Dans les années 1990, de nombreux pays émergents ont construit leur modèle de

Déséqulbres macroéconomques dans les pays émergents : des rsques modérés pour les économes avancées Vncent Alhenc-Gelas Département de la conjoncture Dans les années 1990, de nombreux pays émergents ont construt leur modèle de crossance sur de forts déséqulbres extéreurs : larges défcts du compte courant, nveaux élevés d endettement publc et prvé fnancés par des captaux étrangers de court terme, mauvase régulaton du système bancare. Ces déséqulbres, apparus dans des régmes de change fxe, ont mené à pluseurs reprses à des crses de la balance des paements, telle la crse asatque de 1997-1998. Au cours des années 2000, au contrare, les pays émergents ont changé de modèle de fnancement de la crossance : les défcts courants ont été réduts, les régmes de change assoupls, les réserves de change augmentées, les systèmes bancares assans, la dépendance aux fnancements extéreurs amondre. Ils ont alors connu une pérode de forte crossance sans précédent dans leur hstore, de sorte qu ls représentent aujourd hu la moté de la rchesse mondale produte. Aujourd hu, certans pays émergents présentent à nouveau de forts déséqulbres macroéconomques externes : c est le cas, par exemple, du Brésl, de l Inde, de l Indonése, de la Turque ou de l Afrque du Sud. L abondance de lqudté mondale assurée par les poltques monétares accommodantes des pays avancés, mses en place dans le sllage de la Grande Récesson, ont en effet entraîné des entrées substantelles de captaux dans les économes émergentes. Depus 2013, cependant, le ralentssement de ces économes et les prémces de la normalsaton de la poltque monétare amércane ont entraîné pluseurs épsodes de fortes tensons fnancères, fasant crandre un ralentssement marqué, vore une crse, dans les pays émergents. Les réformes accomples durant les années 2000 rendent néanmons un tel scénaro mons probable que dans les années 1990. Cependant, s un choc d actvté devat advenr dans un ou pluseurs pays émergents, les économes avancées en subraent les conséquences. L ntégraton accrue des relatons commercales au nveau mondal rendrat les effets commercaux plus sensbles. La basse des mportatons émergentes, qu représentent 35 % des exportatons des pays avancés, entraînerat une basse de la demande mondale, qu pourrat être amplfée par des effets d entraînement entre partenares commercaux. Ces effets ont été estmés à l ade d une maquette des échanges mondaux : à ttre d exemple, un choc de -10 % d actvté dans les pays d Ase émergente coûterat à la France 0,4 pont de crossance à court terme, et jusqu à 1,5 pont à moyen terme. Parm les pays de la zone euro, l Allemagne apparaît comme le pays le plus exposé à un choc défavorable dans les pays émergents. En pratque, le ralentssement à l œuvre dans les pays émergents depus fn 2013 aurat déjà pesé sur l actvté des pays avancés en 2014, coûtant entre 0,1 et 0,2 pont de crossance à la France. En outre, les créancers des pays avancés, et en partculer les banques européennes, détennent une part substantelle de leurs actfs dans les pays émergents sous forme d nvestssements de portefeulle, et sont donc exposés à des pertes élevées. Décembre 2014 21

Pluseurs pays émergents présentent aujourd hu d mportants déséqulbres macroéconomques Les années 2000 ont été une pérode faste pour les pays émergents Durant les années 2000, les pays émergents ont connu une crossance robuste Les années 1990 avaent été marquées par pluseurs épsodes de crse fnancère Ce dynamsme est notamment dû à un envronnement nternatonal favorable Durant les années 2000, la crossance économque des pays émergents est restée soutenue (graphque 1). Ans, entre 2000 et 2007, la crossance moyenne dans ces pays a attent +6,6 % par an, après +3,7 % entre 1990 et 1999, sot un rythme ben plus élevé que dans les pays avancés (+2,6 % en moyenne sur la pérode 2000-2007). Pus, même s la crse fnancère de 2008-2009 a condut à un net ralentssement dans les pays émergents, le dfférentel de crossance leur est resté nettement favorable (+5,4 % par an en moyenne entre 2008 et 2013, contre +0,7 % dans les économes développées). Le pods des pays émergents dans la producton de rchesse mondale a donc consdérablement augmenté notamment en rason du dynamsme de la Chne : en 2013, les pays émergents représentaent la moté du PIB mondal en parté de pouvor d achat, alors qu ls en pesaent seulement 37 % en 2000. Ce mouvement de rattrapage trouve ses orgnes dans une modfcaton du modèle de crossance des pays émergents au début des années 2000, sous l effet d une combnason de facteurs externes et de l améloraton des fondamentaux macroéconomques nternes de ces pays. Dans les années 1990, en effet, les pays émergents les plus dynamques, notamment les tgres asatques (encadré 1), avaent fondé leur modèle de crossance sur de forts déséqulbres externes, en partculer de la balance des transactons courantes. La résorpton brutale de ces déséqulbres avat entraîné pluseurs épsodes de crse, caractérsés par une forte déprécaton des monnaes et un rééqulbrage des comptes courants au prx d une forte contracton de la demande ntéreure (encadré 2). Les années 2000-2007 ont été une pérode de fort développement du commerce mondal. Portés par la crossance dans les économes avancées et la progressve lbéralsaton des échanges commercaux, les échanges mondaux se sont en effet accrus sur un rythme soutenu (+6,8 % par an en moyenne selon le CPB 1 ). La crossance de l actvté dans les pays avancés a soutenu la demande adressée aux pays émergents, alors même que l nternatonalsaton des chaînes de producton leur état favorable. Cette confguraton s est tradute par un modèle de crossance fondé sur le dynamsme des exportatons (graphque 2) etla fablesse de la demande ntéreure. En conséquence, le compte des transactons courantes des pays émergents est devenu nettement excédentare dès le début des années 2000, alors qu l état défctare dans les années 1990 (graphque 3). Enfn, de nombreux pays ont mené des réformes de structure (dérégulaton partelle des marchés de captaux, nstauraton de banques centrales ndépendantes, etc.) qu ont, dans une certane mesure, améloré la rencontre entre épargne domestque et besons de fnancement et restauré la confance des nvestsseurs étrangers. (1) Le CPB (en hollandas Centraal Planbureau) est une agence ndépendante hollandase dont les prncpales mssons sont l analyse des poltques économques et les prévsons ; à ce ttre, cet nsttut produt des statstques sur les échanges nternatonaux qu font référence. 22 Note de conjoncture

1- Crossance du PIB réel dans les pays avancés et les pays émergents Source : FMI 2 - Exportatons des pays avancés et des pays émergents Source : FMI 3 - Déséqulbre épargne - nvestssement dans les pays émergents Source : FMI Décembre 2014 23

Encadré 1- Qu sont les pays émergents? On regroupe sous le terme de «pays émergents» un ensemble de pays dont le PIB par tête reste nféreur à celu des pays avancés, mas croît à un rythme tel qu l permet une certane convergence des nveaux de ve, à la fos en termes économque et socal, et des structures de l économe. En ce sens, les pays émergents sont les plus avancés des pays en développement. Il s agt d un concept ntalement forgé dans les années 1980 pour désgner des marchés à fort potentel de retour sur nvestssement, mas qu n a jamas fat l objet d une défnton précse. Dans ce dosser, l expresson «pays émergents» est utlsée dans une accepton très large, celle du FMI. Celle-c se fonde sur deux crtères prncpaux : le nveau de PIB par tête, substantellement plus fable que celu des avancés ; néanmons, la dversfcaton des exportatons est également un crtère, de sorte que les pays exportateurs de pétrole, qu possèdent un nveau élevé de PIB par tête, sont nclus dans les pays émergents. un nveau d ntégraton au système fnancer mondal relatvement fable. Cette défnton recouvre 153 pays sur les 189 membres du Fonds monétare nternatonal (FMI). Néanmons, l analyse proposée dans ce dosser porte essentellement sur les plus mportants d entre eux en termes de PIB en parté de pouvor d achat. La plupart d entre eux font l objet d un suv partculer à l Insee, à l excluson des pays exportateurs de pétrole dont les économes ont une dynamque propre lée à leurs ressources naturelles. Il s agt essentellement de la Chne, l Inde, la Russe, le Brésl, le Mexque, la Turque, l Indonése, l Afrque du Sud et la Pologne. La stuaton des pays émergents est très dverse, mas certans d entre eux ont, au cours de leur développement, présenté des caractérstques communes en terme de dynamsme économque, et de modèle de crossance sous-jacent à ce dynamsme. En conséquence, les analystes ont proposé des regroupements qu permettent de clarfer les dfférentes vagues d expanson des pays émergents, et les pays dans lesquelles elles ont eu leu. Ans, dans les années 1980, les quatre «dragons asatques» (Hong Kong, la Corée du Sud, Sngapour et Tawan) ont désgné les premers pays émergents. Pus, dans les années 1990, les «tgres asatques» (Thalande, Malase, Indonése, Vet Nam, Phlppnes) ont à leur tour accédé au développement. Après la chute de l URSS, on a regroupé les ancennes républques sovétques d Europe émergente sous le terme de «PECO» (Pays d Europe centrale et orentale). Lors de la trosème grande vague de développement des pays émergents, dans les années 2000, l anagramme «BRICS» (Brésl, Russe, Inde, Chne, Afrque du Sud) a perms de regrouper les pays dont le dynamsme économque et démographque état moteur. Depus la grande récesson, des concepts ont été ntroduts pour désgner des pays présentant des vulnérabltés économques et fnancères. C est le cas des «Fragle Fve» (Inde, Russe, Brésl, Indonése, Turque), selon le terme forgé par un analyste de la banque Morgan Stanley en 2013. 24 Note de conjoncture

Encadré 2 - Les crses de balance des paements des années 1990 Dans les années 1990, pluseurs pays émergents ont connu des épsodes de crse fnancère présentant des caractérstques communes : forte et brutale déprécaton du taux de change, entraînant une chute marquée de la demande ntéreure. Deux cas l llustrent en partculer : la crse du peso mexcan de 1994-1995, et la crse asatque de 1997-1998. Dans les deux cas, la crse ntervent dans un contexte de net déséqulbre du compte courant, accompagné d un régme de change fxe et d un fable contrôle de la moblté des captaux. Une demande ntéreure en forte crossance, almentée par un développement non maîtrsé de l endettement (publc au Mexque, prvé dans les dragons asatques), génère en effet un défct d épargne par rapport à l nvestssement. Ce défct est entretenu par des entrées de captaux extéreurs, sous forme d nvestssements de portefeulle plus que d nvestssements drects. Cette stuaton de déséqulbre extéreur rend le pays dépendant des antcpatons des prêteurs étrangers : le fnancement de la crossance par endettement extéreur fonctonne tant que ces créancers jugent l ancrage de la monnae soutenable. En cas de retournement des antcpatons (les rasons peuvent en être dverses, ce qu rend les crses de change dffcles à prévor), les prêteurs retrent leurs captaux, ce qu pèse à la basse sur le cours de la monnae. La banque centrale défend alors le régme de change en vendant ses réserves en devses, jusqu à ce que leur fable nveau ne lu permette plus de le fare. La monnae se dépréce alors brusquement, ce qu entraîne dans un premer temps une sévère contracton de la demande ntéreure va l envolée des prx, une montée du chômage, ans qu une hausse de la dette extéreure. Par la sute, la déprécaton de la monnae ade au redressement de la compéttvté-prx et donc à celu de la balance 1 - Encours de crédt aux agents prvés non fnancers commercale, tands que l nterventon de balleurs de fonds nternatonaux, notamment le FMI, peut permettre la restructuraton d une parte du passf extéreur du pays pour en restaurer la soutenablté. La crse asatque de 1997-1998 présente une telle confguraton. Cette crse, survenue en jullet 1997, a condut la Thaïlande, pus pluseurs autres économes émergentes d Ase du Sud-Est, à abandonner leur régme de change fxe vs-à-vs du dollar. Dans les années 1990, la crossance de la demande ntéreure a été vve dans ces pays, nourre par un développement très rapde du crédt au secteur prvé (notamment pour fnancer le marché mmobler, alors en plene expanson, cf. graphque 1). L épargne prvée n étant pas suffsante pour couvrr cette demande ntéreure, celle-c a été en parte fnancée par d mportants défcts courants (graphque 2). Les banques, en effet, contractaent des emprunts à court terme en devses, qu elles transformaent en prêts de long terme dans la monnae natonale. Les prêteurs nternatonaux couraent donc un rsque de perte en captal mportant en cas de dévaluaton de la monnae. À l été 1997, les nquétudes sur la solvablté du système bancare thaïlandas se sont concrétsées, enclenchant l arrêt brutal du fnancement externe. Les réserves de change, très nsuffsantes, n ont pas perms d évter le désancrage de la monnae. Le 2 jullet, la Thaïlande a lassé flotter le bath. L nquétude des prêteurs s est alors reportée sur les pays vosns présentant des caractérstques macroéconomques smlares, dans un mouvement de «fute vers la qualté» hors de la zone sud-asatque, entraînant la chute des monnaes ndonésenne, malasenne et phlppne (graphque 3). Source : Banque des Règlements Internatonaux Décembre 2014 25

2 - Balances courantes des prncpaux pays touchés par la crse asatque Source : FMI 3 - Les taux de change par rapport au dollar des prncpaux pays touchés par la crse asatque Source : Banques centrales natonales 26 Note de conjoncture

Le récent ralentssement des pays émergents a révélé d mportants déséqulbres chez certan d entre eux Les pays émergents ont tré la reprse mondale au sortr de la crse fnancère Leurs bonnes performances ont attré les captaux des pays avancés Les performances économques des pays émergents sont aujourd hu mons bonnes S dans un premer temps les pays émergents ont beaucoup meux réssté à la crse fnancère, celle-c a fat réapparaître des fragltés pour pluseurs d entre eux, notamment le Brésl, l Inde, l Indonése, la Turque et l Afrque du Sud. En 2008-2009, la crse fnancère n a pas entraîné la majorté des pays émergents dans une profonde récesson, au contrare des pays développés. Elle a cependant suscté un net ralentssement de ces économes. Toutefos, au sortr de la crse fnancère, la reprse y a été vgoureuse, notamment grâce à de vgoureux plans de relance ms en place rapdement, alors qu elle restat anémée dans les pays avancés. Les pays émergents ont ans donné une mpulson décsve à la reprse mondale. En Chne, par exemple, un plan de relance de l ordre de 12 % du PIB a été ms en place dès 2008. Il a soutenu la demande ntéreure chnose, mas également les économes vosnes. En outre, les grandes économes avancées ont ms en place, à partr de 2008, des poltques monétares expansonnstes qu ont augmenté la lqudté mondale. D mportants flux de captaux ont rrgué les pays émergents, sous l attrat de melleures performances économques et de taux d ntérêt durablement plus élevés, alors même que les perspectves de rendement s assombrssaent dans les pays avancés (graphque 4). Depus m-2013, la stuaton semble se retourner : alors que la reprse devent un peu plus vgoureuse dans les économes avancées, notamment dans les pays anglo-saxons, le clmat conjoncturel dans les pays émergents se détérore, relatvement à son dynamsme passé. Le fable élan de la reprse dans les pays développés entraîne en effet un défct de demande extéreure préjudcable aux pays émergents. Ans, sur la pérode 2008-2013, le commerce mondal n a crû quede2,5%paranenmoyenne,trèsendeçàdurythmedelapérode 2000-2007 (+6,8 %), selon les données du CPB 2. (2) Une parte du ralentssement comporte un caractère structurel, lé à la dmnuton progressve de l actvté d assemblage "processng trade" de l économe chnose. La part du "processng trade" état de l ordre de 50% des mportatons à la fn des des années 2000 et n est plus que de 25 % aujourd hu (cf. dosser de D. Roucher, 2014). 4 - Flux de captaux entrant dans les pays émergents Source : Insttute for Internatonal Fnance Décembre 2014 27

Pluseurs grands pays émergents présentent d mportants déséqulbres macroéconomque Des épsodes de tensons fnancères ont déjà eu leu en 2013 et début 2014 À ce ralentssement conjoncturel s ajoutent un certan nombre de déséqulbres macroéconomques externes qu se sont aggravés lors de la crse. Ans, certans pays émergents présentent aujourd hu des fondamentaux économques qu, dans une certane mesure, rappellent le contexte des crses de balance des paements des années 1990 : notamment d mportants défcts de leurs comptes courants, en parte nourrs par le dynamsme des entrées de captaux ndutes par les poltques monétares expansonnstes des pays avancés. D autres facteurs de rsque de fute des captaux étrangers se cumulent : de larges défcts budgétares, une fable crossance et une nflaton élevée. Dans l ensemble, les pays aujourd huconcernés (notamment l Inde, l Indonése, le Brésl, la Turque et l Afrque du Sud) dffèrent de ceux qu, dans les années 1990, ont connu des crses de la balance des paements (graphque 5). En outre, les condtons de fnancement externe très favorables ont attsé une vve crossance du crédt au secteur prvé dans pluseurs pays émergents, selon une dynamque rappelant celle à l œuvre dans les pays asatques dans les années 1990. Ans, au Brésl, en Chne, en Pologne et en Turque, le crédt au secteur prvé a crû plus rapdement que le PIB nomnal sur la pérode 2009-2012, ce qu expose fortement les secteurs bancares de ces pays aux effets négatfs d un éventuel choc macroéconomque défavorable sur la solvablté des agents prvés. L exposton de pluseurs grands pays émergents aux rsques extéreurs s est matéralsée à partr du second semestre 2013, lorsque la Réserve fédérale amércane a amorcé un retour vers une poltque monétare mons expansonnste. La hausse des taux longs amércans qu en a résulté a alors entraîné des vagues de sortes de captaux de pluseurs pays émergents, provoquant des basses boursères et des épsodes de déprécaton des monnaes (graphque 6). Les autortés monétares de ces pays ont été contrantes de réagr. Pluseurs d entre elles se sont alors trouvées devant un dlemme de poltque monétare encore d actualté : sot la banque centrale défend la valeur de la monnae en ntervenant sur le marché des changes, ce qu fat basser le nveau des réserves de change sans garante de stablser durablement le taux de change ; sot elle défend sa monnae par des hausses de taux drecteur, ce qu rsque de déprmer la demande ntéreure. En 2013, la plupart des pays émergents ont chos la seconde opton : va le renchérssement du coût de l emprunt qu l a provoqué, ce chox a eu pour conséquence un ralentssement marqué des économes concernées, notamment le Brésl, la Turque et l Inde. 5- Compte courant de pluseurs grands émergents Sources : nsttuts statstques natonaux, banques centrales natonales 28 Note de conjoncture

Le rsque de crse dans les pays concernés a cependant été amondr par les réformes et les pratques des années 2000 En dépt de ces facteurs de rsque, la plupart des pays concernés sont aujourd hu meux armés contre une éventuelle crse de la balance des paements que ne l étaent les pays émergents à la velle des crses de 1997-1998. Tout d abord, ces pays ont abandonné l ancrage dur de leur devse sur le dollar, en la lassant flotter avec un peu plus de souplesse («flottement admnstré»). Le rsque d attaque spéculatve sur le marché des changes en est amondr. En outre, les réserves de change accumulées par les pays émergents sont aujourd hu ben plus substantelles que celles dont ls dsposaent dans les années 1990, ce qu permettrat aux autortés monétares de fare face, s nécessare, à un tarssement du fnancement extéreur. Enfn, la dette extéreure de la plupart de ces pays a nettement décru depus les années 1990, et sa structure actuelle est plus solde, en termes de composton comme de maturté. Ans, le passf fnancer des pays émergents est aujourd hu consttué de plus d nvestssements drects étrangers et de mons d nvestssements de portefeulle, de sorte que le rsque de retrat de captaux apparaît plus fable. De même, la maturté de la dette externe des pays émergents s est allongée, ce qu rédut l asymétre entre les échéances des passfs et des actfs. La combnason de ces facteurs a ans, dans la plupart des pays, fat décroître la part de la dette externe de court terme non couverte par les réserves de change (graphque 7). 6 - Taux de change de pluseurs grands pays émergents par rapport au dollar Source : Banques centrales natonales 7 - Dette de court terme de pluseurs grands pays émergents Source : Banque mondale Décembre 2014 29

Les lens commercaux entre pays avancés et pays émergents se sont accrus Et les lens commercaux entre pays avancés restent forts Une maquette du commerce mondal permet de quantfer l mportance de ces lens Tableau 1 Afrque Amérque latne Des rsques modérés mas ben réels pour les pays avancés Un coup d arrêt dans certans grands pays émergents est mons probable que dans les années 1990. Mas s l se produsat, l aurat des effets plus défavorables sur l actvté dans les pays avancés. La densfcaton des échanges commercaux et des lens fnancers entre pays du Nord et pays du Sud au cours des années 2000 a en effet renforcé l nterdépendance de ces deux groupes de pays. Un choc d actvté dans les pays émergents aurat un mpact substantel sur les pays avancés La forte crossance du commerce mondal depus le début des années 2000 reflète en parte la densfcaton des échanges de bens entre les pays avancés et les pays émergents. En 2013, ces derners représentent 35 % des exportatons des pays avancés, contre mons de 20 % en 1990. Cependant, tous les pays avancés ne sont pas exposés de la même manère au rsque émergent, car la structure géographque des échanges commercaux vare consdérablement selon les pays (tableau 1). Certanes zones émergentes ont prs une place consdérable dans le commerce de leurs partenares plus avancés. L Ase émergente représente ans, en 2013, 20 % des exportatons de la zone euro, 25 % des exportatons de l Amérque du Nord et 51 % des exportatons japonases. Les pays d Europe centrale et orentale représentent pour leur part 17 % des exportatons de la zone euro, tands que plus de 30 % des exportatons nord-amércanes sont destnées à l Amérque latne. En outre, un choc dans les pays émergents peut générer des effets amplfés par l nterdépendance des pays avancés. Par exemple, un choc adverse en Amérque latne est susceptble d entraîner une basse de la demande adressée aux États-Uns. L actvté y sera donc affectée, ce qu générera une basse de la demande d exportatons adressée par les États-Uns au reste du monde. En conséquence, la zone euro, qu destne 15 % de ses exportatons aux États-Uns, sera touchée à son tour, plus fortement que par le smple effet drect (l Amérque latne ne représente en effet que 6%desesexportatons). Pour quantfer l mportance de ces lens commercaux, et donc le coût qu auraent à supporter les pays avancés en cas de choc adverse dans les pays émergents, une maquette des échanges mondaux permet de prendre en compte, pour la plupart des pays du monde, l essentel de leurs échanges commercaux avec leurs partenares, de sorte qu une contracton de l actvté se propage aux dfférents partenares par le canal commercal (annexe). Ase (hors Japon) Structure des échanges mondaux Pourcentage des exportatons des dfférentes zones en lgne à destnaton des zones en colonne Zone euro PECO (hors Europe PECO Moyen-Orent Océane et ZE) USA et Canada Afrque 2,7 21,6 40,3 0,8 13,4 5,6 1 10,6 4 100 Amérque latne 1,7 19,7 13,3 0,9 3,1 1,7 0,5 56 3,2 100 Ase (hors Japon) 4 8,5 26,3 5,8 6,2 5,9 4,3 25,8 13,2 100 Zone euro 4,5 5,5 20,3 16,9 27,2 6,7 1,7 14,7 2,6 100 PECO 1,8 1,2 16,5 61,3 10,9 4,4 0,3 3 0,5 100 Europe 1,7 2,8 13,6 55,5 4,7 3,7 1,5 14,3 2,1 100 (hors PECO et ZE) Moyen-Orent 6,8 2,9 28,4 29,8 7 9,2 0,8 13,2 2 100 Océane 1,2 1,1 67,6 4,2 0,2 2,8 1,9 5,7 15,2 100 US et Canada 1,8 31,9 25,5 18 1,1 8,6 4,3 2,6 6,3 100 Japon 1,1 5,5 51,2 9 0,9 2,9 2,4 3,2 23,8 100 Sources : UN Comtrade & UN Servce Trade Note de lecture : les échanges ntra-zones ont été neutralsés ; PECO désgne les pays d Europe centrale et orentale (Russe ncluse), ZE la zone euro, USA les États-Uns. Japon Total 30 Note de conjoncture

La zone euro plus exposée à un choc commercal en Ase et en Europe centrale et orentale, les États-Uns à un choc en Amérque latne Le ralentssement dans les pays émergents depus fn 2013 aurat légèrement pesé sur la crossance des pays avancés en 2014 Lorsqu on tent compte du bouclage entre toutes les économes, la zone euro apparaît comme relatvement exposée à un choc en Ase émergente. L Allemagne et la France seraent, à court terme, les plus exposées, avec des basses respectves de 0,7 % et 0,4 % du PIB en cas de choc défavorable de 10 % de l actvté de cette zone (tableau 2). À moyen terme, en tenant compte des effets ndrects transtant par les autres pays (effets «d écho»), cette basse pourrat attendre jusqu à 2,3 % du PIB et 1,5 % respectvement. De par sa stuaton géographque, c est au Japon que la basse de l actvté serat la plus marquée (-3,4 %). Un choc dans les pays d Europe centrale et orentale aurat également un effet substantel sur certanes économes avancées. L Allemagne serat la plus exposée (-1,0 % à court terme ; -2,1 % à moyen terme) : une part mportante de ses exportatons est en effet destnée aux pays de l Europe de l Est, avec lesquels elle entretent des lens commercaux hstorques forts. Pour tous les autres pays européens, l effet serat nettement plus modéré. Un choc en Amérque latne aurat en revanche un effet assez modeste en Europe, mas serat ressent plus fortement aux États-Uns : le choc sub par ce pays pourrat être de l ordre de -0,7 % à court terme, et de -1,0 % à moyen terme. La fablesse relatve de l effet d un choc en Amérque latne par rapport à un choc dans les deux autres zones émergentes étudées llustre la mondre ntégraton de cette zone dans le commerce mondal. La maquette permet également de quantfer les effets du ralentssement à l œuvre dans les pays émergents depus fn 2013 sur les autres économes en 2014. Pour cela, l est nécessare de détermner l ampleur du choc exogène propre aux pays émergents, ce qu reste un exercce conventonnel par nature. Une premère approxmaton de ce choc peut être détermnée par le dfférentel de ralentssement d actvté, entre les années 2012 et 2014, entre d une part les pays émergents et d autre part les pays avancés. L hypothèse forte sous-jacente est qu en l absence de ralentssement propre aux pays émergents, la dfférence entre leur crossance et celle des pays avancés serat restée, en 2014, la même qu en 2012. Le calcul est effectué pour les neuf prncpaux pays émergents de la maquette avec pour 2014 les prévsons de crossance annuelles du FMI, en date d octobre 2014. Ce calcul condut à retenr un choc en moyenne de 1,0 % de l actvté de ces pays, avec des dspartés : ben plus fort pour la Russe, le Mexque, l Indonése et l Afrque du Sud, proche de la moyenne pour la Chne et le Brésl, nféreur vore nexstant pour l Inde, la Turque et la Pologne. Ces chocs sont ensute, comme précédemment, ntroduts dans la maquette des échanges mondaux, afn d en étuder l mpact sur le PIB des pays avancés (tableau 3). Tableau 2 Effet d un choc négatf de 10 % du PIB dans les dfférentes zones émergentes sur les pays avancés Ase émergente Amérque latne PECO Effet drect Effet total Effet drect Effet total Effet drect Effet total Allemagne -0,7-2,2-0,2-0,8-1,0-2,1 France -0,4-1,5-0,1-0,5-0,3-1,0 Espagne -0,2-1,2-0,4-0,8-0,3-1,1 Itale -0,3-1,4-0,2-0,6-0,7-1,5 Royaume-Un -0,3-1,4-0,1-0,5-0,2-0,8 Etats-Uns -0,4-1,2-0,7-1,0 0,0-0,3 Japon -1,8-3,2-0,2-0,6-0,1-0,5 Note de lecture : l effet drect est un effet blatéral entre la zone où a leu le choc (en colonne) et le pays concerné (en lgne) ; l effet total prend en compte les effets d écho va tous les autres partenares commercaux du pays concerné : en cas d un choc de -10 % sur le PIB en Ase émergente, le PIB du Japon subrat un effet drect de 1,8 % et un effet total de 3,4 % ; PECO désgne les pays d Europe centrale et orentale (Russe ncluse). Décembre 2014 31

Ces résultats dovent néanmons être nterprétés avec quelques précautons En 2014, le ralentssement dans les pays émergents aurat légèrement pesé sur la crossance des pays avancés. Notamment, en prenant en compte les effets d «échos», l pourrat avor coûté jusqu à 0,4 pont de crossance à l Allemagne, et 0,2 pont de crossance à la France. L actvté ayant nettement frené au Mexque, l effet aux États-Uns aurat également été non néglgeable, de l ordre de 0,2 pont de crossance. Ces résultats ne dovent pas être consdérés comme une contrbuton mmédate à la crossance du trmestre consdéré, mas davantage comme un ordre de grandeur du fren global à la crossance, qu peut s étaler sur pluseurs trmestres. En effet, la dffuson de la reprse par le commerce extéreur, ben que rapde, n est pas nstantanée, les entreprses pouvant notamment commencer par ajuster leurs stocks. De plus, ces smulatons sont effectuées toutes choses égales par alleurs. Cela sgnfe que de nombreux autres mécansmes à l œuvre smultanément sont lassés de côté. L un de ces effets néglgés, potentellement mportant, est l effet du taux de change : s un choc défavorable a leu dans une zone émergente, les monnaes natonales des pays concernés vont avor tendance à basser, ce qu hausse le taux de change effectf des pays avancés et pénalse donc leurs exportatons. Cet effet amplfcateur vent alors s ajouter à la smple basse de la demande mondale. Ensute, ces smulatons font l hypothèse que la structure du commerce mondale est nchangée : le pods des dfférentes destnatons dans les exportatons d un pays donné reste le même. Cette hypothèse est rasonnable à court terme, mas mons à moyen et long terme, ce qu fraglse l estmaton des effets d «écho». Enfn, la maquette ne prend pas en compte les réactons des pays en matère de poltque budgétare ou monétare. Le rsque de transmsson par le canal bancare reste modéré Les banques européennes sont plus exposées que les banques amércanes au rsque émergent Même s la transmsson d un choc par le canal commercal est susceptble de rester lmtée, d autres lens exstent entre les économes avancées et les économes émergentes, en partculer de nature fnancère. D une part, les économes avancées réalsent d mportants nvestssements drects dans les pays émergents ; d autre part, les agents prvés des pays développés, et en partculer les banques, détennent une quantté substantelle de ttres éms par des contrepartes émergentes sous forme d nvestssements de portefeulle. Les banques européennes détennent à leur actf une grande quantté de ttres éms par des contrepartes (publques ou prvées) localsées dans des pays émergents. Selon les données publées par la Banque des Règlements Internatonaux, les banques européennes possédaent 3 280 mllards de dollars d actfs émergents au deuxème trmestre 2014, sot envron 13 % de la talle du secteur fnancer européen consoldé. Cette exposton est, en valeur, quatre fos plus forte que ne l est celle des banques amércanes. En outre, au sen des pays développés, le Tableau 3 Effet du ralentssement déjà observé dans les pays émergents sur les pays avancés Ralentssement en 2014 Effet drect Effet total Allemagne -0,1-0,4 France -0,1-0,2 Espagne -0,1-0,2 Itale -0,1-0,3 Royaume-Un -0,1-0,2 Etats-Uns -0,1-0,2 Japon -0,1-0,3 32 Note de conjoncture

degré d exposton aux dfférentes zones émergentes est varable, ce qu accroît la vulnérablté de certans pays en cas de choc localsé (tableau 4 ). Ans, les banques espagnoles seraent partculèrement exposées en cas de choc en Amérque latne, tands que les banques brtannques seraent en premère lgne en cas de choc en Ase. Les banques françases et allemandes, en revanche, ne présentent pas de dstorson majeure de leurs portefeulles de ttres émergents en faveur d une zone géographque partculère. Cette forte exposton des banques européennes aux rsques des pays émergents est toutefos à relatvser : l évaluaton de la qualté des blans des banques de la zone euro et les tests menés par la Banque centrale européenne en 2014, globalement satsfasants, donnent la mesure de la capacté de résstance du système fnancer à des épsodes de crse marquée (cf. éclarage dans la fche marchés fnancers). Un choc brutal dans les pays émergents est aujourd hu mons probable que dans les années 1990, mas coûterat plus cher aux pays avancés Même s l actvté a fortement ralent dans les pays émergents depus 2013, mettant à jour les fablesses externes d un certan nombre d entre eux, une crse de la balance des paements sur le modèle de celles observées dans les années 1990 apparaît aujourd hu comme mons probable. La plupart des pays émergents, trant les leçons de ces dernères, ont en effet consdérablement assan leurs systèmes bancares, maîtrsé et ratonnalsé leur endettement extéreur, développé consdérablement leurs réserves de change et modernsé leurs banques centrales. Même s les fondamentaux agrégés sont aujourd hu melleurs, certans pays sont néanmons dans une stuaton préoccupante (par exemple le Brésl, l Inde, l Indonése, l Afrque du Sud ou la Turque) et pourraent être déstablsés en cas de tarssement du fnancement extéreur, par exemple à la faveur de la poursute du désengagement progressf de poltque monétare expansonnste de la Réserve fédérale. Cependant, s l est mons probable, un choc d actvté dans les pays émergents n en serat pas mons préjudcable aux pays avancés : la forte ntégraton des relatons commercales au nveau mondal ntervenue dans les années 2000 se tradurat par des effets commercaux plus sensbles. En outre, les banques européennes détennent une quantté mportante d actfs dans les pays émergents, ce qu les rend vulnérable à une perte de valeur soudane. Tableau 4 Exposton des banques des pays avancés au rsque émergent (en mllards de dollars) France Allemagne Itale Espagne Royaume-Un États-Uns Afrque et Moyen-Orent 120 31 9 3 208 59 Ase et Océane 157 119 14 11 553 354 PECO 193 118 199 66 67 102 Amérque latne 40 21 3 508 137 247 Note de lecture : les banques françases possèdent à leur actf 120 mllards de dollars de ttres éms par des contrepartes localsées en Afrque ou au Moyen-Orent. Décembre 2014 33

Annexe - Estmaton d une maquette des échanges mondaux Cette annexe décrt le fonctonnement de la maquette des échanges mondaux qu a perms la quantfcaton des mpacts de chocs par le canal commercal. On consdère un pays. Son équlbre comptable emplos-ressources s écrt : Y= D+ X M où Y est le PIB de ce pays, D la demande ntéreure, X les exportatons et M les mportatons. On peut écrre les exportatons de ce pays en foncton des mportatons de ses partenares et de ses parts sur les marchés étrangers : X= λ j M avec λ j j j X j = Mj où λ j est la part des exportatons du pays dans les mportatons du pays j. On suppose que, dans tous les pays, les mportatons réagssent aux varatons du PIB avec une élastcté σ : M dm = σ. dy Y En outre, on note c la sensblté de la demande ntéreure au PIB : dd = c. dy On peut alors réécrre l équlbre emplo-ressource dfférencé : M dy = dd + dx dm = c dy σ dy + dx Y En outre, on peut écrre, en supposant que la structure du commerce mondal est fxe à court terme : M j dx= λ jdmj = λ σ. j dy Y j j j Sot fnalement : dy = 1 1 c + σ M Y j j M j Y j j j λ σ. dy (1) Effet drect et effet total j j Imagnons un choc sur l actvté d un pays j. Au premer tour, son mpact sur le pays est : dy = 1 1 c + σ M Y M j Y j j j j λ σ. dy Le choc ntal est donc décomposé en 3 effets : - l mpact résultant de la seule varaton des exportatons - un effet multplcateur keynésen dû à la sensblté de la demande ntéreure au PIB - un effet atténuateur d évcton du choc par les mportatons (en cas de choc négatf dans le pays j, une parte de ce choc va se tradure par une basse des mportatons du pays et non par une basse de l actvté domestque) La somme de ces 3 mpacts donne l effet drect du choc. Par constructon, l est nul dans le pays dans lequel le choc a leu. Effet total Une fos l mpact ntal passé, le choc peut être amplfé par le fat que les autres partenares commercaux du pays j l ont également sub : ce sont les effets d entraînement. On peut donc écrre : 1 j dy = dydrect. + λj σj. dyjdrec. t 1 c + σ M Y j M Y j La sute des chocs ans consttuée converge vers la relaton (1), qu sert à l estmaton de l effet total. Écrture matrcelle Matrcellement, la relaton (1) peut se réécrre : ( ) dy = I+ A C Λ A dy 1 * * * où dy est le vecteur de chocs, I la matrce dentté, C la matrce dagonale de terme c, Λ la matrce des parts de marché λ j,eta M la matrce dagonale de terme σ Y La soluton du problème avec effets totaux s écrt alors : 1 dy = I I+ A C Λ A [ ( ) * * ] Fxaton des paramètres En théore, les valeurs de c et σ dffèrent pour chaque pays. Le grand nombre de pays présents dans la maquette empêche cependant d estmer ces paramètres pour chacun d entre eux. On fxe donc conventonnellement c = 0,6 et σ =2. Orgne des données Les flux commercaux entre pays sont estmés à partr des bases UN Comtrade et UN Servces Trade de l ONU pour l année 2012, pour un total de 118 pays. Les données de PIB provennent de la base World Economc Outlook du FMI. 34 Note de conjoncture

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