SYCOMORE ASSET MANAGEMENT

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1 Rapport mensuel n 59 Utilities espagnoles : surchauffe Les grandes manœuvres autour des utilities espagnoles, entamées il y a exactement un an, se sont emballées au cours des dernières semaines. Rappel des faits : en septembre, Gas Natural lançait une première offre sur Endesa au prix de 21 par action, suivie quelques mois plus tard par une surenchère d'e.on au prix de En septembre, le groupe de BTP espagnol Acciona annonce détenir 1 du capital d'endesa acquis sembletil à un prix de 32 conduisant E.ON à relever son offre à 35, soit une hausse de 38% par rapport à son offre initiale. Presque simultanément, un autre groupe espagnol de construction, ACS, fait part de son souhait de monter au capital d'iberdrola (second producteur ibérique d'électricité) avant d'envisager un rapprochement avec Union Fenosa (3ème producteur). Plusieurs facteurs expliquent cet engouement soudain : nécessité de consolidation afin de créer des champions européens (E.ON/Endesa) ou nationaux (Gas Natural / Iberdrola / Fenosa). croissance supérieure du marché espagnol de l'électricité (4/ par an contre 2.5/ en Europe). stratégie ambitieuse de développement de nombreux groupes espagnols de BTP et immobilier, à la recherche de relais de croissance. Portés par une conjoncture exceptionnelle les quatre premiers acteurs espagnols de la construction ont vu leur résultat net multiplié par cinq entre 1999 et, ces groupes se sont lancés dans des politiques agressives de croissance externe dans le domaine des concessions (Sacyr/Eiffage), de l'immobilier (Metrovacesa/Gecina, Grupo Martinsa/Fadesa) et s'intéressent désormais au secteur de l'énergie. La multiplication des opérations engendre une inflation forte des valorisations : les utilities espagnoles affichent un ratio moyen de 10.4 X EV/EBITDA sur 2007 contre 6.6 pour le secteur hors Espagne, un P/BV de 3.1 et un ROE de 14.1% (vs 2.5 et 16.) et un rendement de vs. Cette surcote de 30 à 6 nous paraît excessive, même en tenant compte de perspectives de croissance supérieures. Nous sommes désormais très prudents à l'égard du marché espagnol en général qui a progressé de 2 depuis le début de l'année et de 9 en 3 ans et du secteur de l'électricité en particulier FOCUS VALEUR : E.ON A la suite de l'entrée d'acciona au capital d'endesa, E.ON a été contraint de relever son offre à 35 euros (cf Edito). Selon nous, cette nouvelle offre est le dernier prix de l'électricien allemand. En effet, E.ON a souvent communiqué sur ses critères en terme acquisition : 1 un sens industriel : Endesa remplit ce critère. 2 relution en année 1 : à 35 euros l'offre serait relutive de 22% la première année. 3 la rentabilité des capitaux employés doit être supérieure ou égale à leur coût en année 3 : 35 euros constitue le niveau d'équilibre. E.ON a déjà prouvé par le passé son orthodoxie financière en retirant son offre sur Scottish Power en. Dans l'attente du dénouement de l'opération, nous conservons nos positions sur E.ON, une surenchère de l'électricien allemand nous conduirait à réviser notre valorisation à la baisse et notre position sur le titre. Notre objectif de cours ressort à 117 euros (+2) soit un multiple de 6.7 fois l'excédent brut d'exploitation pour l'année. ACTIONS SMID CAPS VL Créat Annuel Date Sycomore Midcap (R) 29/09/06 31/08/06 30/12/05 31/12/04 31/12/ % 13.88% 32.11% % CAC Mid 0.92% % 16.3 Synergy Smaller Cies (R) % 11.36% % DJ Euro Stoxx Small TR 4.01% 17.92% % % ACTIONS ALL CAPS Sycomore Eurocap (R) DJ Euro Stoxx TR % % % 12.31% 48.89% 8.47% Sycomore Twenty (R) DJ Euro Stoxx TR % % % 59.37% 11.5 ACTIONS LARGE CAPS Sycomore Largecap (R) DJ Euro Stoxx 50 TR GESTION DÉCORRÉLÉE Sycomore L/S Opportunities (R) EONIA capitalisé Sycomore Patrimoine EONIA capitalisé Sycomore L/S Conservative EONIA capitalisé % 2.39% 12.48% % % % 12.88% % % 4.28% 6.42% 17.41% 4.27% % % 0.57% Les performances passées ne préjugent pas des performances futures ; elles ne sont pas constantes dans le temps. Avant d'investir, consultez au préalable le prospectus complet de l'opcvm % 21.49% 38.48% 20.47% % % 2.58% PERFORMANCES AU

2 FONDS FERMÉ AUX NOUVELLES SOUSCRIPTIONS Sycomore Midcap Le fonds Sycomore Midcap développe une stratégie de performance absolue en investissant sur le segment des petites et moyennes capitalisations françaises. Le portefeuille est construit selon un processus de sélection rigoureux accordant une importance particulière aux niveaux de valorisation des titres retenus. Morningstar : Standard & Poor's : β α r² Sycomore Midcap (R) CAC Mid 0.27% 0.92% 13.88% % % 18.06% % % 22.78% % Sycomore Midcap CAC Mid Nextradiotv 89% Altamir 3.1% 3. Ims 2.7% 4. SaintGobain 2.7% 5. Bnp Paribas 2. Sycomore Midcap CAC Mid P/E P/E 2007 BPA 06 en % BPA 07 en % Prix / 06 ROE 06 en % Capi. médiane (en Mlns ) 622 Micro caps (< 150 Mlns ) 21% Small caps (< 1Md ) 37% Mid caps (> 1Mds ) 42% 22% 22% 18% 17% Répartition par thème Rendement 1 Redressement 9% Actifs décotés 42% Croissance sous évaluée 39% Industrie Finance Technologie Cons. cyclique 7% Pdts base Services Santé Cons. non cyclique 2% 1% Energie Télécoms Actions Françaises Code ISIN (Part R) FR Mlns

3 Synergy Smaller Cies Le fonds Synergy Smaller Cies développe une stratégie de performance absolue en investissant sur le segment des petites capitalisations de la zone euro. Cogéré par cinq équipes locales, le fonds bénéficie de l'expérience et du savoirfaire de chacune d'entre elles sur son marché national. β α r² Synergy Smaller Cies (R) DJ Stoxx Small TR Synergy Smaller Cies DJ Stoxx Small TR 0.87% 4.01% % 17.92% % % % 25.01% % % 1. Viscofan 2.6% 2. CAF Corporacion Mapfre Software Brembo 2.2% Synergy Smaller Cies DJ Stoxx Small TR P/E P/E 2007 BPA 06 en % BPA 07 en % Prix / 06 ROE 06 en % Capi. médiane (en Mlns ) 586 Micro caps (< 150 Mlns ) 12% Small caps (< 1Md ) 58% Mid caps (> 1Mds ) 3 37% Poids des différentes poches 17.7% 20.1% 19.7% 22.2% % 16% 11% 9% 2% 2% France Allemagne Italie Espagne Pays Bas Industrie Cons. cyclique Cons. non cyclique Technologie Finance Pdts base Santé Télécoms Energie Services Actions Zone Euro Code ISIN (Part R) FR Mlns

4 Sycomore Eurocap Le fonds Sycomore Eurocap développe une stratégie de performance absolue en investissant sur les valeurs de la zone Euro. Le portefeuille est construit selon un processus de sélection rigoureux accordant une importance particulière aux niveaux de valorisation des titres retenus. Morningstar : Standard & Poor's : Sycomore Eurocap (R) DJ Euro Stoxx TR Sycomore Eurocap DJ Euro Stoxx TR 16.12% 15.82% 12.31% 19.78% 29.71% 2.36% % 8.47% β α r² % 33.37% % % 1. Total 4.2% 2. Eni SaintGobain 2.8% 4. Mota Engil 2.7% 5. Allianz 2.2% Sycomore Eurocap DJ Euro Stoxx TR P/E P/E 2007 BPA 06 en % BPA 07 en % Prix / 06 ROE 06 en % Capi. médiane (en Mds ) Répartition géographique Small caps (< 1Md ) 22% Mid caps (< 3Mds ) 12% Large caps (> 3Mds ) 67% Autres Finlande Portugal 1 Services Télécoms Cons. non cyclique Pdts base 2% Répartition par thème Rendement 12% Redressement 11% Actifs décotés 3 Croissance sous évaluée 47% Pays Bas Italie Allemagne France 1 11% 2 32% Santé Technologie Cons. cyclique Energie Finance Industrie 11% 12% 1 17% 29% Actions Zone Euro Code ISIN (Part R) FR Mlns

5 Sycomore Twenty Sycomore Twenty développe une stratégie de performance absolue en investissant sur les valeurs de la zone Euro. Le fonds est concentré autour de 20 à 30 lignes en privilégiant des sociétés de croissance, leaders sur leur marché ou bénéficiant d'une dynamique positive de gain de parts de marché. Morningstar : Standard & Poor's : β α r² Sycomore Twenty (R) DJ Euro Stoxx TR Sycomore Twenty DJ Euro Stoxx TR % % 18.02% 20.77% % % 14.51% % Nestle 3.8% 2. Unicredito Italiano Mota Engil 3.1% 4. Draegerwerk 3.1% 5. Atos Origin 3. Sycomore Twenty DJ Euro Stoxx TR P/E P/E 2007 BPA 06 en % BPA 07 en % Prix / 06 ROE 06 en % Capi. médiane (en Mds ) 2.94 Répartition géographique Small caps (< 1Md ) 3 Mid caps (< 3Mds ) 19% Large caps (> 3Mds ) 46% Répartition par type de leadership Leader de demain 29% Leader établi 5 Challenger 21% Autres Italie Belgique Suisse Grèce Allemagne France 6% 19% 21% 39% Télécoms Services Pdts base Energie Technologie Santé Finance Cons. non cyclique Cons. cyclique Industrie 2% 1 11% 12% Actions Zone Euro Code ISIN (Part R) FR Mlns Règlement J+3

6 Sycomore Largecap Le fonds Sycomore Largecap développe une stratégie de performance absolue en investissant sur le segment des grandes capitalisations de la zone Euro. Le portefeuille est construit selon un processus de sélection rigoureux accordant une importance particulière aux niveaux de valorisation des titres retenus. β α r² Sycomore Largecap (R) DJ Euro Stoxx 50 TR Sycomore Largecap DJ Euro Stoxx 50 TR 0.69% 2.39% % 11.41% % 38.48% 21.49% 20.47% % 1. Total 5.6% 2. Eni 5.2% 3. Commerzbank E.On 4.1% 5. SanofiAventis 3.8% Sycomore Largecap DJ Euro Stoxx 50 TR P/E P/E 2007 BPA 06 en % BPA 07 en % Prix / 06 ROE 06 en % Capi. médiane (en Mds ) 35.7 Répartition géographique Capitalisations < 10Mds 1 Capitalisations < 30Mds 28% Capitalisations > 30Mds 58% Autres Belgique Espagne Télécoms Cons. non cyclique Santé Technologie 1% Répartition par thème Rendement 2 Redressement 1 Actifs décotés 27% Croissance sous évaluée 3 Pays Bas Italie Allemagne France 6% 2 26% 36% Pdts base Cons. cyclique Services Industrie Energie Finance 6% 7% 7% Actions Zone Euro Code ISIN (Part R) FR Mlns

7 Sycomore L/S Opportunities Le fonds Sycomore L/S Opportunities (anciennement Sycomore Partner's) développe une stratégie de performance absolue en investissant sur le segment des actions de la zone Euro. Le portefeuille comporte des positions longues ainsi que des stratégies de couverture sur indices ou sur actions, sans contrainte de niveau d'exposition au risque actions. Sycomore L/S Opportunities (R) 0.1 EONIA capitalisé DJ Euro Stoxx TR Sycomore L/S Opportunities (R) EONIA capitalisé % % % % % 2.36% 23.56% 4.02% 0.09% β α r² Evolution de l'exposition Long Short Index Gross Net Net β ajusté Portefeuille long Portefeuille short Ratio P/E 17.7 x 24.2 x Croiss. BPA Ratio P/BV 2.3 x 1.7 x Ratio ROE 12.8% 7.8% Capi. médiane 14.3 Mds 10.2 Mds % Exposition Long Actions Short Actions Short Indices Engagement global Exposition nette Expo. Nette ajustée β 58% 52% 11 2% Poids/Contrib. par stratégie 81 % 1 bp Recherche d'alpha 8 % 25 % 32 bp 6 bp Pair trade Rendement / Sit spéc Performances mensuelles Sycomore L/S Opportunities 26.91% % % 2.21% 1.37% % 0.12% DJ Euro Stoxx TR 51.61% % 4.22% % 4.82% % Eonia Capi. 7j % 0.17% % 0.22% 0.22% 0.22% 0.22% % 0.2 ARIA Diversifié Code ISIN FR Non Mlns La souscription ou l acquisition des parts de cet OPCVM, directement ou par personne interposée, est réservée aux investisseurs mentionnés à l article 4132 du Règlement général de l Autorité des Marchés Financiers. Cet OPCVM peut adopter des règles d investissement dérogatoires. Les performances passées ne préjugent pas des performances futures ; elles ne sont pas constantes dans le temps. Avant d'investir, consultez au préalable le prospectus complet de l'opcvm.

8 Sycomore Patrimoine Sycomore Patrimoine développe une stratégie de gestion réactive visant à améliorer sensiblement à horizon 12 mois la performance des actifs monétaires. Plusieurs thèmes d'investissement sont présents en portefeuille : stratégies de crédit, valeurs de rendement, actifs décotés et gestion alternative. Morningstar : Standard & Poor's : β α r² Sycomore Patrimoine Eonia Capi. 7j Sycomore Patrimoine Eonia Capi. 7j % % % % 2.38% 0.07% % 9.26% 4.27% % 0.09% Comportement à horizon 12 mois Répartition par thème d'investissement Sycomore Patrimoine Eonia 4.39% % % 6.78% 2.61% % % % mois Moy. Histo Min. histo Max histo Stratégies alternatives Actifs décotés Valeurs de rendement Stratégies de taux Portage d'alpha Pair trade Convertibles Trésorerie Couvertures Performances mensuelles Sycomore Patrimoine Eonia Capi. 7j (Cash) Euro MTS 13 (Taux courts) 12 mois % % 0.61% % 0.47% 0.46% % 0.17% % 0.22% 0.26% 0.02% % 0.21% 0.07% 0.22% 0.22% 0.22% % % Indice SBF FCI (Convertibles) % 1.31% % 0.88% 0.57% 0.48% Indice SBF (Actions) % % 5.28% 1.19% 4.72% % % % 0.47% % Diversifié Code ISIN FR Non Mlns Règlement J+1 Les performances passées ne préjugent pas des performances futures ; elles ne sont pas constantes dans le temps. Avant d'investir, consultez au préalable le prospectus complet de l'opcvm.

9 Sycomore L/S Conservative Sycomore L/S Conservative (anciennement Sycomore Patrimoine PEA) développe, au sein d une enveloppe de risque de marché limitée, plusieurs stratégies de gestion investies en actions, afin d améliorer sensiblement à horizon 12 mois la performance des actifs monétaires. Sycomore L/S Conservative Eonia Capi. 7j % % % 3.71% 3.12% 2.58% Sycomore L/S Conservative Eonia Capi. 7j Expositions Corrélations Stratégies Brute aux actions Couverte actions Nette aux actions Engagement 70.9% 66.6% Euro MTS 7 10 Euro MTS SBF FCI Cash + Options Pair trades Long only 6% 7% 26% Euro Stoxx 50 Alpha extraction Dominante actions Dominante cash + 61% Performances mensuelles Sycomore L/S Conservative % % % % % % % Eonia Capi. 7j (Cash) 2.68% 0.09% 0.17% % 0.22% 0.22% 0.22% 0.22% % Euro MTS 13 (Taux courts) 1.02% 0.39% 0.02% % 0.21% 0.07% 0.32% % 0.3 Indice SBF FCI (Convertibles) 8.46% 0.58% 1.31% % 0.88% 0.57% 0.48% % 1.2 Indice SBF (Actions) % 5.28% 1.19% 4.72% % % 1.22% 1.8 Diversifié Code ISIN FR Mlns Règlement J+1 Les performances passées ne préjugent pas des performances futures ; elles ne sont pas constantes dans le temps. Avant d'investir, consultez au préalable le prospectus complet de l'opcvm.