Mots clefs : Taux de change réel d équilibre, libéralisation des flux de capitaux, cointégration

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1 IMPACT DE LA LIBÉRALISATION DES CAPITAUX SUR LE TAUX DE CHANGE RÉEL D EQUILIBRE EN TUNISIE 1 Fatma MARRAKCHI CHARFI 1 Résumé : La Tunisie se prépare à l instauration de la convertibilité totale du dinar en libéralisant progressivement les opérations en capital. D une part, les ressources étrangères lui permettent de financer ses projets d investissement nationaux, étant donné ses ressources limitées d épargne. D autre part, l entrée des capitaux génère une appréciation réelle d équilibre qui peut nuire à la compétitivité externe de l économie. En effet, l expérience de certains pays émergents frappés par des crises de change suite à l entrée des capitaux et leur sortie brutale, incite à la prudence dans le degré et la chronologie de la libéralisation des capitaux. Cet article utilise la cointégration pour démêler l impact les flux de capitaux extérieurs sous forme : d investissement direct étranger (IDE), d investissement en portefeuille (IPF), de capitaux de long et moyen terme (KLT) et de flux de capitaux de court terme sur le taux de change réel d équilibre. Les résultats montrent que les flux de capitaux de court terme n ont pas d impact sur le TCRE, les IPF et les KLT ont un impact d appréciation réelle d équilibre sur le taux de change, avec un plus grand impact des IPF sur le TCRE. Les IDE au contraire profitent de la dépréciation réelle pour s implanter en Tunisie. Ainsi, la prudence manifestée dans la libéralisation des investissements en portefeuille est tout à fait justifiée par le modèle utilisé. Classification : Jel : F31; F37 Mots clefs : Taux de change réel d équilibre, libéralisation des flux de capitaux, cointégration 1 Maître assistante à la Faculté des Sciences Economiques et de Gestion de Tunis. Adresse professionnelle : Faculté des Sciences Economiques et de Gestion de Tunis, Boulverd du 7 novembre Campus universitaire El Manar I, Tunis, TUNISIE

2 IMPACT DE LA LIBÉRALISATION DES CAPITAUX SUR LE TAUX DE CHANGE RÉEL D EQUILIBRE EN TUNISIE 2 INTRODUCTION : Afin de tirer partie de leur intégration dans l économie mondiale, les pays en développement (PED) ont libéralisé leur compte de capital au début du processus d intégration, mais certains (pays d Amérique Latine et sud est asiatique) ont souffert de cette stratégie en voyant leur compétitivité compromise par les fluctuations de taux de change résultant des modifications dans l ampleur et la destination des flux de capitaux privés. L expérience passée a montré que la convertibilité totale est difficilement soutenable pour les pays en voie de développement, parce qu il s agit de concilier entre deux objectifs qui semblent contradictoires. D un côté, la libéralisation du compte capital dans un pays en voie de développement a historiquement suscité une entrée de flux de capitaux, qui non seulement apprécie la valeur réelle de sa monnaie, mais détériore aussi, sa position compétitive. D un autre côté, la préservation de la compétitivité externe qui est indéniablement un objectif de taille pour un petit pays ouvert sur l étranger, exige de cibler un taux de change réel compétitif. Pour concilier ces deux objectifs, certains pays d'amérique Latine ont essayé d'imposer une forme de contrôle de capitaux, tel que l'équivalent d'une taxe Tobin (Bensaïd & Jeanne, 1996) qui tend à diminuer le rythme auquel les fonds étrangers pénètrent dans le pays (le Brésil, le Chili et la Colombie ont extensivement utilisé cette politique), d'autres ont utilisé l'instrument de l'intervention de stérilisation pour contrebalancer les conséquences inflationnistes de l'entrée des capitaux. L expérience passée a montré que la convertibilité totale est difficilement soutenable pour les pays en voie de développement, parce qu il s agit de concilier entre deux objectifs qui semblent contradictoires. D un côté, la libéralisation du compte capital dans un pays en voie de développement a historiquement suscité une entrée de flux de capitaux, qui non seulement apprécie la valeur réelle de sa monnaie, mais détériore aussi, sa position compétitive. D un autre côté, la préservation de la compétitivité externe qui est indéniablement un objectif de taille pour un petit pays ouvert sur l étranger, exige de cibler un taux de change réel compétitif. Pour concilier ces deux objectifs, certains pays d'amérique Latine ont essayé d'imposer une forme de contrôle de capitaux, tel que l'équivalent d'une taxe Tobin (Bensaïd & Jeanne, 1996) qui tend à diminuer le rythme auquel les fonds étrangers pénètrent dans le pays (le Brésil, le Chili et la Colombie ont extensivement utilisé cette politique), d'autres ont utilisé l'instrument de l'intervention de stérilisation pour contrebalancer les conséquences inflationnistes de l'entrée des capitaux, d autres aussi ont opté pour une dévaluation brutale et prononcée, dans le cadre d une crise. Toutefois, l issue pour les pays émergents ne réside pas dans un retour à un régime de restrictions de flux de capitaux ou à un resserrement de la contrainte de change, mais dans une libéralisation progressive adéquate pour chaque pays en suivant un enchainement dans les réformes. Dans le cadre de l instauration progressive de la convertibilité totale 2 de sa monnaie, la Tunisie s oriente à libéraliser progressivement 2 Le compte capital est progressivement ouvert d abord pour les non résidents et ensuite pour les résidents et pour certaines opérations.

3 ses flux de capitaux avec l extérieur. Toutefois, et sachant que la Tunisie est un petit pays très ouvert sur l extérieur (le taux d ouverture, calculé sur la base des échanges commerciaux est de 80% en 2005) et poursuivant une politique de promotion des exportations, verrait sa compétitivité menacée par une appréciation réelle de son taux de change. 3 Dans ce contexte, il s agit d analyser la réaction du taux de change effectif réel du dinar (indicateur de compétitivité) suite à la libéralisation de certains postes du compte capital (IDE : investissement direct étranger, IPF : investissements en portefeuille, capitaux à moyen et long termes, capitaux de court terme) et de déterminer par là, le degré de vulnérabilité de taux de change par rapport à chacun des postes de la balance des capitaux. Ce qui permettra d orienter la politique des autorités monétaires quand au timing et le degré d ouverture du compte capital. Pour ce faire, nous présentons d abord la politique de change suivie par la Tunisie, ensuite le degré de libéralisation des capitaux permis par les autorités jusqu à présent. Dans une deuxième section, nous présenterons brièvement les fondements théoriques du modèle théorique du taux de change réel d équilibre qui nous permet de trouver une relation liant le taux de change réel à ses fondamentaux de long terme dont les flux nets de capitaux qui seront pris dans l analyse empirique sous ses différentes composantes L utilisation de la technique de la cointégration appliquée à des séries de données annuelles relatives à la Tunisie, allant de 1970 à 2005, suivant la méthodologie de S.Edwards, nous permet d estimer une relation d équilibre de long terme entre le taux de change et ses fondamentaux, de déterminer l effet de chaque composante des flux nets de capitaux sur le taux de change réel et par conséquent de trouver les composantes qui ont une influence de long terme sur le taux de change réel et celles qui n en ont pas. I Une politique de change prudente : Aujourd hui, et depuis 2001, le régime de change appliqué en Tunisie et annoncé par la BCT est celui du flottement administré, sans annonce préalable de la trajectoire du taux de change 3. Historiquement, en 1978 la politique de change en Tunisie est caractérisée par l'adoption du régime du panier par les autorités. A partir de cette date, le dinar est lié à un panier de devises composé des principales monnaies de paiement des opérations avec l extérieur (principalement monnaies européennes et dollar américain). Depuis 1981, le poids du dollar dans le panier a été atténué, vu la baisse du prix du pétrole et l'appréciation du dollar au niveau mondial, d une part et la politique de promotion des exportations encouragée par les autorités tunisiennes, d autre part. A partir de 1986 la politique tunisienne en matière de change est caractérisée par la dévaluation du dinar en août 1986, et l'annonce de la banque centrale de Tunisie de maintenir la stabilité du taux de change réel du dinar, pour préserver la compétitivité des biens exportés. Officiellement 4, le régime de change de la Tunisie est classé dans les régimes de parités glissantes, jusqu à fin décembre Entre 1985 et 1988, le dinar s est déprécié de 45% en nominal (graphique n 1) et de 25% en termes réel, et ce pour compenser le différentiel d inflation entre la Tunisie et ses partenaires (graphique n 2). A la fin des années 80, on observe aussi un desserrement graduel au niveau de la contrainte de change concrétisé par la levée de certaines restrictions sur les paiements 3 Se référer au site web de la Banque Centrale de Tunisie «politique de change» 4 «FMI Exchange rate Arrangments and Exchange restrictions»

4 relatifs aux opérations courantes (annonce de la convertibilité courante du dinar tunisien en décembre 1992). 4 Graphique n 1 : Evolution du taux de change effectif nominal entre 1970 et ITCEN Année Graphique n 2 : Evolution du taux de change effectif réel entre 1970 et ITCER Année En mars 1994, la Banque Centrale de Tunisie (BCT) annonce la création d un marché de change interbancaire. La nouveauté de ce marché des changes par rapport à la législation qui prévalait avant mars 1994, tient au fait que les échanges interbancaires de devises sont effectués au cours déterminés par les intermédiaires agréés et non plus par

5 ceux fixés par la BCT 5 sachant qu aucune limite n est fixée pour l écart entre le cours vendeur et le cours acheteur, aujourd hui 6. Ainsi, l'intérêt de la création de ce marché est de permettre aux intermédiaires agréés de procéder à certaines opérations de change (concernant les opérations courantes) qui étaient centralisées par la BCT, mais qui ne le sont plus depuis la déclaration de la convertibilité. Ainsi, théoriquement, toute demande de devises nécessaires pour payer des opérations courantes non restreintes par les autorités doit être satisfaite par le marché. 5 La réglementation est devenue aussi plus flexible au niveau des opérations en capital. En effet, dans ce cadre d importantes mesures ont été prises pour dynamiser le marché des changes et contribuer à l accroissement des flux de capitaux étrangers. En ce qui concerne l investissement étranger direct en Tunisie, il est libre au stade de la création et de l extension. Il est soumis à une autorisation préalable pour les projets réalisés dans certains secteurs d activité 7. En ce qui concerne les investissements en portefeuille, les investisseurs dans ce cadre bénéficient de la liberté de transfert du produit réel net et de la plus-value de la cession ou de la liquidation des capitaux investis au moyen d importation de devises. Pour ce qui est des investisseurs tunisiens à l étranger, les entreprises résidentes exportatrices et non exportatrices peuvent transférer, en fonction de leur chiffre d affaire en devises de l exercice précédent - des sommes pour le financement de bureaux de liaison ou de représentation variant entre à dinars - des sommes pour le financement des succursales, filiales ou prises de participation dans des sociétés établies à l étranger variant entre à dinars. De même les résidents sont autorisés à participer au capital des sociétés non résidentes installées en Tunisie et d effectuer les transferts y afférents. En ce qui concerne les emprunts extérieurs, les entreprises résidentes peuvent pour les besoins de leurs activités, contracter librement des emprunts en devises pour les établissements de crédit jusqu à 10 millions de dinars par an et de 3 millions pour les autres entreprises. Lorsque leur échéance est supérieure à une année ces emprunts de long terme sont libres pour les établissements de crédit et dans la limite de 10 millions de dinars par an, pour les autres entreprises. Il est important de noter que les transferts liés au remboursement du principal et au paiement des intérêts de ces emprunts sont libres. Au-delà, d importantes mesures ont été prises dans le cadre la politique monétaire visant à dynamiser le marché des capitaux, En effet les échanges de liquidités entre les banques se font en totalité dans le cadre du marché interbancaire. Les taux d intérêt sont librement fixés par les banques et le taux du marché monétaire (TMM) constitue la référence pour les banques dans la détermination de leurs taux d intérêt débiteurs et créditeurs. La régulation du marché monétaire se fait par la BCT qui y intervient pour fournir ou éponger la liquidité. En ce qui concerne les objectifs de la politique 5 La BCT adopte une politique de change flexible. 6 En 1994, la seule contrainte qui est imposée par le législateur aux intermédiaires agréés se situe au niveau de l'écart entre le cours acheteur et le cours vendeur appliqué à la clientèle qui ne doit pas dépasser 0,25%. En 1997, cette contrainte a été levée. 7 Loi n du 3 aout 1992 Loi n du 27 décembre 1993 Loi n du 7 mars 1994

6 monétaire, l objectif tracé dans le cadre de l article 33 de la loi n du 15 mai 2006, vise à préserver la stabilité des prix. La BCT utilisera le taux d intérêt comme instrument de base pour agir sur les prix. En pratique la BCT, privilégie en premier une approche quantitative en agissant sur la base monétaire (objectif opérationnel), en utilisant les opérations d open market, en matière de régulation de liquidités bancaires. Dans une deuxième étape, la BCT adoptera une politique de ciblage d inflation. 6 Par ailleurs, pour respecter le principe du triangle d incompatibilité, issu des travaux de Mundell, pour garder une autonomie de sa politique monétaire quand la libéralisation touche les flux de capitaux, le taux de change doit gagner en flexibilité. En effet, en se plaçant dans un cadre de régime de change fixe, avec des capitaux qui sont mobiles, les taux d intérêt portés sur les actifs comparables (substituables) sont égaux. Par conséquent, les banques centrales ne peuvent manipuler individuellement leur taux d intérêts et perdent tout contrôle monétaire effectif. Si la Banque centrale d un pays décidait d augmenter individuellement son offre de monnaie en faisant baisser ses taux d intérêt, il en résulterait un transfert des capitaux vers les pays voisins. Cette fuite ne serait compatible avec le maintien d un taux de change fixe que si la Banque centrale concernée intervenait sur le marché des changes pour racheter sa monnaie en voie de dépréciation. Ainsi, elle cèdera des devises, chose qu elle ne pourra faire indéfiniment, puisque ses réserves de change sont nécessairement limitées. De ce fait, elle doit nécessairement revenir sur sa politique monétaire expansionniste. Ainsi, taux de change fixe et politique monétaire expansionniste ne sont pas compatibles avec la mobilité des capitaux. Il est évident que le degré d assouplissement des contrôles de change est étroitement lié à l évolution du taux de change et de la compétitivité extérieure de l économie. Les indices de taux de change effectif nominal et réel permettent de mieux cerner la gestion du taux de change en Tunisie. Tableau n 1 : Moyenne, écart type et coefficient de variation des indices de taux de change effectif nominal et réel ( ) Période ITCEN 8 ITCER Moyenne Moyenne Globalement, sur la période , la variabilité réelle est supérieure à la variabilité nominale. Cependant, quand on étudie deux sous périodes en tenant compte de la dévaluation du dinar en août 1986, on remarque qu avant 1986, la variabilité du taux de change réel est deux fois plus importante que celle du taux de change nominal. Alors qu après la dévaluation de 1986, la variabilité nominale est plus que deux fois plus importante que la variabilité réelle. Ainsi, la seconde période (post dévaluation) est caractérisée par une grande variabilité du taux de change nominal et d une certaine stabilité du taux de change réel, surtout entre 1986 et 1988 où l écart type de l indice du taux de change réel n est que de 3.9 et sa variabilité est de 3.8%. Ce qui dénote de 8 L année de base retenue pour le calcul des indices est est l'écart type 10 est le coefficient de variation qui est l écart type rapporté à la moyenne

7 l effort fait par les autorités monétaires pour stabiliser l indice réel à travers les ajustements de l indice nominal. L écart type de l indice du taux de change nominal a été presque multiplié par 4 si on le compare sur la période et , alors que celui de l indice de taux de change réel réduit du tiers à peu près (tableau n 1). 7 Il paraît évident qu à partir de 1986 la variabilité du taux de change nominal est au service de la stabilité réelle du taux de change et de la compétitivité. Qu advient l objectif de compétitivité avec la libéralisation de plus en plus poussée des capitaux extérieurs. Avant d aborder les mouvements des capitaux et leur influence sur le taux de change réel d équilibre, il convient d analyser la structure des flux de capitaux en Tunisie. II Evolution de la structure des capitaux étrangers en Tunisie : En analysant le graphique 3, on remarque que : Graphique n 3 Composition des flux de capitaux en Tunisie IDE/PIB IPF/PIB KLT/PIB Années - les investissements en portefeuille ne dépassent pas 1% du PIB sur la période , puisqu ils sont contrôlés par la loi. Le niveau le plus élevé des IPF est enregistré autour des années 80 et ce suite à la fuite des capitaux des pays d Amérique Latine, touchés par la crise de la dette. - Pour ce qui est des investissements directs étrangers, ils étaient de l ordre de 1 à 2% du PIB de 1970 à 1979, passant à plus que 4% en Les investisseurs, profitant de l augmentation du prix du pétrole (2 nd choc pétrolier), augmentent leur investissement dans ce secteur. La Tunisie a aussi profité des déplacements des flux de capitaux des pays d Amérique latine et des pays touchés par la crise de la dette d une manière générale.

8 - Les capitaux à long et moyen termes avaient la part la plus importante (de 2 à 8 % du PIB) entre (dette à moyen et long termes 11 et les flux d aide au développement 12 ). A partir du début des années 90, la part des capitaux à long terme a diminué et les IDE sont devenus aussi importants (de 2 à 4% du PIB) que les capitaux à long terme. 8 Graphique n 4 : La structure de la balance des capitaux en 1985, 1995, et en Dons publics IDE IPF KLT adm KLT entrep KCT % 3% 8% 24% 3% 5% 3% 31% 1% 11% 6% 34% 20% 7% 55% 3% 47% 1% Le graphique n 4 nous permet d évaluer la part de chaque composante dans le flux des capitaux étrangers. En effet, on remarque l augmentation de la part des IDE au détriment des KLMT et des IPF. Etant donné que les IDE sont générateurs de transfert technologique et sont moins sensibles aux revirements soudains en cas de panique financière que les KCT ou les IPF, ils bénéficient d encouragements de la part de l Etat et du plus grand degré d ouverture par rapport aux autres sortes de flux de capitaux. En effet, les IPF et les capitaux à court terme demeurent très contrôlés par les autorités et ne présentent pas une grande source de financement de l économie. Pour ce qui est de la relation entre les différentes sortes de capitaux et le taux de change réel, elle est retracée par le graphique n 5 qui nous montre les corrélations positives ou négatives entre les différentes sortes de capitaux sur le taux de change réel. En effet, nous observons une relation positive entre le TCR et les IDE, par contre la relation est négative entre le TCR d un coté et les IPF et les KMLT d un autre coté. Ainsi, une dépréciation réelle accompagne l entrée des IDE et une appréciation réelle accompagne l entrée des IPF et des KLMT. Pour savoir si ces relations sont confirmées par la théorie économique, nous présentons le lien existant entre les capitaux et le taux de change réel dans le cadre d un modèle macroéconomique liant le TCR à ses fondamentaux dont les flux de capitaux extérieurs (avec leurs différentes composantes). 11 L entrée des capitaux de moyen et long termes sont essentiellement de sources officielles. Ce n est qu à partir du milieu des années 90 que le flux de la dette privée était significatif 12 Les flux d aide au développement ont été importants jusqu en 1980 où ils représentaient 5% du PIB. Au-delà de cette date la part de l aide varie entre 1 et 3% du PIB)

9 TCR TCR TCR 9 Graphique n 5 : Flux de capitaux et TCR 140 TCR vs. KLT KLT 140 TCR vs. IPF 140 TCR vs. IDE IPF III Rappel du modèle de référence : Dans ce travail nous utilisons, la méthodologie d Edwards (1989,1994) qui utilise une version des modèles d équilibre macroéconomique qui définit le taux de change réel soutenable comme le sentier de valeurs consistantes avec l équilibre macroéconomique interne et externe. Le modèles théoriques se situant dans la lignée de MONTIEL P.J. et HINKLE L.E. (1999) et EDWARDS (1989, 1994), estiment le TCRE en fonction de ses fondamentaux et en déduisent l ampleur du mésalignement qui est l écart du taux observé par rapport à sa valeur d équilibre. Dans notre cas, nous estimons une version des modèles d équilibre macroéconomique pour quantifier l impact de la variation des différentes composantes des flux de capitaux sur le taux de change réel d équilibre. IDE

10 Le taux de change réel d équilibre est défini comme le prix relatif des échangeables par rapport aux non échangeables 13 qui pour des valeurs soutenables (d équilibre) de certains fondamentaux, a pour résultat un équilibre simultané interne et externe. TCR = P T / P N (1) P T représente le prix des échangeables et P N celui des non échangeables 10 i) L équilibre interne est atteint quand le marché des non échangeables s équilibre dans le présent et est anticipé de s équilibrer dans le futur ii) L équilibre externe est atteint quand le solde du compte courant est compatible avec les flux des capitaux soutenables de long terme. Le TCRE change en réponse aux variations dans les fondamentaux. Cependant, le taux de change réel observé est influencé par les politiques macroéconomiques de court et de moyen terme et les politiques de change qui ne font pas partie des fondamentaux. Un mésalignement peut avoir lieu quand ces politiques macroéconomiques sont incompatibles avec les fondamentaux. Le cadre théorique retenu pour l analyse de ces deux aspects du processus d ajustement est fourni par un modèle réel d équilibre général d optimisation inter-temporelle (Edwards 1994). L économie considérée est petite et ouverte. Elle produit des biens exportables Q X et des biens non échangeables Q N qui sont fonction du taux de change réel et du progrès technologique et consomme des biens importables C M et des biens non échangeables C N qui sont fonction du taux de change réel et du revenu. Le gouvernement consomme des biens échangeables G T et des biens non échangeables G N. Tous les prix des biens échangeables sont fixés en termes de devises étrangères. Le prix des exportables en termes de devises étrangères est supposé égal à l unité (P* X = 1). Ainsi, le prix domestique des biens échangeables P X = S. P* X = S. S est le nombre d unités de monnaie nationale à céder pour une unité de monnaie étrangère (cotation à l incertain) P M est le prix domestique des importables. P N est le prix des non échangeables. P* M est le prix mondial des importables. Côté demande : P M = S P* M + e M = P M / P N donc, e M = (S P* M + / P N (2) e* M = (S P* M )/ P N (3) e X = P X / P N donc e X = S / P N (4) C M = C M (e M, Y) avec ( C M / e M ) < 0 et ( C M / Y) > 0 (5) C N = C N (e M, Y) avec ( C N / e M ) > 0 et ( C M / Y) > 0 ( 6) Côté offre : Q X = Q X (e X ) avec ( Q X / e X ) > 0 et ( Q X / ) > 0 (7) Q N = Q N (e X, ) avec ( Q N / e X ) < 0 et ( Q N / ) < 0 (8) 13 Une augmentaion du TCR représente une dépréciation alors qu une diminution représente une appréciation réelle du taux de change. 14 est le tarif à l'import

11 Le secteur externe : CA = Q X (e X ) - P* M C M (e M, Y) - i* NFA - G T (9) R = CA + NFA( ) (10) = i - i* (11) e = P T / P N, en remplaçant P T par sa valeur, on obtient : e = S [ P* M + (1- P X ] / P N e = S [ P* M + (1- ] / P N ou bien e = e* M + (1- e X (12) 11 Les équations (2) à (8) résument les conditions d équilibre entre l offre et la demande. Les variables e M et e X sont les prix relatifs domestiques des importables et des exportables. Il faut souligner que e M inclut les tarifs sur les importations. Naturellement, e M est le prix adéquat pour les décisions de consommation et de production. Les demandes des biens M et N sont fonctions du prix relatif des importables et du revenu (Y). Les fonctions d offre dépendent du prix des exportables par rapport aux non échangeables et du progrès technologique ( ). Les équations (9), (10) et (11) sont relatives au secteur externe. L équation (9) définit le compte courant en terme de devises étrangères, comme la différence entre les recettes des exportables d une part et les dépenses des importables (du secteur privé et public) et le remboursement des intérêts de la dette d autre part, étant donné que le pays dont il s agit (la Tunisie) est un pays débiteur et non créditeur sur le plan international. L équation (10) établit que les réserves internationales (R) sont égales au compte courant (CA) plus les flux nets de capitaux (NFA). Finalement, le modèle est bouclé avec l équation (12) qui définit le taux de change réel comme le prix des échangeables par rapport aux non échangeables. L équilibre soutenable de long terme du système est atteint quand l équilibre interne et l équilibre externe sont réalisés, c est à dire quand les conditions suivantes sont satisfaites simultanément : 1 - le marché des non échangeables est en équilibre quand : C N (e M, Y) + G N = Q N (e X, ) (13) 2 - le secteur externe est en équilibre, quand R= CA + NFA ( ) = 0 (14) Dans le court et le moyen terme, il pourrait y avoir des déviations de R= 0, c est à dire qu il peut y avoir des gains ou des pertes de devises. Cependant, dans le long terme, le compte courant sera soutenable si la somme du déficit du compte courant et des flux nets de capitaux est nulle. Autrement dit, quand les ajustements sont faits, le mouvement dans les réserves de change, est nul. Le taux de change réel prévalant sous ces conditions de «steady state» est le taux de change réel d équilibre de long terme (TCRE). Des équations (12), (13) et (14), il est possible d exprimer le taux de change réel d équilibre : e = P* M,, NFA, G T,G N, Y, 15)

12 III LES TARIFS À L IMPORTATION, LES TERMES DE L ÉCHANGE ET LE TAUX DE CHANGE RÉEL D ÉQUILIBRE Une diminution des tarifs à l importation est équivalente à une amélioration des termes de l échange et peut générer une appréciation ou une dépréciation réelle d équilibre selon la supériorité de l effet de substitution par rapport à l effet revenu. 12 Un effet revenu : dans ce cas, si le tarif à l importation décroît, le prix domestique à l importation (P M ) diminue et crée un effet revenu positif. Une hausse des revenus réels signifie une augmentation de la demande des biens importables et celle de biens non échangeables. La demande excédentaire de biens non échangeables qui en résulte sera corrigée par une hausse de P N. Dans ce cas, il y aura une appréciation du taux de change réel d équilibre. Un effet de substitution : dans ce cas, si le tarif à l importation décroît, la diminution du prix domestique à l importation (P M ) qui en résulte rend les importations relativement moins chères que les non échangeables. La consommation des non échangeables décroît et l offre excédentaire de N ne peut être corrigée que par une baisse de P N, qui induira une dépréciation du taux de change réel d équilibre (De Gregorio et al. 1994) En résumé, une diminution dans les tarifs à l importation ou une amélioration des termes de l échange externes peut se traduire par une appréciation réelle d équilibre si l effet revenu l emporte sur l effet de substitution et par une dépréciation réelle si l effet de substitution l emporte sur l effet revenu. S il y a détérioration des termes de l échange externes ou accroissement dans les tarifs à l importation, il y aura appréciation du TCRE si les effets de substitution sont non seulement positifs mais supérieurs aux effets revenus et une dépréciation réelle d équilibre, dans le cas contraire. III CONTROLE DE CHANGE, FLUX DE CAPITAUX ET TCRE : Les restrictions sur la circulation de capitaux entre le pays domestique et l étranger et le contrôle de change ont toujours figuré parmi les instruments macroéconomiques majeurs utilisés par les pays développés et en développement. Dans le modèle développé par Edwards 1994, les restrictions à la liberté des mouvements internationaux des capitaux sont formalisées par une taxe sur les emprunts extérieurs de sorte que le taux d intérêt réel domestique soit supérieur au taux d intérêt réel international. La libéralisation du compte capital moyennant la réduction des taxes sur les emprunts, permet l alignement du taux d intérêt réel domestique au taux mondial 15. Edwards (1989,1994) démontre qu une libéralisation du compte capital produit une appréciation du TCRE. L ajustement se fait selon deux voies possibles: La substitution intertemporelle agit sur la consommation par le biais du taux d intérêt. En effet, une réduction des taxes rend la consommation future plus chère. Les agents substituent leur consommation future à la consommation présente. Ce 15 Il n est pas inhabituel de trouver parmi les PVD des mouvements de capitaux exogènes qui ne sont pas nécessairement liés aux différentiels des taux d intérêt. Ce type de transfert correspond tout particulièrement à l aide étrangère dont les pays les moins développés peuvent bénéficier et grâce à laquelle ils peuvent accroître leurs dépenses au-delà de leurs revenus propres, en générant ainsi un excès de demande pour les non échangeables. Pour revenir à l équilibre, une appréciation réelle aura lieu.

13 qui se traduit par une pression sur le prix des non échangeables et mène par conséquent à une appréciation du TCRE. 13 La réduction des taxes sur les emprunts réduit les distorsions au sein d une économie induisant un effet positif sur le bien être : c est l effet revenu. Ce dernier augmente la consommation et exerce par conséquent une pression tendant à diminuer P T /P N, reflet d une appréciation réelle d équilibre. Une relaxation du contrôle sur le compte capital mène à un afflux net de capitaux, l impact sur le taux de change réel d équilibre est le résultat de deux effets: celui de la substitution et celui du revenu qui génèrent une appréciation du TCRE et une détérioration du compte courant pendant cette période Edwards, 1989 (b), 1998 ; El Badawi et al ; Montiel et al III DÉPENSES GOUVERNEMENTALES ET TCRE : Les dépenses gouvernementales peuvent être des dépenses en biens échangeables et/ ou en biens non échangeables. L effet de la variation des dépenses gouvernementales sur le taux de change réel d équilibre dépend justement de la composante des dépenses gouvernementales qui va voir sa part augmenter : Une augmentation des dépenses gouvernementales en biens échangeables par rapport aux non échangeables entraîne une dépréciation réelle du taux de change d équilibre, soit une amélioration, de la position compétitive du pays domestique. Une augmentation des dépenses gouvernementales en biens non échangeables par rapport aux échangeables entraîne une appréciation réelle du taux de change d équilibre, soit une détérioration, de la position compétitive du pays domestique. III PROGRÈS TECHNOLOGIQUE ET TCRE : Le progrès technologique peut se présenter sous deux formes: un progrès technologique qui augmente le produit product augmenting ou un progrès technologique qui augmente les facteurs de production factor augmenting (Balassa, 1964). Le progrès technologique product augmenting ou income augmenting permet un accroissement des revenus réels distribués qui se traduit à son tour par une demande excédentaire des biens consommables. Comme le progrès technologique est généralement plus important dans le secteur de biens échangeables que dans le secteur de biens non échangeables, P T aura tendance à augmenter moins vite que P N. On peut dire que le rapport de prix (P T /P N ) tend à diminuer dans le temps, ce qui entraine une appréciation du TCRE. Le progrès technologique factor augmenting permet d avoir une plus grande production avec la même quantité de facteurs de production. Ce sont davantage les effets d offre qui dominent agissant dans un sens contraire à celui présenté plus haut. En effet, l offre excédentaire qui apparaîtra sur le marché sera résorbée par une baisse des prix des biens non échangeables provoquant ainsi une dépréciation du TCRE (De Gregorio et wolf 1994). Empiriquement le différentiel de productivité est souvent considéré comme un facteur de demande et représenté par le différentiel du taux de croissance du PIB/habitant domestique par rapport à l étranger. IV Les résultats empiriques : Avant de procéder à l estimation économétrique, il faut d abord étudier les propriétés statistiques des séries chronologiques étudiées.

14 14 IV Tests de la stationnarité des variables fondamentales : Les variables fondamentales retenues sont : Les termes de l échange (TOT), L ouverture commerciale (M+X)/PIB comme proxy des tarifs à l importation, Les dépenses gouvernementales rapportées au PIB, Les flux nets de capitaux par rapport au PIB courant, sont divisés en IDE/PIB, IPF/PIB et KMLT/PIB, et Le différentiel de productivité (PROD) qui capte l effet Balassa-Samuelson. Le spread : qui est le différentiel d intérêt ajusté par les taux de variation du taux de change nominal. La conjugaison des perturbations au niveau de ces variables, établit une nouvelle valeur d équilibre du taux de change réel. Les données utilisées sont annuelles allant de 1970 à La construction du taux de change réel est présentée en annexe. Le test la stationnarité des fondamentaux nous est fourni par les résultats du tableau n A1. D'après les résultats obtenus, on peut conclure que toutes les séries admettent une racine unitaire en niveau et sont stationnaires en première différence sauf pour la variable «capitaux à court terme» qui est stationnaire en niveau. Ainsi, on ne peut intégrer cette variable dans une relation de cointégration. Etant donné la propriété des séries statistiques d admettre une racine unitaire et d être stationnaire en première différence, la cointégration nous permet de générer la relation cointégrante de long terme et un modèle de court terme à correction d erreur. Cette stratégie de modélisation permet l estimation empirique du TCRE, d une manière compatible avec la théorie. IV LA RELATION DE LONG TERME: Les tests relatifs au nombre de relations de cointégration issus des données sont donnés par la trace et la relation de cointégration retenue est celle de la valeur propre la plus élevée. La trace teste pour l existence d au plus r vecteurs cointégrants contre l hypothèse alternative de l existence d au moins r+1 vecteurs. La valeur de la trace indique l existence de 2 vecteurs cointégrants à 95% Annexe2). Le vecteur cointégrant qui correspond à la valeur propre la plus élevée prend la forme suivante: LTCR LTOT(-1) OUV(-1) GPIB(-1) DPROD(-1) IDEPIB(-1) IPFPIB(- KLTPIB(-1) SPREAD 1) ( ) (-14.8) (-11.)6 (-29.9) (-24.2) (36.1) (93.3) (-73.3) dltcr dltot douv dcgpib ddprod didepi B dipfpi B dkltpib dspread 16 les valeurs entre parenthèses représentent les tests de student des coefficients estimés.

15 Ω (-2.9) (-1.04) (0.99) (-0.06) -5.6 (-1.59) 0.4 (0.33) (-0.31) (-2.55) (6.18) dltcr(-1) (1.58) dltot(-1) (-0.6) douv(-1) (-0.06) dcgpib(-1) (0.25) ddprod (-1.79) didepib(-1) (-1.13) dipfpib(-1) (0.55) dkltpib( ) (-0.87) Dspread(-1) (-0.4) 4 NOMDEV (5.13) DEXCR (-2.96) R Ṝ Selon le coefficient de détermination ajusté, 58% de la variance du taux de change réel sont expliqués par les variables introduites. La relation de long terme issue de la relation de cointégration est la suivante : LTCR = 0.15 LTOT OUV CGPIB DPROD IDEPIB (4.9) (14.8) (11.68) (29.89) (24.2) 0.26 IPFPIB 0.07 KLTPIB SPREAD (36.1) (-73.3) Toutes les variables relatives à la détermination du taux de change réel d équilibre sont significatives dans la relation de cointégration. - Pour la variable terme de l échange, le modèle théorique nous enseigne qu une variation des termes de l échange peut se transmettre au taux de change réel d équilibre par un effet revenu ou un effet de substitution. Le résultat qui peut être soit une appréciation ou une dépréciation réelle d équilibre, dépend de la supériorité d un des deux effets par rapport à l autre. En effet, une détérioration des termes de l échange externes (une diminution de TOT), provoquée par une hausse des prix mondiaux des biens importables par rapport aux prix mondiaux des biens exportables, entraînera un accroissement de la demande de biens non échangeables, relativement moins chers que les importables, sous réserve d une substitution positive entre les deux types de biens. La demande excédentaire de non échangeable ne peut être corrigée que par une hausse de P N donc par une appréciation du TCRE. Dans notre cas le coefficient relatif aux termes de l échange est positif et statistiquement significatif. En effet, une détérioration des termes de l échange de 10% se traduit par une appréciation du TCRE de 1.5% ou une amélioration des termes de l échange de 10% provoque une dépréciation du 17 Ω est le coefficient d ajustement ou le coefficient du terme à correction d erreur qui doit être négatif.

16 taux de change réel. C est donc, l effet substitution qui l emporte sur l effet revenu En ce qui concerne le coefficient associé au taux d ouverture (dont l augmentation reflète une libéralisation accrue du commerce extérieur), a un coefficient positif. Le signe positif signifie qu une libéralisation plus poussée nécessite une dépréciation réelle du taux de change pour rétablir les équilibres internes et externes. Le coefficient associé à cette variable est de 0.35, ce qui signifie qu une augmentation du taux d ouverture de 10% résulte en une dépréciation réelle d équilibre de 3.5%. - En ce qui concerne la variable dépenses gouvernementales, elle est positive et statistiquement significative, signifie que toute augmentation de dépenses gouvernementales en biens échangeables par rapport aux non échangeables génère une dépréciation réelle d équilibre et une amélioration, de la position compétitive du pays domestique. - En ce qui concerne le coefficient de la variable différentiel de productivité (l effet Balassa-Samuelson), montre que plus la productivité s accroît en Tunisie par rapport à ses partenaires plus DPROD diminue et plus le taux de change réel s apprécie. C est l effet product augmenting qui domine. Autrement dit, tout choc technologique produisant un effet revenu positif développe une demande excédentaire de biens non échangeables et donc une appréciation réelle du TCRE. - Une augmentation des IDE exerce un effet de dépréciation réelle d équilibre du taux de change. Les IDE sont encouragés à s installer en Tunisie puisque le gain de compétitivité stimule les exportations, ce qui justifie en partie l attrait pour la Tunisie. - Pour la variable IPF, le coefficient associé est négatif, ce qui est conforme à la théorie, mais de grande ampleur. En effet, une augmentation de 10% des entrées nettes des capitaux entraîne une appréciation du TCRE de 26%. - Une entrée des flux de capitaux à moyen et long terme entraîne aussi une appréciation du TCRE, qui nuirait à la compétitivité de l économie. Une entrée de capitaux stimulée par des conditions favorables d emprunt extérieurs par le biais d une réduction de taxe sur les emprunts extérieurs réduit le taux d intérêt domestique et par là augmente le taux d escompte domestique. Ainsi, la consommation future devient plus chère que la consommation présente, la demande des biens non échangeables s accroît d où l accroissement du prix des non échangeables qui signifie une appréciation du TCRE 18.Toutefois, le coefficient associé à cette variable est très faible par rapport au coefficient des IPF. Outre, la volatilité de ces capitaux qui peuvent très vite sortir du pays en cas de crise, l ampleur de son coefficient peut aussi expliquer, la réticence des autorités à relâcher la contrainte de change pesant sur les IPF. 18 Ce raisonnement s applique quand il y a un transfert exogène de capitaux non lié aux différentiels de taux d intérêt réels domestiques et étrangers. Ces aides permettent aux consommateurs d accroître leurs dépenses au-delà de leurs revenus propres. Il en résulte une demande excédentaire des biens non échangeables et donc une appréciation du TCRE

17 - Le coefficient associé à la variable spread est positif. Autrement dit, si le taux d intérêt en Tunisie augmente par rapport à celui prévalant à l étranger ( augmente), générant ainsi une augmentation de la consommation future devenant moins chère au détriment de la consommation présente. La consommation des non échangeables diminue dans le présent et l excès d offre par rapport à la consommation présente est résorbé par une diminution des prix des non échangeables et donc une dépréciation réelle d équilibre. Il est à remarquer que l étude de la fonction de réponse impulsionnelle des flux de capitaux par rapport à une augmentation du spread de 1%, montre que les IPF auront tendance à augmenter (de 0.3% l année d après) de même que les flux de capitaux de long terme qu ils soient d origine privée ou publique (KLT). Toutefois, l ampleur de la réponse des IPF est moins importante que celle des KLT (augmentent de 4% l année d après), puisque comme souligné plus haut, les IPF sont contrôlés par l Etat, et que l endettement étranger deviendra plus intéressant que l endettement local. De ce fait, une libéralisation des flux de capitaux qui aura tendance à égaliser les rendements des différents placements et de ce fait diminuera le spread aura tendance à diminuer les flux d IPF et les flux de KLT. 17 IV LE MECANISME DE COURT TERME Dans le mécanisme de court terme, nous avons intégré les variables agissant sur le taux de change effectif réel uniquement à court terme, à savoir, les variations nominales du taux de change ainsi qu une variable de politique monétaire qui est l excès d offre de crédit. Les deux variables ont les effets escomptés et sont statistiquement significatives. Une dépréciation nominale de 10% conduit à une variation du taux de change réel dans le même sens de 6.3%. Ainsi, les dépréciations nominales sont très efficaces à court terme pour générer une dépréciation réelle. Toutefois, l adoption de politiques macroéconomiques laxistes (un taux de croissance du crédit domestique supérieur au taux de croissance du revenu réel) engendre une appréciation réelle du taux de change si elle n est pas accompagnée par une dépréciation nominale systématique. Ainsi, s il existe un écart entre le taux de change réel observé et son niveau d équilibre, les autorités monétaires peuvent accélérer l ajustement vers l équilibre à travers les dévaluations nominales, accompagnées de politiques macroéconomiques (en particulier de crédit). Le concept de taux de change réel d équilibre se réfère aux valeurs soutenables des fondamentaux 19. A l instar d Edwards nous avons aussi utilisé une moyenne mobile sur 5 ans pour lisser les séries de fondamentaux et obtenir des valeurs soutenables. La comparaison du taux de change réel observé à la valeur du TCRE à partir du graphique n 6, montre que le dinar tunisien était surévalué avant la dévaluation de Depuis cette date la valeur observée s enroule autour de la valeur d équilibre jusqu en Sur cette période, étant donné que l économie tunisienne n a pas connu de chocs significatifs, l engagement des autorités monétaires dans la règle de ciblage d un taux de change réel stable a été tenu. A partir de 1999, le dinar est de nouveau surévalué par rapport à sa valeur d équilibre malgré sa tendance à la dépréciation réelle et nominale depuis cette date (graphiques n 1 et 2). Toutefois la dépréciation était insuffisante pour atteindre le niveau nécessaire à l équilibre interne et externe de l économie. 19 En pratique, une deuxième méthode le lissage des fondamentaux consiste à approximer la valeur soutenable de ces variables par celles des composantes principales (permanentes) issues de la décomposition des séries selon la méthode de Beveridge-Nelson.

18 Graphique n 6 : 18 Evolution du taux de change réel d'équilibre en comparaison au taux de change réel observé 5,1 4,9 4,7 4,5 4,3 LTCRE LTCR 4,1 3,9 3,7 3,5 Années Il faut toutefois, souligner que l amplitude des mouvements dans le TCRE ne permet pas à elle seule d expliquer le comportement du TCR observable. En effet, en examinant le graphique n 6, nous remarquons un écart important entre le taux de change réel observé et le taux de change réel de long terme. Cet écart est dit mésalignement dû aux frictions entre politiques monétaires et budgétaires d une part et politique de change d autre part. Le mésalignement n est par conséquent pas attribué aux changements structurels dans le pays, mais plutôt à un choix de politique économique (instabilité macro-économique: monétaire et fiscale). Dans le calcul du TCRE, nous avons intégré les différents flux de capitaux sauf les capitaux à court terme qui n ont pas pu être inclus dans la relation de cointégration, car ils n ont pas le même ordre d intégration que les autres variables retenues. Les coefficients associés aux différents flux de capitaux, montrent que les IPF et les KLT ont un effet d appréciation réelle d équilibre sur le taux de change alors que les IDE ont un effet de dépréciation sur le TCRE. D où la vigilance des autorités dans la libéralisation des flux de capitaux externes en libéralisant d abord les IDE, générateurs de transfert technologique, et dont l affluence ne nuira pas à la compétitivité externe de l économie tunisienne. CONCLUSIONS : Le taux de change réel constitue le cœur des politiques économiques des pays très ouverts sur l extérieur. Indicateur de compétitivité, le taux de change réel en s appréciant, constitue une crainte pour les pays émergents. Or, la libéralisation des capitaux étrangers a historiquement stimulé l entrée de capitaux vers les pays émergents, attirés par des taux de croissance importants. Dès lors, concilier l objectif de maintien de compétitivité avec la libéralisation des capitaux devient une tache difficile. L objectif de ce papier est de contribuer à ce débat en estimant une relation de cointégration de long terme entre le taux de change réel et ses fondamentaux et de trouver les composantes des flux de capitaux qui auraient une relation de long terme avec le taux de change réel.

19 19 Parmi les composantes du compte capital, nos résultats suggèrent que seuls les IDE, les IPF et KLT sont cointégrés avec le taux de change réel d équilibre. D un coté, la libéralisation des IPF et des KLT ont pour effet d apprécier réellement le dinar, alors que l entrée d IDE est influencée positivement par une dépréciation réelle d équilibre. Ce résultat est compréhensible dans la mesure où les IDE se font surtout dans les secteurs exportateurs qui sont stimulés par un gain de compétitivité. Les IDE doivent être libéralisés en premier, suivis par les KLT dont le coefficient est plus faible que celui des IPF qui doivent être libéralisés en dernier étant donné le poids de leur influence sur le taux de change réel d une part et l importance de leur volatilité d autre pat, dans le sens qu ils peuvent très vite sortir en cas de panique boursière. Ces résultats confirment le fait que si les flux de capitaux sont considérés être des déterminants de long terme, leur effet sur le TCR est un phénomène d équilibre et dans ce cas aucune mesure de politique économique ne sera nécessaire pour les contrecarrer. En outre, la stratégie de modélisation permet l estimation empirique du TCRE, d une manière compatible avec la théorie. En effet, la relation de cointégration utilisée nous permet non seulement d estimer l impact des autres variables qui sont dans notre cas, les termes de l échange, le taux d ouverture, les dépenses gouvernementales et le différentiel de productivité sur le taux de change réel, mais aussi de calculer le TCRE de long terme. Son calcul nous permet de montrer que le TCR était surévalué avant la dévaluation de 1986, et que cette dévaluation est tout à fait justifiée par les fondamentaux. Cette dévaluation a permis à l économie de rejoindre sa valeur d équilibre et d y rester entre 1987 et Sur cette période le TCRE était presque constant étant donné l absence de chocs significatifs. De même, le TCR observé était aussi stable puisque la BCT a déclaré vouloir stabiliser la valeur du dinar pour un objectif de maintien de compétitivité. Après cette date de légères surévaluations réapparaissent pour disparaître en Nous remarquons aussi une lenteur dans le processus d ajustement reflété par la faiblesse du coefficient d ajustement associé au mécanisme de court terme. Pour cela nous avons intégré une variable reflétant la dépréciation nominale du dinar d une période à l autre ainsi qu une variable de politique économique reflétant l excès de crédit octroyé par rapport au PIB réel. Il s en suit qu une politique macroéconomique laxiste (un taux de croissance du crédit domestique supérieur au taux de croissance du revenu réel) engendre une appréciation réelle du taux de change si elle n est pas accompagnée par une dépréciation nominale systématique.

20 20 Annexe 1 : Pour calculer le TCR, nous avons adopté une moyenne géométrique du taux de change réel bilatéral basée sur l indice de prix à la consommation. TCR t/0 = [( S 9 i 1 it / S i i0 )*( Pit / Pi 0)/( Pt / P0 )] S it = le nombre de dinars pour une unité de devise étrangère i à l instant t S i0 = le nombre de dinars pour une unité de devise étrangère i à l instant 0 P it = l indice de prix à la consommation du pays i à l instant t P i0 = l indice de prix à la consommation du pays i à l instant 0 P t = l indice de prix à la consommation de la Tunisie à l instant t P 0 = l indice de prix à la consommation de la Tunisie à l instant 0 Où les i représente la part de chaque monnaie dans le panier constituant le dinar tunisien. LTOT : représente le logarithme des termes de l échange externes. Cette variable est calculée sous forme d indice, base OUV = (X+M)/PIB LG : représente le logarithme des dépenses gouvernementales rapportées au PIB IDE/PIB : l investissement direct étranger rapporté au PIB IPF/PIB : l investissement en portefeuille rapporté au PIB KMLT/PIB : capitaux à long et à moyen terme de l administration et du secteur privé rapportés au PIB DPROD représente le différentiel de productivité. Cette variable est mesurée par la différence entre (le logarithme de) la productivité moyenne du travail en Tunisie et une moyenne géométrique pondérée par les mêmes i (des logarithmes des) productivités moyennes des pays partenaires.

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