FLASH PROBLÈMES STRUCTURELS RECHERCHE ÉCONOMIQUE

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1 PROBLÈMES STRUCTURELS RECHERCHE ÉCONOMIQUE 7 février N 77 Les pays qui sont voisins d une Union Monétaire doivent-ils plutôt choisir les changes fixes ou les changes flexibles? Certains pays sont voisins d une Union Monétaire et sont fortement intégrés économiquement avec cette Union Monétaire. Est-il alors préférable qu ils préfèrent être en taux de changes fixes ou en taux de changes flexibles visà-vis de l Union Monétaire? Dans le cas de flexibilité des changes, nous pouvons regarder les situations du Canada et du Mexique (vis-à-vis des Etats-Unis), de la Suède, du Royaume-Uni, de la Pologne, de la Roumanie (vis-à-vis de la zone euro). Dans le cas de fixité des changes, nous pouvons regarder le Danemark, par épisodes la Suisse, la Bulgarie (vis-à-vis de la zone euro). La flexibilité des changes donne un degré de liberté supplémentaire à la politique économique, qui permet peut-être de mieux gérer les fluctuations cycliques de l Union Monétaire. La fixité des changes évite les variations excessives du taux de change mais peut présenter deux difficultés : il faut la défendre ; elle peut conduire à des déviations anormales de la compétitivité (du taux de change réel). Nous concluons que la flexibilité du taux de change vis-à-vis de l Union Monétaire voisine est préférable à la fixité. La flexibilité : - permet de mener une politique de change contracyclique ; - permet d éviter les coûts du maintien des changes fixes ; - donne un avantage en termes de croissance ; - donne dans certains cas un avantage en termes de variabilité de la croissance. Rédacteur : Patrick ARTUS

2 Les pays voisins d une Union Monétaire Nous nous intéressons au choix du régime de change par des pays voisins d une Union Monétaire et fortement intégrés économiquement avec l Union Monétaire. Nous prenons les exemples : - du Canada et du Mexique vis-à-vis des Etats-Unis (graphique ) ; - de la Suède, du Royaume-Uni, de la Pologne, de la Roumanie, du Danemark, de la Suisse, de la Bulgarie vis-à-vis de la zone euro (graphiques a/b). Graphique Exportations vers les Etats-Unis (valeur, en % des exportations totales) Graphique a Exportations vers la Zone euro (valeur, en % des exportations totales) FMI, NATIXIS Canada Mexique Suède Pologne SCB, ONS, IMF, NATIXIS Royaume-Uni Roumanie Graphique b Exportations vers la Zone euro (valeur, en % des exportations totales) 7 Danemark Suisse Bulgarie KOF, FMI, NATIXIS Flash 77 -

3 Le Canada et le Mexique sont en changes flexibles vis-à-vis du dollar (graphique a). La Suède, le Royaume-Uni, la Pologne, la Roumanie sont en changes flexibles vis-à-vis de l euro (graphiques b/c). Le Danemark, la Bulgarie sont en changes fixes vis-à-vis de l euro ; la Suisse a choisi de à d être en changes fixes vis-à-vis de l euro (graphique d). Graphique a Taux de change contre le dollar Graphique b Taux de change,7 Canada ($= $Canadien, G) Mexique ($= Peso mexicain, D), Royaume-Uni ($=..., G) Suède ( =...Couronne suédoise, D),,,7,,,,,, 9,, , 9 Graphique c Taux de change contre l'euro Graphique d Taux de change contre l'euro Bulgarie ( =...Lev bulgare, G) Pologne ( =...Zloty polonais) Roumanie ( =...Leu roumain), Suisse ( = Franc suisse, G) Danemark ( =...Couronne danoise, D) 7,, 7,,,, 7, 7, 7, ,, 9 7, 7, Nous nous demandons si le meilleur choix est celui des changes flexibles ou des changes fixes vis-à-vis du grand voisin (Etats-Unis, zone euro). Flash 77 -

4 Flexibilité des changes : un degré de liberté supplémentaire? En théorie, bien sûr, la flexibilité des changes donne aux pays voisins d une Union Monétaire un degré de liberté qu ils peuvent utiliser pour stabiliser leur économie vis-à-vis de celle de l Union Monétaire (par exemple si l Union Monétaire est en récession, le pays voisin peut déprécier son taux de change pour limiter l effet de cette récession sur son économie). Ce degré de liberté est-il utilisé dans la pratique? - Vis-à-vis des Etats-Unis On voit qu aussi bien le dollar canadien (graphique a) que le peso mexicain (graphique b) se déprécient par rapport au dollar dans les récessions américaines, ce qui est stabilisant. Cependant, la variabilité de la croissance est plus forte au Mexique qu aux Etats-Unis (tableau ). Graphique a Graphique b Etats-Unis : PIB volume (GA en %, G) Canada : PIB volume (GA en %, G) Taux de change du dollar canadien contre le $ ($ =... dollar canadien, D),, Etats-Unis : PIB volume (GA en %) Mexique : PIB volume (GA en %) Taux de change du Peso contre le $ ($ =...Pesos), -,, -, - - BEA, CANSIM, NATIXIS , BEA, INEG, NATIXIS Tableau Ecart-type empirique de la croissance du PIB volume (99-) Etats-Unis,9 Canada, Mexique,7 BEA, CANSIM, INEG, Natixis - Vis-à-vis de la zone euro La couronne suédoise (graphique a) s est dépréciée en et en 9, mais elle est forte en - au moment de la crise de la zone euro ; la livre sterling s est fortement dépréciée en -9, ce qui est stabilisant (graphique b) ; le zloty polonais (graphique c) s est apprécié en -, puis déprécié en -, encore en -9 ; cette dernière dépréciation est stabilisante ; le leu roumain (graphique d) s est déprécié de 99 à, puis en -9, ce qui est stabilisant. Le tableau montre cependant que, à part dans le cas de la Pologne, la variabilité de la croissance est plus forte dans ces pays que dans la zone euro. Flash 77 -

5 - - - Graphique a Zone euro : PIB volume (GA en %, G) Suède : PIB volume (GA en %, G) Taux de change de la couronne suédoise contre l' ( = couronne suédoise, D) Eurostat, SCB, NATIXIS - 9 Graphique c Graphique b Zone euro : PIB volume (GA en %, G) Royaume-Uni : PIB volume (GA en %, G) Taux de change de la contre le ( =, D) Eurostat, ONS, NATIXIS - 9 Graphique d,,,9,,7,, Zone euro : PIB volume (GA en %, G) Pologne : PIB volume (GA en %, G) Taux de change du zloty contre l' ( = zloty, D),,,,, Zone euro : PIB volume (GA en %, G) Roumanie : PIB volume (GA en %, G) Taux de change du leu contre l' ( = leu, D) Eurostat, NATIXIS - 9,,,,,, - Eurostat, NATIXIS - 9 Tableau Ecart-type empirique de la croissance du PIB volume (99-) Zone euro, Suède,7 Royaume-Uni, Pologne,9 Roumanie, Eurostat, SCB, ONS Natixis Au total, cependant, aussi bien pour les voisins des Etats-Unis que pour les voisins de la zone euro, le taux change varie bien de manière contracyclique. Flash 77 -

6 Fixité des changes : deux difficultés? Nous regardons ici les cas du Danemark, de la Bulgarie, de la Suisse dans les périodes où ces pays sont en changes fixes vis-à-vis de l euro (depuis 999 pour la Bulgarie et le Danemark, de à pour la Suisse). - La première difficulté est qu il faut défendre la fixité du taux de change. Si le taux de change du pays a tendance à se déprécier, il faut qu il augmente ses taux d intérêt ; s il a tendance à s apprécier, il faut qu il baisse ses taux d intérêt ou qu il accumule des réserves de change. Le taux d intervention de la Banque Centrale varie effectivement plus que celui de la BCE au Danemark (graphique a), en Bulgarie (graphique b), en Suisse (graphique c). La fixité des changes par rapport à l euro a forcé la Suisse à accumuler d énormes réserves de change (graphique d). Il y a bien sûr un coût du maintien de la fixité du change. Graphique a Taux directeurs et taux de change Graphique b Taux directeurs et taux de change Taux repo (en %, G) Taux d'intervention de la Banque Centrale du Danemark (en %, G) Taux de change de la couronne danoise contre l'euro ( =...Couronne Danoise, D) 7, 7 Taux repo (en %) Taux de change du Lev contre l'euro ( = Lev) Taux d'intervention de la Banque Centrale de Bulgarie (en %) 7 7, 7, 7, 7, Graphique c Taux directeurs et taux de change Taux repo (en %, G) Taux d'intervention de la Banque Centrale Suisse (en %, G) Taux de change Franc suisse/ ( = Franc Suisse, D) 7, 7,,,, Graphique d Suisse : réserves de change (en Mds de Francs Suisses),, Bloomberg, NATIXIS ,, BoS, NATIXIS Flash 77 -

7 - La seconde difficulté est que la fixité des changes peut conduire à des déviations de la compétitivité. Ceci s observe en Bulgarie (graphique 7b) et en Suisse (graphique 7c) mais pas au Danemark (graphique 7a). Cela ne semble cependant pas poser un problème de commerce extérieur (graphiques a/b). Graphique 7a Taux de change effectif réel* (déflaté par les coûts, en 99:) Graphique 7b Taux de change effectif réel* ( en 99:) 9 Danemark Zone euro (*) hausse = appréciation réelle de la monnaie Graphique 7c Taux de change effectif réel* (déflaté par les coûts, en 99:) Suisse (*) hausse = appréciation réelle de la monnaie Zone euro Bulgarie (*) hausse = appréciation réelle de la monnaie Zone euro Graphique a Balance commerciale (en % du PIB valeur) Danemark Suisse Bulgarie - 9 Graphique b Commerce mondial et exportations (volume, en 99:) Commerce mondial Danemark : exportations Bulgarie : exportations Suisse : exportations 7 FMI, NATIXIS Flash 77-7

8 Régime de change et performance économique Regardons la croissance moyenne des pays (par rapport à l Union Monétaire voisine) et la variabilité de la croissance (tableau ). Tableau Croissance moyenne écart-type empirique de la croissance du PIB volume Croissance moyenne du PIB volume (GA en %) Ecart-type empirique du PIB volume (GA en %) Etats-Unis,,,9, Canada,,,, Mexique,,,7,7 Zone euro,,,, Suède,,9,7,9 Royaume-Uni,,,, Pologne,77,7,9,9 Roumanie,9,9,, Zone euro,,,, Danemark,,,, Suisse,,,7, Bulgarie,,9,, sources nationales, Natixis On voit : - que les pays en changes flexibles ont tous une croissance moyenne plus élevée que leur «grand voisin» ; - que parmi les pays en changes fixes vis-à-vis de l euro, seul le Danemark a une croissance plus faible que la zone euro ; - que les pays en changes flexibles n ont pas une variabilité de la croissance plus faible (sauf le Canada et la Pologne) que leur grand voisin ; - que les pays en changes fixes ont tous une variabilité de la croissance plus forte que celle de la zone euro. Synthèse : avantage à la flexibilité des changes vis-à-vis de l Union Monétaire voisine La flexibilité des changes vis-à-vis de l Union Monétaire voisine : - permet de mener une politique de change contracyclique ; - permet d éviter les coûts du maintien des changes fixes ; - donne un avantage en termes de croissance ; - donne dans certains cas un avantage en termes de variabilité de la croissance, et est donc probablement préférable. Flash 77 -

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