«La France et l Europe face aux incertitudes économiques»

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1 «La France et l Europe face aux incertitudes économiques» La seule certitude que nous ayons est l incertitude du monde dans lequel nous vivons. François Villeroy de Galhau Gouverneur de la Banque de France 1/ Une économie mondiale à faible croissance et faible inflation Nous sommes loin du scénario de reprise classique : La reprise économique post-crise situe les PIB de la France et de la Zone euro (taux de croissance 2016 = 1,7%) à un niveau inférieur à ceux qui étaient le leur avant la crise. Ce ralentissement économique est partagé inégalement entre pays développés (1,6% de croissance) et pays émergents (4,2%). Les mandats de la FED et de la BCE sont souvent jugés différents. La FED associant à son objectif de stabilité des prix, un objectif de plein emploi. La BCE quant à elle, se focalise sur la stabilité des prix (notons que depuis la crise financière de 2008, la BCE s est saisi d une nouvelle mission, celle de la stabilité financière : prêteur en dernier ressort, mesures non conventionnelles de Quantitative Easing, Forward Guidance notamment). Il faut dire que celle-ci n est pas sans effet sur l économie réelle (compétitivité à l exportation). Matières premières : un rebond après la baisse généralisée des prix 1

2 Etats-Unis : - Taux d inflation sous-jacente (hors prix de l énergie) : 1,7% - Taux d inflation avec prix de l énergie : 1,2% - Taux de chômage : 4,9% Au-delà des fluctuations de court terme, la tendance est à une remontée modérée des prix du baril de pétrole jouant contre le risque déflationniste. 2/ Une Zone Euro qui résiste, mais un environnement économique qui pèse sur les taux réels L activité économique dans la Zone euro : une reprise économique progressive mais insuffisante En 2008, le PIB de la Zone euro dépasse son pic de 2008 et progresse assez nettement ensuite globalement et dans les 4 grands pays (moins en Italie). 2

3 La Zone euro résiste dans cet environnement mondial caractérisé par des taux d intérêts relativement bas du fait d une épargne sensiblement supérieure à l investissement. En 2015, le PIB de la Zone atteint un niveau historiquement élevé depuis la crise de Néanmoins, cette forte croissance est loin d être homogène. De fortes disparités sont observables entre pays membres de la Zone euro. L Allemagne est certainement le pays qui a le plus plongé mais c est aussi celui dont la reprise fut la plus forte. La France est sans aucun doute, le pays qui a le moins subit les effets immédiats de la crise mais c est un pays où la reprise est l une des moins fortes. L Espagne a «doublement plongé» : une première fois suite à la crise bancaire et financière, une seconde fois suite à la crise des dettes souveraines. Néanmoins, aujourd hui, c est le pays qui, au sein de la Zone, connaît la plus forte reprise économique. Sans nul doute suite aux réformes conjoncturelles menées depuis quelques années. Enfin, l Italie, au même titre que l Espagne, a souffert des conséquences de la crise financière et bancaire de 2008 ainsi que de celles de la crise des dettes souveraines qui en a découlé. Pourtant, l économie italienne ne repart pas. C est très certainement le pays de la Zone euro qui offre le profil le plus préoccupant à l heure actuelle. L inflation dans la Zone euro : une inflation en-dessous de la cible depuis

4 Une cible à moyen terme d inflation proche de 2% désormais partagée par toutes les grandes banques centrales : BCE (2003), Banque d Angleterre (2003), Fed (2012), japon (2013) L inflation totale réalisée en Zone euro est en-dessous de la cible des 2% depuis 3 ans Les prix de l énergie n expliquent pas à eux-seuls ce maintien à faible niveau puisque l inflation sous-jacente (hors prix énergie et alimentation) fluctue désormais en dessous de 1% Depuis sa création et celle de l euro, l objectif de la BCE est celui d une cible d inflation à 2%. Contrairement à la culture de stabilité allemande qui sous-tend que la seule inflation saine est celle d un taux nul, la BCE considère qu à moyen terme, un taux d inflation ramené à un niveau légèrement inférieur à 2% est une bonne chose pour la sphère réelle (stimulant salaires, consommation, production et investissement) Le risque majeur, au contraire, est celui de la déflation (déflation nominale, déflation monétaire, déflation réelle). Le spectre de la Grande dépression de 1929 étant encore présent dans l inconscient collectif. Or, l indice d inflation sous-jacente se situe encore en dessous de la cible d inflation à 2%. Tout se passe comme si nous souffrions d un retard chronique en matière de hausse des salaires ou encore d utilisation des capacités productives. France : des perspectives macroéconomiques mitigées Les projections de juin 2016 prévoyaient Une accélération de la croissance du PIB en 2016 (1,4% après 1,2% en 2015) 4

5 Une inflation toujours faible (+0,2% en 2016 après +0,1% en 2015) Depuis ces prévisions la situation a évolué Une demande extérieure adressée à la France et des exportations plus faibles qu attendues Des surprises négatives sur la consommation des ménages Une croissance de 0,6% au T1 mais de seulement-0,1% et 0,2% au T2 et T3 respectivement La faiblesse de l inflation en 2016 est confirmée Avec la remontée récente du prix du pétrole, l inflation totale a commencé à se redresser progressivement (0,5% en octobre 2016 après 0,3% en décembre 2015 Mais l inflation hors énergie et hors alimentaire (inflation sous-jacente) reste faible (0,7% en septembre 2016 contre 0,8% en décembre 2015) De nouvelles prévisions pour seront publiées le 9 décembre Le risque déflationniste impacte donc les orientations de la politique monétaire. Le Quantitative Easing (assouplissement quantitatif qui consiste dans le rachat par la BCE de titres financiers fournissant ainsi les liquidités nécessaires au fonctionnement du marché financier) devient impératif pour éviter la déflation, selon Monsieur le Gouverneur. Aujourd hui, la croissance française résiste mais plafonne à 1,4%. Or, ce taux ne permet pas d atteindre le seuil de réduction des maux dont souffre le pays, fixé a minima à 1,5% (taux de croissance créateur d emplois). Une épargne abondante en Zone euro 5

6 A l heure actuelle, le niveau d épargne en Zone euro excède le niveau de l investissement. Cet excédent d épargne représente 3% du PIB de la Zone. Ainsi, près de 350 milliards euros partent s investir à l étranger. L origine de cet excédent d épargne est à rechercher dans un décrochage de l investissement des entreprises ; le niveau de l épargne en 2016 étant resté relativement stable par rapport à son niveau de Pour quelles raisons les entreprises n investissent-elles pas les profits réalisés? L incertitude de demain est très certainement un élément essentiel de l analyse. Néanmoins, l élément cardinal du décrochage de l investissement des entreprises est plutôt à rechercher du côté d un coût du capital (coût des fonds propres des entreprises) trop élevé. 3/ La politique monétaire menée par l Eurosystème : des taux nominaux très bas aujourd hui, pour rejoindre la cible d inflation à 2% demain Très tôt au lendemain de la crise financière de septembre 2008, les banquiers centraux ont baissé leur taux pour stimuler la demande de crédit et limiter les chocs négatifs sur la sphère réelle. Ramenés à leur plus bas niveau (proche de 0%) depuis la création de la BCE et sa politique d orthodoxie monétaire, les autorités ont activé des mesures non conventionnelles de politiques monétaires. Avec un retard certain par rapport à la FED qui mobilisa ces instruments non conventionnels de 2008 à 2004, la BCE depuis janvier 2015 utilise essentiellement quatre leviers de politique monétaire. 6

7 Tout d abord, le taux de dépôt négatif (-0,40%) uniquement pour les banques et les grandes entreprises qui oblige les acteurs qui y sont soumis à payer pour «déposer» leur réserves à la BC. Le Forward Guidance qui consiste pour les autorités de régulation à annoncer les actions qui seront menées à venir. Le rôle du Forward Guidance est ici majeur tant on sait combien la crainte de l incertitude est essentielle dans la détermination des comportements financiers et économiques. Les «opérations de refinancement à plus long terme» dites TLTRO dont l objectif est de fournir des prêts sur quatre ans aux banques à des taux très faible de manière à ce que ces dernières accordent à leur tour les prêts dont l économie réelle ménages et entreprises a besoin. Enfin, la mesure certainement la plus connue est celle du Quantitative Easing ou assouplissement quantitatif. Ainsi, jusqu en mars 2017, la BCE rachètera des titres de dette publique à hauteur de 60 milliards euros par mois, puis de 80 milliards euros mensuel depuis mars L objectif du QE étant de soutenir l activité et d éviter le risque de déflation en fournissant des liquidités au marché. Impact sur l inflation et la croissance Impact substantiel des mesures non conventionnelles de l Eurosystème sur : La croissance cumulée du PIB (plus de 1,5 p.p. sur ) L inflation (environ +0,5 p.p. par an, sur ) Un ensemble de questions restent en suspens. 7

8 Qu adviendra-t-il une fois l assouplissement quantitatif arrivé à son terme? Une fois que les marchés financiers ne disposeront plus d autant de liquidités pour réaliser leurs activités financières? Quid de l effet d éviction produit sur les acteurs financiers qui se retourne vers les titres plus risqués non rachetés par la BCE? Plus de risques, plus de volatilité des cours? Jamais autant de liquidités n ont été injectées dans le système. Quelle sera la réaction des marchés financiers avec mars 2017? 4/ L impératif d un relais par les réformes en France et en Europe La politique monétaire ne peut, à elle seule, relancer la croissance potentielle de la Zone euro. Les mesures non conventionnelles de politiques monétaires doivent s accompagner de réformes structurelles. Ainsi, sur le temps long, il existe une corrélation entre la mise en œuvre de réformes d une part et la croissance économique créatrice d emplois d autre part. Ainsi, la hiérarchie des réformes semble refléter la hiérarchie des performances économiques. L impératif des réformes pour accélérer la croissance et l emploi Selon la Gouverneur de la Banque de Franque, membre du Conseil des Gouverneurs de la BCE, Monsieur Villeroy de Galhau, ses réformes doivent s orienter vers les entreprises, l emploi et l éducation : «Les entreprises font l activité économique ; elles font l emploi et in fine la croissance économique.» Par ailleurs, si l on regarde de plus près l éducation et que l on compare les performances allemandes et françaises. Les premiers ont autant de jeunes que les seconds, mais si la France compte 3 fois moins d apprentis que son voisin outre Rhin, elle enregistre, à l inverse, 3 fois plus de chômeurs. L exemple est ici suffisamment significatif pour conduire Monsieur le Gouverneur à y voir un lien de cause à effet. Néanmoins, si l éducation reste fondamentale pour l accumulation de capital humain dont on sait qu il est un ressort de la croissance économique, il ne faut pas pour autant confondre un «meilleur» système éducatif avec «trop» d école. Ainsi, plus largement, les dépenses publiques sont jugées trop importantes en France. 8

9 Le modèle social européen efficace socialement Un niveau de services publics élevé Des inégalités plus faibles 9

10 Ainsi, si le modèle social-démocrate le plus répandu en Europe n est pas remis en cause (causalité dépenses publiques et faible indice de Gini 1 ), celui-ci est néanmoins jugé trop couteux et inefficace économiquement puisqu il ne crée pas suffisamment d emplois. Mais un coût trop élevé en France 1 L indice de Gini est un indicateur de mesure des inégalités compris entre 0 et 1. Plus le coefficient est faible plus la société est jugée égalitaire. Au contraire, plus le coefficient de Gini se rapproche de 1, plus la société est dite inégalitaire. 10

11 Par ailleurs, les termes de la compétitivité des pays doivent se jauger à l aune du coût salarial unitaire 2 de ces derniers. Ainsi, lors des premières années de l euro, la France n a pas mené les réformes qui s imposaient. Au contraire, l Allemagne à travers les Lois Hartz 3 a réduit son coût salarial unitaire à partir de Par la suite, le mouvement inverse s est opéré, très certainement sous l effet des réformes allemandes et françaises : respectivement, l augmentation des salaires et l entrée en vigueur du CICE 4. L exemple du CICE 2 CSU ou coût salarial unitaire = coût salarial pondéré par le niveau de productivité travail. Ainsi, plus que le simple coût du travail (salaire + charge), le CSU permet de mettre en relation le niveau de salaire et le niveau de productivité du facteur travail. 3 Les Lois Hartz sont des lois de flexibilisation du marché du travail votées sous le gouvernement Schröder. Certaines d entre elles ont été largement décriées, notamment la Loi Hartz 4 qui conduit à une réduction des indemnités chômage et à un durcissement des conditions d indemnisation. 4 CICE = Crédit d Impôt pour la Compétitivité et pour l Emploi. 11

12 En définitive, si au sein de l Union économique et monétaire (UEM), l unification monétaire avec la création d une monnaie unique l euro est bel et bien réalisée, de nombreux déséquilibres macroéconomiques 5 subsistent. Ainsi, l union économique est encore en construction et doit devenir une priorité. 5 Effets d agglomération et externalités positives autour de la «banane bleu» - centre et Nord de l Europe versus une périphérie (pays du Sud de l UE dont France). 12