Chapitre 5 : Comprendre les taux d'intérêt

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1 Chapitre 5 : Comprendre les taux d'intérêt Le taux d'intérêt est un autre nom généralement employé pour désigner le rendement à la maturité d'une obligation. De plus, nous avons aussi discuté du rapport entre le prix d'une obligation et le taux d'intérêt. Cependant, il est important de savoir qu'il y a plus qu'un taux d'intérêt. Autrement dit, les taux d'intérêt peuvent être différents pour des instruments différents. Même pour les mêmes instruments, le taux d'intérêt pourrait être différent s'ils ont des caractéristiques différentes (comme le taux de coupon, la maturité, etc.). Puisque les taux d'intérêt de différents instruments ont tendance à varier dans la même direction, nous pouvons simplifier l'étude du comportement du taux d'intérêt en regardant seulement un titre (ou obligation). Le titre choisi est une obligation dont le coupon est zéro avec échéance d'un an, c'est-à-dire une obligation qui ne paye aucun intérêt et qui devient échue dans un an. Basé sur notre discussion précédente, nous savons que le rendement à échéance et le taux de rendement d'une obligation sont identiques si elle est achetée 1 an avant sa maturité. Taux de rendement (ou taux d'intérêt) = (Valeur au pair - Prix )/Prix La dérivation de la courbe de demande Nous emploierons l'équation pour nous aider à déterminer la courbe de demande pour l'obligation (à l'aide de la théorie de la demande d'actifs). Puisque nous savons qu'il y a un rapport entre le taux d'intérêt et le prix d'une obligation, nous devons présenter tous les deux dans un graphique qui illustre la courbe de demande. Prix Le graphique ci-dessus est très unique parce qu'il a deux axes verticaux : l'un représente les prix d'une obligation et l'autre représente le taux d'intérêt. Il est important de se rappeler qu'il y a une relation inverse entre les prix des obligations et le taux d'intérêt. Autrement dit, le prix d'une obligation monte le long de l'axe vertical et le taux d'intérêt descend le long de l'axe vertical. 1

2 En employant la formule ci-dessus pour le taux de rendement d'une obligation de coupon zéro de 1 an, nous pouvons calculer les taux d'intérêt associés aux différents prix d'une obligation comme suit : P0 = 900 i = 11,1 % P1 = 800 i= 25,0 % P2 = 700 i = 42,9% Avec cette information, nous pouvons construire les axes verticaux appropriés pour le graphique pour illustrer la courbe de demande.. Prix ,1 25,0 42,9 La logique économique stipule que si les autres facteurs demeurent constants, alors, plus le prix d'un actif est faible plus sa demande sera forte. En conséquence, la courbe de demande (D) pour l'obligation de coupon zéro est de pente négative. (voir le graphique cidessous). Dem. 2

3 La dérivation de la courbe d'offre pour les obligations Nous emploierons la même logique que nous avons employée pour tracer la courbe de demande pour tracer la courbe d'offre pour les obligations. Comme nous avons discuté plus tôt, le taux d'intérêt représente le coût d'emprunter. Nous savons que lorsque le taux d'intérêt tombe le coût d'emprunter pour les sociétés tombe aussi. En conséquence, les sociétés ont tendance à souscrire plus d'obligations pour obtenir des fonds. Autrement dit, la quantité offerte d'obligations augmente lorsque les taux d'intérêt tombe. Puisqu'il y a un rapport inverse entre les prix d'une obligation et les taux d'intérêt, nous savons que la quantité offerte d'obligations augmente lorsque le prix d'es obligation augmente. (c'est-àdire les taux d'intérêt chutent). De là, l'on peut conclure que la courbe d'offre de pour les obligations de coupon zéro a une pente positive. Offre La détermination du taux d'intérêt d'équilibre en utilisant l'approche des fonds disponibles Nous savons que le marché pour des obligations atteindra l'équilibre quand la demande d'obligations correspond à l'offre d'obligations. Autrement dit, le point d'équilibre est le point où les courbes de demande et d'offre se croisent (comme dans le graphique suivant) : Prix O P* i* D Q* 3

4 Le concept du point d'équilibre est très important en science économique. Si l'économie (ou dans ce cas le marché des obligations) n'est pas au point d'équilibre, les forces du marché la feront converger vers le point d'équilibre. Du graphique ci-dessus, nous savons que le point d'équilibre du marché des obligations est représenté par le point A, où les courbes de demande et d'offre se croisent. Le taux d'intérêt du marché est i*, le prix d'une obligation est P*, et la quantité d'obligations est. Q*. Et si le marché n'est pas au point d'équilibre? Supposons que les obligations se vendent à un prix inférieur de P*. À ce niveau des prix, la demande est plus forte que l'offre d'obligations, c'est à dire il y a une demande excédentaire d'obligations. En conséquence, les forces du marché pousseront le prix d'une obligation jusqu'à P* Le même argument peut être appliqué à la situation quand il y a une offre excédentaire pour les obligations (c'est-à-dire l'obligation se vend à un prix supérieur à P*) : les forces du marché pousseront le prix d'une obligation vers le bas. Jusqu'ici, nous avons discuté la situation de marché des obligations en employant le prix d'une obligation plutôt que les taux d'intérêt. Puisque le graphique a des axes doubles, nous pouvons aussi discuter de la même situation en utilisant le taux d'intérêt. Cependant, nous devons retracer le graphique parce que le taux d'intérêt se déplace dans un ordre descendant le long de l'axe. Cela pourrait mener à une confusion additionnelle parce que la courbe de demande pour les obligations a une pente positive, et la courbe d'offre a une pente négative. Nous pouvons corriger cela en considérant les obligations comme des fonds disponibles sur le marché de la liquidité.. i O Marché des obligations D Q Quand un individu achète une obligation, il / elle renonce à une partie de son argent en échange pour des obligations. Dans ce cas, cet individu fait essentiellement un prêt à l'émetteur d'obligations. De la même façon en vendant les obligations, l'émetteur emprunte essentiellement des acheteurs d'obligations. En conséquence, la demande d'obligations est essentiellement un prêt de fonds; tandis que l'offre d'obligations est essentiellement une demande de fonds. 4

5 Si nous re-traçons le graphique en employant cette approche plutôt que celle avec des obligations, nous aurons la courbe de demande avec la forme habituelle pour les fonds empruntés et une courbe d'offre avec pente positive pour les fonds prêtés. Offre de fonds i* Demande de fonds Q* Quantité Les facteurs affectant les taux d'intérêt d'équilibre Puisque les fonds liquides représentent les obligations et les obligations sont des actifs qui aident à stocker le pouvoir d'achat permanent, nous pouvons utiliser la théorie de la demande pour les actifs pour nous aider à déterminer les facteurs qui affectent les taux d'intérêt du marché. (i) Les changements dans la demande pour des obligations (ou la courbe d'offre pour les fonds liquides) (a) La richesse : Comme l'économie croit pendant un cycle d'expansion économique, les hausses de revenu des individus mènent à une augmentation de leur richesse. La demande pour un actif augmente en parallèle avec l'augmentation de la richesse d'un individu. En conséquence, la courbe de demande d'obligations se déplace vers la droite quand le niveau de richesse augmente, ceteris paribus. (b) Le rendement anticipé : Dans notre scénario où nous nous concentrons sur l'obligation de coupon zéro de 1 an, nous avons montré que le rendement de l'obligation est identique au rendement à la maturité (c'est-à-dire le taux d'intérêt) d'une obligation. Cependant, comme nous avons discuté auparavant, le rendement et le taux d'intérêt d'une obligation sont différents quand nous transigeons avec des obligations à long terme (c'est-à-dire des obligations avec des 5

6 maturités qui sont supérieures à une année). Dans ce cas, le rendement d'une obligation possède deux composants : Rt+1 = (Pt+1 - Pt + Ct)/Pt = (Pt+1 - Pt)/Pt + Ct/Pt = Gain en capital + rendement courant Cette équation traduit le rendement de l'obligation au temps t+1. Supposons que c'est actuellement le temps t, nous pouvons récrire l'équation pour refléter le rendement anticipé d'un individu au temps t +1. E(Rt+1) = (E(Pt+1) - Pt)/Pt + Ct/Pt Selon la théorie de la demande pour les actifs, si le rendement anticipé d'une obligation augmente, la demande pour les obligations augmente ce qui déplace la demande d'obligations à droite. Nous discuterons ici de certains facteurs qui pourraient affecter le rendement anticipé des obligations. (1) Le taux d'intérêt anticipé futur : Nous savons qu'il y a un rapport inverse entre le prix d'une obligation et le taux d'intérêt. En conséquence, si les individus s'attendent à ce que le taux d'intérêt monte dans l'avenir, cela mènera à une chute dans les prix des obligations. Basé sur l'équation, nous savons que comme les individus s'attendent à ce que des prix d'une obligation tombent dans l'avenir (en raison d'une augmentation anticipée du taux d'intérêt), cela mènera à une diminution du rendement anticipé des obligations. En conséquence, étant donné toutes les autres variables demeurent constantes et la hausse des taux d'intérêt anticipé, la demande pour les obligations diminue ce qui déplace la demande pour des obligations vers la gauche. (2) Le taux d'inflation anticipé : Nous savons que le taux d'intérêt (ou le rendement à la maturité) est généralement cité en termes nominaux (c'est-à-dire des dollars actuels). Autrement dit, le taux d'intérêt nominal est composé de deux composants : où le taux d'intérêt réel et le taux d'inflation anticipé. Nous savons que, lorsque les individus s'attendent à ce que l'inflation monte dans l'avenir, cela signifie qu'ils s'attendent à ce que le taux d'intérêt monte dans l'avenir aussi. Comme nous avons discuté plus tôt, cela mènera à une chute du rendement anticipé des obligations. Cela aboutira à une diminution de la demande d'obligations ce qui déplace la courbe de demande à gauche, ceteris paribus. (c) Le risque : Comme une obligation devient un investissement plus risqué, (c'est-à-dire le rendement de l'obligation devient plus volatil), la demande pour les obligations tombe. Alors comme le 6

7 degré de risque des obligations augmente, la demande des obligations chute, ceteris paribus, ce qui déplace la courbe de demande à gauche. (d) La liquidité : Comme l'activité sur le marché obligataire devient plus dynamique, la liquidité du marché s'améliore. Autrement dit, il est plus facile d'acheter et vendre des obligations. Il y a quelques facteurs qui peuvent contribuer à la liquidité améliorée du marché obligataire. Un d'entre eux sont la réduction des commissions chargées par des sociétés de courtage, qui représentent une réduction de dépenses de transaction. Selon la théorie de la demande pour les actifs, comme les obligations deviennent plus liquides la demande pour les obligations augmente ce qui déplace la courbe de demande vers le droit. (ii) Les changements dans la courbe d'offre pour les obligations (ou la courbe de demande pour les fonds liquides) Dans cette section, nous discuterons des facteurs qui affectent la courbe d'offre d'obligations. (a) La rentabilité (profit) anticipée des investissements Il y a deux sources principales (ou d'offre) d'obligations sur le marché : sociétés et gouvernements. Les firmes émettent des obligations pour se procurer des fonds pour entreprendre de nouveaux projets. Plus il y a de projets profitables à l'horizon plus les sociétés auront tendance à emprunter (c'est-à-dire émettre des obligations pour se procurer des fonds). C'est le cas pendant une expansion du cycle économique En conséquence, l'offre d'obligations augmentera ce qui déplace la courbe d'offre vers la droite. (b) L'inflation anticipée Comme nous avons discuté plus tôt, le taux d'intérêt nominal représente le coût d'emprunt pour une société et il y a 2 composantes : Cependant, le coût réel d'emprunt est représenté par le taux d'intérêt réel : En conséquence, si les taux d'intérêt nominaux ne change pas mais les sociétés s'attendent à ce que l'inflation grimpe dans l'avenir, alors le taux d'intérêt réel tombe, c'est-à-dire le coût réel d'emprunt diminue pour la société. En conséquence, comme l'inflation anticipée diminue l'offre d'obligations augmente parce que le coût réel d'emprunter diminue. Cela déplacera la courbe d'offre vers la droite. (c) L'activité gouvernementale Les gouvernements émettent des obligations pour aider financées son déficit, c'est à dire la différence entre les dépenses et les recettes. En conséquence, si il y a augmentation du déficit du gouvernement, le gouvernement émettra plus d'obligations pour financer le déficit. Cela déplacera la courbe d'offre d'obligations vers la droite. Jusqu'ici, nous avons discuté de plusieurs facteurs qui ont une incidence sur la demande et l'offre pour les obligations. Il est important de noter qu'il y a plusieurs facteurs qui ont une 7

8 incidence à la fois sur la demande et l'offre d'obligations (comme l'inflation attendue et l'expansion du cycle économique). En conséquence, un changement d'un de ces facteurs pourrait avoir des résultats différents sur le taux d'intérêt d'équilibre et la quantité d'obligations selon comment le changement affecte des courbes de provision et la demande. L'effet de Fisher Selon l équation de Fisher, In = Ir + Inflation anticipée L approche des fonds disponibles nous apprend beaucoup sur comment l équation fonctionne. Supposons que l'inflation anticipée = 0, alors In = Ir. De plus, supposons qu en équilibre on a In* et Ir* sur le graphique. Maintenant, supposons que le marché anticipe qu il y aura de l inflation dans l avenir. Nous savons de ce que nous avons appris que la courbe de demande et la courbe d offre se déplaceront. La courbe de demande se déplacera vers la droite parce que le coût réel d emprunter des fonds diminue et la courbe d offre se déplace vers la gauche parce que le prêteurs voient le rendement réel diminue. Du graphique on voit que le taux d intérêt nominal augmente mais qu en raison de l augmentation de l inflation anticipée, le taux d intérêt réel ne change a peu pres pas. Fonds disponibles pour prêts E' O' O In = Ir + Inflation ant. In = Ir E D' D Volume d'obligations* (B*) 8

9 La détermination des taux d'intérêt : l'approche de Keynes (approche de préférence pour la liquidité) John Maynard Keynes est le premier qui utilise l'approche de préférence pour la liquidité pour expliquer le comportement des taux d'intérêt du marché. Selon sa théorie, le marché n'a que deux types d'actifs qui existent pour entreposer la richesse : encaisses réels et obligations. En conséquence, la quantité d'obligations et les encaisses réelles demandées par l'ensemble des agents économiques doit égaler la quantité d'obligations et les encaisses réelles offerte dans l'économie : DB : Demande d'obligations SB : Offre d'obligations DM : Demande d'encaisses réelles SM : Offre d'encaisses réelles DB + DM = SB + SM Nous pouvons récrire la relation suivante comme suit : DB SB = SM DM De l'équation suivante, nous savons que si le marché des obligations est en équilibre (DB = SB), alors le marché monétaire doit être en l'équilibre aussi équilibre (DM = SB). L'approche des fonds disponibles se concentre sur le premier cas, tandis que l'approche de préférence de liquidité se concentre sur le deuxième cas. Selon l'approche de Keynésienne, les encaisses réelles sont représentées par l'argent comptant et les comptes courants (dépôts à vu), c'est-à-dire les actifs qui n'offre pas de rendement. Toutefois, il y a un coût d'opportunité lié aux encaisses réelles. Autrement dit, un individu renonce aux intérêts que procurent les obligations s'il tient des encaisses réelles. Puisque encaisses réelles ne génère pas "d'intérêt", le coût d'opportunité pour détenir des encaisses réelles augmente avec les augmentations des taux du marché. Dans une situation avec seulement des encaisses réelles et des obligations, le taux d'intérêt du marché est représenté le rendement des obligations. En conséquence, la demande pour les encaisses réelles diminue comme les hausses des taux d'intérêt. Ceci implique que la courbe de demande pour les encaisses réelles a une pente négative. Pourquoi détenir de la monnaie? Keynes reconnaît trois raisons pour que les gens veuillent détenir de la monnaie (Demande de monnaie-ou encaisses réelles) 9

10 1- Motif de transaction : représente les sommes gardées en dépôt ou sous forme de billets pour financer les transactions régulières. 2- Motif de précaution : représente les sommes gardées sous forme liquide pour faire face à des débours imprévus ou extraordinaires, ou pour saisir l'occasion d'un investissement. 3- Motif de spéculation : De plus, l'approche de Keynes suppose que l'offre de monnaie est contrôlée par la Banque centrale et elle n'est pas affecté par le taux d'intérêt du marché. En conséquence, l'offre d'argent est une ligne verticale. De nouveau, l'équilibre dans le marché de capitaux est réalisé quand la demande et les courbes de provision d'argent se croisent : SM i * Q * D M Encaisses réelles Supposons que le marché monétaire n'est pas dans l'équilibre. Le taux d'intérêt observé est au-dessous du taux d'intérêt d'équilibre. Dans cette situation, il y a une demande excédentaire pour les encaisses réelles. En conséquence, les individus vendront leurs stocks d'obligations pour obtenir plus d'argent liquide. Cela mènera à une chute du prix des obligations, qui feront à son tour monter le taux d'intérêt (rappelez vous de la relation inverse entre des prix d'une obligation et le taux d'intérêt). S M i * Demande excedentaire i 1 * D M E i é ll 10

11 Les facteurs affectant les taux d'intérêt d'équilibre (dans une structure de préférence de liquidité) Pour comprendre comment le taux d'intérêt est influencé avec l'approche de préférence pour la liquidité, nous devons déterminer certains des facteurs qui affectent la demande et l'offre pour les encaisses réelles. (iii) Les déplacements de la courbe de demande Dans l'approche de Keynes, il y a deux facteurs principaux qui causent des déplacements de la courbe de demande pour encaisses réelles : (1) revenu et (2) niveau des prix. (1) Le revenu représente les gains d'un individu. Comme l'économie croit, le revenu d'un individu augmente aussi. Comme les individus ont plus "d'argent", ils ont tendance à acheter plus de biens et services. En conséquence, les individus doivent tenir plus d'argent (ou encaisses réelles) pour faire de telles transactions. Alors la demande d'encaisses réelles monte aussi ce qui déplace la courbe de demande pour les encaisses réelles vers la droite. (2) Le niveau des prix affecte le pouvoir d'achat des encaisses réelles des individus. Comme les prix des biens et des services montent, un individu ne sera pas capable d'acheter la même quantité de biens et services avec son stock initial de monnaie. En conséquence, pour maintenir le même niveau de consommation, un individu doit augmenter sa possession d'argent comptant. Alors le niveau des prix des biens et des services (c'est-à-dire l'inflation) affecte la demande d'encaisses réelles ce qui déplace la courbe de demande pour les encaisses réelles vers la droite. (iv) Les changements dans l'offre Dans l'approche de Keynes, on suppose que l'offre d'encaisses réelles est contrôlée par la Banque centrale et la quantité est fixe. Cette quantité n'est pas affecté par le taux d'intérêt du marché. S M S ' M i * i 1 Q * Q ' D M Encaisses réelles 11

12 L'importance de la demande de monnaie De nombreuses études ont été menées au Canada afin de vérifier empiriquement les différentes théories de la demande de monnaie et d'en quantifier les mesures d'élasticité. La fonction de demande de monnaie établit un lien entre les variables monétaires, tels l'offre de monnaie, le taux d'intérêt et le secteur réel de l'économie représenté par le produit intérieur brut. Il s'agit donc d'un instrument macroéconomique important. C'est en estimant empiriquement la demande pour l'ensemble de l'économie qu'une banque centrale peut connaître le niveau approprié de la masse monétaire, compte tenu des prévisions ou des objectifs de production et de l'inflation. La fonction de demande de monnaie permet aussi à la banque centrale d'évaluer l'impact sur les taux d'intérêt d'une variation de sa politique monétaire. Le modèle théorique de la demande de monnaie de transaction conduit à la conclusion que son élasticité revenu (à long terme) devrait se situer entre 0,5 et 1,0 et que son élasticité intérêt (à long terme) devrait s'établir entre -0,5 et 0,0). Conséquemment une augmentation de 1 % du PIB réel devrait s'accompagner, une fois tous les ajustements effectués, d'une augmentation de 0,5 à 1,0 % du stock désiré de monnaie; si le yeux d'intérêt augmente de 1 %, alors les gens vont réduire la quantité de monnaie qu'ils détiennent de 0,5 à 0,0 %. Exemple d'une fonction de demande de monnaie : Ln MO = -0,0017 0,3100 Ln y - 0,0069 Ln i + 0,3534 Ln MO t-1 Alors une hausse de 1 % de Y donne une augmentation de 0,31 % de la demande de monnaie (MO = MD en équilibre) ou demande d'encaisses réelles au cours de la période courante. Une hausse de 1 % du taux d'intérêt nominal provoque une baisse de 0,0069 % des encaisses réelles au cours de la période. 12