Evaluation du Risque Pays par les Agences de Rating :

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1 Evaluation du Risque Pays par les Agences de Rating : Transparence et Convergence des Méthodes Yasmine GUESSOUM Doctorante au Centre d Economie et de Finances Internationales (CEFI) CNRS Université de la Méditerranée (Aix-Marseille II) Château Lafarge Route des Milles Aix en Provence France cefi@univ-aix.fr Tél : (0) Fax : (0) Résumé Le rating permettant d évaluer le risque pays est de nos jours un outil indispensable aux yeux des investisseurs et autres acteurs sur les marchés financiers. Cependant, les processus de notation mis au point par les organismes de rating dans le monde (Fitch Rating, Moody s, Standard & Poor s), ne sont pas toujours explicites et manquent parfois de transparence. Ces entités ont des systèmes de notation que l on pourrait assimiler à des boites noires. Elles produisent des notes que les agents considèrent fiables d emblée : ils les intègrent systématiquement dans leurs opérations sur les marchés mondiaux et se laissent influencer par leur tendance au cours de leurs transactions. Seulement, ces notes ne convergent pas forcément, ce qui suscite une comparaison entre les méthodologies employées actuellement par les agences de rating dans leur évaluation des risques. L objectif étant de savoir si elles aboutissent à des conclusions proches, quant à l élaboration des profils pays, puis d arriver à un moyen de normaliser la démarche empruntée par ces agences dans le processus de notation. Il est donc question de juxtaposer les critères de rating ainsi que les poids qui leur sont attribués, d une part et les méthodes de calcul ainsi que les modèles, d autre part. Ceci en vue de déterminer les sources éventuelles de divergence entre les résultats de ces agences. Mots clés Convergence, Méthodologies de notation, Rating, Risque pays, Test de cointégration. Classification JEL Finance Internationale. Février 2004

2 Country Risk Evaluation by Rating Agencies: Transparency and Convergence of the Methods Abstract Nowadays, the evaluation of country risk through sovereign ratings is becoming an essential tool for investors and other agents on the international marketplace. However, the evaluation processes built by rating institutions all over the world (such as Fitch Rating, Moody s, Standard & Poor s), are not always clear and explicit. The rating systems of these entities can be assimilated to black boxes. The different notes they produce are straight away used by markets operators, who consider them directly trustable: they introduce them systematically in their financial operations and let them influence their transactions. Nevertheless, when rating agencies publish their risk evaluation, they do not necessarily obtain the same notes. This is why a comparison between the methodologies used by rating institutions for country risk estimation must be conducted. The present paper aims to demonstrate if the agencies come approximately to the same conclusions regarding evaluation of country profiles. In fact, this study will try to find a mean to normalize the rating process. Therefore, the idea is to compare the different rating criteria, the weighting systems, the methods and the models of calculation, in order to determine the eventual sources of divergence between the different results of rating agencies estimations. Key words Cointegration test, Convergence, Country risk, Methodologies of evaluation, Rating. JEL classification International Finance. February

3 1. Introduction. La succession des crises due notamment à l expansion des mouvements de capitaux à l échelle internationale durant la décennie 90, met en évidence une sensibilité croissante des pays aux variations économiques externes réelles et monétaires du système mondial actuel. Ces bouleversements financiers survenus en conséquence de l ouverture de plus en plus poussée des économies se sont pour la plupart, transformés en crises financières internationales. C est au cœur de ce contexte d instabilité que le concept de risque pays est devenu pour les agents économiques une préoccupation majeure, entraînant en parallèle une forte demande d informations concernant l évaluation des profils pays et des effets des différentes manifestations du risque. C est en réponse à cette pression exercée par les agents économiques que le rating a été envisagé. Le rating ou la notation consiste donc en l évaluation du risque pays encouru par les entités économiques ayant conclu un contrat à l échelle internationale. Cette démarche est entreprise par des institutions spécialisées issues de différents secteurs d activité. Les institutions chargées d élaborer les ratings, assurent donc la diffusion d informations concernant l évaluation des risques, à travers communiqués de presse, publications ou encore, services en ligne. Ces entités sont en majeure partie des agences de rating (Fitch Ratings, Political Risk Services, Moody s et Standard & Poor s), pour le reste il s agit des assureurs crédit (Compagnie Française d Assurance pour le Commerce Extérieur), des cabinets de consulting (Business Environment Risk Intelligence, Nord Sud Export) ou d expertise ( Economic Intelligence Unit) et des journaux financiers (Institutional Investor, Euromoney Publications). Le contenu informationnel du rating permet aux entités pouvant être sujettes au risque pays mais aussi celles qui en sont à l origine, de mieux l appréhender. Les analyses risque pays sont donc un instrument tactique, tant pour les émetteurs de titres que pour les agents économiques attendant un retour sur capitaux investis, prêtés ou issus de créances commerciales. En effet, ces notes permettent aux émetteurs de diversifier l éventail des sources de financement et par la même occasion, d en optimiser le choix suivant leurs priorités et leurs opportunités. La notation peut aussi contribuer à aider les dirigeants dans la prise de décisions majeures, en mesurant le niveau moyen de risque d impayé présenté par les entreprises. Elle indique notamment, dans quelle mesure les engagements financiers d une entité sont influencés par les perspectives économiques, financières et politiques de son pays d origine ou d accueil. Si la notion de risque pays est fréquemment évoquée dans la littérature économique ayant trait aux échanges financiers internationaux, elle n est cependant pas explicité de manière exhaustive impliquant de la sorte, une grande variété des définitions y afférentes. Il existe effectivement autant de définitions qu il y a d analystes du risque pays. Les divergences pouvant apparaître entre ces définitions découlent principalement de la volonté de cerner le concept de risque pays via une otique plutôt tournée vers les préoccupations des exportateurs, des investisseurs ou encore, des financiers. Harmoniser l ensemble des définitions relatives au risque pays reste difficile. Son aspect multidimensionnel, l existence de diverses catégories de relations internationales, sans oublier leurs corrélations, ne facilitent en rien la mise en place d une définition synthétique du risque pays et de ses composantes. 3

4 Afin de pouvoir cerner la notion de risque pays, d en saisir les déterminants et d en distinguer les composantes, trois points de vue sont généralement adoptés : le type d acteur économique touché par le risque, la nature du risque, et enfin le type de crise conduisant à la manifestation du risque 1. Ces trois optiques ne sont que des approches différenciées de la même notion qu est le risque pays. Par conséquent, elles en donnent une appréciation générale plus subtile et permettent de délimiter les paramètres qui concourent à son évaluation, dans le but de réduire les confusions couramment faites entre le contenant (le risque pays) et le contenu (ses approches). - Du point de vue du créditeur national : la définition du risque pays suivant cette première approche, consiste à se positionner du côté de l entité économique nationale qui subit le risque pays. Dans ce sens, trois types d agents sont mis en avant (les banques, les investisseurs et les exportateurs), permettent de répartir le risque pays en trois catégories (le risque bancaire, le risque financier et industriel, le risque commercial). - Du point de vue du débiteur étranger : c est la nature du risque qui est mise en avant à travers cette seconde approche. Le risque pays y est apprécié en fonction des caractéristiques de l entité économique qui en est à l origine. Il se manifeste sous forme de risque souverain, suite aux défaillances des Etats, leur incapacité ou leur refus de convertir de la monnaie locale en devises pour des entreprises pourtant solvables. Il peut aussi se manifester sous forme de risque systémique, suite aux défauts de paiement des entités privées, qui se répercutent directement sur la solvabilité générale des pays. - Du point de vue du fait générateur de crise : cette approche du risque pays se focalise sur les faits générant les crises. L idée consiste à mettre en avant l origine des événements qui ont impulsé le risque pays. Dans ce sens, le risque politique aura pour source un incident politique et le risque économique sera engendré par un problème économique. Ainsi, les frontières séparant ces différentes approches restent floues. C est pourquoi, chaque agent économique touché par le risque, peut avoir recours à une institution spécialisée dans son segment d activité. Les agences de rating par exemple, s occupent du risque souverain, la Coface s intéresse au risque commercial, Nord Sud Export aux risques des exportateurs et des investisseurs industriels, et les banques au risque bancaire. La diversité de ces entités démontre que les sources d informations mises à la disposition des agents sont multiples et variées. Dans ce sens, l objectif principal du présent article est de mettre au point une analyse comparative des méthodologies employées par les organismes chargés de la notation. Pour ce faire, nous allons de prime abord, établir un parallèle entre les procédures d évaluation des risques, permettant d identifier les différentes approches du risque pays prises en compte au niveau de chaque agence de rating. Nous allons ensuite, juxtaposer les familles de critères retenus par ces agences ainsi que leurs contenus respectifs, afin d en faire ressortir l approche du risque prônée par chacune d elles. Pour finir, il sera procédé à une comparaison des méthodes de calcul ou des modèles utilisés pour aboutir aux notes définitives attribuées aux pays. Ceci en vue de déterminer les sources éventuelles de divergence entre les résultats des agences de notation dans leur évaluation du risque pays. 1 Gautrieaud S., Le Risque Pays : Approche Conceptuelle et Approche Pratique, Centre d Economie du Développement, Université Montesquieu Bordeaux IV, Juin 2002, p

5 Il semblerait a priori, que ces agences aient des systèmes de notation qui se ressemblent, puisqu il s agit dans tous les cas d attribuer des notes alphabétiques ou numériques, de long terme et de court terme. Il reste à savoir si ces systèmes convergent réellement pour ce qui est des conclusions relatives au niveau de risque pays estimé. 2. Typologie des critères de notation : une répartition par thème et par agence. Compte tenu du nombre d agents économiques ayant recours à la notation, du niveau d importance qu occupe celle-ci à leurs yeux, du nombre d entités proposant l élaboration de rating pays ainsi que du nombre d approches à travers lesquelles le risque pays peut être décomposé, il en résulte une multitude de sources relatives à l évaluation des profils pays, mettant à la disposition des agents un panel varié d analyses du risque. Les divergences éventuelles entre les résultats émis par les institutions chargées du rating, ont pour principale origine trois facteurs : les critères utilisés pour traduire les différents risques, la méthodologie employée pour les évaluer et les notes qui leur sont attribuées pour les estimer. Nous allons dans ce qui suit, nous pencher sur chacun de ces facteurs en empruntant à chaque fois, un exemple concret inspiré de la réalité des organismes de rating introduits précédemment. Les critères sur lesquels se basent les analyses risque pays sont pour la plupart d ordre quantitatif, tels que les ratios. Ils s inspirent de données directement issues de sources nationales (Banque Centrale, Ministère des Finances ) ou internationales (Banque Mondiale, FMI, OCDE ). D autres critères notamment liés à la dette gouvernementale ou à l endettement externe, s inspirent de données estimées à partir de séries statistiques. Ce type d indicateurs permet de disposer d informations chronologiques quant aux performances des économies et aux caractéristiques de leurs structures. Celles-ci peuvent mettre en évidence d éventuelles tendances et faire ressortir certains évènements cycliques. Cependant, les analyses risque pays se basent aussi sur des critères d ordre qualitatif. Ainsi, les différents avis et jugements émis par les experts du domaine, bien que subjectifs, rivalisent avec les données numériques, si bien que l on reproche actuellement aux agences de rating leur manque de transparence. Chaque indicateur résulte donc de l interaction entre précision des analyses quantitatives et complexité des faits réels. Le regroupement des critères utilisés par les organismes de notation, au sein de différentes familles, suiuvant diverses thématiques, dépend de l optique à travers laquelle le risque pays y est approché. Par ailleurs, un système de poids propre à chacun, permet de mettre l accent sur un certain nombre de critères jugés plus importants que d autres. Les pondérations varient aussi selon le niveau économique du pays concerné par le rating : pays industrialisés, caractérisés par une stabilité structurelle ou pays en développement, caractérisés par une rapidité des changements structurels. De plus, la disponibilité des données utilisées, dépend de ces deux types de configurations : les économies développées disposent surtout d informations détaillés concernant leur politique fiscale, alors que les économies émergentes disposent plutôt de données relatives à leur dette externe et balance des paiements. Il faut toutefois préciser qu au niveau de la répartition des critères, les institutions chargées de la notation se rejoignent pour la plupart, sur les échéances des titres émis ainsi que sur les principaux thèmes abordés. En effet, dans le premier cas ces institutions élaborent des ratings concernant des titres de court terme et de long terme. Pour ce qui est de la seconde répartition, deux grands axes reviennent en général, à savoir les domaines politique et économicofinancier. 5

6 Tableau 1 : Nature, types et sources des critères utilisés dans le rating risque pays Risques PRS PRS Institutional Moody s S&P BERI EIU (ICRG) (CORS) Investor Euromoney Politique Qual Qual Quant/Qual Qual Qual Qual Qual Financier Quant/Qual Quant/Qual Quant Qual Quant Economique Quant/Qual Quant/Qual Quant Quant Quant Qual Quant Opérationnel Quant/Qual De non-transfert Quant/Qual Crédit Quant/Qual Commercial Quant/Qual Industriel Quant/Qual Types Ordinal Scalaire Sources Panel d experts Enquêtes Analyses du staff Bases de données Quant : Critères quantitatifs. Qual : Critères qualitatifs. Quant/Qual : Mix des deux. Source : Erb C., Harvey C. and Viskanta T., Political Risk, Economic Risk and Financial Risk, Financial Analysts Journal, November- December 1996, Table 4. ( Tableau 2 : Principales composantes des critères utilisés dans le rating risque pays Facteurs PRS (ICRG) PRS (CORS) Moody s S&P BERI EIU Institutional Investor Compte courant et balance des paiements 7 Niveau d endettement 7 Niveau de déficit 6 Structure et croissance économique 6 Taux de change et convertibilité des devises 5 PIB et PIB par tête 5 Coût du facteur travail et productivité 4 Niveau des réserves 4 Taux d intérêt 4 Accès aux marchés des capitaux 4 Niveau des liquidités 3 Marché parallèle 3 Taux d inflation 3 Comportements et anticipations des agents 7 Environnement politique 7 Accords internationaux et intégration régionale 6 Hétérogénéité des politiques, ethnies et religions 6 Niveau de corruption et flexibilité des lois 5 Taux de criminalité et sécurité militaire 4 Législation 4 Nationalisation 4 Politiques régionales 4 Gestion des infrastructures et des Collectivités locales Récurrence du facteur 3 Régimes coercitifs et conformité des lois 2 Source : Erb C., Harvey C. and Viskanta T., Political Risk, Economic Risk and Financial Risk, Financial Analysts Journal, November- December 1996, Table 5. ( 6

7 Il est intéressant de procéder à l identification des données utilisées pour mesurer le risque dans les différents ratings : leur nature quantitative ou qualitative, leur type scalaire ou ordinal, ainsi que leurs sources de provenance respectives. En se référant au tableau 1, il s avère que les organismes de rating utilisent globalement autant de facteurs quantitatifs (appelés aussi critères objectifs) que qualitatifs (subjectifs). Un cas extrême sort toutefois du lot : il s agit d Institutional Investor qui n introduit que des variables qualitatives. Concernant le type des données, celui-ci est réparti de manière équitable entre ordinal (notation alphabétique) pour les agences de rating et scalaire (notation numérique) pour le reste des institutions spécialisées dans l évaluation des risques. Enfin, pour ce qui est des sources d informations, elles proviennent essentiellement de bases de données officielles, ce qui à première vue joue en faveur des organismes de notation par rapport aux reproches qui leur sont destinés, quant au manque de transparence. En se référant au tableau 2 qui met en évidence le type de facteurs spécifiques entrant dans la compositions de l indice de risque, on parvient à distinguer les thèmes traités par chacune des entités, en vue d estimer le risque pays. A cet effet, les facteurs spécifiques ont été regroupés au sein de 24 catégories synthétiques, dont 13 touchent essentiellement à la sphère économico-financière, alors que les 11 autres relèvent de la sphère politique. Les facteurs récurrents au sein de la première sphère sont «Compte courant et balance des paiements» et «Niveau d endettement». Les facteurs «Comportements et anticipations des agents» et «Environnement politique» sont les plus fréquents au sein de la seconde sphère. Cependant, nous n omettrons pas de relever que le problèmes de transparence n intervient que bien plus loin dans le processus de rating : l utilisation d une Black Box se fait lors du traitement des intrants. Les analyses risque pays sont généralement précédées d études sur le potentiel de marché, qui prennent en compte une série de critères ayant trait au niveau de développement économique des pays concernés. Les facteurs utilisés à cet effet, relèvent de la structure démographique, du marché de l emploi, de la production, des transactions commerciales, du poids du secteur privé, de l équilibre de l offre et de la demande, ainsi que de la croissance. On y retrouve entre autre des indicateurs macroéconomiques tel que le PIB, le solde courant, les flux de capitaux, le taux d inflation et le taux de chômage. Tous ont pour objectif de faire le point sur la situation qui règne au sein des pays sujets au rating, sans toutefois émettre de jugement. L ensemble de ces indicateurs est à titre informationnel, la notation intervient bien après, par le biais d autres paramètres. Nous allons à présent étudier de manière exhaustive, les familles de critères proposées par trois agences de rating que nous avons sélectionné par rapport à leur notoriété, au fait qu elles utilisent une notation de type alphabétique, qu elles ciblent le même types d agents et que leur rating se base sur la seconde approche (notation du risque souverain). Il s agit donc des agences Fitch Ratings, Moody s et S&P. a. Les critères du rating Fitch. Il s agit d une liste des sujets abordés lors des entretiens de notation effectués par les experts de Fitch avec les autorités compétentes des pays sujets au rating. Ce processus étant par nature prospectif, les besoins d information s étendent généralement sur au moins cinq années révolues et deux années prévisionnelles, la première étant l année de la mise en place de l étude. 7

8 Fitch intervient dans 75 pays et couvre tous les principaux secteurs économiques. Elle se charge de noter prés de 70 Etats souverains et plus de 100 collectivités locales. Les thèmes abordés à cet effet, se présentent sous forme de 14 groupes au sein desquels 103 critères sont réunis, faisant de Fitch l agence de rating disposant de l éventail de critère le plus large et le plus détaillé. Tableau 3 : Les familles de critères du rating Fitch Thème Effectif Politique et Etat 10 critères Position internationale 5 critères Facteurs démographiques, structurels et d éducation 9 critères Analyse du marché de l emploi 7 critères Structure de la production et du commerce 6 critères Dynamisme du secteur privé 7 critères Equilibre de l offre et de la demande 7 critères Balance des paiements 12 critères Analyse des freins à la croissance à moyen terme 5 critères Politique macroéconomique 10 critères Commerce et politique en matière d investissement étranger 8 critères Banque et finance 5 critères Actifs en devises 5 critères Dette extérieure 7 critères Source : Fitch Ratings, Méthodologie de Notation des Risques Souverains, Fitch Sovereign Ratings, Fitch Inc., New York, 2002, p b. Les critères du rating Moody s. Le champs d étude de Moody s couvre un échantillon de 100 pays, par le biais d un système d évaluation du risque basé sur des variables d ordre politique et économique. Celles-ci sont au nombre de 50, réparties sur 5 grandes familles de critères. Tableau 4 : Les familles de critères du rating Moody s Thème Effectif Dynamique politique et interaction sociale 14 critères Structure et performances économiques 16 critères Indicateurs fiscaux 5 critères Paiements externes et dette 8 critères Indicateurs monétaires, de vulnérabilité et de liquidité 7 critères Source : Moody s, Moody s Rating Methodology Handbook, Sovereign, Moody s Investor Service Inc., New York, April 2002, p Erb C., Harvey C. and Viskanta T., Political Risk, Economic Risk and Financial Risk, Financial Analysts Journal, November- December 1996, Appendix A. c. Les critères du rating S&P. Le champ d étude de S&P couvre un échantillon de 77 pays et se base sur un système d évaluation du risque souverain composé de 47 critères répartis sur 9 espaces couvrant les plans politique et économique. 8

9 Tableau 5 : Les familles de critères du rating S&P Thème Risque politique Relations internationales Environnement social Structure économique et perspectives de croissance Flexibilité du système fiscal Flexibilité de la Balance des Paiements Dette externe et liquidité Charges de l endettement Stabilité des prix Effectif 8 critères 4 critères 7 critères 6 critères 5 critères 3 critères 5 critères 4 critères 5 critères Source : Beers D., Cavanaugh M. and Ogawa T., Sovereign Credit Rating : A Primer, Standard & Poor s Sovereigns, The McGraw-Hill Companies Inc., New York,April 2002, p. 3. Erb C., Harvey C. and Viskanta T., Political Risk, Economic Risk and Financial Risk, Financial Analysts Journal, November- December 1996, Appendix A. Signalons que le contenu des tableaux 3, 4 et 5, correspond aux thèmes traités par les trois agences de rating étudiées. Pour plus de détails concernant la composition de ces familles de critères, il faut se référer à l annexe Déroulement du rating ICRG : une démarche méthodologique explicite. La méthode empruntée pour le rating dépend directement de la nature des données prises en compte. Elle peut donc suivre une démarche quantitative, qualitative ou encore un mix des deux. En général, se sont les critères politiques qui nécessitent un traitement d ordre qualitatif. Celui-ci suppose l utilisation de questionnaires soumis à des spécialistes du domaine, dans le but d attribuer à chaque critère une note subjective basées sur leur expérience mais toutefois délimitée par une échelle fixée au préalable par l organisme de rating (souvent de 0 à 100). Il existe un grand nombre d institutions spécialisées dans l évaluation du risque pays et du risque de crédit. Bien que les critères utilisés à cet effet ainsi que les agents ciblés par leurs études varient, ces entités ont à travers leurs démarches méthodologiques respectives, certains points communs qui pourraient s avérer très significatifs. La procédure de transformation des indicateurs économiques en un indice estimateur du risque, est approximativement similaire, à une différence près : les facteurs spécifiques inclus dans les composantes qualitatives de l indice estimateur du risque peuvent varier. De façon générale, les organismes chargés des ratings risque pays ne délivrent quasiment aucune information concernant les opérations effectuées sur les composantes entrant dans la Black Box et aboutissant à la notation. Seule l agence PRS met à la disposition du grand public la procédure ICRG en toute transparence : définition et pondération des critères, modélisation et calculs, construction et interprétation des notes. C est pourquoi, il est nécessaire d exposer cette méthode incontournable afin de se faire une première idée de la manière dont s opère un rating. 9

10 a. Définition et pondération des critères. L ICRG décompose le risque pays en trois catégories. Tout d abord, le risque politique reflétant le niveau de stabilité d un pays et l éventualité d une exposition aux tensions susceptible de toucher à sa souveraineté. Ensuite, le risque économique mettant en évidence les avantages et inconvénients de la politique économique engagée dans un pays. Enfin, le risque financier traduisant la capacité d un pays à honorer ses engagements et à recouvrir ses dettes. A partir de là, il ressort un total de 22 critères (12 politiques, 5 économiques et 5 financières). Tableau 6 : Contenu et pondération des catégories du rating ICRG Catégorie Composantes Score maximum Stabilité du gouvernement 12 Conditions socio-économiques 12 Conditions de l investissement 12 Conflits internes 12 Conflits externes 12 Risque politique Corruption 6 Influence militaire sur la politique 6 Influence des religions sur la politique 6 Loi et régulation 6 Pression des ethnies 6 Responsabilité démocratique 6 Bureaucratie et stabilité des institutions 4 PIB par tête 5 Croissance du PIB réel 10 Risque économique Taux d inflation annuelle 10 Solde budgétaire (% du PIB) 10 Solde courant (% du PIB) 15 Dette externe (% du PIB) 10 Service de la dette externe (% du PIB) 10 Risque financier Solde courant (% des exports de biens et services) 15 Liquidité internationale nette (mois de couverture des imports) 5 Stabilité du taux de change 10 Source : Précisons que ces critères ne sont pas pondérés au sens propre du terme, car il n est pas question de leur attribuer des poids mais plutôt des points allant de 0 à 4, 6, 10, 12 ou 15. Il s agit de bornes permettant de totaliser un score maximum de 100 pour le risque politique, 50 pour le risque économique et 50 pour le risque financier. On retrouve ainsi une symétrie entre les plan politique et économico-financier comparable à celle évoquée au niveau des autres agences de rating (Fitch, Moody s et S&P). b. Modélisation et calculs. L équipe ICRG collecte des informations relatives au domaine politique ainsi que des données économique et financière. Après quoi, des points sont attribuées pour quantifier les risques politique, économique et financier, de sorte qu à chacune des composantes des trois types de risque, on associe un score (risk point). Au niveau de chaque catégorie, les scores des différentes composantes sont additionnés. On obtient alors, trois indices spécifiques relatifs aux trois types de risque (political risk rating, economic risk rating, financial risk rating). 10

11 Ceux-ci sont combinés à l aide d une formule mathématique permettant d en faire ressortir une note synthétique reflétant le risque pays (composite risk rating) : plus cette note est élevée, plus le risque est faible. Soit : pr i : le score attribué à une composante i de la catégorie risque politique. er j : le score attribué à une composante j de la catégorie risque économique. fr k : le score attribué à une composante k de la catégorie risque financier. 12 PR : l indice spécifique relatif à la catégorie risque politique ( PR = pr [ 0,100] 1 i ). 5 ER : l indice spécifique relatif à la catégorie risque économique ( = er [ 0,50] 1 j 5 FR : l indice spécifique relatif à la catégorie risque financier ( FR = fr [ 0,50] 1 k ). CR : la note synthétique reflétant le risque pays ( CR [ 0,100] ). ER ). Par conséquent : pr 1 i + er fr 1 j + 1 k PR + ER + FR CR = = 2 2 Il s agit donc de la somme des indices spécifiques relativement à leurs proportions respectives dans la note synthétique, soit 100% pour PR, 50% pour ER et 50% pour FR. c. Construction et interprétation des notes. D après la formule introduite ci-haut, la note synthétique CR varie obligatoirement entre 0 et 100. Elle n est pas transformée en note alphabétique, ce qui distingue la démarche ICRG des méthodologies employées par les trois autres agences de rating (Fitch, Moody s et S&P). Cependant, cette démarche partage l intervalle [0,100] en cinq niveaux de risque, permettant de classer les pays sujets au rating en fonction de l intensité du risque qui leur est associé. Tableau 7 : Les catégories de risque du rating ICRG Source : Intervalle Niveau de risque [0, 49.5] Risque très élevé [50, 59.5] Risque élevé [60, 69.5] Risque modéré [70, 79.5] Risque faible [80, 100] Risque très faible Résumons pour finir, la démarche méthodologique de l ICRG, en empruntant un schéma simple et synthétique, retraçant l intégralité des opérations décrite précédemment : 11

12 Schèma 1 : Résumé de la démarche méthodologique de l ICRG 22 Composantes = 3 Catégories Risque politique Risque économique Risque financier (12 facteurs) (5 facteurs) (5 facteurs) Scores Political Risk Point (pr i) Economic Risk Point (er j) Financial Risk Point (fr k) Indices spécifiques Political Risk Rating (PR) Economic Risk Rating (ER) Financial Risk Rating (FR) (100 %) (50 %) (50 %) Note synthétique Composite Risk Rating (CR) pr 1 i + er fr 1 j + 1 k PR + ER + FR CR = = 2 2 [0, 49.5] [50, 59.5] [60, 69.5] [70, 79.5] [80, 100] Risque très élevé Risque élevé Risque modéré Risque faible Risque très faible Source : En somme, l approche du risque pays par PRS, via la démarche ICRG, favorise l identification des sources éventuelles d instabilité (grâce aux composantes) ainsi que la nature de celles-ci (grâce aux catégories). Autrement dit, le rating ICRG fait ressortir clairement tant les effets d une variable individuelle, que ceux d un groupe de variables. 4. Convergence des systèmes de notes : une étude comparative. Quel que soit le système de notes employé par les organismes de rating dans leur évaluation des risques, ils ont pour point commun d engendrer un classement des pays suivant une évaluation scalaire ou ordinale. Dans ce dernier cas et avant d en arriver à ce stade, la notation est tout d abord déduite sous forme numérique à partir de données quantitatives ou qualitatives. Ce qui rend plus accessible l application du système de pondération, les notes devant être multipliées par les poids. La conversion des notes numériques en notes alphabétiques n est pas systématique pour tous les organismes chargés de la notation. Pour les agences de rating, cette conversion existe et implique l utilisation d une échelle propre à chacune d elles, comme c est le cas de Fitch Ratings, Moody s et S&P. Pour les autres organismes (assureurs crédit, cabinets d expertise ou de consulting, journaux financiers), le rating est directement émis sous sa forme de base, soit des notes numériques allant de 0 à 100. Nous allons examiner de plus près le premier cas de figure, à savoir les agences de rating. A cet effet, nous allons comparer les systèmes de notation de Fitch Ratings, Moody s et S&P, pour ensuite tester leur convergence dans le temps, sur la base d exemples concrets. Autrement dit, après avoir établi un parallèle entre les échelles de notes, nous allons sélectionner un échantillon de pays, à partir duquel il sera procédé à un test de convergence. 12

13 a. Comparaison des échelles de notes. La répartition des notes attribuées aux titres de long terme et de court terme par les agences de rating tel que le montre le tableau 8, se fait globalement sur deux grandes catégories : la première (Investment grade, Catégorie investissement ou Niveau d investissement de sécurité) permet de classer les titres de qualité, la seconde (Speculative grade, Catégorie spéculative ou Niveau d investissement spéculatif) répertorie les titres à l égard desquels une attitude prudentielle est fortement recommandée. Tableau 8 : Systèmes de notes employés par les agences Moody s, S&P et Fitch Moody s S&P Fitch Long terme Court terme Long terme Court terme Long terme Court terme Investment grade Catégorie investissement Niveau d investissement de sécurité Aaa Prime-1 AAA A-1 AAA F1 Aa Prime-2 AA A-2 AA F2 A Prime-3 A A-3 A F3 Baa BBB BBB Speculative grade Catégorie spéculative Niveau d investissement spéculatif Ba No Prime BB B BB B B B C B C Caa CCC CCC D Ca CC CC C C C D DDD DD D Source : Fitch Ratings, Méthodologie de Notation des Risques Souverains, Fitch Sovereign Ratings, Fitch Inc., New York, 2002, p.15. Moody s, Moody s Rating Methodology Handbook, Sovereign, Moody s Investor Service Inc., New York, April 2002, p Soulignons en outre que les notes de long terme introduites ci-dessus sont des notes de base. C est la raison pour laquelle chaque agence de rating propose des nuances supplémentaires à son système de départ : - Moody s stratifie davantage son échelle en associant aux catégories allant de Aa à Caa, les indices 1, 2 et 3 afin de déterminer la position exacte de chaque émetteur au sein de la catégorie à laquelle il appartient (1 : tête de catégorie, 2 : milieu de catégorie, 3 : fin de catégorie). - S&P en fait autant avec l adjonction des signes + et aux catégories allant de AA à CCC afin de déterminer avec plus de précision la position relative d un émetteur dans l échelle des notes (+ : tête de catégorie, aucun : milieu de catégorie, : fin de catégorie). - Fitch applique aussi les nuances + et aux catégories allant de AA à CCC (+ : tête de catégorie, aucun : milieu de catégorie, : fin de catégorie). Par ailleurs, en tenant compte de ces nouvelles échelles, il est possible de regrouper les notes en sous-catégories suivant la qualité du titre sujet au rating, en préservant toutefois la limite entre les catégories d investissement de sécurité et spéculatif. 13

14 Tableau 9 : Interprétation des échelles employés par les agences Moody s, S&P et Fitch Moody s S&P Fitch Interprétation Investment grade Catégorie investissement Niveau d investissement de sécurité 1 ère Catégorie Aaa AAA AAA Qualité maximale (probabilité de risque minimale) Aa1 AA+ AA+ Aa2 AA AA Qualité élevée (probabilité de risque très faible) Aa3 AA AA A1 A+ A+ A2 A A Qualité favorable (probabilité de risque faible) A3 A A Baa1 BBB+ BBB+ Baa2 BBB BBB Baa3 BBB BBB Qualité correcte (probabilité de risque normalement faible) Speculative grade Catégorie spéculative Niveau d investissement spéculatif 2 ème Catégorie Ba1 BB+ BB+ Faible protection contre les éléments spéculatifs Ba2 BB BB (probabilité d évolution du risque) Ba3 BB BB B1 B+ B+ B2 B B B3 B B Caa1 CCC+ CCC+ Caa2 CCC CCC Caa3 CCC- CCC- CC CC Ca C C C D DDD DD D Faible probabilité de respect des engagements (Risque significatif avec marge de sécurité) Eventualité d un défaut proche (risque considérable) Eventualité d un défaut imminent (risque élevé) En défaut (risque excessif) Source : Fitch Ratings, Méthodologie de Notation des Risques Souverains, Fitch Sovereign Ratings, Fitch Inc., New York, 2002, p.15. Moody s, Moody s Rating Methodology Handbook, Sovereign, Moody s Investor Service Inc., New York, April 2002, p Il ne faut pas perdre de vue que tout rating représente une image ponctuelle de la situation politique et économico-financière d un pays. C est pourquoi, afin de lui donner un caractère dynamique, les agences de notation effectuent une mise sous surveillance permettant de signaler les tendances éventuelles que pourrait subir le rating ultérieurement. Pour ce faire, chaque note est systématiquement associée à l un des qualificatifs suivants : positive (indiquant la possibilité d une hausse), negative (pour une baisse), evolutive (pour un changement dont la direction n est pas déterminée) et stable (pour un maintient de la note au niveau actuel). En somme, les agents économiques disposent d une grille de lecture détaillée permettant de se faire une idée précise du niveau de risque encouru lors de l investissement dans un titre ou un pays sujet au rating. Nous avons cependant relevé que certaines agences notamment Fitch et S&P, proposent un système de notes plus stratifié, composé d une sous-catégorie supplémentaire (D). Il reste à vérifier si en dépit de cela, les ratings convergent. b. Test de convergence des notes. Dans ce qui suit, nous allons appliquer un test économétrique sur des séries temporelles de notes attribuées à un échantillon de pays par les trois agences sus-citées. Nous avons sélectionné les données à prendre en compte, sur la base des deux conditions suivantes : - La disponibilité et la fréquence régulière des données, essentielles à alimenter le modèle économétrique en intrants et accroître la robustesse des résultats. 14

15 - Le rapprochement des familles de critères, car nous ne pouvions prétendre comparer leurs systèmes de notation, si les agences en question ne se rejoignaient pas sur les thèmes traités, ceci n aurait aucun sens. Afin d éviter que notre test soit biaisé, nous avons choisi de travailler sur des blocs de pays, pour minimiser les effets des économies atypiques. De plus, ceci permet de restreindre le nombre de variables à introduire et par conséquent, optimiser la lecture des résultats. Nous n avons posé aucune condition sur la forme des notes. Autrement dit, nous avons toléré que les agences sélectionnées divergent dans la formulation de leurs notes. En effet, à partir du moment où ils se rejoignent au niveau de l échelle, les systèmes de notes alphabétiques (de Aaa ou AAA à D), ont pu être convertis en systèmes numériques (de 1 à 22), plus adaptés aux calculs. Nous aurons recours aux moyennes des notes, puisque notre test cible des blocs de pays. D après les documents officiels de Fitch, Moody s et S&P, nous avons pu constater que la première agence couvre d un éventail de 86 pays notés, la seconde agence, 142 pays et la troisième, 93 pays notés. Quant à notre base de données, il faut souligner que l échantillon sélectionné est constitué de 59 pays, car il a fallu tenir compte des facteurs suivants : - Les pays notés tout récemment, généralement qualifiés de new ratings, n ont pas été retenus (les séries temporelles y afférentes ne sont pas suffisamment longues). - Les notes sont relatives à des ratings de long terme en monnaie étrangère (foreign currency ratings). A partir de là, nous avons regroupé les pays appartenant à la même zone géographique et avons obtenu les six groupes suivants (voir annexe 2) : - Zone 1 : Amérique du Nord et Océanie (5 pays). - Zone 2 : Amérique du Sud (7 pays). - Zone 3 : Asie du Sud Est et Iles du Pacifique (10 pays). - Zone 4 : Europe Occidentale (18 pays). - Zone 5 : Europe Orientale (9 pays). - Zone 6 : Méditerranée Sud, Est et Afrique du Sud (10 pays). Dans un souci d uniformité, nous avons fait en sorte que l étendue des séries temporelles soit identique pour les pays faisant partie du même groupe, au niveau des trois agences. La détermination de l échantillon de pays à inclure au sein de chacun de ces six groupes, a donc pris pour référence le rating de Fitch, car il s agit d une agence nouvellement créée (1991, contre 1900 pour Moody s et 1860 pour S&P). Après avoir fait le tri dans notre base de données, nous avons calculé pour chaque trimestre, une moyenne par région, reprenant l intégralité des ratings relatifs aux économies y appartenant (voir annexe 3). L idée étant d élaborer un test économétrique pour en déduire la convergence ou non des notes émises par les agences de rating dans le monde. 15

16 La problématique posée ne peut être cernée directement, étant donné que la notion de convergence en économétrie suppose l existence d une modélisation des variables, or l évolution des notes émises par les agences de rating à travers le temps, n est pas modélisable (il n existe pas de formulation mathématique exprimant la dynamique du comportement de ce type de variables). Par conséquent, nous allons procéder à un test de cointégration en vue de vérifier si les variables évoluent de façon autonomes (auquel cas elles ne sont pas cointégrées), ou si elles évoluent sans s écarter durablement les unes des autres (auquel cas elles sont cointégrées). La non cointégration des variables suppose qu elles évoluent dans des directions différentes et pas nécessairement au même moment : il y a forcément un écart entre les séries temporelles et donc, divergence. La cointégration des variables en revanche, n implique pas systématiquement une convergence, elle suppose seulement que les séries évoluent en même temps : il y a une relation de long terme entre les variables. Dans ce cas de figure, nous pourrons éventuellement avancer qu il existe un écart entre les séries temporelles et allons à cet effet, compléter le test de cointégration par une analyse des écarts entre les systèmes de notation des trois agences concernées. En premier lieu, il est utile de présenter l ensemble des variables sous forme de graphiques pour mieux rendre compte de leur évolution (voir graphiques 1 à 6). Il apparaît clairement qu au niveau des six zones étudiées, les séries de données ne sont pas stationnaires. Autrement dit, elles n évoluent pas régulièrement autours d une moyenne. Elles ont un comportement parfois aléatoire, dû notamment aux chocs pouvant survenir en période de crises. Nous observons ce genre d effet au niveau de la zone Amérique du Sud (graphique 2), où le degré de risque a très vite augmenté entre 2001 et 2002 : il s agit de la crise argentine. La même remarque est formulée au sujet de la zone Asie du Sud Est et Iles du Pacifique (graphique 3), où le niveau de risque a rapidement augmenté en fin d année 1997 : il s agit de la crise asiatique. Quant à la zone Europe Orientale (graphique 5), c est l effet inverse qui s est produit dès 2001, à savoir qu une régression du niveau de risque est intervenue, en raison de l amélioration des standards économiques et financiers avec pour perspective de postuler à l adhésion de l Union Européenne. Le même effet est observé dès 1999 au niveau de la zone Méditerranée Sud, Est et Afrique du Sud (graphique 6), dû à la convergence politique, économique et sociale des pays de la région dans le cadre des accords d association euroméditerranéens. Un comportement beaucoup plus stable est constaté pour la zone Amérique du Nord et Océanie (graphique 1) ainsi que pour la zone Europe Occidentale (graphique 4). Dans ce dernier cas, on note une régression du niveau de risque dès 1998, due au resserrement des écarts entre les standards économiques et financiers, avec pour perspective une intégration parfaite dans le cadre d une Union Monétaire. A présent, nous pouvons procéder au tests de cointégration relatifs aux six zones ciblées, concernant les séries Fitch, Moody s et S&P. Nous utiliserons pour ce faire, le logiciel Pc- Give à six reprises et nous appuierons à chaque fois, sur la procédure de Johansen. Ces tests couvrent respectivement, 34 période pour la zone 1 (T T4 2003), 36 période pour la zone 2 (T T4 2003), 27 période pour la zone 3 (T T4 2003), 38 période pour la zone 4 (T T4 2003), 31 période pour la zone 5 (T T4 2003) et 33 périodes pour la zone 6 (T T4 2003). 16

17 Rating Fitch Rating Moody s Rating S&P

18 Le test de cointégration effectué ci-après, se décline en trois étapes : le test de Schwartz / Hannan-Quinn / Akaike déterminant le nombre de retards à retenir, le test de Fisher déterminant l ordre du VAR et le test de la trace déterminant le nombre de relations de cointégration existant entre les séries temporelles. A partir d un nombre initial de quatre retards et après exécution du logiciel, les résultats obtenus respectivement au niveau des trois tests, sont les suivants 2 : - Zone 1 : quatre retards retenus, possibilité de passage du VAR4 au VAR3, deux relations de cointégration. - Zone 2 : quatre retards retenus, conservation du VAR4, deux relations de cointégration. - Zone 3 : deux retards retenus, possibilité de passage du VAR4 au VAR2, deux relations de cointégration. - Zone 4 : un retard retenu, possibilité de passage du VAR4 au VAR1, deux relations de cointégration. - Zone 5 : quatre retards retenus, possibilité de passage du VAR4 au VAR3, deux relations de cointégration. - Zone 6 : un retard retenu, possibilité de passage du VAR4 au VAR2, deux relations de cointégration. Au vue des résultats énoncés ci-dessus, il apparait que les trois variables (notations Fitch, Moody s et S&P) sont cointégrées. Par conséquent, nous sommes amenés à calculer les écarts types entre les trois séries de ratings relative à chaque région, afin de mettre en avant l intensité des décalages éventuels entre les systèmes de notation, si toutefois il y en avait. Il s agit donc de faire de la statistique descriptive, en construisant au niveau de chacune des six zones, une courbe d écarts types ainsi que sa tendance linéaire, sorte de lissage de la courbe (car il est difficile à première vue, d en déduire directement l évolution des écarts). En se référant aux graphiques 7 à 12, il s avère que les écarts types entre les trois séries temporelles ont tendance à augmenter. Cette croissance est très légère (de l ordre de 0,20 au plus, sur une échelle de 22), ce qui semble d ailleurs assez logique, car il s agit de notes déterminées par une échelle limitée, elles ne peuvent donc pas s écarter indéfiniment, autrement elles sortiraient du cadre de cette échelle. En définitive, les ratings pays évoluent en même temps, avec toutefois un très léger décalage, qui tend à augmenter dans la durée et qui signifie que sur les trois agences, il y aurait un surévaluateur du risque (agence pessimiste) et un sous-évaluateur du risque (agence optimiste). Ceci est sans doute dû aux nuances qui existent entre les méthodologies respectives des agences de notation, étant donné que du côté des critères, des périodes ainsi que des zones de couverture, le problème ne se pose pas, ils sont similaires. 2 Pour plus de détails, se référer à l annexe 4.

19 Ecarts types Tendance linéaire

20 5. Conclusion. Les conséquences néfastes des crises survenues au cours de la dernière décennie, le poids de la désintermédiation bancaire, ainsi que l influence de l internationalisation des besoins de financements, ont incontestablement motivé le recours à des sources d informations capables de prévenir les phénomènes d instabilité pouvant entraver le bon déroulement des opérations sur la scène internationale. Sous la pression des investisseurs revendiquant l accès à une information plus exhaustive quant à l appréciation des risques, ainsi que celle de certains émetteurs aspirant à se bâtir une notoriété sur les marchés financiers, la notation (ou le rating) est devenue un outil nécessaire. Ces préoccupations croissantes ont ainsi généré une divercification des analyses cherchant non seulement à étudier les manifestations du risque pays, mais aussi à prévenir ce dernier. C est là qu interviennent les institutions spécialisées dans l évaluation des risques encourus par les entités économiques ayant conclu un contrat avec une contrepartie étrangère. Les notes attribuées en majeure partie par des agences de rating, bénéficient actuellement d une reconnaissance mondiale extrêmement forte et informent les agents, les entreprises ainsi que les gouvernements de la qualité de l environnement au sein duquel ils comptent investir. L avantage décisionnel qu offre la notation aux agents économiques, est incontestable. En effet, les organismes de rating publient régulièrement une évaluation des risques, dispensée sous forme de notes alphabétiques ou numériques, simples à interpréter, synthétiques et directement accessibles. Elles sont souvent accompagnées de rapports explicatifs, complétant les études de marché et permettant de procéder à un arbitrage entre risque et rendement. Il s agit donc d un instrument tactique, tant pour les créditeurs (investisseurs, banquiers, exportateurs), que pour les débiteurs (émetteurs de titres, importateurs). Le contenu informationnel du rating permet ainsi aux agents pouvant subir le risque pays mais aussi à ceux qui en sont à l origine, de mieux l appréhender. Bien que l évaluation des risques soit fréquemment mise en avant par la littérature économique ayant trait aux échanges internationaux, elle reste toutefois en proie à des divergences de points de vue, impliquant une grande variété des définitions y afférentes. Les différentes approches du risque pays (suivant le type d acteurs économiques qui le subissent, sa nature ou le type de crises y conduisant), mettent en relief l amplitude des déterminants entrant en jeu dans sa composition. Les événement venant bouleverser les paramètres sur lesquels se basent les engagements financiers internationaux au moment de la conclusion d un accord, ont tous pour point commun de déstabiliser politiquement, économiquement ou socialement un pays et ont directement ou indirectement, une action sur les contrats commerciaux, les investissements directs et de portefeuilles, les transactions bancaires ou encore, la dette extérieure. Compte tenu du rôle attribué au rating vis-à-vis des agents économiques, de la multitude d entités proposant l élaboration de notation ainsi que de la diversité des approches du risque, il en résulte une quantité non négligeable de sources destinées à l évaluation des profils pays. Ce panel d études engendre des résultats d autant plus divergents que les critères utilisés pour traduire les risques, les méthodologies employées pour les évaluer et les notes qui leur sont attribuées sont variés. S agissant d un outil d évaluation, le rating tolère un quota d éléments subjectifs, où la transparence est supposée primer sur l objectivité. Seulement, il n est pas si simple de départager critères objectifs qui ont le mérite d être faciles à interpréter car quantifiables, et critères subjectifs qui bien que difficiles à traduire, décrivent plus subtilement la réalité. Le processus de notation des agences est ainsi sujet à un problème de transparence, car non seulement ces entités ne révèlent pas explicitement leurs modèles d évaluation respectifs, mais il n est pas certain qu elles suivent une méthode de calcul commune. 20