Jean-Cyprien Héam Bertrand Marc Raphaël Lee Mathilde Pak

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1 L assouplissement quantitatif de la BCE a fait baisser les taux d intérêt et Note de Conjoncture de Décembre 2015 Jean-Cyprien Héam Bertrand Marc Raphaël Lee Mathilde Pak

2 Plan 1. L assouplissement quantitatif de janvier Canal du taux de change 3. Canal du bilan bancaire 4. Canal du taux d intérêt 5. Comptes d agents en France 6. Effets au niveau européen 7. Bilan et perspectives 2

3 L assouplissement quantitatif de janvier 2015 La BCE a un mandat de contrôle de l inflation avec un niveau «proche mais inférieur à 2 %». Politique monétaire conventionnelle : une banque centrale atteint usuellement ses objectifs en jouant sur les taux directeurs. Politique monétaire non conventionnelle : si besoin, une banque centrale a recours a d autres leviers, en particulier l accroissement de son bilan. Il s agit alors d assouplissement quantitatif (quantitative easing, QE). Politique monétaire non conventionnelle de la BCE : 1. Janvier 2015 : annonce d achats de titres souverains de 60 milliards par mois de mars 2015 jusqu en septembre [programme analysé dans le dossier] 2. Décembre 2015 : prolongement jusqu en mars Mars : 20 milliards mensuels supplémentaires 3

4 L assouplissement quantitatif de janvier 2015 QE 1 Hausse du bilan d environ milliards d euros 4

5 Trois principaux canaux d influence L assouplissement quantitatif joue sur l économie réelle via trois principaux canaux : le taux de change ; le taux d intérêt ; les bilans bancaires. L analyse de ces trois canaux de transmission permet d une part de dresser le compte des agents («Qui perd? Qui gagne?») et d évaluer l impact sur la croissance des pays européen. 5

6 Canal du taux de change En achetant des titres, la BCE injecte de la monnaie banque centrale dans l économie, entraînant une dépréciation de l euro. 6

7 Canal bancaire Comme la BCE achète des titres aux banques privées, ces dernières accroissent leurs dépôts auprès de la banque centrale. Cet accroissement des dépôts auprès de la BCE relâche la contrainte d exigence de réserves obligatoires. Les réserves obligatoires sont fixés à 2 % des dépôts. Les dépôts sont directement liés aux crédits octroyés (mécanisme de création monétaire). Le QE influence donc l offre de crédit. 7

8 Canal bancaire L excès de liquidité est le montant des dépôts des banques privées auprès de la BCE au-delà des réserves obligatoires. L excès de liquidité en zone euro évolue parallèlement au QE : le canal du crédit ne jouerait pas à plein. 8

9 Canal bancaire 9

10 Canal du taux d intérêt : courbe des taux Le QE est combiné à un engagement de maintien à bas niveaux des taux de court terme. Par les mécanismes d anticipations, la prime de terme diminue. 10

11 Canal du taux d intérêt : courbe des taux La baisse de la prime de terme joue sur la consommation, les opportunités d investissement, et la valeur du stock d actifs. 11

12 Canal du taux d intérêt L estimation d un modèle VAR conduit à estimer que le QE a provoqué une diminution sur le long terme de l ordre 80 points de base du taux souverain français à 10 ans. Cette baisse se propage aux différents taux privés. 12

13 Canal du taux d intérêt La dynamique de transmission du choc sur les taux souverains aux taux privés est variable selon les marchés (crédit aux sociétés non financières, crédit immobilier ou crédit à la consommation). 13

14 Canal du taux d intérêt Par exemple, le taux des crédits immobiliers est modélisé par un modèle à correction d erreur (ECM). Avec fr10ans le taux souverain français à 10 ans. 14

15 Canal du taux d intérêt La baisse des taux immobiliers stimule la demande de crédit de la part des ménages. Le «gain» des ménages peut soit être consommé soit permettre un investissement plus important (marge intensive). En particulier, cette baisse peut rendre des ménages solvables (marge extensive). La consommation est aussi stimulée par la dynamique de demande de crédit à la consommation. La baisse des taux favorise également le financement des SNF (renforcé par la baisse de la prime de terme). Ce financement peut être bancaire ou obligataire. Les administrations publiques (APU) bénéficient aussi de meilleures conditions de financement. 15

16 Canal du taux d intérêt La baisse des taux d intérêt privés peut aussi jouer sur le stock de crédit via les mécanismes de renégociations ou de rachat. 16

17 Bilan : les trois canaux du QE 17

18 Qui perd? Qui gagne? Les ménages emprunteurs sont gagnants via les gains sur les prêts à la consommation et les prêts immobiliers. Les ménages épargnants sont perdants via les pertes liées aux assurances-vies. Sur les trois ans, les effets se compensent. La propension marginale à consommer des ménages financièrement contraints est supérieure à celle des ménages non contraints : l effet du QE stimulerait donc la consommation. 18

19 Qui perd? Qui gagne? Les administrations publiques (APU) réalisent la plus importante économie 0,1 point de PIB en ,2 point en. 19

20 Qui perd? Qui gagne? Les sociétés non financières (SNF) bénéficient aussi d un financement moins onéreux. Ce qui contribue au redressement du taux d épargne des SNF Le reste du monde est perdant. 20

21 Qui perd? Qui gagne? Les secteurs gagnants sont les agents emprunteurs : ménages emprunteurs, SNF et APU. Les secteurs perdants sont les agents prêteurs : reste du monde, ménages prêteurs. Le cas des sociétés financières est ambigu. Le reste du monde hors zone euro est perdant. 21

22 Bouclage sur la zone euro Les effets de stimulation de la consommation et de l investissement s appliquent à l ensemble des pays de la zone euro. En France, la contribution à la croissance est de +0,15 point, contre +0,30 point en Espagne. + 0,15 Légende + 0,15 : effet direct + 0,15 + 0,30 + 0,20 22

23 Bouclage sur la zone euro Cette stimulation initiale est renforcée par les effets d entraînement réciproques. L effet direct est plus fort dans les pays du Sud mais ceux-ci bénéficient moins des effets commerciaux. Ainsi, la France gagne 0,10 point de PIB contre 0,05 point pour l Espagne. + 0,30 + 0,05 + 0,15 + 0,10 + 0,15 + 0,10 + 0,20 + 0,05 Légende + 0,15 : effet direct + 0,10 : effet indirect 23

24 Bouclage sur la zone euro Les effets de stimulation de la consommation et de l investissement s appliquent à l ensemble des pays de la zone euro. Cette stimulation initiale est renforcée par les effets d entraînement réciproques fondés sur les liens commerciaux. 24

25 Bilan du premier QE Le QE a influencé l économie réelle via trois canaux : - le taux de change (effet immédiat) : dépréciation de l euro ( 20%) ; - le bilan bancaire (effet à venir?) : augmentation de la capacité de crédit ; - la courbe des taux (effet progressif) : baisse de la prime de terme ( 80pb à 10 ans) stimulant la consommation et l investissement. Les APU, les ménages emprunteurs et les SNF sont les premiers bénéficiaires de cette politique pour environ 15 milliards d euros cumulés sur Les ménages épargnants perdraient environ 5,1 milliards sur la même période. Les effets nationaux se renforcent au niveau de la zone euro. Pour la France, l effet domestique sur la croissance de +0,15 point monte à +0,25 point avec la prise en compte des partenaires européens. 25

26 Perspectives Au-delà des éléments présentés dans le dossier, trois axes d améliorations sont envisagés : 1. Intégrer les extensions du QE en conservant la même modélisation. 2. Modéliser l évolution des encours de crédit et d émission en fonction des taux. 3. Perfectionner la modélisation de la déformation de la courbe des taux par la politique monétaire. 26

27 Merci de votre attention! 27