Août Matières premières: la nervosité sur les marchés provoque de brutales fluctuations de prix

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1 Août 211 Matières premières: la nervosité sur les marchés provoque de brutales fluctuations de prix L indice CRB, qui suit l évolution des cours de 19 matières premières, a chuté de 9,5 % entre le 13 juillet et le 9 août, avant toutefois de repartir à la hausse. L or a profité de la fébrilité sur les marchés financiers et a bondi de record en record. Les brutales fluctuations sur les marchés des matières premières s expliquent par le climat financier et économique très incertain (crise de la dette, ralentissement de la croissance économique, ). Le cours du pétrole brut (Brent) a baissé entre les 3 et 9 août, avant lui aussi de se reprendre légèrement. Il est probable que les cours du pétrole resteront encore orientés à la baisse au cours de ces prochains mois. Les perspectives pour la croissance de l économie mondiale sont en effet revues à la baisse, ce qui érode dès lors la croissance de la demande en pétrole brut. Du côté de l offre, il n y a pas de pénurie de brut. Aux États-Unis, en dépit de leur repli depuis la fin mai, les stocks de pétrole commerciaux (c'est-à-dire hors stocks stratégiques, qui sont deux fois plus élevés) sont encore à un niveau supérieur à celui du début du mois de janvier et excèdent leur moyenne sur cinq ans. Dans l'intervalle, l OPEP continue, mois après mois, à extraire davantage de pétrole. En juillet, la production du cartel pétrolier (Irak inclus) a atteint son niveau maximal depuis décembre 28 et ce, en dépit de la cessation presque totale de la production pétrolière libyenne. C est principalement l Arabie saoudite, le pays de l OPEP dont la capacité de production est la plus élevée, qui relève systématiquement sa production. L OPEP n a en effet aucun intérêt à ce que les cours du pétrole ne soient exagérément élevés, car ils constitueraient une menace pour la demande d or noir et, de ce fait, pour les revenus des pays exportateurs de pétrole. Le revers de la médaille est que la capacité inutilisée des pays de l OPEP (hors Lybie) diminue. Si les cours du pétrole baissaient trop fortement, l OPEP pourrait décider d une réduction de sa production. La chute du régime de Kadhafi est bien accueillie par les marchés pétroliers. Mais il faudra beaucoup de temps avant que la production pétrolière libyenne atteindra son niveau normal. Pour cela, il faut instaurer un nouveau gouvernement qui assure la stabilité et la sécurité dans le pays. Il faut aussi inciter les investisseurs étrangers à revenir, réparer les dégâts à l infrastructure pétrolière,. Ces facteurs restreignent le potentiel de décroissance des prix du pétrole. La saison des ouragans, qui frappe à l'heure actuelle le Golfe du Mexique, pourrait causer de désagréables surprises. En cas d éventuels dégâts majeurs à l infrastructure pétrolière dans cette région, les cours du pétrole pourraient à nouveau être poussés à la hausse, étant donné que 43% de la capacité en raffinage des États- Unis se trouvent dans cette zone. Evolution du prix du pétrole depuis 22 (USD/baril) PRIX DU PETROLE (BRENT) Dexia Perspectives économiques - Août 211 1

2 Zone euro: un ralentissement marqué de la croissance Selon une première estimation, le PIB de la zone euro a gagné, au cours du deuxième trimestre,,2 % en rythme trimestriel, soit un ralentissement sensible par rapport au premier trimestre (+,8 %). Il semble que la consommation des ménages n ait guère contribué à la croissance économique, comme en atteste la baisse des ventes de voitures et des ventes au détail. Au deuxième trimestre, la croissance des exportations et de la production industrielle a ralenti ; le taux d'utilisation des capacités de production s est dès lors aussi légèrement replié. Ces constats, conjugués à une croissance moins soutenue des commandes, au climat économico-financier incertain et à l effritement de la confiance des entreprises, auront un impact défavorable sur les investissements des entreprises. Les premiers indicateurs relatifs au troisième trimestre ne pointent pas dans le sens d une amélioration de la conjoncture. De toute évidence, tant les entreprises que les consommateurs sont devenus plus pessimistes durant les derniers mois. Le pouvoir d'achat des consommateurs a été affecté par les assainissements budgétaires draconiens qui ont été intensifiés dans un certain nombre de pays de la zone euro (Italie, France, ) et qui s accompagnent d un relèvement des impôts et d une baisse des allocations sociales. Le pouvoir d'achat est par ailleurs toujours érodé par les prix élevés des produits pétroliers et par le chômage, qui ne recule guère. C est ainsi que le taux de chômage dans la zone euro s est maintenu en juin et pour le quatrième mois consécutif à 9,9 %. Les entreprises sont confrontées à un climat économique très incertain en raison de la persistance de la crise de la dette dans la zone euro. La dernière appréciation en date de l euro, le ralentissement conjoncturel mondial, le repli des commandes à l exportation et des commandes industrielles totales pèsent aussi sur la confiance des entreprises. Les indices des responsables des achats confirment le tassement des activités, tant dans l industrie manufacturière que dans le secteur tertiaire. L inflation dans la zone euro est passée de 2,72 % en juin à 2,53 % en juillet. L inflation sous-jacente, qui ne tient pas compte des prix de l énergie, de l alimentation, de l alcool et du tabac, a chuté de 1,56 % en juin à 1,17 % en juillet. La récente baisse soutenue des cours des matières premières est bien évidemment une bonne nouvelle pour les perspectives à court terme en matière d inflation. Le chômage tenace et les mesures d économie draconiennes (gel, voire baisse des salaires des fonctionnaires) refréneront les augmentations salariales en 212. Par ailleurs, la récente appréciation de l euro face au billet vert réduit la pression inflationniste. En 212, l inflation moyenne dans la zone euro se repliera pour se rapprocher de l objectif de la BCE (c'est-à-dire 2%), en raison du tassement de la conjoncture, de l évolution moins brutale des cours des matières premières et de la disparition de l impact sur l inflation des hausses de TVA dans plusieurs pays de la zone euro. Indicateur du sentiment économique et croissance du PIB (à un an) PIB (CROISSANCE A UN AN) INDICATEUR DU SENTIMENT ECONOMIQUE(R.H.SCALE) Taux d inflation TAUX D'INFLATION TAUX D'INFLATION SOUS-JACENTE Zone euro: prévisions de croissance du PIB par composants (croissance à un an) PIB 1,7 1,8 1,2 Consommation privée,8,7 1,1 Investissements -,9 3,6 3,4 Exportations 1,9 6,9 4, Importations 9,3 6, 4,9 Taux d inflation 1,6 2,4 1,9 Bal. opér. courantes (% PIB) -,4 -,6 -, Dexia Perspectives économiques - Août 211 2

3 Taux à court terme Lors de sa réunion de début août, la Fed a pris une mesure forte en annonçant qu elle maintiendra son taux directeur à % /,25% jusqu à au moins mi-213. Le refroidissement de l économie est dans le monde assez généralisé tandis que la tempête financière frappant l Europe se renforce de plus en plus et risque de devenir hors de contrôle. Contrairement aux attentes, elle n a par contre pas décidé de reprendre son programme d achat massif d obligations du Trésor, qu elle avait interrompu fin juin. Le programme précédent n a pas eu beaucoup d effets sur l économie. Il est possible aussi qu il ait été à la base de l inflation des prix des matières premières et de l énergie, inflation qui a cassé la reprise économique. Elle souhaite peut-être aussi garder des munitions au cas où un nouveau choc intervenait. La Fed est d ailleurs divisée sur l opportunité d un tel programme. Après avoir relevé son taux directeur de 25 pb en juillet pour le porter à 1,5%, la BCE a laissé ce taux inchangé lors de sa réunion de début août. Elle a de plus suggéré qu elle ne rehaussera pas ce taux en septembre. Elle a aussi pris plusieurs mesures pour faire face à l escalade de la tension dans la crise de l endettement touchant plusieurs pays de la zone euro: réactivation de son programme d achat d obligations publiques des pays en difficulté; prolongation jusqu en janvier des apports illimités de fonds à 3 mois aux banques;. Elle laisse cependant la porte ouverte pour d autres relèvements ultérieurs. En effet elle n a pas affirmé dans son communiqué que le niveau des taux est approprié. Il n empêche que, durant les 12 prochains mois, elle marquera probablement une pause (voire un arrêt définitif) dans son mouvement de relèvements de son taux directeur qu elle avait entamé en avril. Dans le contexte actuel, il lui est difficile d encore de rehausser ce taux. Une réduction serait même possible si la crise de l endettement échappe à tout contrôle. Attentes des marchés en matière de taux de la BCE: taux REPO et taux des IRS à 2 ans Taux à long terme Aux Etats-Unis, le taux des IRS à 1 ans évolue largement en fonction des attentes quant à l évolution de la conjoncture. Au début de l année, l optimisme était dominant, ce qui avait propulsé le taux des IRS à 1 ans à 3,92% le 2 avril. Mais ensuite à mesure que l optimisme a fait place au pessimisme, ce taux est redescendu atteignant 3,14% le 1 er juin puis 2,4% le 26 août. La décision de la Fed de maintenir son taux directeur à quasi % jusqu à au moins mi-213 a accentué le mouvement. La Fed pourrait aussi reprendre ses achats massifs d obligations du Trésor si la situation devait encore se détériorer. Il y a un an, le taux des IRS avait aussi plongé pour atteindre le niveau de 2,46%, mais il n était pas resté longtemps près de ce minimum. La chute avait été exagérée ce qui avait entraîné une correction. Est-on dans le même cas actuellement? C est pourquoi son niveau actuel ne constitue pas une base pour une prévision. Lorsque le taux des IRS aura trouvé un nouvel équilibre, il pourrait rester assez stable pendant les 12 prochains mois. Reste à savoir s il a déjà atteint ce nouvel équilibre. Il est trop tôt pour se prononcer S O N D J F M A M J J A S O N D J F M A M J J A ZONE EURO: TAUX IRS A 1 ANS USA: TAUX IRS A 1 ANS Dans la zone euro, au fur et à mesure que le ralentissement de l économie devenait plus évident, le taux des IRS est descendu de plus en plus fort. Le taux des IRS à 1 ans est revenu de 3,78% le 11 avril à 3,41% le 1 er juillet et à 2,84% le 26 août. Cette chute a été amplifiée par l emballement de la crise de l endettement avec l entrée de l Italie dans la tourmente. Un sauvetage de ce pays serait en effet ardu vu sa taille. En ce qui concerne l avenir, le risque d une forte hausse du taux des IRS à 1 ans est limité à moins que les marchés perdent toute confiance dans la zone euro. De plus les énormes mouvements spéculatifs entraînent une forte volatilité et peut-être aussi une exagération, une correction n est donc pas impossible. Partir du niveau actuel des taux pour établir une prévision n est peut-être pas approprié TAUX BCE TAUX DES IRS A 2 ANS Zone euro: spread par rapport au «Bunds allemands» (obligation d état à 1 ans) en points de base GRECE/ALLEMAGNE IRLANDE/ALLEMAGNE PORTUGAL/ALLEMAGNE Dexia Perspectives économiques - Août 211 3

4 Etats-Unis: l étrange optimisme du début de l année a disparu Au début de l année, il régnait un grand optimisme quant à la reprise de l économie américaine. Cet optimisme, que nous ne partagions pas, était étrange vu le grand nombre de problèmes auxquels les USA doivent faire face. Il n est donc pas étonnant que l économie ait déçu, l expansion du PIB au 1 er semestre étant modeste. Il en est découlé une nouvelle phase de pessimisme Croissance du PIB à un an et indice ISM Les données les plus récentes ne sont guère réjouissantes: les dépenses de consommation des ménages reculent comme d ailleurs les commandes à l exportation et l indice ISM du secteur manufacturier. La confiance des ménages demeure particulièrement faible Une replongée dans la récession? Plusieurs éléments ne sont actuellement pas cohérents avec un tel scénario: Les stocks, dont l ajustement brutal joue traditionnellement un rôle clé dans le processus d entrée en récession, ne sont actuellement pas à un niveau élevé. Les créations nettes d emplois (engagements moins licenciements) ont été en juillet largement positives. La fin de la pénurie de composants japonais après le grave tremblement de terre a eu en juillet un effet positif sur la production industrielle américaine, spécialement dans le secteur automobile. Cela apportera un léger mieux au PIB du 3 ème trimestre. La baisse récente du prix du pétrole, si elle se confirme, aura un effet positif sur la consommation. Si nous excluons pour le moment le scénario de récession, nous envisageons une expansion de l économie encore faiblarde pendant 2 ou 3 ans. Une cure d austérité sévère est d ailleurs probable alors que la situation des finances publiques est désastreuse. En conséquence, le PIB progressera de 1,7% en 211 et de 2,1% en 212, ce qui est loin d être brillant selon les normes américaines. Pour que l optimisme revienne durablement, il faudrait au moins une stabilisation des prix immobiliers, un retour d une croissance soutenue et durable de l emploi, une réduction de l endettement des ménages et un rétablissement des Finances Publiques. Cela ne devrait pas se produire d ici fin 213. L inflation est passée de 1,1% en novembre à 3,6% en juillet. Le boom des prix pétroliers en est largement responsable bien que la montée des prix alimentaires et des prix des produits importés d Extrême-Orient a contribué à ce mouvement. Moins rassurant est le rebond de l inflation sous-jacente (c.à.d. abstraction faite des prix des produits pétroliers et des denrées alimentaires) qui est passé de,6% en octobre à 1,8% en juillet. Toutefois vu l évolution peu brillante de la conjoncture mondiale, l inflation commencera à se replier durant les prochains mois. En définitive, selon notre scénario de base, le taux d inflation passera de 1,6% en 21, à 3% en 211 et à 1,9% en PIB (CROISSANCE A UN AN) INDICE ISM(R.H.SCALE) Taux d inflation TAUX D'INFLATION TAUX D'INFLATION SOUS-JACENTE Etats-Unis: prévisions de croissance du PIB par composants (croissance à un an) PIB 3, 1,7 2,1 Consommation privée 2, 2, 1,9 Investissements des entreprises 4,4 6,5 3,9 Construction résidentielle -4,3-1,8 2,6 Exportations 11,3 7,6 5,7 Importations 12,5 4,9 3,2 Taux d inflation 1,6 3 1,9 Bal. opér. courantes (% PIB) -3,2-3,4-3,4 Solde budgétaire (% PIB) -1,6-1,1-7,7 Dette publique brute (en % du 93,6 1,6 15,1 PIB) Taux d épargne des ménages 5,3 5,2 5,4 Dexia Perspectives économiques - Août 211 4

5 Marchés des changes: fluctuations du cours euro/dollar dans une marge étroite Ces dernières semaines, les marchés financiers ont subi de plein fouet le contrecoup de la crise de la dette dans la zone euro et des dissensions politiques à propos des finances publiques aux États-Unis. Les investisseurs inquiets ont principalement trouvé refuge en Suisse ; le dollar américain et l'euro sont dès lors passés, depuis le début du mois de juillet, de plus bas en plus bas face au franc suisse. Depuis le 11 août, les spéculations relatives à un arrimage entre le franc et l euro ont eu pour effet d inverser cette tendance. Le billet vert s est montré très fébrile face à l euro et a fluctué dans une marge comprise entre 1,4 et 1,45 EUR/USD. À court terme, le dollar restera très erratique face à l euro, selon que l inquiétude sur les marchés financiers à propos de la crise de la dette dans la zone euro augmentera ou diminuera. Tout porte à croire que la Réserve fédérale américaine et la BCE maintiendront longtemps encore leur politique monétaire actuelle. L influence des perspectives en matière de taux sur le cours de change va donc diminuer, voire disparaître tout un moment. La courbe rentrante subie par la conjoncture américaine et l évolution défavorable des finances publiques américaines entravent toute appréciation soutenue de la devise américaine. Bien que les probabilités d une nouvelle baisse de la notation des États-Unis soient faibles, elles ne sont pas inexistantes, car, contrairement à ses homologues européens, les autorités américaines n ont pas encore pris de mesures budgétaires énergiques. Il n est du reste pas exclu que la Réserve fédérale lance un nouveau programme de rachat massif d obligations si la conjoncture américaine continuait d afficher des ratés. Cette décision ne contribuera pas à redresser le cours du dollar. Un dollar faible, qui est au demeurant un atout pour les exportateurs américains, pourrait ainsi indirectement soutenir l économie américaine. Nous tablons par conséquent, à un horizon d un an, sur un léger renchérissement de l euro face au billet vert. Cours du dollar vis-à-vis de l euro EUR/USD Cours du franc suisse vis-à-vis de l euro EUR/CHF Dexia Perspectives économiques - Août 211 5

6 Achevé de rédiger le 26 août 211. Rédaction: Jacques De Pover, Stefan Farkas. Editeur responsable: Frank Lierman Spaanse Kroonlaan, 27 3 Leuven. Directeur de la Publication: Alain Clot Directeur de la publication 1 passerelle des Reflets La Défense 2 TSA LA DEFENSE Cedex La reproduction d éléments de cette publication est autorisée avec mention de la source. Les informations qui y figurent sont données à titre purement documentaire et ne peuvent engager notre responsabilité. Sources des données: Thomson Reuters Datastream Bloomberg Eurosta Dexia Perspectives économiques - Août 211 6