Sére Scentfque Scentfc Seres 99s-09 Stratéges de fnancement des entreprses françases : Une analyse emprque Cécle Carpenter, Jean-Marc Suret Montréal Mars 1999
CIRANO Le CIRANO est un organsme sans but lucratf consttué en vertu de la Lo des compagnes du Québec. Le fnancement de son nfrastructure et de ses actvtés de recherche provent des cotsatons de ses organsatons-membres, d une subventon d nfrastructure du mnstère de l Industre, du Commerce, de la Scence et de la Technologe, de même que des subventons et mandats obtenus par ses équpes de recherche. La Sére Scentfque est la réalsaton d une des mssons que s est données le CIRANO, sot de développer l analyse scentfque des organsatons et des comportements stratégques. CIRANO s a prvate non-proft organzaton ncorporated under the Québec Companes Act. Its nfrastructure and research actvtes are funded through fees pad by member organzatons, an nfrastructure grant from the Mnstère de l Industre, du Commerce, de la Scence et de la Technologe, and grants and research mandates obtaned by ts research teams. The Scentfc Seres fulfls one of the mssons of CIRANO: to develop the scentfc analyss of organzatons and strategc behavour. Les organsatons-partenares / The Partner Organzatons École des Hautes Études Commercales École Polytechnque Unversté Concorda Unversté de Montréal Unversté du Québec à Montréal Unversté Laval Unversté McGll MEQ MICST Alcan Alumnum Ltée Banque Natonale du Canada Bell Canada Développement des ressources humanes Canada (DRHC) Egs Fédératon des casses populares Desjardns de Montréal et de l Ouest-du-Québec Hydro-Québec Imasco Industre Canada Mcrocell Labs nc. Raymond Chabot Grant Thornton Téléglobe Canada Vlle de Montréal 1999 Cécle Charpenter et Jean-Marc Suret. Tous drots réservés. All rghts reserved. Reproducton partelle permse avec ctaton du document source, ncluant la notce. Short sectons may be quoted wthout explct permsson, provded that full credt, ncludng notce, s gven to the source. Ce document est publé dans l ntenton de rendre accessbles les résultats prélmnares de la recherche effectuée au CIRANO, afn de suscter des échanges et des suggestons. Les dées et les opnons émses sont sous l unque responsablté des auteurs, et ne représentent pas nécessarement les postons du CIRANO ou de ses partenares. Ths paper presents prelmnary research carred out at CIRANO and ams to encourage dscusson and comment. The observatons and vewponts expressed are the sole responsblty of the authors. They do not necessarly represent postons of CIRANO or ts partners. ISSN 1198-8177
Stratéges de fnancement des entreprses françases : Une analyse emprque * Cécle Carpenter, Jean-Marc Suret Résumé / Abstract En dépt de nombreux travaux portant sur la structure de captal, on ne sat toujours pas sur quelles bases les entreprses établssent leurs chox de fnancement (Myers, 1993). Le cas de la France présente en ce domane un ntérêt partculer pusque suvant dvers travaux, les entreprses françases se seraent désendettées au cours de la dernère décenne (Labourex et Laurn, 1994; Bossonnade et Tourner, 1996). Nous montrons en premer leu qu'l n'en est ren : sur la pérode 1988-1996 certanes entreprses se sont fortement endettées, et d'autres se sont désendettées. Nous cherchons donc dans cette étude à modélser et à tester les comportements fnancers à moyen terme, en proposant une analyse dynamque. Cec consttue une contrbuton orgnale dans la mesure où la stuaton françase n'a jusqu'à mantenant fat l'objet que de quelques études généralement menées en coupe transversale (Dubos, 1985; Bas, Hllon et Malécot, 1995; Rajan et Zngales, 1995). Nous défendons que cette stratége est axée autour de la noton de rato-cble, récemment remse de l'avant (Fama et French, 1997; Opler et Ttman, 1996; Shyam-Sunder et Myers, 1999), et analysons la relaton entre les changements de l endettement et un vecteur de varables explcatves à l ade de méthodes unvarées, pus multvarées paramétrques et non paramétrques. Les résultats montrent clarement que des consdératons de rato-cble gudent les stratéges de fnancement des entreprses en France. Tous les tests confrment que la varable ECARTS, qu représente la dfférence entre le rato d endettement réel en début de pérode et le rato-cble est postvement assocée au désendettement. Cec reste vra lorsque les autres paramètres explcatfs classques de l évoluton de l endettement sont tenus constants. La rentablté et la talle, qu sont toutes deux assocées de façon nverse à l accrossement de l endettement, apparassent comme les deux autres détermnants mportants de l évoluton de l endettement. Despte numerous works about the structure of captal, we stll gnore on whch bases enterprses make ther fnancng choces (Myers, 1993). The case of France s n ths matter of partcular nterest, because accordng to varous works, French enterprses are alleged to have reduced ther debts over the last * Adresser correspondance à : Jean-Marc Suret, CIRANO, 2020 rue Unversty, 25 e étage, Montréal, Qc, Canada H3A 2A5 Tél : (514) 985-4030 Fax : (514) 985-4039 courrel : suretj@crano.umontreal.ca Ce traval a bénéfcé des commentares de Mchel Levasseur, Erc de Bodt et Frédérc Lobez (ESA, Llle), Gérard Charreau (IAE, Unversté de Bourgogone), Mchel Albouy (ESA, Grenoble II), Perre Batteau (IAE, Ax-Marselle II), Jean-Franços L'Her (HEC, Montréal) et de l'assstance de Stéphan Smth (CIRANO, Montréal) dans la mse en place et le tratement des données. Unversté Laval et CRÉFA Unversté Laval et CIRANO
decade (Labourex & Laurn, 1994; Bossonnade & Tourner, 1996). Frst, we show that ths s not true: over the 1988-1996 perod, some enterprses have got nto serous debts, whle others reduced ther debts. Therefore, we are tryng to modelze and to test short-term fnancal behavors, by proposng a dynamc analyss. Ths consttutes an orgnal contrbuton, snce to ths day the French stuaton has only been the object of a few cross secton studes (Dubos, 1985; Bas, Hllon & Malécot, 1995; Rajan & Zngales, 1995). We argue that ths strategy s constructed around the noton of target-rato, a noton only recently put forward (Fama & French, 1997; Opler & Ttman, 1996; Shyam-Sunder & Myers, 1999), and we analyze the relatonshp between changes n ndebtedness and a vector of explanatory varables, through unvarate methods, as well as parametrc and non-parametrc multvarate methods. Our results clearly show taht targetrato consderatons gude the strateges of French enterprses. All tests confrm that the ECARTS varable, whch represents the dfference between the real ndebtedness rato at the begnnng of a perod and the target-rato, s postvely assocated to the decrease n debts. Ths remans true when the other classcal explanatory parameters of the evoluton n debts are mantaned constant. Proftablty and sze, whch are both nversely related to the ncrease n debts, appear as the other two mportant determnants of the evoluton of ndebtedness. Mots Clés : Keywords : Endettement, fnancement de entreprses, rato-cble, France Indebtedness, enterprses fnancng, target-rato, France
Introducton En dépt de nombreux travaux portant sur la structure de captal, on ne sat toujours pas sur quelles bases les entreprses établssent leurs chox de fnancement (Myers, 1993). Le cas de la France présente en ce domane un ntérêt partculer pusque suvant dvers travaux de la Banque de France auxquels a fat écho la presse fnancère, les entreprses françases se seraent désendettées au cours de la dernère décenne (Labourex et Laurn, 1994; Bossonnade et Tourner, 1996). Cette étude montre en premer leu qu'l n'en est ren. Statstquement, l est mpossble de rejeter l'hypothèse de stablté de l'endettement. Pourtant, au cours de la pérode 1988-1996 couverte par l'étude, certanes entreprses se sont fortement endettées, et d'autres se sont désendettées. Nous cherchons donc dans cette étude à modélser et à tester les comportements fnancers à moyen terme, ce qu consttue dès lors une trple contrbuton. En premer leu, nous proposons une analyse dynamque de l'endettement dans une perspectve de moyen terme. Nous consdérons en effet que les chox fnancers s'nscrvent dans une perspectve stratégque et nous défendons que cette stratége est axée autour de la noton de rato-cble. Explquer et valder cette noton de rato-cble consttue la seconde contrbuton de l'étude. Enfn, nous contrbuons à une melleure connassance de la stuaton françase qu jusqu'à mantenant n'a fat l'objet que de quelques études généralement menées en coupe transversale (Dubos, 1985; Bas, Hllon et Malécot, 1995; Rajan et Zngales, 1995). Comme le défendent Shyam-Sunder et Myers (1999), la noton de rato-cble découle drectement de la Statc Tradeoff Theory qu établt une relaton à long terme entre les avantages et les coûts margnaux de l'endettement. Pour Lev (1969), l'utlsaton de telles cbles peut être assocée à l'utlsaton des moyennes ou médanes sectorelles pour évaluer la stuaton fnancère des entreprses par les nsttutons fnancères. Toutefos, elle s oppose aux arguments de Modglan et Mller (1958) et Mller (1977) voulant que la structure de fnancement n at aucun mpact sur la valeur des entreprses, même lorsque pluseurs mperfectons, comme la fscalté, sont ncorporées. L exstence de rato-cbles ne peut en effet se concevor que dans un unvers où les mperfectons des marchés sont à la fos mportantes et génératrces de coûts élevés. Ils sont alors établs dans un cadre qu peut être décrt par la Statc Tradeoff Theory, alors que les dévatons temporares autour de cet objectf et le retour vers la cble pourraent être décrtes par la Peckng Order Theory. La noton de rato-cble pourrat donc permettre de réconcler et 1
d enrchr deux cadres conceptuels prncpaux dont, selon Myers (1993, p. 4), aucun n est plenement satsfasant. L objectf de ce traval est de vérfer emprquement cette affrmaton, en utlsant les données d entreprses françases qu présentent un ntérêt partculer, pusque des varatons mportantes de l endettement ont été récemment observées, sur le moyen terme, dans ce pays (Labourex et Laurn, 1994). Cette étude se dstngue donc des travaux antéreurs en proposant une analyse statstque de l évoluton de l endettement des entreprses entre 1987 et 1996 en France, pus en recherchant, à l ade de dfférentes méthodes économétrques, s l écart entre le rato-cble et le rato réel d endettement peut explquer, au mons partellement, cette évoluton. La premère parte de l étude présente une synthèse des travaux utlsant ou vérfant la noton de rato-cble d endettement, et aborde les deux questons centrales de la détermnaton des rato-cbles et du processus d ajustement. La seconde parte présente les données, qu permettent une analyse globale de l évoluton de l endettement des entreprses en France. Dans la trosème et dernère parte, un modèle d explcaton des évolutons à moyen terme des ratos d endettement, basé sur la noton de rato-cble est proposé et testé. 1 Travaux antéreurs et hypothèses Pour comprendre les détermnants des structures de captal, la plupart des études employent des coupes transversales, qu font l'hypothèse que les entreprses ont attent et conservent leur rato d'endettement optmal. Les études qu abordent l'étude du fnancement d'un pont de vue dynamque sont nfnment mons nombreuses, et cette dynamque du fnancement a été capturée par une varable de chox bnare (Marsh, 1982; MacKe-Mason, 1990), ou par l'étude des flux de fnancement (Mayer, 1990; Suret et L'Her, 1997; Carpenter, 1999). Les approches de Shyam-Sunder et Myers (1999) et Fama et French (1997) analysent les chox de fnancement dans une perspectve dynamque de court terme. Cette préoccupaton d'étuder l'évoluton à long terme n'est pas absente, mas de façon générale, les études sont menées de façon aggrégée (Taggart, 1985; Seth, 1992). L'étude présentée c adopte une perspectve dynamque de moyen terme et emploe des données ndvduelles d'entreprses; elle est donc, dans ce sens et à notre connassance, totalement orgnale. 2
1.1 Les travaux emprques récents Fama et French (1997, FF dans la sute du texte) et Opler et Ttman (1996a) vérfent emprquement le processus de retour de l endettement vers un nveau cble. FF concluent qu «envron 0,25$ de chaque augmentaton de 1$ des bénéfces est utlsé pour rédure la dette ( ). Les entreprses ont des cbles d endettement, et dans le long terme, le lever retourne vers sa cble» (p. 2). FF utlsent un modèle d ajustement partel nspré de celu de Lntner (1956), dans lequel le changement sur deux ans de l endettement absorbe partellement la dfférence entre l endettement cble de l entreprse et l endettement actuel mesuré par le rato des ntérêts payés rapportés à la valeur comptable de l actf. Le rato-cble est la valeur estmée d un modèle d explcaton en coupe transversale des ratos d endettement, qu fat ntervenr un ndcateur de la valeur marchande des ttres (rato de la captalsaton boursère sur les captaux propres), le ROA (avant ntérêt et mpôt), l mportance relatve de l actf mmoblsé (ratos des amortssements sur actf total), le caractère spécfque des mmoblsatons (rapport des dépenses de recherche et développement à l actf total) et la crossance de l actf. Ce modèle classque fournt les résultats conformes à ceux obtenus par Rajan et Zngales (1995) avec un modèle comparable : la rentablté est lée de façon négatve à l endettement et l s agt de la seule varable dont l effet sot systématquement sgnfcatf. Dans une seconde étape, FF explquent la varaton de l endettement entre t et t+2 par l écart constaté au temps t entre l endettement et la cble, ans que par un vecteur d autres varables 1, dont aucune ne s avère sgnfcatve. Dans la mesure où le coeffcent de la varable d écart par rapport à la cble est sgnfcatf, les auteurs confrment que les entreprses ont ben tendance à ramener leur endettement vers le nveau cble. Les taux moyens de retour vers les rato-cbles sont de l ordre de 17 % entre 1965 et 1992, et de 19 % entre 1975 et 1992. Opler et Ttman (1996a) montrent que les entreprses sont plus susceptbles d émettre de la dette quand leur endettement est nféreur à leur nveau cble et quand elles sont rentables. La méthode d estmaton des rato-cbles est smlare à celle retenue par FF, ben que la mesure de l endettement sot dfférente 2. Les résultats confrment que l entreprse prend ses décsons de 1 Il s agt du changement smultané dans les dvdendes, de la crossance de l actf et de la varaton de la rentablté. 2 Une régresson à varable qualtatve explquée (logt) permet de prédre le chox par l entreprse de la source de fonds (dette ou captaux propres) une année donnée (y t ) à l ade 3
fnancement de façon à se rapprocher de son rato d endettement cble. Opler et Ttman montrent également que les entreprses qu ont été rentables dans un passé récent sont plus susceptbles d émettre de la dette que des captaux propres. De plus, d autres facteurs nfluencent ce chox : les rendements passés, et le rato market to book sont assocés postvement à la probablté d émettre des captaux propres. Ce comportement de geston du fnancement en foncton d un rato-cble ne semble pas partculer aux entreprses amércanes. Remolona (1990) montre, sur la pérode 1983-1988, que, dans 4 pays, les entreprses gèrent leur dette à long terme de façon à attendre une structure de captal optmale. Les entreprses allemandes et japonases ajustent leurs ratos à rason de 12 % par an, les entreprses brtannques de 21 % par an et les amércanes de 56 %. Même s les conclusons de ces quelques travaux semblent cohérentes, pluseurs questons subsstent. La premère est lée à la détermnaton des rato-cbles qu se trouvent défns essentellement par la rentablté, varable non statonnare qu l semble dffcle d assocer à un objectf de long terme. La seconde est lée au processus d ajustement, qu n a été étudé que pour des pérodes très courtes. La trosème queston, qu a été lassée de côté pour le moment consste à se demander s les varatons de l endettement observées sont le résultat de changements dans la cble ou de varatons autour de cette cble. La présente étude nnove sous les deux premères dmensons en proposant l utlsaton de rato-cbles stables et en analysant les ajustements au cours de pérodes relatvement longues. 1.2 Détermnaton du rato-cble et Statc Tradeoff Theory L dée suvant laquelle les entreprses effectuent leurs chox de fnancement en foncton de rato-cbles découle vrasemblablement de la pratque de l analyse fnancère qu utlse volonters les moyennes ou médanes sectorelles pour évaluer la stuaton fnancère des entreprses (Lev, 1969). Suvant Shyam- Sunder et Myers (1999), la noton de rato-cble peut être assocée au courant théorque baptsé par Myers (1984) : Statc Tradeoff Theory (STT), où le nveau optmal d endettement est attent lorsque l économe margnale d mpôt attrbuable à l endettement se trouve annulée par l augmentaton d un vecteur de facteurs (X) et de l écart entre le lever de l année t et la cble. Le modèle ncorpore également des varables permettant de prendre en compte la façon dont l asymétre d nformaton, les coûts d agence et d autres consdératons affectent le chox entre la dette et les captaux propres. 4
correspondante des coûts potentels d agence et de fallte. Les économes d mpôt sont lées à la fscalté des entreprses (Modglan et Mller, 1963), mas dovent également prendre en compte le taux d mposton personnel (Mller, 1977) et les avantages fscaux non lés à l endettement (De Angelo et Masuls, 1980). Dans la mesure où les prncpaux détermnants de cet optmum sont des caractérstques relatvement stables des entreprses, on dot supposer que cet optmum est à peu près constant. Il est donc assmlable à un rato-cble, ben que cette noton n apparasse généralement pas parm les mplcatons mentonnées de ce modèle. 3 Toutefos s les prncpes sont clars, la détermnaton concrète de l endettement optmal, de même que la formulaton de l hypothèse relatve aux facteurs détermnants des rato-cbles reste délcate 4, ce qu justfe le recours aux études emprques. Harrs et Ravv (1991, p. 334) synthétsent les résultats de telles études de la façon suvante : «l endettement augmente avec les actfs matérels, les abrs fscaux autres que les ntérêts, les opportuntés de crossance et la talle des entreprses, et dmnue avec le rsque, les dépenses de publcté, les fras de recherche et développement, les probabltés de fallte, la rentablté et le caractère unque du produt». Ces études montrent cependant des résultats parfos contradctores, ce qu llustrent clarement les auteurs. Nous supposons c que les entreprses défnssent effectvement un rato-cble mas qu elles s en écartent pérodquement et parfos de façon sgnfcatve, pus s en rapprochent, sous l nfluence de facteurs que l on assoce généralement au cadre conceptuel concurrent de la Peckng Order Theory (POT). Dans un tel cadre, le rato-cble peut être défn comme la moyenne ntertemporelle du rato d endettement 5. Cec n est toutefos vra que s la dstrbuton des ratos est statonnare, ce que nous vérfons. Ce cadre et les varables qu en découlent font l objet de la secton suvante. 3 Toutefos, comme l écrt Goffn (1998, p. 223) : «s l on tent compte des mperfectons de marché que sont l avantage fscal dû à l endettement et les coûts de fallte ( ) alors l endettement n est pas du tout neutre. Il exerce une nfluence sur la valeur de la frme et l exste un taux d endettement optmal ( ); l endettement optmal consttue un taux d endettement cble vers lequel la frme essayera de se rapprocher lorsqu elle devra prendre des décsons de fnancement.» 4 Opler et Ttman (1996b, p. 10) soutennent que malgré l abondance des publcatons dans le domane des structures fnancères, on ne sat toujours pas quantfer le nveau de dette de l entreprse pour qu l sot optmal. 5 Il est fnalement probable que la vtesse à laquelle les entreprses vont retrouver leur rato-cble après s en être écartées sera une foncton des condtons économques et de marché qu prévalent. Toutefos, la pérode relatvement courte sur laquelle est menée cette étude ne permet pas d analyse approfonde de ces facteurs et ls ne sont pas ntroduts dans le modèle. 5
1.3 Écart par rapport au rato-cble et Peckng Order Theory Le lever peut s écarter de ce nveau optmal pour dverses rasons (nvestssement, fable rentablté, émssons mportantes ) et ces écarts peuvent persster durant d assez longues pérodes, car des mperfectons dont les fras fxes d'émsson rendent coûteux les ajustements mmédats. Dans un unvers où les coûts d ajustements sont non nuls, l'entreprse qu gère son endettement en foncton d un rato-cble fat face à des coûts fxes d émsson tant pour les emprunts que pour les fonds propres. Pour chacun des exercces fnancers, cette entreprse génère des flux monétares et les utlse en totalté ou en parte pour fnancer sa crossance. En pérode de forte rentablté et de fable crossance, l'entreprse générera des lqudtés excédentares et devrat montrer un rato d endettement nféreur au ratocble. La stuaton nverse prévaudra lorsque la rentablté sera fable et la crossance rapde. L écart entre la rentablté et la crossance, toutes deux exprmées en pourcentage devent donc un facteur explcatf de la dfférence observée entre l endettement réel et l endettement cble. Goffn (1998) llustre cette successon d excédents et de défcts en terme de fnancement externe qu l le aux phases de la conjoncture économque. La dsparton plus ou mons rapde de ces écarts sera lée à la volonté des drgeants de procéder aux émssons nécessares. Cette volonté sera vrasemblablement lée à des facteurs qu sont regroupés dans le cadre de la POT 6, où les drgeants favorsent les moyens de fnancement les mons sensbles à l asymétre d nformaton, préfèrent l autofnancement à l endettement et ne recourent à l émsson d actons qu en tout derner leu. En rason de l asymétre et de l antcpaton du comportement des drgeants par les nvestsseurs externes, le fnancement par émsson d actons peut s avérer très coûteux. S on ne fat pas référence au cadre conceptuel de la POT, ces décalages entre l endettement réel et l endettement vsé devraent en prncpe être de courte durée. En effet, en l'absence d'asymétre de l nformaton, 6 Il est possble que des dfférences entre les ratos observés et les rato-cbles pussent être lées à l asymétre nformatonnelle. Toutefos, notre étude porte sur les ajustements à moyen terme des ratos d endettement et l semble dffcle de ler de tels ajustements à la noton de sgnal. Par alleurs, les caractérstques générales du marché et de l économe semblent nfluencent les chox de fnancement à court terme des frmes : les études menées par questonnares montrent en effet la sensblté des drgeants aux condtons des taux d ntérêts et des marchés boursers. Ces facteurs n ont pas été prs en compte dans étude, qu prvlége les ajustements à moyen terme des ratos d endettement. 6
l entreprse est ndfférente aux modes de fnancement et comblera la dfférence entre l endettement cble et l endettement réel dès que les coûts d émsson lu paraîtront rasonnables par rapport à l mportance qu elle accorde au manten de l endettement cble. Toutefos, dans le cadre de la POT, les écarts entre l endettement réel et l endettement cble pourront acquérr un caractère plus permanent, partculèrement lorsque le rato d endettement dépasse le rato vsé, en rason de la rétcence au fnancement par émsson d actons externes. On peut donc antcper des relatons fortes entre la dfférence rentabltécrossance d une part et l endettement de l autre. Par alleurs, la capacté d autofnancement devrat jouer un grand rôle dans le processus d ajustement des ratos observés vers les rato-cbles (Myers, 1993). Fnalement, admettre le cadre conceptuel de la POT condut à accepter une asymétre dans les comportements fnancers. Ce schéma d analyse est cohérent avec les résultats de nombreux travaux emprques qu ndquent que l évdence la plus forte qu s oppose à la STT est la forte corrélaton nverse entre la rentablté 7 et l endettement (Myers, 1993, p. 98). Les crtères de chox d endettement des entreprses semblent donc gudés par l exstence d un rato-cble, optmal sur le long terme pour l entreprse. Certans auteurs, notamment Fama et French (1997) et Remonola (1990) ntègrent les deux cadres théorques de la STT et de la POT. L asymétre de l nformaton, qu sert de support à la POT, peut en effet être nvoquée pour explquer pourquo les entreprses dvergent temporarement de ces ratos. La noton de rato-cble pourrat donc permettre de réconcler et d enrchr deux cadres conceptuels prncpaux dont, selon Myers (1993, p. 4), aucun n est plenement satsfasant. Les hypothèses de notre étude sont donc les suvantes : 7 Notons que les abrs fscaux non lés à l'endettement sont étrotement lés aux deux prncpaux facteurs explcatfs qu découlent de la POT. Ils ont pour orgne prncpale les pertes reportées, lées à la rentablté passée de l entreprse et aux amortssements, dont l mportance est drectement proportonnelle aux nvestssements réalsés par l entreprse et donc à la crossance. DeAngelo et Masuls (1980) soutennent que les amortssements et les crédts d mpôt pour nvestssement sont des substtuts au gan fscal lé à la dette : donc les entreprses avec d mportants abrs fscaux non lés à l endettement devraent recourr mons ntensvement à l endettement. Toutefos, la plupart des tests emprques ntégrant des varables fscales de ce type ne présentent pas de résultats sgnfcatfs. Il est possble, comme le soulgnent Bradley, Jarrel et Km (1984) que cette stuaton provenne de problèmes de multcolnéarté, les varables fscales étant corrélées en partculer avec la rentablté. 7
Dans le cadre de la STT, la noton de cble a un mpact sgnfcatf sur les chox de fnancement de moyen terme des entreprses françases. Les entreprses établssent leurs chox de fnancement en foncton de rato-cbles; à moyen terme, celles qu se stuent au-dessus de leur rato-cble dmnuent leur endettement et nversement. S l'on ntègre les consdératons lées à la POT, les varatons des ratos d'endettement entre t et t+n devraent être une foncton de l'écart en début de pérode entre le rato de dette réél et le rato cble, mas auss d'autres varables qu sont : - La rentablté des actvtés; on antcpe une relaton nverse entre cette varable et la varaton de l endettement, toutes choses égales par alleurs. En effet, dans le cadre de la POT les entreprses comblent rapdement les stuatons de sous-endettement mas sont rétcentes à combler les dévatons nverses sauf lorsque la rentablté permet l autofnancement. - la crossance des frmes; en prncpe la relaton devrat être postve avec l endettement, dans la mesure où, selon la POT, lorsque la capacté d autofnancement est épusée, les frmes ont recours à l endettement. - la talle de la frme est ntrodute dans la mesure où elle est assocée négatvement aux fras de transacton et d émsson, et en prncpe à l asymétre nformatonnelle, qu peuvent lmter les possbltés d ajustement vers la cble et entraîner la persstance de dfférences entre l endettement réel et vsé, ben que la relaton entre la talle et le fnancement sot généralement ambguë. Comme le mentonne Goffn (1998), les écarts par rapport à la cble peuvent être lés aux décalages temporares entre les lqudtés générées et les besons de fonds pour l'nvestssement. Nous avons donc retenu c les deux varables suvantes : - Le beson en fonds de roulement (BFR); logquement en analyse fnancère, les ressources long terme (le fonds de roulement) dovent couvrr les besons du cycle d explotaton et la trésorere. Ans, une contracton des BFR pourrat ncter l entreprse à basser le nveau de ses ressources long terme. - un rato d nvestssement. Il devrat être assocé postvement à l augmentaton du taux d endettement. Cette varable augmente le pouvor explcatf du modèle en capturant l'ncdence des dépenses d'nvestssement réalsées par l'entreprse. Celles-c devraent être relées postvement à l'endettement. 8
2 Échantllons, mesures et analyse descrptve 2.1 Données et mesure Les données provennent de la base Corporate Informaton on the World s Leadng Companes, commercalsée par Worldscope/Dsclosure 8 (WD), qu trate les données comptables et fnancères d envron 15 000 entreprses dans 47 pays, et couvrant 86 % de la captalsaton boursère mondale. Les comptes consoldés des entreprses sont utlsés lorsque ceux-c sont dsponbles 9. La base couvre envron 660 entreprses françases par an. La pérode observée s étend de 1987 à 1996. Après élmnaton des entreprses des secteurs fnancer, mmobler, et assurance, et en sélectonnant les frmes présentant sur toute la pérode à la fos des comptes annuels et des données boursères, l échantllon fnal comporte 243 entreprses. Comme dans la plupart des études, l endettement est mesuré à la valeur comptable 10. Le poste de dette long terme regroupe unquement des dettes à caractère fnancer dont l entté n est normalement pas tenue de s acqutter au cours du prochan exercce 11. Le poste de dette à court terme comprend la tranche de la dette long terme échéant à mons d un an, mas également le découvert bancare, les effets à payer provenant des emprunts court terme, les avances de flales ou entreprses assocées La dette fnancère est solée dans cette étude, en rason de l mportance du crédt nterentreprses en France (Bas, Hllon et Malécot, 1995). Les ratos employés sont défns au tableau 1. 8 La base de données est le résultat de l assocaton de Wrght Investors Servce, une compagne nternatonale de geston de fonds en opératon depus une trentane d années et de Dsclosure Inc, qu est l un des prncpaux fournsseurs de données nformatsées sur CD-Rom aux Etats- Uns. (http://ww.dsclosure.com). Dsclosure, qu a acqus une partcpaton majortare dans Dsclosure Inc en 1996, est une dvson de Prmark Global Informaton Servce Group (http://www.prmark.com). 9 Dans le cas contrare, lorsqu l n y a pas de flales ou pas d oblgaton de consolder, les comptes socaux de socété-mère sont retranscrts. La méthode de comptablsaton des flales est ndquée dans le champ 07531 : «Accountng Method for Long Term Investment» de la base. Dans le cas de la France, nous avons vérfé que toutes les entreprses présentes dans l échantllon total rapportaent des comptes consoldés. 10 L utlsaton de la valeur de marché de la dette pose problème car le marché oblgatare est relatvement restrent et lmté aux grandes entreprses en France et l estmer la valeur marchande en actualsant les flux futurs demande l accès à un nombre consdérable d nformatons généralement non dsponbles. L emplo des données boursères rsque d ndure des fluctuatons de l endettement gudées par les varatons mportantes des ndces boursers au cours de la pérode. 11 Il regroupe les crédts hypothécares, oblgatons, emprunts à moyen et long terme, oblgatons convertbles, contreparte des leasngs mmoblsés à l excepton de la porton échéante dans le prochan exercce, des pensons de retrate, des mpôts dfférés et des ntérêts mnortares. 9
2.2 Analyse globale de l évoluton de l endettement L échantllon composé des entreprses pour lesquelles les données sont dsponbles pour chacune des 9 années se compose de 243 frmes. 12 Certanes données sont cependant acceptées alors qu elles ne présentent des données comptables que sur 8 des 9 années étudées. Il s agt de socétés pour lesquelles un changement de date de clôture est ntervenu, lassant une année partculère vde, mas de façon artfcelle. C est la rason pour laquelle le nombre d entreprses n est pas parfatement stable (à l unté près) sur la pérode. Comme le montre le tableau 2, en moyenne sur toute la pérode, le rato de dette totale s établt à 23,45 % (dont 13,82 % pour la dette long terme), et le rato de captaux propres à 33,29 %. L endettement augmente jusqu en pérode 5 (1992), pus l dmnue constamment, passant de 21,50 % en année 1, à 24,76 % en année 5, pour redescendre ensute à 22,75 %. Le rato de captaux propres progresse de façon stable de 32,47 % l année 1 à 34,54 % l année 9. Les moyennes des dstrbutons des ratos de dette sont statstquement dfférentes entre les années 1 et 5, et non statstquement dfférentes entre les années 5 et 9. Les moyennes des dstrbutons des ratos de dette fnancère totale devennent statstquement dfférentes, mas seulement au seul de 10 % entre les années 1 (21,50 %) et 9 (22,75 %). Sur cette base, on observe donc une augmentaton de l endettement sur l ensemble de la pérode, mas le nveau de sgnfcaton de la varaton est nféreur au seul communément adms. Nous n observons aucun mouvement de désendettement entre l année 5 (qu correspond majortarement à l exercce 1992) et l année 9 (1996). Le désendettement des entreprses françases souvent mentonné comme un fat établ est donc ndétectable statstquement lorsque l on contrôle rgoureusement la talle et la composton de l échantllon et lorsque celu-c est lmté aux prncpaux groupes. 12 Pour pouvor analyser un échantllon composé des mêmes 243 entreprses année après année, on a fat glsser les observatons 1987-1995 en les consdérant comme des observatons 1988-1996, et dentfé les années par 1, 2 9. Ce glssement des observatons fat coïncder les exercces 1996 de certanes entreprses avec l exercce 1995 pour d autres. Cette stuaton est tolérable dans la mesure où nous nous ntéressons surtout aux évolutons à moyen terme, mas auss parce que cette stuaton prévaut dans toute base de données dès que la date de fn des exercces fnancers n est pas la même pour toutes les entreprses. L omsson de ces observatons rédut légèrement le nveau de sgnfcaton de certans tests, mas n a aucun mpact sensble sur nos conclusons. 10
Tableau 1 : Défnton des ratos de fnancement, mode de calcul et postes correspondants dans la base Corporate Informaton on the World s Leadng Companes, commercalsée par Worldscope/Dsclosure. Rato de dettes Dette long terme Dette fnancère court terme Dette fnancère totale Dette court terme Mode de calcul à partr des postes de la base Rato L7 : «Long term debt» / «Total assets» Poste «Short term debt and current porton of long term debt» / «Total assets» (Dette long terme + Dette fnancère court terme ) / Total blan («long term debt» + «short term debt and current porton of long term debt» ) / «Total assets» Passf court terme 13 / Total Blan : «current labltes : Total» / «Total assets» Dette totale (Dette long terme + passf court terme ) / Total blan («long term debt» + «current labltes total») / «Total assets» Captaux propres Avor des actonnares ordnares / total blan «Common shareholders Equty 14» / «Total assets» 13 Comprend les comptes à payer (fournsseurs et rattachés), les dettes court terme et la part échéant dans l exercce de la dette long terme, les salares à payer, les mpôts à payer, les dvdendes à payer, et les autres dettes courantes. 14 Le poste «Common Shareholder Equty» est le total de la valeur nomnale des actons, des prmes, des réserves, le résultat net s l n est pas déjà nclus dans les réserves, à l excepton des rachats d actons, des dvdendes préférentels accumulés non payés. 11
Comme le montre le tableau 2, en moyenne sur toute la pérode, le rato de dette totale s établt à 23,45 % (dont 13,82 % pour la dette long terme), et le rato de captaux propres à 33,29 %. L endettement augmente jusqu en pérode 5 (1992), pus l dmnue constamment, passant de 21,50 % en année 1, à 24,76 % en année 5, pour redescendre ensute à 22,75 %. Le rato de captaux propres progresse de façon stable de 32,47 % l année 1 à 34,54 % l année 9. Les moyennes des dstrbutons des ratos de dette sont statstquement dfférentes entre les années 1 et 5, et non statstquement dfférentes entre les années 5 et 9. Les moyennes des dstrbutons des ratos de dette fnancère totale devennent statstquement dfférentes, mas seulement au seul de 10 % entre les années 1 (21,50 %) et 9 (22,75 %). Sur cette base, on observe donc une augmentaton de l endettement sur l ensemble de la pérode, mas le nveau de sgnfcaton de la varaton est nféreur au seul communément adms. Nous n observons aucun mouvement de désendettement entre l année 5 (qu correspond majortarement à l exercce 1992) et l année 9 (1996). Le désendettement des entreprses françases souvent mentonné comme un fat établ est donc ndétectable statstquement lorsque l on contrôle rgoureusement la talle et la composton de l échantllon et lorsque celu-c est lmté aux prncpaux groupes. 2.3 Les varatons de l endettement : analyse désagrégée Les évolutons moyennes au sen de l échantllon cachent des dspartés parfos mportantes de comportement. Le changement du lever d une entreprse est mesuré par le coeffcent de la drote de régresson du lever sur les années étudées. Cette mesure permet le calcul du nveau de sgnfcaton du coeffcent estmé. Certanes analyses seront menées sur l ensemble des observatons, mas d autres seront lmtées aux seules entreprses pour lesquelles la varaton de l endettement est jugée statstquement sgnfcatve au seul de 5 ou de 20 %. 15 15 Idéalement, seules les pentes sgnfatves devraent donner leu à l analyse approfonde, mas cette restrcton lmte très fortement le nombre d observatons dsponbles pour la sute de l étude. 12
Tableau 2 : Moyennes des dstrbutons des dfférents ratos de fnancement des entreprses de l échantllon (243 entreprses), exprmées en pourcentage de l actf total, par année, de 1987 à 1996 et test de l hypothèse nulle de l égalté des moyennes des dstrbutons des ratos, respectvement entre les années 1 à 5, 1 à 9, et 5 à 9. L échantllon est composé de toutes les observatons relatves aux entreprses des secteurs non fnancers, pour lesquelles les données comptables et boursères sont dsponbles pour les 9 années couvertes par l étude. On a cependant toléré les entreprses pour lesquelles une seule des années manquat, en rason d un changement de date de clôture. Année Nombre d entreprses Rato de dette fnancère totale Rato de dette à long terme Rato de captaux propres 1 243 21,50 13,68 32,47 2 243 23,14 13,63 32,20 3 243 23,78 13,79 32,58 4 243 24,33 13,96 32,93 5 242 24,76 14,65 32,83 6 243 24,62 14,39 33,66 7 240 23,49 14,20 34,16 8 242 22,65 12,94 34,21 9 243 22,75 13,15 34,54 Moyenne 23,45 13,82 33,29 Test d égalté des moyennes entre les années : 1 à 5-5,76 (0,0001) 1 à 9-1,82 (0,0687) 5 à 9 0,13 (0,8969) -4,14 (0,0001) -1,61 (0,1065) -0,53 (0,5948) 2,20 (0,0279) 1,83 (0,0672) 0,99 (0,3220) Les tests rapportés les valeurs t sous l hypothèse d négalté des varances, pusque l hypothèse d égalté des varances peut être rejetée dans tous les cas au seul de 5 % selon un test F. Les nveaux de sgnfcaton, estmés à partr de la probablté de Cochran et Cox, apparassent entre parenthèses. 13
2.3.1 La dversté des évolutons Le calcul des pentes permet de répartr l échantllon en deux groupes, comme le montre le tableau 3. S l on retent toutes les varatons d endettement, 113 frmes augmentent leur rato de dettes fnancères totales et 130 le dmnuent. Au sen de ces deux groupes, certanes varatons sont sgnfcatvement dfférentes de 0 au seul d erreur de 5 % 16. Ans, 109 frmes voent leur lever évoluer de façon sgnfcatve : 43 augmentatons et 66 dmnutons. Les entreprses rédusant leur endettement sont les plus nombreuses. Un test statstque de l égalté des proportons (statstque z) ndque que la dfférence observée entre les proportons n est pas statstquement sgnfcatve dans le cas de l échantllon prs dans son ensemble. On ne peut donc affrmer qu l exste un réel mouvement de désendettement sur la base de ce crtère. Cependant, s l on rédut le nombre d observatons en lmtant l échantllon aux varatons de la dette fnancère totale qu sont statstquement sgnfcatves, on observe alors une dfférence sgnfcatve entre la proporton d entreprses se désendettant (27 % des 243 entreprses) et celles qu s endettent (18 % des 243 entreprses). Aucun mouvement de basse généralsée de l endettement n'est donc observable en France entre 1987 et 1996. L examen des moyennes des ratos d endettement ne fat apparaître aucune dfférence sgnfcatve, et l en est de même lorsqu on s ntéresse aux proportons des entreprses qu ont accru ou rédut leur endettement. Il faut se lmter au sous échantllon des entreprses dont l endettement a changé de façon statstquement sgnfcatve pour pouvor conclure que le désendettement est plus fréquent que l endettement. Le désendettement des entreprses françases au cours de la pérode 1988-1996 semble donc être un phénomène dont le nveau de sgnfcaton statstque est relatvement fable 17. 16 S l on retent un seul d erreur de 20%, on trouve 95 basses et 68 hausses sgnfcatves. 17 Ce résultat contredt l hypothèse du désendettement des entreprses françases (Labourex et Laurn, 1994; Bossonnade et Tourner, 1996), ce qu peut être explqué de pluseurs façons. D abord, cette constataton (non valdée par des tests statstques) découle prncpalement d observatons fates par la Banque de France d un recours mondre au fnancement bancare. Or, notre étude tent compte de l ensemble des sources d endettement et donne vrasemblablement une dée plus complète de l évoluton réelle du fnancement. Deuxèmement, l analyse menée c repose sur l explotaton des comptes consoldés et l est possble que l accrossement de l endettement ms en évdence par certans travaux antéreurs basés sur des comptes ndvduels at capturé un accrossement des crédts nter-socété. Fnalement, s les ratos d endettement revennent en 1996 à leur nveau de 1987, l n en est pas de même du rato des fonds propres qu augmente, tradusant une réducton des comptes fournsseurs. On observerat donc une réducton 14
Tableau 3 : Répartton des observatons de l échantllon (243 entreprses) selon les varatons du rato de dette fnancère totale entre 1988 et 1996. Test de l hypothèse nulle de l égalté des proportons d observatons de hausse ou de basse. Pour chacune des entreprses, la varaton du rato de dette fnancère totale est la pente de la drote de régresson lnéare de ce rato (en y) selon les années 1 à 9 (en x). Le caractère sgnfcatf des pentes est apprécé à l ade d un test t de Student (sgnfcatf à partr de 2,3 pour un rsque d erreur accepté de 5 % en rason du fable nombre de degrés de lberté). Varatons Varatons sgnfcatves non sgnfcatves au au seul d erreur de seul d erreur 5 % de 5 % Total Basse du rato de dette fnancère totale en valeur absolue 66 64 130 Proporton de basse du rato de dette 27 % 26 % 53 % fnancère en valeur relatve Hausse du rato de dette fnancère totale 43 70 113 en valeur absolue Proporton de basse du rato de dette 18 % 29 % 47 % fnancère en valeur relatve Total 109 134 243 45 % 55 % 100 % Test de l égalté des proportons 2,11 NA 1,02 Le test z (Snedecor et Cochran, 1971, p.235) de la dfférence entre les proportons est sgnfcatve à partr de 1,96 pour un nveau de rsque accepté de 5 %. de l endettement total (et non de l endettement fnancer) mas cette évoluton n est pas statstquement sgnfcatve. 15
2.3.2 Le rato-cble : mesure et nfluence La mesure du rato-cble peut prendre dfférentes formes. Fama et French (1997) établssent un modèle ad hoc d explcaton des ratos d endettement qu ncorpore la rentablté et utlsent la valeur prédte par ce modèle comme rato-cble. L analyse de ce modèle sur des échantllons d entreprses fat apparaître une énorme varablté des ratos ans défns, ce qu les rend peu compatbles avec la noton de cble. Cette méthode n a donc pas été retenue c. Il est plus smple d estmer le rato d endettement cble par une moyenne sectorelle (Lev, 1969; Frecka et Lee, 1983; Lee et Wu, 1988). On retendra donc un rato-cble moyen sectorel, non sans avor testé la sensblté des résultats à d autres défntons des rato-cbles 18. Ces rato-cbles, présentés au tableau 4, ont été calculés à partr des données classées en foncton de leur code ndustrel SIC. Il s agt d une moyenne nter temporelle, calculée pour l ensemble des 9 années à partr d'un échantllon élarg 19, de façon à dsposer d un nombre suffsant d observatons dans chaque secteur. S ce rato a une nfluence sur la poltque de fnancement des entreprses, l hypothèse nulle peut être exprmée par : l évoluton du fnancement des entreprses entre l année t et t+n est ndépendante de la stuaton de l endettement de cette entreprse par rapport à son rato-cble à l année t. L analyse globale descrptve menée jusqu'c semble en effet confrmer cette hypothèse. 18 Nous avons en partculer étudé la possblté d estmer le rato-cble par la moyenne ntertemporelle des ratos de chacune des entreprses. Procéder de cette façon condut systématquement à l observaton d un processus de retour des ratos d endettement vers la cble ans défne. Les ratos sectorels calculés par la Banque de France ont également été employés, ls dfférent peu de ceux calculés à partr de la base de données mas les problèmes de sur ou de sous représentatons sectorelles nous ont condut à retenr la soluton des ratos cbles calculés à partr de l échantllon. 19 Cet échantllon élarg comprend toutes les entreprses pour lesquelles l nformaton est dsponble pour au mons tros exercces et qu n appartennent pas aux secteurs fnancer, mmobler ou des assurances. 16
Tableau 4 : Répartton et taux d endettement cble (rato de la dette fnancère totale, moyenne sur 9 ans) des entreprses de l échantllon élarg selon les dfférents secteurs défns sur la base des deux premères composantes des codes SIC. L'échantllon élarg comprend toutes les entreprses pour lesquelles l'nformaton est dsponble pour au mons tros exercces et qu n'appartennent pas aux secteurs fnancer, mmobler ou des assurances. Secteurs retenus Codes SIC Nombre d observatons Rato-cble de dette fnancère totale De à Prmare & constructon 1 19,99 33 15,96 Industrel léger 20 31,99 130 26,69 Industrel lourd 32 35,99 83 23,06 Technologe 36 39,99 64 22,31 Transport 40 47,99 19 34,21 Servces publcs 48 49,99 14 25,51 Dstrbuton 50 59,99 59 22,59 Servces 70 87,99 49 21,39 17
2.3.3 Analyse des évolutons par groupes composés sur la base de l endettement Pour vérfer cette hypothèse, nous analysons smultanément l'évoluton de l'endettement des entreprses entre 1987 et 1996 et la poston de leur rato de dette en début de pérode par rapport au rato-cble. Le tableau 5 montre la répartton des entreprses de l'échantllon selon ce double crtère. L évoluton du rato d endettement est mesurée par la pente de la drote de régresson sur les 9 années étudées. La proporton d entreprses en dessous de leur cble en début de pérode est plus grande (62,14 %) que la proporton de celles qu dépassent ce rato (37,86 %) 20. Les entreprses du groupe Basse, pour lequel les ratos de dette dmnuent au cours de la pérode, se répartssent à peu près équtablement par rapport à leur rato-cble en début de pérode : 66 au dessous et 64 au dessus. Dans le sous-ensemble des frmes qu augmentent leurs ratos d'endettement (groupe Hausse), une dsproporton mportante apparaît : les entreprses qu augmentent leur endettement entre 1987 et 1996 étaent majortarement sous leur nveau cble en début de pérode. En ne retenant que les varatons de la dette sgnfcatves au seul de 5 %, les résultats semblent encore plus nets, comme le montre le tableau 6. Sur les 43 entreprses qu accrossent leur lever, seulement 5 se stuaent au-dessus du rato-cble d endettement de la pérode d analyse, alors que la répartton des entreprses qu ont rédut leur rato de dette fnancère est équlbrée entre celles qu se trouvaent au dessous ou au dessus de leur rato-cble. Il est possble de rejeter statstquement l hypothèse nulle d égalté de la dstrbuton selon la poston de l entreprse par rapport à sa cble, au seul de 5 % (Ch deux = 15,36 pour l échantllon complet et 19,21 en ne retenant que les varatons sgnfcatves au seul de 5 %). La dstrbuton des varatons de la dette fnancère au cours d une pérode donnée dépend donc de la poston des entreprses par rapport à leur ratocble en début de pérode. Les entreprses stuées ntalement sous leur cble tendent à augmenter leur endettement au cours des 9 années suvantes. C est le cas de 85 des 151 entreprses de l échantllon stuées sous leur cble en début de pérode (sot 56,3 %). A l nverse, les entreprses postonnées au-dessus de la cble en début de pérode ont tendance à rédure leur endettement : parm 20 Ce phénomène est attrbuable au fat que les cbles ont été estmées à partr d un échantllon plus large, mas auss vrasemblablement au fat que les évolutons possbles des moyennes sectorelles ont été néglgées. 18
les 92 entreprses qu se trouvaent dans cette stuaton, 64 (sot 59,6 %) rédusent leur endettement. Le phénomène est encore plus net s on lmte l échantllon aux entreprses ayant rédut sgnfcatvement la part de la dette dans la structure de fnancement. En effet, sur les 40 entreprses postonnées au-dessus de la cble, 35 dmnuent ensute sgnfcatvement leur endettement (la varaton du rato de dette est sgnfcatve au seul de 5 %). Le mouvement de retour au rato-cble, partculèrement marqué chez les entreprses dont l endettement devent nféreur à la cble et le comportement des entreprses face au retour vers la cble d endettement serat donc asymétrque. Cette asymétre des comportements est prévsble : les stuatons de surendettement se résolvent plus lentement, pusque les entreprses sont rétcentes à émettre des actons et préfèrent l autofnancement. Inversement, les stuatons de sous-endettement peuvent se résorber faclement par l émsson de dette, dont la valeur est mons sensble à l asymétre de l nformaton. Ce test montre donc que les entreprses françases semblent tenr compte d un rato-cble pour gérer l évoluton de leur endettement. Toutefos, avant de porter une concluson défntve, l est nécessare de meux spécfer le modèle d explcaton des varatons de l endettement, pus de vérfer s, dans le cadre d un tel modèle, la poston face au rato-cble joue toujours un rôle mportant. 3 Rato-cbles et varatons de l endettement : étude économétrque L'objectf de cette secton est de vérfer l ncdence du rato-cble d endettement sur l évoluton à moyen terme de l endettement des entreprses. D'autres varables sont cependant susceptbles d'nfluencer la poltque d endettement, et sont retenues dans le modèle d explcaton des varatons de l endettement. Afn d assurer la robustesse des résultats, tros méthodes sont employées successvement : une analyse unvarée, un modèle de régresson en mondres carrés ordnares et une procédure logstque. 19
Tableau 5 : Répartton de l ensemble des observatons de l échantllon (243 entreprses) selon les varatons de la dette fnancère totale et la poston ntale par rapport au rato-cble d endettement et test d ndépendance. Pour chacune des entreprses, la varaton du rato de dette fnancère totale est la pente de la drote de régresson lnéare de ce rato (en y) selon les années 1 à 9 (en x). Le rato-cble d endettement est la moyenne ntertemporelle du rato de dette fnancère totale. Un test du Ch deux est applqué pour tester l hypothèse nulle : la dstrbuton des varatons de la dette fnancère est ndépendante de la poston des entreprses par rapport à leur rato-cble de début de pérode. Basse du rato de dette fnancère totale 20 Stuaton des entreprses par rapport au rato-cble, en début de pérode Au-dessous Au dessus Total Fréquence observée 66 64 130 Fréquence théorque 80,78 49,22 Contrbuton au Ch deux 2,71 4,44 Hausse du rato de dette fnancère totale Fréquence observée 85 28 113 Fréquence théorque 70,22 42,78 Contrbuton au Ch deux 3,11 5,11 Total 151 92 243 Total en pourcentage 62,14 37,86 100 Ch Deux = 15,36 Notes : La valeur du Ch carré est donnée par : = 2 2 (FO FT) χ FT Avec FO les fréquences observées (les effectfs observés en réalté dans les 4 cases du tableau : 66, 64, 85, 28), FT sont les effectfs théorques qu devraent fgurer dans les quatre cases s l hypothèse nulle état vrae. Ans, s la dstrbuton des varatons de la dette fnancère est ndépendante de la poston des entreprses par rapport à leur rato-cble on devrat trouver dans le cas de la basse du rato de dette fnancère pour les entreprses sous leur cble, une proporton théorque de 130*151 / 243, sot 80 entreprses. La contrbuton au Ch deux est la dfférence entre la fréquence observée et la fréquence théorque.