Management package : principes, enjeux et risques fiscaux

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1 Management package : principes, enjeux et risques fiscaux OLIVIER ARTHAUD / CNCC SYLVAIN QUAGLIAROLI / AFIC OLIVIER RAMOND 1 Sommaire 1) Généralités sur les outils d incitation des 1.1 Répartition de la rémunération des dirigeants 1.2 Contexte de la mise en place des management packages 1.3 Les enjeux de la valorisation des management packages 1.4 Le sweet equity 1.5 Les mécanismes de ratchet 1.6 Les principaux outils rencontrés en pratique 1.7 Synthèse des régimes fiscaux et sociaux applicables 2 1

2 Sommaire 2) Mécanismes applicables aux options 2.1 Principes des options 2.2 Principales clauses 2.3 La démarche d évaluation 3) Enjeux de valeur et problématiques d évaluation 3.1 Le modèle de Black and Scholes 3.2 Le modèle Binomial 3.3 Les simulations de Monte Carlo 3.4 Synthèse 3 Sommaire 4) Risques fiscaux 4.1 Enjeux 4. 2 Points de jurisprudence 5) Conclusion 4 2

3 Généralités sur les outils d incitation des Généralités sur les outils d incitation des 1.1 La rémunération des dirigeants Les salaires et bonus représentent moins de 50% de la rémunération des dirigeants Les compléments de rémunération sont essentiellement assis sur des mécanismes d accès au capital (Sweet Equity ou Ratchet) Les instruments de rémunération doivent répondre aux objectifs suivants : Motiver les en récompensant leurs performances Assurer leur fidélité à moyen terme Faire converger les intérêts des avec ceux des actionnaires Permettre éventuellement une prise de contrôle future du management 5 3

4 Généralités sur les outils d incitation des 1.2 Le contexte de la mise en place des Management Packages Constitution d un tour de table et répartition des fruits de l investissement en cas de succès (opération de LBO) Association des au succès des investisseurs Les Management Packages permettent aux de bénéficier d un effet de levier supérieur à celui des investisseurs financiers Transmission patrimoniale vers le management (LBO secondaire ou plus) 6 Généralités sur les outils d incitation des 1.3 Les enjeux de la valorisation des Management Packages Garantir l équité entre le management et les actionnaires financiers Pouvoir mesurer par le dirigeant la valeur des actifs qu on lui propose comme outil de rémunération Pour l émetteur, mesurer le coût des outils de rémunération et arbitrer en fonction Sécuriser le schéma d un point de vue fiscal 7 4

5 Généralités sur les outils d incitation des 1.4 Le sweet equity Répartition entre apport en capital (Equity) et prêts d actionnaires (Quasi Equity), différence entre investisseur financier et manager (effet de levier) Utilisation fréquente d obligations convertibles avec un objectif de non conversion 8 Généralités sur les outils d incitation des 1.4 Le sweet equity Capital holding K OC K Managers K Financiers K Managers 1000 K Financiers K K Sans conversion : Managers: 16,7 % Financiers : 83,3 % Après conversion : Managers: 8,3 % Financiers : 91,7% SI le TRI 25 % pas de conversion des OC par les investisseurs SI le TRI < 25 % conversion des OC en actions 9 5

6 Généralités sur les outils d incitation des 1.5 Les Mécanismes de ratchet Ils permettent aux d avoir accès lors de la sortie de l opération à une plus-value complémentaire en cas de réussite de LBO Il s agit d un accès supplémentaire au capital de la holding de reprise grâce à des options 10 Généralités sur les outils d incitation des 1.5 Les Mécanismes de ratchet : Capital holding : % Managers 90 % Financiers Attribution de BSA aux en fonction du TRI de l opération Capital des Managers TRI < 15 Aucun BSA 10% TRI > 15 et < 20 5% 15% TRI > 20 et < 30 10% 20% TRI > 30 15% 25% 11 6

7 Généralités sur les outils d incitation des 1.6 Les principaux outils rencontrés en pratique BSA BSPCE Actions de préférence OC Différents Outils Carried Interest Promesse de vente Value Shares Actions Gratuites Stocks Options 12 Généralités sur les outils d incitation des 1.7 Synthèse des régimes fiscaux applicables Principe Imposition si PP Imposition si PM BSA Taxation de la plus value lors de la cession du bon ou du titre acquis en exercice du bon Imposition en tranche marginale à 45 % + 4% + 15,5%= 64,5% Imposition à l IS au taux de 33 1/3% (sauf si régime long terme) Avantages : Possibilité de loger les BSA dans un PEA Effet de levier (mise initiale faible) Souplesse dans les conditions d émission BSA librement cessibles Inconvénients : Nécessité d une évaluation par un expert Paiement du prix d exercice du bon Risque de requalification en salaire 13 7

8 Généralités sur les outils d incitation des 1.7 Synthèse des régimes fiscaux applicables Principe Imposition si PP Imposition si PM O C - Taxation lors du remboursement ou de la revente des Obligations Convertibles Imposition en tranche marginale à : 45 % + 4% + 15,5%= 64,5% Imposition à l IS au taux de 33 1/3% (sauf si régime long terme) - Taxation lors de la vente des actions reçues en cas de conversion Avantages : Pas de risque de requalification en salaire Au bénéfice des, les OC permettent de récompenser leur performance en leur permettant de convertir leurs titres Au bénéfice des investisseurs, elles permettent à l inverse de diluer totalement les si leur management a été inefficace Inconvénients : Impossible de loger dans un PEA Le manager paie le prix de souscription Nécessité d une évaluation en cas de conversion éventuelle 14 Généralités sur les outils d incitation des 1.7 Synthèse des régimes fiscaux applicables Principe Imposition si PP Imposition si PM ADP/ Value Share - Taxation de la plus value lors de la cession des Actions De Préférence Imposition en tranche marginale à : 45 % + 4% + 15,5% = 64,5% Imposition à l IS au taux de 33 1/3% (sauf si régime long terme) Avantages : Une grande variété de droits peuvent être attachés aux ADP Possibilité de loger les Actions De Préférence dans un PEA Sécurité liée à l opposabilité à la société et aux tiers Inconvénients : Les droits financiers doivent donner lieu à une évaluation Les ADP sont achetées par le manager Lourdeur juridique (CAAP) 15 8

9 Généralités sur les outils d incitation des 1.7 Synthèse des régimes fiscaux applicables Promesse de vente Principe Imposition si PP Imposition si PM - Taxation lors de la cession des titres acquis suite à l exercice des promesses Imposition en tranche marginale à : 45 % + 4% + 15,5%= 64,5% Imposition à l IS au taux de 33 1/3% (sauf si régime long terme) Avantages : Simplicité de l outil Inconvénients : Paiement du prix de la promesse par le manager à l émission Pas de possibilité de loger la promesse dans un PEA Nécessite une évaluation par un expert Risque fiscal de remise en cause du régime des plus values (CAA de Paris, 28/11/2012) 16 Généralités sur les outils d incitation des 1.7 Synthèse des régimes fiscaux applicables Principe Imposition de la PV d acquisition Imposition de la PV de cession Stock Option & AGA Taxation à : - l IR - la Contribution salariale - aux prélèvements sociaux - la Contribution patronale 45 % (Traitements et salaires) 17 % 8% 30% Imposition à l IR au barème progressif 17 9

10 Généralités sur les outils d incitation des 1.7 Synthèse des régimes fiscaux applicables Avantages : Absence de risque Pas de financement nécessaire Les Prélèvements sociaux passent de 15,5% à 8% sur la PV mais la Contribution sociale est augmentée à concurrence de 7,5% L intérêt des stocks options est l effet de levier L intérêt des AGA est l absence de risque et de financement nécessaire Inconvénients : Les PV sont désormais qualifiées de revenus d activité Aucune attribution ne peut avoir lieu au profit d un manager détenant déjà 10% du capital La période d indisponibilité et d incessibilité et surtout la fiscalité devenue excessive Non éligible au régime des PEA 18 Généralités sur les outils d incitation des 1.7 Synthèse des régimes fiscaux applicables Principe BSPCE - Taxation de la plus value lors de la cession du titre acquis en exercice du bon Imposition - Imposition au taux de 19% +15,5% Avantages : Pas de plafond collectif ou individuel Souplesse d attribution Pas de délai d impossibilité entre l attribution et la cession des actions La plus value d acquisition n est pas imposable Inconvénients : Pas de gratuité Pas de dividendes tant que les BSPCE ne sont pas attribués Ne sont éligibles que les sociétés de moins de 15 ans dont 25 % du capital est détenu par des personnes physiques Non éligible au PEA Les BSPCE sont incessibles 19 10

11 Mécanismes applicables aux options 2. Mécanismes applicables aux options 2.1 Principes des options 2.2 Principales clauses qui accompagnent les options 2.3 La démarche d évaluation des BSA 20 11

12 Mécanismes applicables aux options 2.1 Principes des options Option d'achat Acheteur Prime Prix d'exercice Cours du sous-jacent à l'échéance Vendeur Option de vente Acheteur Prime Prix d'exercice Cours du sous-jacent à l'échéance Vendeur 21 Mécanismes applicables aux options 2.1 Principes des options Valeur d une option d achat Valeur de l'option Valeur temps Valeur intrinsèque Prix d'exercice Valeur du sous -jacent 22 12

13 Mécanismes applicables aux options 2.1 Principes des options Elément Evolution Option d achat (call) Option de vente (put) Cours du sous-jacent Prix d exercice de l option Volatilité du sousjacent Durée de vie de l option Taux d intérêt Dividendes ou coupon du sous-jacent 23 Mécanismes applicables aux options 2.2 Principales clauses qui accompagnent les options Clause de Tagalong Vesting Period Clauses de Bad ou Good Leaver Différentes clauses Clause de performance Clause de Drag-along 24 13

14 Mécanismes applicables aux options 2.3 La démarche d évaluation des BSA Analyse des caractéristiques de l option Définition du modèle de calcul Détermination des données = endettement, taux sans risque, volatilité Prise en compte des ajustements (Turnover, bad ou good leaver) Calcul : C * N1 où N1 est le nombre d actions à l origine N1 + N2 où N2 est le nombre de bons de souscription émis 25 Enjeux de valeur : Problématiques d évaluation 14

15 3. Enjeux de valeur : Problématiques d évaluation 3.1 Le modèle de Black and Scholes 3.2 Le modèle Binomial 3.3 Les simulations de Monte Carlo 3.4 Synthèse 26 Enjeux de valeur : Problématiques d évaluation 3.1 Le modèle de Black et Scholes 27 15

16 Enjeux de valeur : Problématiques d évaluation 3.1 Le modèle de Black et Scholes Exemple d application : Méthode de Black and Scholes Paramètres de calcul Prix du sous-jacent S 100 Prix d'exercice K 110 Maturité en jours (365) T 365 Volatilité en % (100*sigma) 30 Taux d'intérèt continu en % 4 Taux de dividende en % 0 CALL Valeur du CALL 9,63 28 Enjeux de valeur : Problématiques d évaluation 3.2 Le modèle binomial S0u f1u S0 u² f 2uu S0 f0 S0du f2u S0d f1d S0d² f2dd 29 16

17 Enjeux de valeur : Problématiques d évaluation 3.2 Le modèle binomial ,9 129,7 141,7 154,2 168,1 183,3 199, ,7 259,3 282,7 91, ,9 129,7 141,4 154,2 168,1 183,3 199, ,7 84,1 91, ,9 129,7 141,4 154,2 168,1 183,3 199,9 77,1 84,1 91, ,9 129,7 141,4 154,2 168,1 70,7 77,1 84,1 91, ,9 129,7 141,4 64,9 70,7 77,1 84,1 91, ,9 59,5 64,9 70,7 77,1 84,1 91, ,5 59,5 64,9 70,7 77,1 84, ,5 59,5 64,9 70,7 45, ,5 59,5 42,1 45, ,6 42,1 35,4 30 Enjeux de valeur : Problématiques d évaluation 3.2 Le modèle binomial Les probabilités de transition sont : p = e r T d = 0,4976 u - d e -rdt * (p*valeur haute + (1 p) * valeur basse ) Valeur du call à l'échéance = MAX ( 0, S-K) DEBUT ,85 14,1 19,8 1,2 36,3 47,5 60,5 75,2 91,4 109,1 128,5 149,6 172,7 5,7 8,6 12,6 18,2 25,6 34,9 46,3 59,6 74,4 90,7 108,4 127,7 9,63 2,9 4,6 7, ,5 23,9 33,5 45,3 58,9 73,7 89,9 Comparaison 1,2 2,1 3,5 5,7 9,2 14, ,1 44,6 58,1 Black and Scholes 0,4 0,7 1,3 2,3 4,1 7,1 12, ,4 0,1 0,1 0,3 0,5 1,1 2,2 4,4 8,9 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,

18 Enjeux de valeur : Problématiques d évaluation 3.3 Les simulations de Monte Carlo Principe : l'évaluation du parcours possible du prix futur du sous-jacent est réalisée par le calcul de nombreuses trajectoires aléatoires Les étapes de l'évaluation On ne retient que les scénarios de prix du sous-jacent qui s'inscrivent dans une distribution statistique du type "lognormal" On calcule le "pay-off" du package pour chaque scénario (application du "waterfall") 32 Enjeux de valeur : Problématiques d évaluation 3.3 Les simulations de Monte Carlo La valeur de l'option est égale à la somme probabilisée des "pay-off", pondérée par la probabilité d'occurrence de chaque horizon de sortie des investisseurs Actualisation de la valeur de l'option en fonction du taux d'intérêt sans risque Application des décotes pour incessibilité, Good / Bad leaving et risque de moindre diversification du portefeuille d'options 33 18

19 Enjeux de valeur : Problématiques d évaluation 3.3 Les simulations de Monte Carlo Avantages Flexibilité : la méthode permet d'évaluer tout type de package Précision des calculs : le grand nombre de scénarios gérés donne des résultats plus fins que la méthode binomiale Inconvénients Complexité des modèles financiers Importance de l'estimation de la volatilité attendue (prospective) du sous-jacent Importance de la justification des horizons de sortie et des niveaux de décote 34 Enjeux de valeur : Problématiques d évaluation 3.4 Synthèse L utilisation de Black and Scholes est limitée car : Ce modèle est peu adapté aux longues maturités Correction nécessaire de la volatilité Dans la pratique, il n y a jamais d options simples Les 6 paramètres ne doivent pas varier dans le temps Les autres modèles sont donc souvent plus adaptés 35 19

20 Enjeux de valeur : Problématiques d évaluation 3.4 Synthèse La valeur d un BSA proche de 10% de la valeur d un sous-jacent n est pas une vérité absolue Pour éviter tout risque fiscal, l évaluation doit être documentée et «démontrable» Les rapports d évaluation doivent faire preuve d un minimum de transparence et de pédagogie 36 Les risques fiscaux 20

21 4. Les risques fiscaux 4.1 Les enjeux 4.2 Points de jurisprudence 37 Les risques fiscaux 4.1 Les enjeux Les risques fiscaux impliquent : Une incertitude sur le coût de la rémunération pour l employeur : le risque fiscal est contre-productif Une incertitude du coût social et fiscal pour le salarié Risque de requalification en salaire + Carried interest Value Shares BSA/ BSSAR BSPCE BSPCE + + Coût social Coût social et fiscal pour le salarié pour l'employeur Quelles sont leurs origines?

22 Les risques fiscaux 4.1 Les enjeux La jurisprudence confirme le fait que l exercice des fonctions de dirigeant et la contribution à la valorisation du capital n est pas de nature à impliquer une requalification de la plus value en salaire Il faut néanmoins réaliser une évaluation des titres souscrits ou acquis et s assurer que le manager prenne un véritable risque d investisseur Le risque doit s illustrer par une remise de fonds et l existence d un aléa 39 Les risques fiscaux 4. 1 Les enjeux Une matière qui se caractérise par une grande vitalité et encore par une certaine hétérogénéité Hétérogénéité des pratiques et des expertises, faute de pratique/méthodologie de places reconnues et de préconisations pratiques sur le livrable (ex : calcul du bêta sur quelle période? Sur la base de quel indice de référence? Tests de sensibilité? Formalisation des rapports?) 40 22

23 Les risques fiscaux 4. 1 Les enjeux Les grandes mutations/évolutions subies par l évaluation financière sur les dix dernières années Une complexité croissante des techniques : les évaluateurs ont beaucoup progressé Une implication croissante de nombreux intervenants de places (IVSC, IASB, ESMA, AMF, ) Forte volatilité des paramètres et variables retenus dans les évaluations (taux sans risque, prime de marché, bêta, ) : cette volatilité complique la tâche des évaluateurs 41 Les risques fiscaux 4.1 Les enjeux Sur ce dernier point, l administration tend à remettre en question les faiblesses des modèles d évaluation (particulièrement du BSM) et des pratiques discrétionnaires des évaluateurs : Volatilité, taux d intérêt Décote pour illiquidité, décote pour non diversification du risque Les modèles pris dans leur globalité Sur le compte de l acte anormal de gestion et de l arrêt Raffypack (CE 5 janvier 2005) Des BSA attribués à prix minoré sont requalifiables en revenus distribués (art du CGI) «Toutes les sommes ou valeurs mises à la disposition des associés, actionnaires ou porteurs de parts et non prélevées sur les bénéfices» 42 23

24 Les risques fiscaux 4.1 Les enjeux Le travail de l administration est facilité par : Le contexte socio-politique «Les pratiques actuelles» en matière de rapport d évaluation et de méthodologies ne sont pas des «pratiques de places» - Une stratégie gagnante à faible coût Renvoie à la question de la formalisation des rapports : Transparence et opacité - Des pratiques divergentes dénotant d un manque de normalisation des pratiques Capacité des dirigeants et de l'administration à s'approprier le contenu technique de ces rapports 43 Les risques fiscaux 4.2 Points de jurisprudence actuelle Quelques arrêts de jurisprudence qui ont requalifié les Management Packages en salaires : Options d achats accordées gratuitement aux dirigeants en dehors du régime légal des stock options (CAA Nancy, 16 mai 2007) Indemnité de rachat «d une promesse de vente» (CAA Bordeaux, 1er juillet 2010) Fraction de la plus-value rémunérant un engagement de non-concurrence ( CAA Lyon, 25 janvier 2007) Souscription de BSA pour un prix d exercice fortement décoté par rapport à la valeur réelle de l action (CAA Marseille, 13 mars 2012) 44 24

25 Conclusion Conclusion Un environnement juridique complexe Des problèmes d évaluation importants Des risques fiscaux réels Des outils à manier avec une grande précaution 44 25