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1 Guillaume Cauchoix Assistant : Alex Vozian 29 mars 2006 Visiodent FR SDT FAIR VALUE: 2 Données boursières K e 2006e 2007e Dern. Cours, 1,60 Chiffre d'affaires Vol moyen (3m): ,0 Résultat d'exploitation Cap. Boursière, K 6 829,1 Marge oper., % 4,6% -0,4% 6,8% 8,9% Nombre d actions, Résultat net part du K 4 268,2 Groupe Var. sur 1 an: 1,14-2,21 Marge nette, % -16,1% -2,2% 4,7% 5,6% VE, K 6 714,7 BNA dilué, -0,36-0,05 0,10 0,13 Tréso, K 1 087,9 PER n/s n/s 15,7 12,8 Dettes, K 973,4 VE/CA 0,71 0,73 0,72 0,70 Source : fr.finance.yahoo.com, Nexgen Research. NOTRE OPINION EN UTILISANT LA MOYENNE PONDEREE DES METHODES DU DCF, DES MULTIPLES DU PER 06 ET VE/CA 06, NOUS OBTENONS UNE FAIR VALUE DE 2 PAR ACTION, 27% AU- DESSUS DU DERNIER COURS. RESUME - CONCLUSION La fin du traitement? La société Visiodent conçoit, édite et distribue des progiciels et des systèmes d imagerie numérique à destination des cabinets et des cliniques dentaires. Pionnier en France, le groupe dispose d une implantation et d une notoriété importante auprès de la population des chirurgiens-dentistes. L histoire récente de Visiodent a été entachée par deux gros points noirs. L acquisition très difficile du numéro un des solutions informatiques dentaires en Italie et le lancement avorté d un potentiel produit star, le Visiodent Radiology Wireless (VRW). Ces deux évènements ont lourdement pesé sur les résultats de Visiodent. Le management du groupe a du prendre des mesures radicales pour ne pas sombrer sous le poids de ces difficultés. Ce traitement drastique devrait s être achevé en 2005 et largement porter ses fruits en Nous pensons que le S1 2005, avec la dépréciation des frais de développement liés au VRW, a été la dernière prescription faite à Visiodent et marquera la fin des mauvaises nouvelles. Le s2 devrait enregistrer le retour à la rentabilité nette et opérationnelle. Après de lourdes interventions et plusieurs années de convalescence, le patient Visiodent semble prêt à reprendre le chemin de la croissance et surtout de la rentabilité. 1

2 POINTS FORTS Le chiffre d affaires de nouveau en croissance. Après six trimestres consécutifs de baisse de l activité, Visiodent a retrouvé le chemin de la croissance. Aux T3 et T4 2005, la CA a respectivement augmenté de 3,5% et 5,9% en séquentiel. Ainsi, avec 2,875M de CA, le T4 05 fut le meilleur trimestre réalisé par l entreprise depuis L entrée en vigueur de nouvelles contraintes réglementaires prévoyant le changement de codification des actes pour tous les praticiens de santé devraient soutenir la progression de l activité constatée en Il a en effet été décidé de remplacer l actuelle codification dite NGAP (nomenclature générale des actes professionnels) par une nouvelle norme dite CCAM (classification commune des actes médicaux) à partir de fin Ce changement a entraîné la rédaction d un nouveau cahier des charges relatif à la télétransmission des actes de santé. Visiodent a obtenu en octobre 2005 la certification de sa nouvelle version de logiciel de télétransmission (version 1.40) pour les versions PC (85% du parc informatique des praticiens). Ce nouvel environnement réglementaire se traduira par un renouvellement complet des solutions client en matière de logiciel de télétransmission et d une mise à jour des logiciels de gestion. Les chirurgiens dentistes devront s équiper de ce nouveau logiciel en Ceci devrait selon nous conforter la part de CA générée par les contrats de maintenance (90% des clients ont souscrit à ce type de service après vente). Une marge brute en amélioration continue. Depuis 2003, Visiodent a fait d importants efforts pour redresser ses marges brutes. Entre 2003 et 2004, le taux de marge brute est passé de 57,25% à 68,36%. Cette amélioration s est poursuivie sur le S1 05 pour atteindre le niveau de 73,8%. Cette hausse de plus de 15 points de la marge brute est imputable, d une part, à la rationalisation des procédures d achat de la société et, d autre part, à la part grandissante du chiffre d affaires de la maintenance dans le CA total. Adaptation de l offre à un marché mature. Confrontée à un marché relativement figé aux parts de marché stabilisées, Visiodent a décidé de revoir son offre de produits de manière à améliorer la récurrence de son CA, sa visibilité et ses marges. Pour cela, plutôt que de vendre ses produits et d en assurer par la suite la maintenance, le groupe est progressivement en train d intégrer toutes ses prestations dans un contrat unique de location évolutiv e comprenant la mise à disposition du produit, sa maintenance et sa mise à jour. Ces contrats sont d une durée de 36 mois pour la solution complète, renouvelable tacitement, ou de 12 mois pour les solutions spécifiques. Cette nouvelle offre rencontre un accueil favorable des chirurgiens dentistes qui ne sont désormais plus obligés de mobiliser des capitaux importants pour s équiper de l appareillage indispensable à la pratique de la dentisterie, et qui conserve une liberté dans le choix de leur prestataire. Une vraie réactivité dans des conditions de marché difficiles. S il est vrai que Visiodent a souvent eu à affronter des conditions adverses de marché, sa réactivité et la mise en œuvre des mesures adéquates au redressement doivent être soulignées. En premier lieu par l amélioration continue de la marge brute que nous avons constatée au préalable, en second lieu par ses réactions graduées et efficaces aux problèmes rencontrés. Ainsi, la filiale italienne a longtemps représenté un lourd fardeau pour Visiodent qui a du prendre des mesures drastiques de restructuration. Une cession partielle d actifs a été réalisée, les effectifs ont été fortement réduits et le mode de commercialisation des produits a été réorganisé pour désormais utiliser un réseau de revendeurs nationaux animés par un agent commercial dédié. Du point de vue comptable, la totalité du fonds de commerce a été dépréciée. L activité a, en conséquence, diminué mais cette filiale devrait enfin contribuer positivement au résultat. De la même façon, sur le premier semestre 2005, le tassement de l activité et le gel de la commercialisation du système de radiologie sans fil (Visiodent Radiology Wireless VRW), a conduit le groupe à prendre certaines mesures de licenciements économiques concernant 8 personnes (15% des effectifs), afin de réajuster les ressources aux conditions de marché. Ces mesures 2

3 devraient limiter les pertes attendues sur l exercice 2005 et permettre de retrouver un exercice bénéficiaire en Une démarche qualité. Visiodent a mis en oeuvre les efforts nécessaires à l amélioration de la qualité de ses logiciels, de son service et des produits de radiologie existants. Ces efforts associés à des progrès au niveau des procédures internes visaient à obtenir la certification ISO 9001 en novembre Cette certification a effectivement été obtenue dans les temps pour l ensemble des prestations de l entreprise. Ce nouvel agrément sera positif pour l entreprise qui souffrait jusqu alors d une image contrastée en terme de service client auprès des professionnels. Evolution «perpétuelle» du programme SESAM-Vitale. Les réformes, évolutions et autres changements du système d assurance maladie n ont pas fini d alimenter les ventes de services de maintenance de Visiodent. Par exemple, une nouvelle génération de carte vitale devrait bientôt voir le jour. Hautement sécurisée, cette carte vitale 2 sera en outre dotée de capacités mémoire plus importantes. Cette nouvelle carte sera diffusée à partir de fin Visiodent tire doublement profit de ces réformes continues, elle vend des updates pour les logiciels mais aussi des lecteurs de cartes. RISQUES Le lancement avorté du VRW. Le lancement du Visiodent Radiology Wireless (VRW), premier capteur de radiologie numérique dentaire, a été repoussé sine die pour des raisons techniques. Ce retrait est d autant plus regrettable que le produit était quasi finalisé et rentrait dans la dernière phase de bêta-test dans 20 cabinets médicaux. Le groupe avait même commencé à communiquer sur ce nouveau produit. Malheureusement, lors de ces tests in vivo, Visiodent a constaté un manque de fiabilité des images et des problèmes de transmission. La société a, après avoir évalué les coûts nécessaires à la rectification de ces problèmes, conclut qu il serait trop onéreux de poursuivre le développement du VRW. En conséquence, Visiodent a décidé de déprécier les frais de développement lies à ce projet au S1 05. L impact a été de 640K et a fait glisser Visiodent dans le rouge. Le groupe a par ailleurs suspendu la campagne marketing de lancement du produit. Cette erreur de communication est certes préjudiciable pour le groupe mais une nouvelle fois, la réaction pragmatique qui s en est suivie a sans doute évité d autres déboires (produit défectueux, mécontentement des utilisateurs) et des dépenses inutiles à la société. La société continue donc de vendre sa solution USB, dont la fiabilité est excellente, tout en améliorant la résolution des images grâce au lancement du nouveau capteur CSI. Une longue histoire de perte. La dernière fois que Visiodent a enregistré un bénéfice remonte à 2002 Les pertes cumulées reflétées dans les postes de report à nouveau et de résultat consolidé dans le bilan de l entreprise excèdent 3,4 M. Pour un total bilan de 5,2M et des capitaux propres de 0,8M au 30/06/05, la situation commence à devenir un peu tendue, le retour aux bénéfices sera pour le moins salutaire. Un capital verrouillé. Les fondateurs Michel Ohnona et Jacques Sebag détiennent 54,5% du capital de l entreprise de quoi écarter tout raid hostile sur la valeur. Tout acquéreur potentiel devra donc s octroyer l aval des dirigeants pour pendre le contrôle de l entreprise et ceux-ci ne semblent pas disposer à vendre au cours actuel. Une part importante d actifs incorporels au bilan. Comme nous l avons souligné, le passif de l entreprise est «lourd» et en face, l actif est largement constitué d éléments incorporels (le goodwill représente 20% du total passif!). De plus, une partie de ce goodwill a déjà été amortit à hauteur de 953K en 2004, faisant passer l entreprise d un profit de 336K à une perte de 667K avant intérêts minoritaires. 3

4 VALORISATION EN UTILISANT LA MOYENNE PONDEREE DES METHODES DU DCF, DES MULTIPLES DU PER 06 ET VE/CA 06, NOUS OBTENONS UNE FAIR VALUE DE 2 PAR ACTION, 27% AU- DESSUS DU DERNIER COURS. Poids Fair Value Discounted Cash Flow 80% 1,7 Valorisation VE/CA 10% 4,4 Valorisation P/E 10% 2,0 Fair Value (moyenne pondérée) 2,0 DCF Coût moyen pondéré du capital (WACC) Cours, 1,60 Nombre d'actions, milliers Capitalisation, K Dettes moyens et long terme, K 972 Facteur beta 1,0 Prime de risque du marché 7,5% Taux sans risque 3,7% Coût des capitaux propres 11,2% Part des fonds propres dans l'entreprise 88% Coût de la dette 4,0% Taux marginal d'imposition 33,0% Coût de la dette après impôt 2,7% Part des dettes dans l'entreprise 12% Coût moyen pondéré du capital (WACC) 10,1% Taux de croissance à l'infini 1,5% K S2-2005e 2006e 2007e 2008e 2009e 2010e CA croissance CA 6,0% 1,7% 2,1% 3,5% 3,7% 3,3% EBIT marge EBIT 4,7% 6,8% 8,9% 11,0% 11,4% 11,5% EBIT*(1-tax) Dotations aux amortissements Investissements nets Augmentation du BFR = Free Cash Flow (FCF) Valeur résiduelle (VR)

5 Discounted Cash Flow K Valeur présente de FCF Valeur présente de VR = Valeur d'entreprise Dettes (tresorerie) nettes -114 = Valeur Valeur par action 1,7 Comparables boursiers Capit., millions VE, millions VE/CA 2005 VE/CA 2006 PE 2005 PE mars-05 Cours USA Schick Technologies Inc. $47,50 $770,0 $721,0 10,46 1,24 51,6 36,5 Patterson Companies Inc. $35,10 $4 870,0 $4 980,0 1,91 1,74 24,5 21,5 Quality Systems Inc. $32,90 $437,7 $362,5 3,12 2,40 20,2 14,8 Dentsply International, Inc. $57,40 $4 540,0 $4 250,0 2,37 2,28 20,1 18,1 Médiane 2,75 2,01 22,36 19,79 Moyenne 4,46 1,92 29,13 22,72 Valorisation VE/CA K CA 2006e VE/CA comparables, 2006e 2,0 = Valeur d'entreprise Dettes (tresorerie) nettes -114 = Valeur Valeur par action 4,4 Valorisation P/E BNA 2006e, 0,10 PER comparables, 2006e 19,8 Valeur par action 2,0 5

6 PROFIL ET ACTIVITÉ La société Visiodent conçoit, édite et distribue des progiciels et des systèmes d'imagerie numérique à destination des cabinets et des cliniques dentaires ; depuis la fin de l'année 2003, Visiodent équipe les centres de santé dentaires des Caisses Primaires d'assurance Maladie avec un logiciel Visiodent Libéral (adapté selon un cahier des charges spécifiques). Le Groupe a conçu et fait évoluer une gamme de solutions innovantes et complémentaires d'aide à la gestion, au diagnostic et à la communication, et qui fonctionnent sous les systèmes d'exploitation les plus courants : Windows et Mac OS. La gamme des progiciels sous environnement Windows Visiodent II Le logiciel Visiodent II propose à l'écran les outils que les chirurgiens-dentistes manipulent au quotidien : fiches patients avec annotations, ordonnances, devis, agenda, gestion et comptabilité. La fiche patient se présente comme un véritable dossier, permettant d'accéder à tout moment a l'ensemble des éléments qui constituent l'historique des soins. Avec Visiodent II, le praticien peut établir et suivre graphiquement le plan de soins et de traitement pour chaque patient. La dimension didactique de l'application, lui permet d'entretenir une meilleure communication avec ses patients. Grâce à une conception modulaire, Visiodent II peut à tout moment intégrer les dernières technologies (capteurs de radiologie numérique, caméra endo-buccale, radiologie panoramique numérique, scanner...) et obligations réglementaires. Visiodent XP A la différence de Visiodent II, la gestion comptable et l'agenda sont des fonctionnalités modulaires. Visiodent XP offre une ouverture vers des logiciels spécialistes de la comptabilité libérale (CIEL compta notamment). Une connexion directe au système RSV permet d'accéder naturellement à l'imagerie numérique. Stadent 2000 Stadent 2000 est dérivé du logiciel Visiodent II et destiné aux utilisateurs Stadent, fidèles à cette marque. Il présente une puissance et une rapidité d'exécution accrues. Mieux adapté aux exigences des environnements informatiques actuels, et conforme aux obligations réglementaires, il gère la télétransmission. La gamme des progiciels sous environnement Apple Gesdent 2 Lancé au mois de juin 2002, Gesdent 2 est la nouvelle référence, sur Mac OS, des produits de la gamme Visiodent. Fidèle à l'esprit qui a fait de Gesdent le numéro 1 des logiciels dentaires sur Mac, Gesdent 2 est un nouveau logiciel complet, polyvalent et intuitif. Entièrement réécrit en C++, 32 bits, il répond à toutes les attentes des chirurgiens-dentistes dans le quotidien de leur pratique, la convivialité en plus. Gesdent 2 est en adéquation avec son environnement informatique puisqu'il fonctionne sous Mac OS X, le dernier système d'exploitation Apple. Ainsi, le Groupe entend renouveler son parc d'utilisateurs sous Mac avec cette application. Les logiciels spécialistes Orthosta C'est le logiciel de référence pour la gestion informatisée des cabinets d'orthodontie. Orthosta intègre tous les paramètres spécifiques à cette spécialité et donne les moyens techniques au praticien de piloter son cabinet avec la précision du «temps réel». Nemoceph Ce logiciel d'analyse cèphalométrique intégrant différentes méthodes, l'utilisateur peut personnaliser propre méthode de cèphalomètrie. Il est reconnu comme logiciel majeur pour cette spécialité. 6

7 L'imagerie numérique dentaire Le système RSV - Radiology System Visiodent Le RSV intègre un DSP (Digital Signal Processor), véritable intelligence capable de comprendre, d'analyser et de restituer à l'écran les informations transmises par le capteur après une courte exposition. La technologie «hot plug and play» du système permet de connecter alternativement les deux capteurs de tailles différentes (avec lesquels est proposé le RSV) et cela, sans aucune configuration matérielle ou logicielle. Ce mode de fonctionnement est unique dans son domaine. Grâce au logiciel RSV Imaging fourni avec le système, les clichés sont affichés instantanément et exploitables grâce à une palette d'outils uniques et exclusifs. Le système RSV fonctionne avec tous logiciels de la société, qu'ils soient sous PC ou Mac. Elégance, la caméra intra orale de Visiodent La caméra intra orale permet au praticien de saisir des images de la bouche du patient, tout comme une caméra numérique. Une fois gelées, ces images sont directement transmises au logiciel d'imagerie RSV Imaging et disponibles à l'écran. Elles peuvent être stockées dans le dossier du patient et permettent facilement d'opérer une comparaison avant/après traitement. Véritable outil de communication, elle permet au patient de mieux appréhender la nécessité d'un traitement dans le cadre d'un consentement éclairé. La radiologie panoramique numérique La panoramique dentaire est un instrument de radiologie qui permet de saisir un cliché panoramique de la dentition du patient. La prise du cliché se fait en quelques secondes et la radio panoramique une fois affichée peut être traitée de la même façon que n'importe quel autre radio numérique. La société Visiodent qui avait jusqu'à présent choisi de distribuer l'appareil de radiologie panoramique de la société japonaise Morita, a préféré engager au début d'année 2005 un partenariat avec un fabricant Coréen pour la fourniture d'appareils de radiologie panoramique en OEM, c'est-àdire sous la marque Visiodent. Le matériel Afin de fournir une prestation globale de qualité, Visiodent propose aux praticiens non- équipés ou qui souhaitent renouveler leur installation de leur fournir également du matériel informatique. Cela comprend les ordinateurs, imprimantes, scanners, lecteurs de cartes Sesam-Vitale, etc. Les services Le service formation Lors de l'installation de sa première acquisition, le praticien est formé sur site par un technicien Visiodent. Cette «prise en main» permet à l'utilisateur de se familiariser avec la nouvelle installation. Il est possible de compléter cette formation rapide par des séminaires de formation mis au point par un technicien formateur et délivrés au siège du Groupe. Ces séminaires sont destinés tant aux néophytes qu'aux praticiens confirmés qui souhaitent parfaire leurs connaissances des applications. Le service clients Ce service est composé de deux services : la maintenance et le service d'assistance téléphonique. Le premier se charge de gérer les contrats annuels des praticiens leur donnant accès notamment aux mises à jour de leurs applications. Ces mises à jour sont envoyées régulièrement et sont une «garantie» de leur système informatique puisqu'elles seules permettent l'évolution des applications Visiodent installées. La souscription au contrat annuel de maintenance permet également d'accéder au service de hot line. 7

8 PROJECTIONS FINANCIÈRES NF IFRS IFRS IFRS IFRS IFRS Chiffre d'affaires Production immobilisée Reprise amortissements, provisions, transfert Autres produits d'exploitation Total produits Achats de marchandises Variation de stock Achats consommés Impôts, taxes et versements assimilés Frais de personnel Dotations aux amortissements et provisions Autres charges d'exploitation Charges d'exploitation Résultat d'exploitation Produits financiers Charges financières Résultat financier Résultat courant des entreprises intégrées Résultat exceptionnel 108 Impôts sur les résultats Résultat net des entreprises intégrées Dépréciation des écarts d'acquisition Résultat net de l'ensemble consolidé Intérêts minoritaires Résultat net (part du groupe) Résultat net par action -0,20-0,36-0,05 0,10 0,13 0,16 Résultat dilué par action -0,20-0,36-0,05 0,10 0,13 0,16 Nombre d'actions Nombre d'actions dilué Après le S en perte nette pdg de 0,38K, une nouvelle fois impacté par des dépréciations, le S devrait, selon nous, enregistré le retour à une rentabilité nette et opérationnelle. Ce retournement ne devrait toutefois pas suffire à compenser la contre performance du S1 et l exercice 2005 devrait une nouvelle fois afficher un résultat net négatif (-0.2K estimé). Dès 2006, malgré un CA en quasi stagnation, le groupe devrait retrouver une bonne profitabilité avec une marge brute proche de 7% (6,8%e) et une marge nette proche de 5% (4,7%e). Visiodent va enfin bénéficier de tous les efforts faits pendant les années 2004 et

9 GRAPHIQUE HISTORIQUE: VISIODENT VS CAC SMALL 90 Source : Euronext.com Nexgen Holdings est une société d analyse et d ingenierie financière dont les analystes adhèrent à l'éthique et aux normes du CFA Institute. Les information exprimées dans cette étude sont soumises seulement a titre informatif et ne sont en aucune façon une offre ou une sollicitation d acheter ou de vendre les instruments financiers en mention ci dessus. Les informations exposées dans ces analyses et où études sont issues de sources dignes de foi. La responsabilité de Nexgen holdings ne saurait être engagée, directement ou indirectement, en cas d erreur ou d omission. Chaque utilisateur s engage à effectuer de façon indépendante sa propre vérification des données ainsi que sa propre évaluation de l opportunité et de l adaptation à ses besoins des opérations proposées, notamment en ce qui concerne les aspects juridiques, fiscaux et/ou comptables. L utilisateur reste ainsi seul maître de l opportunité de ses propres investissements et dégage la société Nexgen Holdings de toute responsabilité pour les informations,analyses, recommandations, tendances et ou idées de produits d investissement que cette étude a pu exposer. Ni les analystes, ni Nexgen ne possèdent de valeurs mobilières émises par les sociétés sujet de nos analyses. Vous pouvez trouver plus d information sur notre site Internet a : En applications des règlements de l AMF et du codes des sociétés et des marches financier, nous publions les information suivantes : Montages d opérations financières : néant, intérêt personnel de l analyste : néant, prestations de conseils : néant, communications préalable a l émetteur : non. Ce document ne peut pas être distribue au Royaume Unis, sauf aux personnes autorisées ou exemptées sous le UK Financier Securities Act 186 et l article 11 (13) du Financial Securities Act. Ce document ne peut pas être distribue ou dissémine au États Unis ou dans ses possessions. Les valeurs mobilières sujet de cette étude non pas été enregistres avec le Securities and Exchange Commission et envoyer cette étude à un résident des États Unis est interdit. 9

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