5- Efficience de marché, bulles, analyse technique

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1 5- Efficience de marché, bulles, analyse technique Objectifs du chapitre : Comprendre comment les concepts d'efficience, de bulles spéculatives et l'analyse technique permettent d'expliquer/de pallier : la volatilité des taux de change la difficulté à prévoir à l'aide des modèles fondamentaux savoir expliquer : les concepts d'efficience, les mécanismes des bulles spéculatives quelques méthodes, l'intérêt et les limites de l'analyse technique Jean-Baptiste Desquilbet 1 Université Lille 1

2 Plan 1- l'efficience 2- tests d'efficience fondamentale 3- Analyse technique 4- Tests empiriques de l'efficience spéculative 5- les nouvelles de marché Bibliographie : Bouveret A. et G. Di Filippo (2009), «Les marchés financiers sont-ils efficients? L'exemple du marché des changes», Revue de l'ofce, n 110, pp , Menkhoff & Taylor (2007), «The Obstinate Passion of Foreign Exchange Professionals: Technical Analysis», Journal of Economic Literature, vol. XLV, December, pp Neely (1997), «Technical Analysis in the Foreign Exchange Market: A Layman s Guide», Federal Reserve Bank of St. Louis Economic Review, sept./oct., pp , Orlean A. (2004), «Efficience finance comportementale et convention», in Rapport CAE n 50, les crises financières, Jean-Baptiste Desquilbet 2 Université Lille 1

3 1- L'EFFICIENCE 1.1- Définitions Efficience allocative : les prix constituent des signaux fiables pour l'affectation des ressources Efficience opérationnelle : les coûts de transaction sont bas Efficience informationnelle : le prix intègre à tout instant l ensemble des informations disponibles et les anticipations sur le futur (Fama 1965). quelles informations? Jean-Baptiste Desquilbet 3 Université Lille 1

4 Trois formes d'efficience informationnelle sont traditionnellement distinguées, selon «l'information disponible» supposée être reflétée dans les prix des actifs. Forme faible semiforte forte Info disponible (Fama 1970) historique des prix information publique (rapports, résultats, rumeurs...) information publique et privée Conséquence : profits anormaux impossibles avec analyse chartiste avec analyse fondamentale avec information d'initié tests proposés (actions) prévisibilité des rentabilités futures avec rentabilités passées rapidité d'ajustement à une nouvelle information publique (études d'événements) capacité des agents informés (dirigeants, gestionnaires de fonds...) à battre le marché Jean-Baptiste Desquilbet 4 Université Lille 1

5 Conditions de l efficience : Capacité à évaluer (rationalité fondamentaliste) Capacité à réaliser des gains boursiers (rationalité financière) Efficience des marchés financiers Pour l'efficience des marché, la rationalité fondamentaliste est primordiale. «rationalité fondamentaliste» anticiper rationnellement (en utilisant toute l'information disponible) la distribution statistique des cash-flows futurs, «rationalité financière» maximiser l espérance d utilité de la richesse (selon l'axiomatique de Von Neumann & Morgenstern) «rationalité stratégique» prendre en compte l'opinion (même irrationnelle) des autres rationalité autoréférentielle : rationalité stratégique partagée par tous les investisseurs Orlean (2004) Jean-Baptiste Desquilbet 5 Université Lille 1

6 L'efficience quand des investisseurs sont irrationnels : investisseur irrationnel achète (vend) des actifs surévalués (sous-évalués) si les estimations des investisseurs irrationnels ne sont pas corrélées... elles se compensent et le prix reste au voisinage de la valeur fondamentale. si les estimations des investisseurs irrationnels sont corrélées... le comportement spéculatif des investisseurs fondamentalistes ramène le prix à sa valeur fondamentale en cas de sur/sous-évaluation. élimine les investisseurs irrationnels (Friedman 1953, Schleifer 2000) il n'est pas nécessaire que tous les agents présents sur le marchés soient bien informés ou forment des anticipations rationnelles il suffit que des arbitragistes soient à la recherche d'opportunités de profits. sur un marché efficient, toutes les opportunités de profit sont exploitées Orlean (2004) Jean-Baptiste Desquilbet 6 Université Lille 1

7 1.2- Sur le marché des changes : Efficience informationnelle aucune stratégie ne devrait permettre aux investisseurs et aux cambistes de réaliser des profits excessifs (sauf à prendre des risques excessifs). Exemple : une banque a des fonds disponibles... placer en USD ou en EUR excès de rendement sur l'eur (coté au certain) : R =i i $ Ṡ Si les participants au marché sont neutres au risque et unanimes sur le «modèle», l'excès de rendement attendu devrait être nul : E(R ) = 0. Si les participants ont de l'aversion au risque, l'excès de rendement attendu ajusté du risque devrait être nul : E(R ) π = 0. parité non couverte des taux d intérêt Jean-Baptiste Desquilbet 7 Université Lille 1

8 Conséquences de l'efficience du marché des changes : Le taux de change reflète l'information disponible publiquement : impossible de réaliser des profits en échangeant sur la base de cette info En particulier : impossible de réaliser des profits systématiques sur la base de l'historique du taux de change (analyse technique). Le taux de change s'ajuste instantanément à toute nouvelle information (parce que les cambistes réagissent immédiatement) pas à une info déjà connue. tout motif particulier dans les prix serait immédiatement exploité Jean-Baptiste Desquilbet 8 Université Lille 1

9 Ce que l'hypothèse d'efficience ne signifie pas : que le prix des actifs (taux de change) ne serait pas relié aux fondamentaux. qu'un prix d'actif (taux de change) fluctuerait aléatoirement autour de sa valeur fondamentale. Ce que l'hypothèse d'efficience signifie : à tout instant, le prix d'un actif (taux de change) représente la meilleure estimation par le marché, compte tenu de l'information disponible, de la valeur fondamentale de l'actif S t =E (VF (S t ) Ω t ) E (VF (S t ) S t Ω t )=0 les variations futures du prix sont pratiquement imprévisibles. S t+ 1 S t =ϵ t+ 1 avec E (ϵ t+ 1 Ω t )=0 Difficultés : paradoxe de Grossman-Stiglitz et bulles... Jean-Baptiste Desquilbet 9 Université Lille 1

10 1.3- Le paradoxe de l'efficience (Grossman & Stiglitz 1980) Sur un marché efficient, les prix reflètent toute l'information disponible inutile de payer pour s'informer plus personne ne s'informe quelle information est contenue dans les prix? Résolution : le marché n'est pas parfaitement efficient au sens où le taux de change serait exactement égal à sa valeur fondamentale : il reste suffisamment proche de l'efficience pour prévenir les agents moins informés de tirer profit de la différence. Les analystes peuvent rentabiliser la recherche d'information... Jean-Baptiste Desquilbet 10 Université Lille 1

11 1.4- Les bulles spéculatives a- Le phénomène des bulles Bulle = écart entre la «valeur fondamentale» d'un actif et le cours constaté. À partir d'un modèle rationnel d évaluation, le taux de change évolue selon une suite géométrique sans condition sur le niveau à un moment donné (initial, final) : à partir du modèle monétaire et de la PTI : en logarithmes : (MM) s t = m t m* t y * t y t i t i * t = s t i t i * t (PTI) i t i * t =E s t 1 s t s t = s t 1 1 E s t 1 Jean-Baptiste Desquilbet 11 Université Lille 1

12 Maths : Solution d une suite géométrique : solution particulière + écart Une valeur est donnée à un certain moment écart connu à ce moment discuter de la convergence/divergence de la suite Finance : Pas de valeur «initiale» : le taux de change est «non prédéterminé» solution particulière = valeur fondamentale s t = 1 1 i=0 1 i E s t i écart = bulle rationnelle x t = 1 E x t 1 le taux de change en t vaut : s t = s t x t Valeur finale? Jean-Baptiste Desquilbet 12 Université Lille 1

13 b- Pourquoi des bulles se produisent-elles? Manque de transparence du marché transactions par de grandes banques, pour des montants et à des prix spécifiques, qui ne sont une information publique. Échanges séquentiels, apprentissage possible hétérogénéité des participants (information, tolérance au risque) Comportements auto-validants : agir en fonction de l'opinion sur le comportement des autres (tenter d'apprendre du comportement des agents supposés informés) mimétisme, «prophéties» autoréalisatrices règles d'échange extrapolatives le gonflement d'une bulle s'auto-alimente. Jean-Baptiste Desquilbet 13 Université Lille 1

14 1.5- Efficience macroéconomique et efficience spéculative Bouveret A. et G. Di Filippo (2009) Efficience macroéconomique : capacité du taux de change à évoluer de façon conforme à des fondamentaux macroéconomiques et à réduire les déséquilibres macroéconomiques existence d une relation de long terme entre taux de change et fondamentaux existence de forces de rappel (correction des déséquilibres liés au change, notamment les déséquilibres courants) possibilité de prévoir l évolution future du taux de change à l aide des fondamentaux macroéconomiques à long terme ( efficience fondamentale de Fama) mésalignements non durables relation de cointégration entre taux de change courant et taux de change de long terme modélisation des variations du taux de change avec modèle à correction d erreur. Jean-Baptiste Desquilbet 14 Université Lille 1

15 Efficience spéculative : le couple rendement/risque associé à une stratégie spéculative particulière n est pas supérieur à celui d une stratégie d investissement alternative présentant un même niveau de risque impossible de faire des profits de manière systématique cf. MALKIEL (2003): «Les marchés financiers efficients ne permettent pas aux investisseurs de réaliser des gains supérieurs à la moyenne sans accepter de prendre des risques supérieurs à la moyenne» n'implique pas égalité entre taux de change observé et valeur fondamentale un marché sur lequel la valeur du change serait fixée en fonction d un tirage aléatoire (pile ou face par exemple) efficience spéculative fondamentale Jean-Baptiste Desquilbet 15 Université Lille 1

16 Combinaison des différentes formes d'efficience efficience macroéconomique non-efficience macroéconomique efficience spéculative efficience fondamentale efficience spéculative pure non-efficience spéculative efficience macroéconomique pure inefficience pure Jean-Baptiste Desquilbet 16 Université Lille 1

17 Type d efficience Efficience fondamentale Efficience macroéconomique pure Efficience spéculative pure Inefficience pure Implications empiriques Commentaires Tests économétriques La partie fondamentale du taux de change est prévisible Les évolutions du taux de change correspondent à celles des fondamentaux, Les anticipations sont rationnelles La partie fondamentale du taux de change est prévisible Les évolutions du taux de change correspondent à celles des fondamentaux de long terme, Il existe des possibilités de profit Le taux de change est imprévisible sur la base des fondamentaux Absence de possibilités de profits Le taux de change est imprévisible sur la base des fondamentaux Possibilités de profits Dans ce cadre il faut justifier l existence de spéculateurs alors que la spéculation n est pas profitable La spéculation n est pas déstabilisatrice Dans ce cadre il faut justifier l existence de spéculateurs alors que la spéculation n est pas profitable Dans ce cadre il faut expliquer comment spéculer alors que le taux de change est imprévisible Validation de la PTINC Rationalité des anticipations Capacités explicatives et prédictives du BEER Analyse de la profitabilité de la spéculation Impossibilité d expliquer et/ou de prévoir le taux de change Non profitabilité de la spéculation PTINC non vérifiée Capacités explicatives et prédictives du BEER Analyse de la profitabilité de la spéculation PTINC non vérifiée Bouveret A. et G. Di Filippo (2009) Jean-Baptiste Desquilbet 17 Université Lille 1

18 2- LES TESTS D'EFFICIENCE FONDAMENTALE Comment tester d'efficience fondamentale efficience fondamentale parité des taux d'intérêt test de prévisibilité à l'aide de la parité des taux d'intérêt : a E (R )=0 E (i i $ +s t+1 a s t )=0 i i $ =E (s t+1 s t ) (1) i i $ =taux de report f t,t 1 s t tester la capacité du taux de change à terme à prévoir le taux de change futur. a s t+1 s t =a+b( f t, t+1 s t )+ε avec a = 0 et b = 1 (2) utiliser les prévisions des agents interrogés par Consensus Forecast Jean-Baptiste Desquilbet 18 Université Lille 1

19 Évolution du taux de change courant, à terme et anticipé à 3 mois, 1 an et 2 ans EUR/USD Taux de change courant et taux de change à terme Taux de change courant et taux de change anticipé Bouveret A. et G. Di Filippo (2009) Jean-Baptiste Desquilbet 19 Université Lille 1

20 Pas de validation empirique... rejet de l'efficience fondamentale (1) rejet de la PTI rejet de la PTI non couverte à court terme (3 mois, 1 an) taux de change à terme = prédicteur biaisé du taux de change futur PTI non rejetée à 2 ans ou plus Explications de l'énigme de l'absence de validation empirique de la PTI : prime de risque variable au cours du temps problème du peso apprentissage (délai de prise en compte de chocs structurels dans prévisions) (2) anticipations collectées par Consensus Forecast non rationnelles plutôt rétrospectives, stabilisatrices pour EUR/USD, GBP/USD ( JPY/USD) hétérogénéité des anticipations, de l'information (économistes interrogés par Consensus Forecast vs traders) économistes fondamentalistes traders chartistes Jean-Baptiste Desquilbet 20 Université Lille 1

21 3- L'ANALYSE TECHNIQUE 3.1- Définition et principes Analyse technique = utilisation du comportement passé des prix pour guider les décisions d'échange sur les marchés d'actifs. méthode de (très) court terme (quelques heures à quelques jours) peut être utilisée en parallèle à l'analyse fondamentale 3 principes : toute l'information pertinente sur un actif est contenue dans l'historique de son prix, il est inutile de prévoir l'évolution future de ses déterminants fondamentaux ; les prix des actifs évoluent en suivant des tendances («trend is your friend»), avec inertie ; l'histoire se répète : dans des circonstances analogues, les cambistes se comportent de façon analogue Jean-Baptiste Desquilbet 21 Université Lille 1

22 3.2- Une «passion obstinée» des professionnels des taux de change. Menkhoff & Taylor (2007) Faits stylisés : 1.Presque tous les professionnels du marché des changes utilisent l'analyse technique comme outil de décision. 2.La plupart des professionnels du marché des changes combinent l'analyse technique et l'analyse fondamentale. 3.Le poids relatif donné à l'analyse technique est plus important pour les échanges et prévisions à horizons plus courts. 4.Les coûts de transaction et de taux d'intérêt n'éliminent pas nécessairement la rentabilité des analyses techniques. 5.L'analyse technique tend à être plus rentable pour des devises plus volatiles. 6.La performance des règles d'échange techniques est très instable dans le temps. Jean-Baptiste Desquilbet 22 Université Lille 1

23 3.3- Deux types de règles techniques : règles graphiques et règles mécaniques Règles graphiques (chartistes) : (1) identifier les pics et creux = max et min locaux, sur des périodes 'spécifiques' (2) en déduire des tendances haussières et baissières à partir des séries de pics et de creux acheter quand une tendance haussière est diagnostiquée... (3) repérer les renversements de tendance : supports (creux locaux) et résistances (pics locaux) : le taux de change ne passe pas une ligne de résistance pendant une phase haussière signe de renversement de tendance prochaine le taux de change coupe la tendance signe de renversement configurations typiques : triangle tête et épaules (trois pics locaux) : franchissement de la «ligne de cou» signe de renversement etc. Jean-Baptiste Desquilbet 23 Université Lille 1

24 Peaks, Troughs, Trends, Resistance and Support Levels Illustrated for the $/DM Neely (1997) Jean-Baptiste Desquilbet 24 Université Lille 1

25 The Head and Shoulders Reversal Pattern Illustrated for the $/DM Neely (1997) L'analyse graphique est très dépendante de l'interprétation du technicien Jean-Baptiste Desquilbet 25 Université Lille 1

26 Règles mécaniques (systématiques) Règles explicitement extrapolatives : (1) identifier les tendances (2) suivre les tendances a- Règles de filtres : Règle typique : acheter une devise quand elle monte de x % au-dessus de son précédent minimum local vendre une devise quand elle baisse de x % en-dessous de son précédent maximum local Quelle taille du filtre (x)? selon l'expérience (!), généralement entre 0,5 et 3 %. Quelle longueur de fenêtre pour le min/max local? selon l'expérience (!) Jean-Baptiste Desquilbet 26 Université Lille 1

27 b- Règles de moyennes mobiles : moyenne mobile = moyenne des cours sur un certain nombre de jours précédents 5 ex. à 5 jour : MM5= 1 5 i=0 S t i longueur de la moyenne mobile = fenêtre plus la fenêtre est longue, plus la série est lissée. Règle typique (règle momentum) : signal d'achat quand une MM courte croise une MM longue par en-dessous (quand le taux de change monte relativement vite) signal de vente quand une MM courte croise une MM longue par au-dessus (quand le taux de change baisse relativement vite) Jean-Baptiste Desquilbet 27 Université Lille 1

28 5- and 20-Day Moving Averages Neely (1997) Jean-Baptiste Desquilbet 28 Université Lille 1

29 c- Règles d'oscillateurs utiles pour les marchés «sans tendance» Oscillateur = différence entre deux moyennes mobiles (ex. MM5 MM20) acheter la devise étrangère si l'oscillateur prend une valeur extrêmement basse vendre la devise étrangère si l'oscillateur prend une valeur extrêmement haute Remarque : l'oscillateur génère la règle de moyenne mobile (quand il croise 0) d- Autres «trucs» nombres ronds supports et résistances «particuliers» vagues d'elliott, nombres de Fibonacci Jean-Baptiste Desquilbet 29 Université Lille 1

30 The Oscillator Index Neely (1997) Jean-Baptiste Desquilbet 30 Université Lille 1

31 3.4- Expliquer l'usage de l'analyse technique sur les marchés des changes Menkhoff & Taylor (2007) les performances? Pas sûr, si on tient compte du risque pris... l'hétérogénéité des agents et l'information asymétrique : «désaccord des intervenants sur les implications d'une information donnée» (1) comportement irrationnel temporaire (apprentissage de la méthode fondamentale)? sous-estimation systématique du risque? argument marketing? (2) effet/exploitation de l'impact des interventions des banques centrales (3) méthode de traitement de l'information contenue dans les taux de change apprentissage ajustement lent rationalité de l'analyse technique les ordres sont groupés autour de nombres ronds (4) source d'information sur les déterminants non-fondamentaux des taux les graphiques montrent les balancements de psychologie des marchés l'analyse technique est en grand partie (considérée comme) auto-réalisatrice Jean-Baptiste Desquilbet 31 Université Lille 1

32 4- TESTS EMPIRIQUES DE L'EFFICIENCE SPÉCULATIVE Rentabilité du chartisme comparer la performance d'une règle chartiste (ex : règle momentum) avec une stratégie passive buy and hold, ou un autre investissement difficulté : prendre en compte la sophistication des règles chartistes, la révision des règles, les limites (stop-loss) pas de consensus sur la rentabilité des règles chartistes Rentabilité du carry trade profitable mais... selon les périodes, selon les paires intervention des banques centrales risques de catastrophe cachée (peso problem), de contagion sur les marchés émergents, de crise financière sur les marchés développés Jean-Baptiste Desquilbet 32 Université Lille 1

33 5- LES NOUVELLES DE MARCHE Les statistiques régulièrement suivies par les opérateurs de marché : indices de prix indices d'activité, d'emploi enquêtes de conjoncture comptes nationaux trimestriels réunions des comités de politique monétaire solde commercial, solde courant... Publication des statistiques volatilité accrue. Jean-Baptiste Desquilbet 33 Université Lille 1