Gestion de la dette publique et lissage des taux d imposition

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1 Gestion de la dette publique et lissage des taux d imposition Ghada ABBAS Dans la sphère économique, un acte, une institution, une loi n engendrent pas seulement un effet, mais une série d effets. De ces effets, le premier seul est immédiat : il se manifeste simultanément avec sa cause, on le voit. Les autres ne se déroulent que successivement, on ne les voit pas; heureux si on peut les prévoir. (Frédéric Bastiat, ce qu on voit et ce qu on ne voit pas, 1850) Introduction Depuis le célèbre article de Barro, publié en 1974, qui conclut à la non pertinence de la gestion de la dette publique 1, les travaux sur ce thème se sont attachés à nier successivement ou conjointement les hypothèses initiales sur lesquelles est fondé le théorème de Barro. En présence des impôts distorsifs, un des arguments principaux contre la neutralité de la dette publique, et donc de sa gestion, réside dans le fait qu elle contribue au lissage des taux d imposition et à la minimisation de la distorsion induite par la fiscalité. Le théorème de la neutralité de la dette publique 2 ou ce qu on appelle parfois le théorème de l équivalence ricardienne 3, énonce la neutralité du mode de financement d une dépense publique donnée. Il est donc équivalent de financer par la dette ou par l'impôt. Selon ce théorème, l'incidence d une dépense publique est complètement indépendante de la façon dont est financée cette dépense. La base de raisonnement de Barro est la suivante : lorsque la dépense est financée par l émission d une dette, les individus anticipent rationnellement les impôts qui seront prélevés ultérieurement, pour financer les paiements des intérêts et pour 1 La gestion de la dette publique consiste à établir la stratégie permettant de mobiliser les financements dont l État a besoin et de poursuivre ses objectifs de coût et de risque, ainsi que tous les autres objectifs qu il peut avoir assignés à la gestion de sa dette, comme le développement et le maintien d un marché des titres publics performant et liquide. «Directives pour la gestion de la dette publique, FMI, K.G.Lay, p. 11». 2 Nous entendons par la dette publique : la dette négociable contractée sous forme des instruments financiers échangeables sur les marché financiers. 3 Ce théorème repose sur des hypothèses tout à fait discutables, notamment celles selon lesquelles (i) les impôts sont forfaitaires et il n existe aucune distorsion, (ii) les agents ne subissent aucune illusion et anticipent parfaitement les impôts futurs, (iii) le taux d intérêt sur l épargne correspond au taux d intérêt sur les titres d Etat et au taux d intérêt sur les crédits des consommateurs, (iv) chaque génération agit en tenant compte du bien être de ses descendants.

2 rembourser le principal. De ce fait, ils épargneront davantage en prévision des impôts futurs. Donc, leur richesse globale et leur consommation ne varient pas. Toutefois, le théorème de l équivalence entre les modes de financement d une dépense publique, et son corollaire la neutralité de la gestion de la dette, sont fondés sur des hypothèses restrictives qui ne tiennent pas en réalité 4. Ainsi, nous soutiendrons que le mode de financement des dépenses publiques peut avoir des effets très importants sur l économie réelle et sur le comportement des individus. Donc, une gestion de la dette est importante pour réduire la perte induite par la fiscalité. Puisque les impôts futurs dépendent du service de la dette, un changement dans la composition de cette dernière nécessite des modifications dans le taux d imposition sur le travail et le capital. Ce changement du taux d imposition affecte le choix d investissement et du travail. La part croissante du service de la dette dans les dépenses publiques totale tend à réduire la flexibilité de la politique budgétaire. Il devient, en particulier, plus difficile de faire baisser le niveau de la pression fiscale et d atténuer en conséquence la charge de la dette pour le contribuable. Plus le niveau de la dette est élevé, plus les distorsions créées par les impôts perçus pour financer le service de la dette seront importantes et plus les risques de l éviction de l investissement privé seront grands. En effet, l existence des impôts distorsifs constitue la base de l approche fiscale de la gestion de la dette. Une politique visant à maximiser le bien-être social consiste à établir une coordination entre les recettes fiscales et le service de la dette. L État doit alors soutenir une politique d imposition optimale en émettant des différents instruments qui permettent un lissage du service de la dette dans le temps et selon les conjonctures. De plus en plus, on admet que la politique fiscale est à l origine d importantes pertes pour la société. Dans ce travail nous allons expliquer comment la gestion de la dette contribue au lissage des taux d imposition. D abord, nous rappellerons les incidences de la politique fiscale, puis nous discuterons les possibilités d un lissage des taux d imposition soit par l indexation directe, sur les dépenses publique et sur le PIB, ou bien par l indexation indirecte, en utilisant les différents instruments de la dette. 4 Pour une discussion plus détaillée sur ce théorème et sur l ensemble des résultats des tests empiriques voir Gilbert (1990). 2

3 I. Les incidences de la fiscalité I-1 L impact de l impôt sur le revenu du travail : L une des principales conséquences de l impôt sur le revenu des personnes physiques réside dans ses incidences sur l incitation au travail et sur l offre de main d œuvre, notamment lorsque les impôts sont progressifs. Si la progressivité des impôts est exagérée les contribuables estiment, qu à partir d un certain niveau de salaire, ils n ont plus intérêt à travailler. Ils préfèrent substituer de loisir au travail. Parmi les effets défavorables de l impôt sur le revenu des personnes physiques, nous pouvons également ajouter l inflation par la fiscalité. En effet, une hausse de l impôt sur le revenu incite les salariés à revendiquer une augmentation de salaire afin de maintenir leur revenu net d impôt. Si leurs revendications ne sont pas satisfaites, certains travailleurs peuvent se retirer du marché. Pour les garder, il faudra que les entreprises augmentent les salaires nets. Par conséquent, le prix du travail augmente par rapport à celui du capital. Une augmentation de l impôt sur le revenu des personnes physiques a donc pour effet une baisse des salaires nets et une hausse du coût du travail. Il est possible que l impôt soit partagé entre les employeurs et les salariés dans des proportions qui dépendent de l élasticité de l offre et de la demande du travail. En générale, l offre de travail est nettement moins élastique que la demande, et ce sont les salariés qui supportent la plus grande partie de l impôt. I-2 L impact de l impôt sur le revenu de l épargne Le comportement des ménages est habituellement représenté en deux étapes : le choix de la consommation et de l épargne, puis l affectation de cette dernière entre les actifs financiers : actifs liquides, obligations, actions, assurance-vie. Un des objectifs de la politique économique est de développer l épargne des ménages, et de l orienter vers des placements à long terme. L imposition du revenu de l épargne peut avoir des conséquences importantes sur la répartition de la consommation pendant le cycle de vie, et donc sur l épargne. Les études concernant l incidence de l impôt sur les revenus de l épargne confirment qu il est peu probable que la fiscalité ait un impact important sur l épargne globale des ménages, mais, elle joue un rôle important en déterminant vers quels placements se dirige cette épargne. En d autres termes, l effet de l impôt sur les revenus de l épargne se limite à favoriser l investissement dans certains secteurs (Poterba 2000, Wilcox 1989). Ceci peut être expliqué 3

4 par le fait que les ménages sont informés à l avance, lors des discussions budgétaires par exemple, des modifications fiscales qui vont les affecter. De ce fait, ces modifications sont préalablement prises en compte par les ménages. Si les études montrent que le volume de l épargne est peu sensible aux mesures fiscales, lorsque l on considère l ensemble de la richesse financière des ménages, son impact sur la composition de leurs portefeuilles est non négligeable. L imposition des revenus de l épargne incite les ménages à détenir des produits peu risqués et moins rentables. Ceci s explique par l importance des avantages fiscaux dont bénéficient les produits sans risque : livret, obligations, assurance-vie. L imposition des revenus de l épargne engendre un écart entre les taux de rendement brut d un actif et les taux de rendement net d impôt. Ces derniers diffèrent des taux d intérêt du marché. Cet écart provoque des distorsions dans les décisions d épargne et d investissement et dans l affectation des ressources. Ainsi, la fiscalité peut conduire à une distorsion de l allocation de l épargne des ménages en modifiant le rendement qu ils peuvent attendre de leurs placements. Une modélisation du comportement des ménages en matière d épargne montre que les distorsions induites par la fiscalité à l encontre des placements en action seraient très significatives : le portefeuille financier moyen détenu par un ménage français, avec seulement 10 % d actions, lui procure un rendement inférieur de 30 % de ce qu il pourrait obtenir de façon optimale en présence d une fiscalité neutre. Même en admettant l hypothèse d une forte aversion pour le risque, la moitié de l écart serait directement imputable aux distorsions induites par la fiscalité, les caractéristiques de produits en termes de rendement, risque et frais de gestion passant en second plan. Cette distorsion de l allocation de l épargne va pousser les ménages à désaffecter les placements en actions, ce qui se traduit par une hausse du coût du capital pour les entreprises. Cette situation oblige les entreprises à recourir fortement aux investisseurs étrangers qui exigent une prime de risque élevé pour accepter d investir en dehors de leurs pays d origine. Ce phénomène, qualifié de «biais domestique», aurait selon des estimations récentes un effet tout à fait significatif, accentuant de 40 points le coût du financement en fonds propres des entreprises françaises. 4

5 I-3 L impact de l impôt sur les sociétés L imposition des sociétés et son impact sur l économie méritent d être analysés. Une hausse des taux d imposition sur les sociétés, contrairement à l impôt sur le revenu du travail, tend à élever le coût du capital par rapport à celui du travail. En ce qui concerne l incidence de l imposition des sociétés, elle peut se répercuter sur le coût du capital, et donc sur l investissement réel. La théorie néoclassique de l investissement explique l impact de l imposition des entreprises sur l investissement réel. Selon cette théorie, les entreprises, cherchant à maximiser leur profit, auront recours au capital jusqu à ce que le taux de rendement d une unité supplémentaire de capital soit tout juste égal à son coût. Il est possible qu une partie non négligeable de l impôt sur les sociétés soit répercutée sur les consommateurs. Toutefois, les recherches portant sur l incidence de l imposition des sociétés ont abouti à des conclusions différentes selon le cadre de l analyse : Musgrave et Krzyzaniak (1963) ont régressé les bénéfices des sociétés sur le taux d imposition aux États Unis, pour déterminer l impact de la fiscalité sur les bénéfices des sociétés. Ils en concluent que les bénéfices élevés s accompagnent simultanément d impôts élevés. Cela peut être expliqué par le fait que les impôts étaient intégralement répercutés sur les consommateurs par la hausse des prix 5. Harberger (1962), quant à lui, raisonne dans un cadre d équilibre général, où il existe deux secteurs, les sociétés et les petites entreprises non constituées en société, ces dernières ne sont pas assujetties à cet impôt. L instauration d un impôt sur les sociétés entraîne le déplacement du capital des sociétés vers les petites entreprises. De ce fait, l impôt sur les sociétés est répercuté complètement sur le capital et, donc, ce sont les propriétaires du capital qui subissent cet impôt 6. En tenant compte des critiques adressées au modèle de Harberger, notamment l élasticité de l offre du capital et sa mobilité, la conclusion concernant l incidence des impôts sur les sociétés serait différente. En effet, Feldstein et al. (1979) ont introduit dans leur analyse ce facteur. Ils soulignent que, si l offre de capital est élastique, dans l hypothèse que l offre d épargne est élastique ou bien dans le cas d une économie ouverte aux marchés internationaux des capitaux, l impôt des sociétés peut alors être répercuté aux consommateurs. 5 Cette conclusion est jugée peu intuitive. Elle laisse penser que les sociétés américaines perçoivent les hausses d impôts de façon très favorable puisqu elles pourraient les transférer intégralement sur les consommateurs, et même réaliser des bénéfices, (car les impôts étaient transférés avec un taux de 145 % sur les consommateurs). 6 L analyse de Harberger est basée sur l hypothèse d une concurrence parfaite, ce qui constitue une des différences avec l analyse de Musgrave et Krzyzaniak. Ainsi, il suppose que l offre de capital est fixe. 5

6 Dans un tel contexte où les impôts engendrent des distorsions, il est nécessaire de recourir à un outil qui permet de guider la fiscalité de façon optimale. C est-à-dire, de façon à ce que le système fiscal permet de minimiser la distorsion fiscale. En fait, il s agit de chercher à définir les taux d imposition «optimaux» qui minimisent la perte sociale, pour un niveau donné de recettes fiscales. Puis de déterminer les moyens qui contribuent à respecter ces taux d imposition et d éviter une déviation de la distribution optimale des taux d imposition. Étant donné que la dette constitue un transfert non distorsif entre l État et les ménages, le montant de la distorsion peut être contrôlé par les instruments de la dette publique. Il existe différents instruments de la dette : les titres nominaux, les titres indexés, les titres en devises. Il est possible de maintenir une politique d imposition optimale et ainsi de minimiser la distorsion fiscale en indexant les rendements de la dette positivement au PIB et négativement aux dépenses publiques. Cette stratégie permet d éviter une augmentation des impôts lorsque les besoins de financement ont augmenté et les recettes fiscales ont baissé suite à un choc du PIB (base d imposition) ou des dépenses. II. Le lissage des taux d imposition par l indexation directe En l existence des impôts distorsifs, un des arguments en faveur d une gestion de la dette publique réside dans le fait que cette dernière permet de minimiser les pertes induites par la fiscalité. Supposons que les marchés des titres publics sont complets, les taux d imposition optimaux peuvent être soutenus par l émission des titres à rendement indexé directement sur les conjonctures. Ceci constitue un transfert non distorsif entre l État et les investisseurs privés, et par conséquent, permet de contrôler le montant de la distorsion. L État doit gérer sa dette tout en veillant à minimiser la valeur actuelle et anticipée de la distorsion résultant du financement des dépenses publiques, dont le service de la dette constitue une partie considérable. Barro a analysé la corrélation entre l imposition optimale et l émission de la dette en trois phases (Barro 1974, , 1999). En premier lieu, il part du théorème de l équivalence ricardienne, selon lequel l endettement de l État n a aucun impact sur l activité économique : un niveau élevé d endettement de l État aujourd hui est perçu par les ménages comme devant entraîner des hausses d impôt demain, ce qui les conduit à augmenter leur épargne. Le phénomène de l équivalence ricardienne limiterait donc l ampleur des impacts macroéconomiques réels d une dette publique élevée, puisque, dans un monde caractérisé par 6

7 l équivalence ricardienne, l endettement public s accompagne d une hausse de l épargne des ménages qui anticipent les hausses d impôts futurs. En second lieu, il introduit les considérations d impôts distorsifs. L introduction de l effet distorsif de la fiscalité met en échec le théorème de l équivalence ricardienne. L hypothèse primordiale est que le déficit varie afin de maintenir la cohérence temporelle des taux d imposition. C est-à-dire, qu il apparaît lorsque les dépenses sont temporairement supérieures aux recettes. En effet, la perte de «bien-être» croît plus que linéairement avec les variations du taux d imposition, puisque la perte totale créée par une augmentation à une certaine période et une diminution équivalente à une seconde période est plus élevée que si le taux était resté inchangé sur les deux périodes. Il est alors optimal pour l État de maintenir un taux d imposition constant pour toutes les périodes «lissage des taux d imposition» ce qui permet d éviter les effets distorsifs de la fiscalité. En conséquence, les taux d imposition ne devraient pas être modifiés en dehors des chocs défavorables non-anticipés qui affectent la contrainte budgétaire de l État. Il s agit donc plutôt de taxer toutes les générations de manière identique que d accentuer la pression fiscale pour certaines et la réduire pour d autres. Ainsi, le choix entre le financement par la dette ou par l impôt n est plus neutre. Par ailleurs, les différents instruments d endettement restent équivalents en l absence d incertitude sur les variables macroéconomiques et financières. En troisième lieu, Barro introduit l incertitude relative aux dépenses publiques, à la production, aux prix ou encore aux taux d intérêts. La prise en compte de cette incertitude conduit l État à minimiser la valeur actualisée des effets distorsifs induits par la fiscalité et donc à préférer les titres permettant de couvrir les risques liés à ces modes de financement. Ainsi, l État préférera émettre des titres dont le rendement sera faible lorsque les besoins du financement seront plus élevés (par exemple des obligations indexées sur le PIB et sur les dépenses). Plus généralement, l endettement optimal de l État dépend des corrélations entre le déficit primaire et les remboursements générés par les différents titres. De fait, le lissage des taux d imposition dans le temps et selon les états de la nature, implique que l État doive émettre des instruments de la dette à revenu faible lorsque les besoins de financement sont plus élevés qu ils n étaient prévus ; à cause des dépenses imprévues ou bien à cause d un choc sur le PIB. L émission des titres indexés, négativement sur les dépenses publiques et positivement sur le PIB, permet d éviter la nécessité d augmenter les impôts lors d un choc du PIB et des dépenses. En conséquence, une stratégie d emprunt optimale implique des titres à rendement faible lorsque les recettes fiscales sont 7

8 également faibles et lorsque les dépenses publiques sont plus élevées qu elles n étaient prévues. Lucas et Stokey (1983), ont été les premiers à souligner l importance de l indexation des instruments de la dette. Ils montrent que les instruments de la dette, indexés négativement sur les dépenses, permettent de maintenir l efficience du système d imposition. Ce résultat peut être expliqué par le fait que l indexation négative sur les dépenses constitue une source non-distorsive du financement lorsque les dépenses sont très importantes. L indexation permet une redistribution des taux d imposition des périodes de dépenses élevées aux périodes des dépenses modérées. En d autres termes, elle permet un échelonnement de la distorsion fiscale dans le temps et une répartition de la pression fiscale entre les individus de la même génération ainsi qu entre les générations, de façon à maximiser le bien-être. C est cela qui promeut les incitations au travail et stimule la productivité. Par conséquent, l indexation augmente la productivité dans une situation où les ressources disponibles des agents pour la consommation et le loisir ont baissé, cela afin de financer la hausse imprévue des dépenses publiques. Ceci dit, l indexation des titres sur les dépenses publiques devrait être complétée par l émission d une dette positivement indexée sur le PIB. Puisque l endettement constitue un transfert non distorsif des agents privés à l État, une forte augmentation des impôts sur le revenu du travail, suite à un choc défavorable du PIB, peut être évitée par l émission de titres indexés positivement sur le PIB. Ainsi, une baisse des recettes fiscales, due au choc du PIB, peut être compensée par le paiement d intérêts moindres. Ce qui permet de maintenir les taux d imposition dans l objectif de minimiser la distorsion induite par la fiscalité. Toutefois, lorsque la distribution des taux d imposition n est pas optimale, des changements légères des ces taux sont nécessaire pour réduire l effet distorsif de l impôt. En effet, la littérature relative à la fiscalité optimale met l accent sur le fait que les revenus du travail et du capital ne devraient pas être traités de la même manière (Judd 1992, Chari, Christiano et Kehoe en 1994, Feldstein 1982). Ceci est dû à la différence entre la nature de l offre de travail dite «flou» et celle de capital dite «stock». En tenant compte de la différence entre la nature de l offre du travail et celle du capital, les recherches empiriques confirment la conclusion de Barro concernant l imposition sur le revenu du travail. Elles affirment que les taux d imposition sur les revenus du travail doivent rester constants. En revanche, il est possible de faire varier les taux d imposition du capital en cas du choc. Cela peut être expliqué par le fait que le plan d imposition doit prendre en considération deux éléments: la redistribution et le financement des dépenses publiques. Dans un programme 8

9 d imposition optimal, les recettes de l imposition des revenus de travail sont censés assurer une meilleure redistribution alors que les recettes de l imposition du capital sont destinées au financement des dépenses et à absorber les chocs affectant le PIB et les dépenses. Une hausse de l impôt sur le capital engendre moins de perte qu une augmentation d impôt sur les revenus de travail. En effet, le lissage des taux d imposition peut être obtenu autant par l indexation des taux d imposition de capital que par l indexation directe des instruments de la dette. Des études empiriques ont montré que l indexation de l imposition du capital est quantitativement importante. Lors d un choc de dépenses ou de PIB, la majorité des dépenses publiques (presque 80 %) est financée par l imposition du capital. En termes de bien être, seulement 20 % des gains sont dus au lissage des taux d imposition du travail, alors que 80 % des gains sont dus à l imposition du capital en période du choc (Chari, Christiano et Kehoe,1994, Judd, 1992, Bohn 1994). Il en résulte que le taux d imposition optimal du revenu de travail ne devrait pas varier en fonction des chocs budgétaires imprévus. La politique d imposition, décrite ci-dessus, consiste à avoir recours à l imposition de capital lorsque les besoins de financement augmentent de façon imprévue, et à baisser la pression fiscale sur le capital lorsque ses besoins sont modérés. Ainsi, lorsqu un investisseur augmente son stock de capital, il accepte implicitement, à travers l imposition de capital, d absorber la différence non-anticipée entre les recettes fiscales et les besoins de financement ou les dépenses. Autrement dit, l imposition optimale implique que les investisseurs contribuent à la protection des chocs défavorables des dépenses et du PIB. Dans la mesure où l État ne voudrait pas que les investisseurs pensent que les taux d imposition futurs vont augmenter pour couvrir les hausses des besoins de financement futurs, puisque ceci découragera l investissement et entraînera des distorsions dans les décisions d investissement, il est alors possible de compenser la hausse des impôts sur le capital avec un traitement favorable lorsque l État observe une baisse de ses besoins de financement. Cette possibilité existe sûrement puisque, par définition de l incertitude, pour chaque situation future l accroissement de besoins de financement existe de même que le décroissement. Par ailleurs, l indexation des instruments de la dette, négativement sur les dépenses publique et positivement sur le PIB, constitue le meilleur instrument qui minimise la distorsion et améliore le bien être. Toutefois, ces instruments ne sont pas encore émis pour des raisons diverses. En ce qui concerne l indexation sur les dépenses publiques, l absence des titres indexés négativement sur les dépenses publiques peut être expliqué par les problèmes d aléa moral de la part du gouvernement, car l État pourrait manipuler les paramètres sur 9

10 lesquelles les rendements de la dette sont indexés, en prétendant qu un choc des dépenses s est produit. En ce qui concerne l indexation sur le PIB, l émission des titres indexés positivement sur le PIB est considérée difficile et coûteuse à cause des difficultés liées à l estimation des paramètres d indexation et au retard dans le récolte des données nécessaires (Fischer, 1983, Calvo et Guidotti 1992, Bohn 1990a). En l absence de titres indexés directement sur le PIB et sur les dépenses publiques, il convient d analyser la possibilité d établir le lissage des taux d imposition en utilisant les titres conventionnels : les obligations nominales, les obligations indexées à l indice des prix à la consommation et les titres en devises. III. Le lissage des taux d imposition par l indexation indirecte Étant donné que les titres indexés directement, sur les dépenses publiques et sur le PIB, ne sont pas encore émis, l État devrait compter sur l indexation indirecte que les instruments conventionnels entraînent. Une combinaison des instruments conventionnels peut être déterminée de façon à rendre le service de la dette conditionné par les conjonctures. En l absence de l indexation directe, l approche de l indexation indirecte présume que la gestion de la dette par des titres conventionnels réduit le coût de l ajustement des impôts suite aux chocs affectant le budget de l État. En effet, l État peut se protéger contre les chocs du PIB et des dépenses publiques en émettant des titres conventionnels car leurs rendements varient négativement avec les besoins du financement. Par exemple, lors d un choc de PIB qui entraîne un taux d inflation plus élevé qu il n était prévu, la dette nominale constitue une alternative de l indexation positive sur les PIB, car la valeur réelle des rendements des titres nominaux est corrélée négativement à l inflation non-anticipée. La dette indexée à l inflation permet de réduire la charge de la dette pour le contribuable en économisant la prime du risque d inflation. Ainsi que, les titres nominaux à long terme contribuent à la protection contre les chocs monétaires qui entraîne des variations des taux d intérêts. En l existence d impôts distorsifs, le portefeuille de l État devrait être composé de façon à résister aux chocs macro-économiques qui affectent son budget et à maximiser le bien-être. Le lissage des taux d imposition exige que la structure du portefeuille de l État doive être déterminée de telle manière que les taux d imposition soient indépendants des rendements des obligations d État. Bohn (1990) a testé la condition de zéro corrélation entre le taux d imposition et les rendements des titres d État, tout en faisant différentes hypothèses 10

11 sur l ensemble des titres disponibles, et cela afin de déterminer la composition optimale du portefeuille de l État aux Etats-Unis. Cette analyse permet à Bohn de définir la structure optimale du portefeuille d État et de déterminer quelles sont les mesures à prendre en matière de la politique d émission. En général, une combinaison des obligations indexées, des titres en devises et des obligations nominales, dans le portefeuille de l État, procure une meilleure protection contre les différents chocs. Toutefois, la proportion de chaque type d instruments financiers, dans le portefeuille de l État, dépend des conditions particulières de chaque économie. Les titres nominaux L argument en faveur de l émission de la dette nominale est fondé sur l idée que les titres nominaux constituent une assurance pour l État contre les chocs réels affectant son budget. En général, les chocs économiques entraînent un changement imprévu du plan d imposition. Mais, lorsque la dette est nominale, ces chocs affectent à la fois le niveau des prix et la valeur réelle de la dette d État. Par conséquent, l effet des chocs, sur les prix et sur la valeur de la dette, réduit la nécessité d un changement dans le plan d imposition, ceci a un effet important sur la distorsion fiscale. Le coût marginal des recettes fiscales, en termes de bien-être, dépend da la conjoncture et du niveau de la dette. Puisque un accroissement de la dette sera financé par un prélèvement des impôts, une hausse des taux d imposition entraîne une hausse du coût marginal des recettes fiscales. Dès qu un choc se produit, il entraîne une série de conséquences : une hausse des taux d imposition, une augmentation du coût marginal des recettes fiscales, et une inflation plus élevée qu elle n était prévue. Dans un tel contexte, en l existence d une dette nominale, la valeur réelle de cette dette diminuera, ce qui élimine la nécessite d ajustement des taux d imposition, réduit le coût marginal des recettes fiscales, et ainsi atténue l impact du choc. Le rôle de la dette nominale dans le portefeuille de l État ne se limite qu à la protection les chocs réels affectant le niveau de prix. En effet, la dette nominale constitue la base de la taxe d inflation. Cette taxe est considérée comme une source de financement pour l État et une sorte d impôt sur la détention des titres nominaux. Il est possible que l État annonce des taux d inflation faible, lors de l émission de la dette, dans l objectif d encourager l investissement dans les obligations nominales et de réduire la prime de risque d inflation exigé par les investisseurs. En revanche, dans la période de remboursement, il est optimal pour l État de dévaluer la valeur réelle de sa dette nominale par l inflation, surtout lorsque la 11

12 possibilité de renouveler cette dette est faible. Toutefois, le financement par l inflation entraîne des pertes sociales. Il affecte la redistribution de la richesse, l allocation des ressources et le pouvoir d achat. Afin d expliquer le rôle de la dette nominale, on se situe dans le cadre où les impôts sont distorsifs et où il y a un coût réel de l inflation, dit coût de revenu supplémentaire de l État. Supposons qu à la marge la pression fiscale s accroît avec les taux d imposition, et que le coût marginal de l inflation, en termes de bien-être, augmente avec le taux d inflation. En effet, une politique, visant à minimiser les pertes sociales, choisit le plan d imposition de façon à trouver l équilibre entre les impôts «réguliers» et les taxes d inflation. Cet équilibre se définit par l égalité entre le coût marginal anticipé des impôts réguliers et celui des taxes inflationnistes. Il est évident que si l État ne se protège pas contre les chocs, il se trouve alors obligé de varier les taux d imposition en fonction des conjonctures. Toutefois, à cause du coût marginal assez élevé des recettes fiscales, les gains en termes de bien-être dans le cas de chocs favorables, qui permettent des réductions d impôts, sont inférieurs aux pertes en cas de chocs défavorables qui nécessitent des hausses des taux d imposition. Ainsi, la dette nominale permet au gouvernement de se protéger contre les chocs défavorables, et de réduire l effet distrosif des impôts. Il est important de souligner que la dette nominale permet à l État de réaliser des gains à travers les taxes d inflation. Mais, si le montant de la dette nominale est très élevé, cette dette a alors un impact significatif sur le bien-être. D abord, elle crée des incitations à l inflation dans la période suivante. En suite, l inflation et la valeur marginale des gains en capital peuvent évoluer dans des sens opposés suite à un choc dans le secteur monétaire. C est ainsi que les gains associés à une dette nominale ne sont pas importants. Il existe un volume optimal de la dette nominale qui permet de maximiser le bien-être. Par ailleurs, le lissage des taux d imposition peut être amélioré par le choix de la maturité de la dette. Le lissage dans le temps de l échéancier permet d éviter une concentration des dates de remboursement. Cette dernière augmente le risque de refinancement si les conditions du marché ne sont pas favorables (hausse des taux d intérêt) et les recettes fiscales ne sont pas suffisantes. En générales, la dette à long terme permet une prolongation de la maturité et un lissage de l échéancier. Notons que l État a tendance à manipuler la valeur de la dette nominale par le moyen de l inflation. Les intensions de se comporter de telle manière sont prises en compte par les investisseurs lorsqu ils forment leurs anticipations. Ces investisseurs exigeront des taux 12

13 d intérêts plus élevés pour accepter de détenir ces titres. Cependant, l État ne renoncera pas à l utilisation des instruments de la dette nominale, tant que le coût des taxes d inflation est inférieur au coût des recettes fiscales, car ils contribuent à l assurance contre le choc de PIB et des dépenses publiques. De ce fait, les hypothèses concernant le lissage des taux d imposition et la capacité du gouvernement à assumer ses engagements, sont cruciales pour l évaluation de la politique d endettement. En revanche, lorsque l État assume ses engagements et les impôts sont forfaitaires, la distinction entre la dette nominale et la dette indexée devient peu pertinente (Peled, 1989). Par ailleurs, les pays membres de l Union européen ont largement perdu leur influence sur le taux d inflation, car la politique monétaire est menée par la Banque centrale européenne. Les titres indexés En fait, les problèmes d incitations à l inflation et d aléa moral de la part du gouvernement ont été exploités par les partisans de l émission de titres indexés. Ils estiment que l indexation décourage les incitations à l inflation qu implique la dette nominale. L État a tendance à dévaluer la valeur de la dette nominale par l inflation, à moins que les prix soient prédéterminés, et que la distorsion des impôts soit évitable. Étant donné qu aucune de ces deux conditions n est réaliste, les obligations indexées peuvent être préférables aux titres nominaux. De plus, les obligations indexées sont considérées comme un pouvoir d achat déterminé dans une période future donnée. Ce pouvoir d achat est garanti en associant les taux d intérêts et le remboursement du principal à un indice de prix, généralement c est l indice des prix à la consommation. Plusieurs pays, comme l Angleterre (1981), le Canada (1991), les Etats-Unis (1997) et la France (1998), ont émis les obligations indexées afin de financer une partie de leurs dépenses. Le résultat de ces expériences varie d un pays à l autre selon les conditions spécifiques de chaque pays. L émission des obligations indexées a été recommandée par certains économistes, parmi d autres, Tobin (1978) et Friedman (1981). De nombreux arguments ont été avancés en faveur de l émission de tels titres : ils élargissent les choix accessibles pour les investisseurs. Ils augmentent la capacité de l État à contrôler les taux d intérêt réels. Ils constituent un dispositif contre les détériorations induites par l inflation, et ils éliminent les intentions d inflation de la part de l État. Toutefois, ces arguments n ont jamais été testés empiriquement. 13

14 Les obligations indexées sont considérées comme instrument innovatif car la majorité des titres sur les marchés obligataires sont des titres nominaux. En fait, il est intéressant d analyser l expérience de l Angleterre en matière d émission de la dette indexée. C est le premier pays à émettre une quantité importante des obligations indexées dont les paiements (coupon et principal) sont associés à l indice des prix. La décision d émettre de ce type de titres s explique par trois raisons. Premièrement, les titres indexés permettent d ajuster le coût d emprunt de façon à minimiser l impact du risque d inflation sur les ressources de l État. Deuxièmement, puisque ces titres procurent aux investisseurs un rendement réel déterminé, ils exigeront une prime de risque faible pour les détenir ce qui minimise le coût de la dette. Troisièmement, en éliminant les incitations à l inflation de la part du gouvernement, ces titres renforcent la crédibilité d un gouvernement anti-inflationniste. En définitive, l émission des obligations indexées permet de réduire le coût de la dette publique. Toutefois, il existe une raison plus importante derrière l émission de ce type de titres. Il est évident que les pays industriels devraient être toujours capables de financer leurs déficits au coût le plus faible. Dans les années 1990, les marchés ont évolué: le contrôle sur le devise s est annulé, les marchés sont devenus plus internationalisés et plus intégrés qu auparavant et la structure des marchés domestiques est devenue plus flexible. En fait, à la fin des années 1970, le risque de ne pas pouvoir vendre assez d obligations est devenu considérable. Une des raisons d émettre des obligations indexées était d élargir l éventail des instruments financiers. Cela permet d assurer plus de flexibilité aux autorités. Ainsi, elles peuvent diffuser la quantité nécessaire d obligations chaque année, étant donné que les options disponibles pour un émetteur sont conditionnées par l efficience et la liquidité du marché (Townend, 1997). Un émetteur des obligations indexées peut diminuer le coût de son emprunt en économisant la prime de risque d inflation qu il devrait payer en cas d émission d obligations nominales. Cette prime peut être importante dans les pays où l inflation anticipée est considérablement élevée et volatile. Toutefois, peu d études ont quantifié la prime de risque d inflation et son impact sur le service de la dette de façon précise. En effet, les coûts peuvent être économisés si le niveau d inflation est moindre que les prévisions données par le marché. Des études empiriques estiment la prime de risque d inflation sur des données européennes entre 0 et 0.5% par an de taux d intérêt (Campbell and Shiller 1996, Cappiello and Guéné 2005). En effet, depuis 1982 les obligations indexées ont constitué, pour l Angleterre, une source de financement moins coûteuse que celle des titres nominaux. Les recherches empiriques montrent que le rendement des titres nominaux a été beaucoup plus élevé que celui des titres indexés. Cette différence s explique par la surestimation de l inflation 14

15 anticipée. Breedon (1995) estime que l erreur de prévision est de 1.7 % 7, ce qui impacte considérablement le coût de la dette. Dans un contexte où toutes les données sont publiées, il n y a pas de raison pour que les autorités soient plus capables de prévoir l inflation que les investisseurs privés. En fait, c est une question de respect des engagements de la part de l État plutôt que la capacité d anticipation des investisseurs. On peut se demander quelle est la nécessité d émettre des obligations indexées dans une économie où le cadre institutionnel est capable de garantir la stabilité de prix. En effet, dans ces pays la dette nominale est similaire à la dette indexée, ainsi le choix entre ces deux instruments n est pas pertinent. L attractivité des obligations indexées réside dans le fait qu elles garantissent un revenu réel à leurs détenteurs. En revanche, ces obligations constituent une contrainte pour l État, l émetteur en général, car il est obligé de payer une somme réelle donnée à un moment déterminé. Ainsi, il ne peut pas manipuler la valeur de la dette et celle des intérêts, comme c est le cas lors de l émission des titres nominaux. En fait, il n existe pas encore un marché des obligations indexées assez efficient et liquide. De nombreux arguments ont été déduits des contributions des économistes et des politiciens. Ces arguments expliquent l absence d un marché développé des titres indexés. Premièrement, l émission de la dette nominale donne au trésor l option de liquider la dette à travers l inflation s il est nécessaire. Hetzel [1990] constate que l opposition ferme du Trésor aux États-Unis à l émission de titres indexés sur l inflation affirme la volonté du système politique de ne pas se priver de cette source du revenu. C est un argument intéressant qui, s il est confirmé, expliquerait pourquoi l émission des obligations se limite aux titres nominaux. Deuxièmement, la propriété de protection de la dette nominale empêche le développement du marché privé des obligations indexées. Dans une économie où les individus possèdent des cash flows, les prêteurs et les emprunteurs se comportent différemment. En ce qui concerne les prêteurs, une augmentation des prix réduirait la valeur réelle des cash flows et celle des titres nominaux, ils préférerons alors les titres indexés. Quant aux emprunteurs, la hausse des prix réduit la valeur des cash flows mais elle réduit, en même temps, la valeur réelle des charges de leur dette si cette dernière est nominale. Ainsi, les emprunteurs préféreront la dette nominale plutôt que la dette indexée car elle permet un allègement de leur endettement en valeur réelle (Liviatan et Levhari, 1976). Troisièmement, la dette indexée pose des problème au niveau pratique ce qui la rend moins attractive. En effet, le retard dans la collection et la 7 Breedon, F., Bond Price and Market Expectations of Inflation, Bank of England, Quarterly Bulletin, 35, 1995, P

16 publication des données relatives aux prix, les coûts d innovations et la difficulté d intégrer un produit indexé à l inflation dans un portefeuille évalué en valeur nominale, expliquent l absence des titres indexés (Fischer, 1986a). Les titres en devises En plus des obligations nominales et indexées, Un nouvel instrument peut être introduit dans l analyse de la gestion de la dette, il s agit des titres en devises. Ces titres ont étaient toujours émis dans l objectif d augmenter la réserve de devises. Ils sont rarement utilisés comme instrument de gestion de la dette. Lorsque le marché national des capitaux et l épargne nationale ne sont pas suffisamment développés, l émission de titres en devises permet d attirer les investisseurs étrangers avec une aversion au risque. Drudi et Prati (1997) appliquent le modèle de signal et d aléa moral sur la gestion de la dette. Ils soulignent le rôle de signal que présente l émission des obligations indexées et en devises. En fait, un gouvernement anti-inflationniste émettra des obligations indexées ou en devises dont les rendements sont difficiles à manipuler par l inflation, afin de signaler ses intentions. Les gouvernements émettent des obligations indexées et en devises pour éviter de payer la prime de risque d inflation de la dette nominale. Cette prime augmente en fonction des anticipations des investisseurs relative aux préférences du gouvernement. D une part, si les investisseurs ont des informations complètes en ce qui concerne les décisions du gouvernement, les incitations d inflation seront anticipées et prises en compte par les investisseurs. Ainsi, la prime d inflation reflète l incapacité du gouvernement à assurer un taux d inflation bas et les incitations du gouvernement à avoir recours aux taxes d inflation sur la dette (problème de cohérence dans le temps). Dans ce cas, l émission des obligations indexées et en devises permet à l État de signaler sa volonté à maintenir la stabilité et ainsi de regagner la confiance des investisseurs. D autre part, si l information que possèdent les investisseurs n est pas complète, alors les préférences du gouvernement ne sont pas claires pour les investisseurs, qui pensent que l État va avoir recours aux taxes d inflation. Dans ce cas, un gouvernement inflationniste imiterait le comportement de ceux non- inflationnistes, en émettant une partie de sa dette sous forme de titres indexés et en devises et une partie en titres nominaux, pour ensuite réaliser des gains en recourant à l inflation. Par conséquent, les investisseurs exigeront une prime d inflation qui varie en fonction du type du gouvernement au pouvoir (inflationniste ou anti-inflationniste). Dans un tel contexte, un gouvernement noninflationniste émettrait une grande partie de sa dette sous forme des obligations indexées et en devises pour signaler ses tendances aux investisseurs. En tenant compte de l incertitude vis-à- 16

17 vis du type de gouvernement, les obligations indexées et en devises peuvent être émises dans l objectif de signaler les tendances anti-inflationnistes du gouvernement. Il existe deux arguments en faveur de l émission des obligations en devises. Le premier argument considère que la dette en devises constitue un dispositif de protection contre les chocs du PIB, dans une économie ouverte, où la probabilité d un choc du PIB est très élevée, et dans la mesure où les inflations non-anticipées, intérieures et extérieures, sont négativement corrélées. En effet, il est possible d absorber les chocs du PIB par la dette nominale et en devises. Toutefois, la dette en devises a plus d avantages lorsque la dette nominale entraîne des problèmes de cohérence temporelle (Bohn 1990a). Ainsi que, la dette en devises est préférable à la dette nominale dans le cas où les taux de croissance dans les deux pays sont bien corrélés, et l inflation intérieure est incertaine. Par contre, la dette en devises, la dette nominale ou bien une combinaison des deux instruments est favorable si le PIB est corrélée négativement aux inflations intérieure et extérieure non-anticipées. Si les inflations intérieure et extérieure sont positivement corrélées, alors les deux instruments jouent le même rôle de protection et ainsi ils se substituent dans le portefeuille de l État. Le choix entre la dette nominale et la dette en devises dépend du type de chocs macroéconomiques. La dette nominale fournit une meilleure protection dans la mesure où le choc est associé plus à l inflation intérieure qu à l inflation extérieure. En revanche, la dette en devises est préférable lorsque le secteur monétaire national est moins stable que celui des devises. Ainsi, le volume de la dette en devises peut être positif ou négatif, selon l importance et la dimension des perturbations macroéconomiques. Le deuxième argument en faveur de l émission de la dette en devises est fondé sur le fait que les incitations à l inflation et les problèmes d aléa moral de la part du gouvernement constituent un véritable obstacle contre l émission de la dette nominale (Calvo1988, Barro 1997). En effet, si l État a la possibilité de manipuler la croissance monétaire et l inflation, la dette nominale accroît le taux d inflation à l équilibre ainsi que les taux nominaux d intérêt. Cet impact entraîne des pertes sociales et décourage la détention des titres nominaux. Les investisseurs craignant que l État ait recours à l inflation de la dette nominale. Ils refuseront de détenir les obligations nominales, ou bien ils demanderont des taux d intérêt élevés en contrepartie. Dans ce contexte d aléa moral, la dette en devises joue un rôle important dans la protection contre les chocs. Ainsi, les problèmes d incitations à l inflation et d aléa moral affaiblissent non seulement le rôle de la dette nominale dans le portefeuille de l État, mais renforcent le rôle de la dette en devises comme instrument de substitution. 17

18 Selon ces deux arguments, la dette en devises englobe à la fois les avantages des obligations indexées et nominales, car elle permet une protection contre les chocs ainsi qu elle ne crée pas d incitations à l inflation et de problèmes de cohérence temporelle. Il est important de noter que les obligations en devises ont deux imperfections. D une part, leur valeur n est pas touchée par l inflation intérieure en présence des chocs défavorables, elles sont, en revanche, plus sujettes au risque de défaillance que la dette nominale. D autre part, les obligations en devises auront un caractère de protection moins optimal en cas de chocs de taux de change. Par exemple, si la volatilité des taux de change domine les autres chocs, les avantages de ne pas payer la prime d inflation pourraient être compensés par la variabilité des coûts réels. Conclusion La remise en question du théorème de l équivalence ricardienne, nous a permis de souligner l importance de la gestion de la dette publique afin réduire les pertes induites par la fiscalité. Selon la théorie de l imposition optimale, la fiscalité doit être neutre dans le sens que les impôts ne doivent pas modifier le choix et le comportement des agents. Ainsi, une politique fiscale optimale doit tenir compte de l impact des impôts sur le comportement des agents économiques en agissant dans le sens de la minimisation de la pression supplémentaire des impôts. Une telle politique requiert un lissage approprié dans le temps de la charge fiscale. De ce fait, pendant les périodes où les dépenses publiques sont temporairement élevées ou lorsque le niveau de production est temporairement bas, une augmentation du niveau de la dette est préférable à une augmentation temporaire des taux marginaux d imposition. La décision relative au type de titres à émettre dépend de l importance et du type des chocs qui touchent l économie. En générale, l émission des titres nominaux est judicieuse lorsque les dépenses sont corrélées positivement à l inflation, car la valeur réelle de rendements de la dette nominale diminue avec l inflation non-anticipée. La dette indexée permet d économiser la prime du risque d inflation, car elle procure aux investisseurs des rendements réels. Toutefois, ces titres rendent le service de la dette volatile et conditionné par la taux d inflation et par la conjoncture. Les titres en devises ne sont pas encore émis dans la perspective de la gestion de la dette, car ils exposent le budget de l État aux variations inattendues du taux de change. Ceci dit, dans la mesure où le taux de change réel serait constant suite à l hypothèse de la PPP (Purchasing Power Parity), les titres en devises 18

19 constituent un moyen de financement moins cher pour l État, car les investisseurs n exigeront pas une prime de risque sur le taux de change. Pour un niveau donné de la dette publique, il existe différentes stratégies d endettement en fonction de la proportion de chaque type de titres dans le portefeuille de l Etat. Le choix entre ces stratégies dépend de la corrélation entre les rendements des titres d État et les différentes variables budgétaires: PIB, taux de croissance, dépenses publique et taux d imposition. Il est alors intéressant dans l avenir d avoir recours à une phase d analyse empirique afin de déterminer la stratégie optimale qui permet d atténuer la pression de la charge de la dette pour le contribuable français. 19

20 Bibliographie Barro R.J, Are Government Bonds Net Wealth, University of Chicago, Journal of Political Economy, vol. 80(6), 1974, p Barro R.J., Note on Optimal Debt Management, Harvard University, mai, Barro R.J., On the determination of Public Debt, Journal of Political Economy, vol. 87, 1979, p Barro R.J., Optimal Debt Management, NBER WP, Barro R.J., Optimal Management of Indexed and Nominal Debt, NBER WP n 6197, Bohn H., A Positiv Theory of Foreign Currncy Debt, Journal of Iternational Economics, vol.29, 1990, p Bohn H., Optimal State-Contingent Capital Taxation When is There an Indeterminacy?, Journal of Monetary Economics, vol. 34, 1994, p Bohn H., Why Do We Have Nominal government Debt, Journal of Monetary Economics, vol. 21, 1988, p Bohn H., «Tax Smoothing with Financial Instruments», The American Economic Review, december 1990, p Breedon, F., Bond Price and Market Expectations of Inflation, Bank of England, Quarterly Bulletin, 35, 1995, , P 163. Calvo G. A., servicing the Public Debt: the role of Expectation, American Economic Review, vol. 78, 1988, p Calvo G.A. and P.E.Guidotti Optimal Maturity of Nominal government Debt: an infinity horizon model, International Economic Review, November 1992, vol.33, n 4, p Campbell, J. Y. and R. J. Shiller, A scorecard for Indexed Governement Debt, in Ben S Bernanke and Julio Rotemberg, eds., NBER Mcroeconomics Annual, 1996, Cappiello L. and S. Guéné, Measuring Market and Inflation Risk Premia in France and in Germany?, European central Bank, WP, n 436, Chari V.V., Christiano L.J. and P.J. Kehoe, Optimal Fiscal Policy in a Business Cycle Model, Journal of Political Economy, vol. 102, n 4, 1994, p