L obligation 2020 d Abengoa cote 42% du pair. Abengoa est-elle donc une situation distressed?

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1 DELTA PRIME ESSF ABENGOA (update Sept. 2015) La Situation Spéciale «Crédit» de l année 2015 Selon l analyse de l équipe de gestion de Delta AM L obligation 2020 d Abengoa cote 42% du pair. Abengoa est-elle donc une situation distressed? Présentation succincte de l émetteur Abengoa est un Groupe espagnol de dimension internationale opérant dans les énergies renouvelables et les services à l environnement présent dans 70 pays, avec plus de collaborateurs, réalisant un chiffre d affaires de 7.4 Mds et un EBITDA de 1.4 Mds dont 63% en Ingénierie et Construction, Biocarburant (30%) et Concession (7%). Particularité du profil financier de l émetteur : «Project financing», nécessitant de l investissement direct en capitaux dans chaque projet, générant d importantes sorties de cash flows.

2 UNE SITUATION DISTRESSED? Evolution des cours des deux obligations 2016 et 2020 et de l action Class B ABGSM /31/2016 (G) ABGSM 7 04/15/20 (G) Actions classe B Abengoa (D) Titres Prix au 04/09/2015 Taux actuariel au (Source : Bloomberg) 04/09/2015 Prix au 30/06/2015 Oblig. ABENGOA 8.5% 31/03/ % 153% 104% Oblig. ABENGOA 7% 15/04/ % 34% 95% Action ABENGOA Class B Le prix actuel des obligations reflète un scénario de liquidation judiciaire. Ce plancher des 40% du pair à 5 ans reprise par certains analystes et agence de notation représente la récupération théorique des obligataires «à la casse» avec pour l exemple d Exane, un hair cut de 55% sur les actifs de la Société. Pourtant à la lecture des états financiers de la Société et de ses résultats, nous sommes très loin d une cessation de paiement puis d une liquidation judiciaire! (Cf annexe 1). La Société est profitable, dispose d une liquidité satisfaisante et bénéficie d une visibilité importante sur son carnet de commandes. Notons par ailleurs que des émetteurs aux fondamentaux bien moins solides, selon les analyses de l'équipe de gestion de Delta AM, Takko ou Hema par exemple sont valorisés sur leurs obligations de maturité équivalente à des niveaux sensiblement supérieurs. Alors pourquoi une telle dégradation?

3 ORIGINE DE LA SITUATION Nous pourrions résumer cela à un mix «victime de son succès / communication financière désastreuse», une vraie situation spéciale mais pas distressed Le Groupe est clairement pénalisé par sa communication financière désastreuse. Le marché n a plus confiance ni dans le management, ni sur le niveau réel de la trésorerie. Pourtant, les éléments opérationnels de la Société sont bien orientés (toujours Cf Annexe 1!). La communication tout d abord Abengoa avait déjà fait l actualité en novembre 2014 en raison des doutes du marché sur la comptabilisation des dettes en recourse / non recourse la veille d un week-end. La Direction Financière de l époque avait apaisé le marché le lundi suivant au travers d un conference call explicatif de la situation financière. La Société est revenue sur le devant de la scène en juillet 2015 en reclassant une partie de ses dettes puis en avançant sa publication semestrielle. Après avoir indiqué ne pas avoir besoin de lever de nouveaux capitaux le vendredi 31 juillet, la Société annonce le lundi suivant une augmentation de capital (650 M ) et un plan de cession d actifs plus important (500 M ) pour apaiser les tensions. Ces actions ont l effet inverse de celui escompté. Désormais, le marché considère que le Groupe a un besoin urgent d argent frais, que la trésorerie réellement disponible est inférieure au niveau présenté le 31 juillet 2015 et n est pas le reflet de la réalité. Depuis sept semaines, la volatilité sur les sous-jacents est extrêmement forte et évolue au gré des rumeurs de marché. Ci-dessous, un récapitulatif des derniers évènements : 14 novembre 2014 // doutes sur la comptabilisation des dettes en recourse / non recourse = -25 points à 79% sur l obligation 8.5% 2016 en une journée. La Direction Financière a clarifié la situation le lundi suivant au travers d un conference call permettant à l obligation de revenir vers le pair. 16 avril 2015 // émission de l obligation 7% Le marché s attendait à ce que le produit de l émission rembourse l obligation 2016 par anticipation. 23 juillet // extension des garanties des obligations straight bond à l ensemble des dettes obligataires, convertibles incluses afin d annihiler le début de la volatilité sur les CDS = -2 points à 100% du pair pour la 2016 et -3 points pour la 2020 à 89% du pair. Le marché estime qu en cas de liquidation judiciaire, la récupération théorique sera amoindrie comptetenu d un volume de dette pari passu plus important. 24 juillet // date de la publication financière du premier semestre 2015 avancée du 10 août au 31 juillet = -1 point sur la 2016 à 98% et -7 points sur la 2020 à 81%. L émetteur a tenté de rassurer le marché. 31 juillet (publication financière du S post-marché) // baisse du corporate free cash flow attendu pour 2015 entre 600 M et 800M contre 1.34 Mds précédemment, le management annonce ne pas envisager d augmentation de capital pour compenser cette hausse de capex, souhait d être noté BB- à horizon fin 2016 en se concentrant sur le désendettement du bilan. 3 août // annonce par le management d une augmentation de capital de 650 M afin de se désendetter et un plan de cession d actifs augmenté de 100 M

4 pour le porter à 500 M = -5 points sur la 2016 à 93% et -12 points sur la 2020 à 65%. Le marché estime que ces mesures prises par la Société traduisent un problème sur la trésorerie. Du 3 août au 25 aout // diverses rumeurs sur le montant de l augmentation de capital, sur la capacité du principal actionnaire à participer à une opération de cette nature, sur le timing du calendrier, etc. 26 août // Abengoa aurait obtenu l accord de Santander, HSBC et Crédit Agricole pour garantir l augmentation de capital = +9 points sur la 2016 à 89% et +9 points sur la 2020 à 62%. Ces trois banques sont déjà créancières du Groupe et jouent un rôle structurel pour la Société. 3 septembre // BofA, Citigroup et la SG auraient refusées de participer à l augmentation de capital = -13 points sur la 2016 à 71% et -11 points sur la 2020 à 47%. 4 septembre // Abengoa aurait fait appel à Lazard pour trouver des investisseurs dans le cadre de l augmentation de capital = -9 points sur la 2016 à 62% et -5 points sur la 2020 à 42%. Lazard irait de pair avec une restructuration de la dette selon la rumeur. La Société ne dément pas puis communique avoir contracté Lazard pour trouver de nouveaux investisseurs, sans mentionner une restructuration des dettes. Par ailleurs, notons qu Abengoa fait l objet de ventes à découvert, tant sur les obligations que sur les actions, rajoutant du stress au stress. La réussite de la prochaine augmentation de capital, opération dans laquelle s est enferrée la Société, parait désormais vitale pour que l Entreprise retrouve la confiance du marché. Le plan de cession d actifs est également un élément important dans les prochains mois. La réalisation de ces deux opérations devrait se traduire mécaniquement par une réappréciation du prix des obligations. et victime de ses succès commerciaux Rappelons que la Société finance les projets avec un mix capital / dettes qui génère d importants capex. Plus la Société développe son activité plus l immobilisation de trésorerie est importante. «Victime de son succès» donc, visible notamment au travers de la progression de son carnet de commandes (+11% à 8.8 Mds au S et encore 1.3 Mds en pending awards), générant un besoin de nouvelles liquidités pour exécuter les nouveaux projets. Par conséquent, la révision de l objectif du Corporate Free Cash Flow pour 2015 est largement due à la croissance de la Société. Ainsi, l éventuel besoin d argent frais et/ou la volonté de rééquilibrage du levier financier - par la levée de nouveaux capitaux propres - n est pas ici la conséquence de pertes d exploitation. En somme, nous avons affaire à une jolie crise de croissance mal accompagnée par la communication financière de la Société. Abengoa pourrait-il être un autre Pescanova? Sur le thème de la fraude aux comptes, notons que la remise en cause par des investisseurs particuliers des comptes annuels 2014 a été rejetée le 28 août 2015 par le tribunal («Audencia Nacional»). Si ce risque existe dans tous dossiers, la réponse du tribunal apporte un certain confort à ce sujet.

5 PERSPECTIVES DU DOSSIER En l état, nous jugeons la levée de fonds de 650 M probable bien qu elle n ait pas été préparée. Néanmoins, nous pensons qu Abengoa dispose d outils pour récupérer du cash en cas d échec de l augmentation de capital : Le niveau de liquidité est de 1.6 milliards d euros dont 831 millions d euros sont «immédiatement disponibles» sur la base des propos d Abengoa. Il n y a donc pas de problème de trésorerie, et tout n est que rumeur et scénarios d analystes sell side à renfort de stress et de worst case sur divers indicateurs (Free Cash Flows notamment, valorisation des actifs, etc ) à ce stade. Abengoa détient 49% dans Abengoa Yield, soit une participation de près de 850 millions d euros. La Société pourrait se désengager pour renforcer si besoin sa trésorerie. La Société dispose d actifs tangibles qui peuvent éventuellement être céder à Abengoa Yield ou un autre investisseur afin de gagner en flexibilité. Les points clefs à retenir : Sur la base des chiffres qui nous sont présentés par Abengoa et audités sans réserve par l auditeur Deloitte, notre sentiment est que ce dossier n a pas de raison fondamentale d être en situation distressed ou d être pricé comme tel. La baisse de la semaine passée s explique par l annonce de l arrivée de Lazard dans le dossier, synonyme pour le marché d une restructuration de la dette. La Direction financière confirme pour le moment avoir fait appel à Lazard pour trouver de nouveaux investisseurs. Abengoa n est pas dans une situation de déséquilibre opérationnel. La valorisation de Société comme étant dans une situation de concurso équivalent de la Procédure de Sauvegarde en France n est pas rationnel en l état. De plus, ces valorisations induisent des décotes substantielles (plus de 50%) sur la book value. L Entreprise dispose d outils pour récupérer du cash rapidement si l augmentation de capital ne se fait pas avant d utiliser une telle procédure.

6 Annexe 1 : Chiffres clefs d Abengoa En millions d euros S Chiffre d affaires (+2.9%) (-1%) EBITDA 650 (+9.4%) (+11%) Résultat net 72 (+4.9%) 125 (+24%) Dette nette guaranteed by corporate / EBITDA corporate 4.3x 4.5x Trésorerie Carnet de commandes (E&C) (+11%) (Source : Rapports financiers Abengoa) Carlos Andrade Responsable analyse +33 (0) / candrade@delta-am.com Kévin Gameiro Analyste +33 (0) / kgameiro@delta-am.com Disclamer : Les informations contenues dans cette note sont remises à titre d information et ne sauraient constituer une information légale ou contractuelle. Il s'agit de l'analyse de la Société de Gestion de Portefeuille. Il ne s'agit ni d'une offre promotionnelle, ni d'une sollicitation directe ou indirecte à la souscription ou acquisition. La Société de Gestion de Portefeuille indique détenir un ou plusieurs titres obligataires d Abengoa dans son FCP Delta Prime ESSF. Les performances passées ne préjugent pas des performances futures. Le fonds Delta Prime ESSF ne présente aucune garantie en capital. Sources : Bloomberg et Abengoa.