Les approches longues et short de la gestion de la volatilité

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1 Gestion Alternative Les approches longues et short de la gestion de la volatilité Greg Meier Vice Président Stratégiste d investissements US Capital Markets Research & Strategy Dans un contexte marqué par des valorisations élevées, un assèchement de la liquidité sur certains marchés, des niveaux d endettement public significatifs et une divergence des politiques des banques centrales, de nombreux investisseurs sont perplexes et s interrogent sur la marche à suivre. Pour certains d entre eux, les stratégies alternatives peuvent constituer une solution pertinente. Au sein de cet univers, les stratégies optionnelles (d une certaine manière à l instar des obligations) visent à générer des flux de revenus réguliers. Cependant, contrairement aux obligations (et aux actions), les stratégies optionnelles peuvent être totalement détachées des marchés, c est-àdire que leurs performances peuvent être conçues pour éviter toute corrélation à la hausse ou à la baisse des marchés traditionnels. En cette période post-crise où les incertitudes abondent, les investisseurs aspirent au repos. Comprendre : l une des conclusions de notre dernier Forum de l investissement qui s est tenu à New York confirme que les classes d actifs alternatives sont plus pertinentes que jamais dans le contexte actuel. Agir : alors que nos clients sont toujours en quête de sources nouvelles et pérennes d alpha, nous pensons que des stratégies alternatives liquides et illiquides sont susceptibles d offrir des opportunités de performance positive. Une remise en cause de l approche traditionnelle À l heure actuelle, le contexte de marché présente un certain nombre de défis pour les classes d actifs traditionnelles. Par exemple, les principaux marchés obligataires font figure de mouton noir. En effet, le «revenu» généré par les emprunts d État des pays développés est devenu si faible qu il parvient à peine à répondre aux besoins d un retraité, et ne permet clairement plus de constituer un pécule. Or, bien que la plupart des investisseurs comprennent l effet pénalisant de rendements aussi faibles ainsi que la

2 relation inverse entre les rendements et les prix des obligations, ils ne réalisent peut-être pas tous que lorsque les rendements remontent depuis des niveaux extrêmement bas, l impact sur les prix est décuplé par les mécanismes de la duration et de la convexité 1. Du point de vue des actions, il existe plusieurs gisements d opportunités sur le marché, en particulier pour les gérants dynamiques. Or, pour les gérants passifs, l époque de «l argent facile» semble être révolue. L indice MSCI All Country World (MSCI ACWI), un indice de référence mondial regroupant actions de 46 pays développés et émergents, a plus que triplé depuis son point bas de mars Le rallye des actions a été si marqué et si rapide que les gains enregistrés ont dépassé la reprise des bénéfices des entreprises. En conséquence, les valorisations de certaines régions et de certains secteurs de marché pourraient ne plus être aussi attrayantes. Cela signifie, toutes choses égales par ailleurs, que les performances futures pourraient ressortir en deçà de la progression annuelle remarquable de 15 % enregistrée en moyenne sur l indice MSCI ACWI depuis Élargir l univers d investissement Ces difficultés et les enjeux associés sont clairement visibles dans les résultats de l édition 2015 du RiskMonitor 3. Nous avons interrogé des investisseurs sur leurs perceptions du risque au sein de leurs portefeuilles : 76 % des investisseurs de grande taille identifient le risque de taux comme la principale source de menace au cours des 12 prochains mois, 25 % des investisseurs considèrent que les actions représentent un risque considérable, Un peu plus de 40 % des investisseurs interrogés s attendent à ce qu un «cygne noir» se produise durant l année, susceptible de provenir d un choc pétrolier, d un défaut souverain ou d une bulle d actifs. Après le traumatisme laissé par la grande crise financière, et compte tenu des risques qui découlent naturellement de toute activité d investissement, ces résultats n ont rien d étonnant. En outre, il n est guère surprenant que près de 75 % des investisseurs de grande taille aient opté pour une exposition à des stratégies alternatives, en vue principalement de renforcer la diversification de leurs portefeuilles (pour 41 % d entre eux), de capturer des rendements supérieurs aux investissements traditionnels en obligations ou actions (26 %), à des fins de gestion des risques (15 %), de gestion du passif et du risque de longévité (11 %). Les options : une classe d actifs à part entière Pour les investisseurs en quête d opportunités au sein de l univers des actifs alternatifs, les stratégies ciblant la volatilité peuvent constituer une source décorrélée de génération d alpha au sein d un portefeuille, en capitalisant sur les inefficiences structurelles qui existent sur les marchés des options 4. Une exposition à des actifs faiblement corrélés peut permettre au portefeuille de se déporter le long de la frontière efficiente et d améliorer son couple rendement/risque. La volatilité d un portefeuille = son écart type La volatilité en tant que classe d actifs = des options et d autres instruments similaires Les stratégies optionnelles sont potentiellement attrayantes du fait de leur capacité à éviter tout rapport à la direction des marchés. En ciblant davantage l ampleur que la direction des mouvements de marché, les stratégies basées sur les options et la volatilité peuvent générer des performances indépendamment de l orientation des marchés (à la hausse, à la baisse ou étale). Ce type d approche peut constituer une source très efficace de diversification au sein d un portefeuille d investissement, voire au sein de la poche alternative d un portefeuille, dans la mesure où une grande majorité des stratégies d investissement visent principalement à anticiper correctement la direction d un actif ou d une variable économique. Compte tenu de leur versatilité, les options peuvent être utilisées à des fins de génération de performances, de réduction des risques ou une combinaison des deux. S il est difficile de prédire l évolution future des marchés, les options permettent de construire des portefeuilles en intégrant des scénarios multiples (par exemple, pour un résultat donné, la performance et le risque du portefeuille évoluent d une certaine manière). En conséquence, les options peuvent être utilisées pour conserver dans un portefeuille un potentiel de performance tout terrain, permettant de naviguer entre un large éventail de configurations de marché. 1 La duration mesure le changement dans le prix d une obligation qui résulte d une variation de 1 % des taux d intérêt. La convexité mesure le rythme de changement de la duration. Toutes choses égales par ailleurs, lorsque les taux d intérêt sont faibles, la convexité est élevée, ce qui signifie que la moindre évolution des taux d intérêt est susceptible de déclencher des ajustements disproportionnés des prix des obligations. 2 Source des données : FactSet. 3 Cf. Allianz Global Investors RiskMonitor2015 Global Edition. Risk Monitor est un sondage annuel de 735 investisseurs institutionnels situés en Amérique du Nord, en Europe et en Asie- Pacifique, réalisé par Allianz Global Investors en partenariat avec CoreData Research. 4 Cf. Graphiques n 1 et n 2 pour une comparaison entre les contrats d assurance et les options. 2

3 Graphique n 1 : Explication des options par analogie avec l assurance Graphique n 2 : Analogie de l assurance vue sous un autre angle Source : Allianz Global Investors Police d assurance Option Coût du contrat Prime Prime Seuil de déclenchement Franchise Écart entre prix d exercice Sous-jacent Bien, etc. Exposition actions Durée du contrat Terme Durée jusqu à échéance Facteur de valorisation subjectif Risque de garantie Volatilité implicite Police d assurance Acheteur Protection contre une perte en contrepartie d une prime (habitation, automobile, etc.) Assuré Vendeur Collecte d une prime en contrepartie du risque encouru Compagnie d assurance Option Acheteur Protection contre une perte en contrepartie d une prime (portefeuille actions) Investisseur «long volatilité» Vendeur Collecte d une prime en contrepartie du risque encouru Investisseur «short volatilité» 5 L indice CBOE Volatility mesure le coût des options sur l indice S&P 500. Un VIX élevé suggère que les investisseurs sont disposés à payer plus que la moyenne pour bénéficier d une protection contre le risque de fluctuation de l indice S&P 500. Le VIX est l indicateur de la volatilité de marché le plus couramment utilisé, et les options souscrites sur le VIX et négociées sur des marchés réglementés constituent les contrats les plus liquides et transparents du marché des options. Les options peuvent être associées en nombre si important de combinaisons que le potentiel d innovation mathématique reste significatif. Pour autant, les instruments en eux-mêmes sont des contrats négociés sur des marchés réglementés offrant une valorisation et une liquidité quotidiennes. En conséquence, les options peuvent contribuer à créer un portefeuille à la construction complexe mais aisément accessible pour les clients. Long et short les deux revers d une même médaille Bien que la volatilité (définie ici par l indice Chicago Board Options Exchange Volatility ou VIX) constitue une classe d actifs efficace et exempte d arbitrage, il existe au profit des investisseurs des opportunités de tirer profit des écarts de valorisation intégrés dans les contrats d options sur le VIX 5. L indice VIX mesure la volatilité implicite des options d achat et de vente à 30 jours, hors de la monnaie, initiées sur l indice S&P 500. Il repose sur des facteurs d offre et de demande. Par exemple : Les investisseurs qui craignent une baisse des actions poussent à la hausse la demande d options «put» sur le VIX (soit l option de vendre le VIX à un prix supérieur au niveau actuel). La hausse de la demande déclenche une augmentation des prix des options, qui se traduit par une hausse du niveau du VIX et des niveaux de volatilité implicite. C est la raison pour laquelle le VIX est parfois appelé «l indice de peur» de Wall Street. En effet, plus le VIX est élevé, plus l anticipation implicite d une correction du S&P 500 sera significative. La comparaison entre la volatilité implicite et la volatilité réalisée illustre parfaitement ce point. La volatilité implicite représente le degré de volatilité que les investisseurs anticipent à l avenir (elle se déduit du prix que les investisseurs sont prêts à payer pour des options d achat sur le VIX). La volatilité réalisée, qui représente la volatilité effectivement constatée sur l indice S&P 500, tend généralement à être inférieure à la volatilité implicite, dans la mesure où les investisseurs achètent souvent plus d assurance que nécessaire contre le risque d un krach boursier (cf. Graphique n 5). En conséquence, tant que les vendeurs d options sur le VIX sont capables de résister à la baisse du marché, ils peuvent tirer profit de ce sentiment en capturant les primes de risque de volatilité. Il existe deux catégories de volatilité dans l univers des options : La volatilité implicite anticipée La volatilité réalisée constatée 3

4 Les acheteurs d options sur le VIX se trouvent de l autre côté de l opération : ils souhaitent souscrire une assurance les protégeant contre une correction du marché. Or, le prix de la protection peut rapidement s envoler au sein d un portefeuille, coûtant généralement 5 % à 7 % par an. Dans la mesure où la volatilité n opère pas nécessairement de retour vers la moyenne, et dans la mesure où les chocs boursiers majeurs ne se produisent généralement que tous les trois ou quatre ans, le coût agrégé de cette assurance peut aisément monter jusqu à 30 % des actifs avant de s avérer utile. Cela signifie qu il existe potentiellement des opportunités de performance et de protection du portefeuille en intégrant des expositions pertinentes à la fois longues et short à la volatilité. Les stratégies fondées sur un mix de ces positions peuvent atteindre un équilibre fragile entre ces deux expositions opposées, ou ne s avérer n être qu un support complexe pour capturer le taux sans risque. Une stratégie long/short volatilité peut en permanence tirer profit du comportement (qu il s agisse de peur ou de cupidité) des acteurs des marchés d options. L objectif est de capitaliser sur les facteurs de génération de performance associés aux options de vente (short volatilité) tout en bénéficiant parallèlement des facteurs de contrôle du risque associés aux options d achat (long volatilité), et en optimisant en permanence l équilibre entre ces deux catégories d exposition (cf. également les Graphiques n 3 et n 4). Anticiper l évolution de la volatilité est un art tout aussi délicat que prédire la direction des marchés d actions et d obligations. Un portefeuille positionné à la fois long et short sur la volatilité permet de réduire le risque d être pris de court sur les marchés d options, tout en générant un flux de revenus régulier décorrélé des difficultés qui affectent les classes d actifs traditionnelles. Une stratégie long/ short volatilité peut constituer une source de valeur attrayante indépendamment de l environnement de marché (et pas uniquement lors des phases de déséquilibre sur les marchés d actions et d obligations traditionnels). Il convient à cet égard de considérer un investissement long/short volatilité comme une source indépendante et stratégique de performance accrue pour un portefeuille, et non comme un pari tactique en termes d allocation d actifs. Graphique n 3 : Les stratégies «longues» volatilité Communiqué exclusivement à titre d illustration. AVANTAGES Conçues pour générer des gains dans des marchés hautement volatils. Offrent une protection contre le risque extrême lié à des chocs boursier. INCONVÉNIENTS Très coûteuses compte tenu de l effet d érosion de la prime de temps et du spread entre volatilité implicite et volatilité réalisée. La performance de ces stratégies repose souvent sur des mouvements de marché particulièrement larges et peu courants. Graphique n 4 : Les stratégies «short» volatilité Communiqué exclusivement à titre d illustration. AVANTAGES Conçues pour générer des gains réguliers dans des marchés normaux. Le temps ainsi que le spread entre volatilité implicite et volatilité réalisée jouent en faveur de l investisseur. INCONVÉNIENTS Exposition au risque extrême : la stratégie est-elle en mesure de résister en cas de choc boursier? Repose sur le principe de répétition du passé. 4

5 Graphique n 5 : Généralement, la volatilité implicite est supérieure à la volatilité réalisée Les prix des options surestiment généralement la probabilité d un mouvement sur les marchés d actions. Cette tendance bénéficie naturellement aux vendeurs d options et pénalise les acheteurs d options. Mais pas toujours 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% VIX Index Realized Volatility Sources : Chicago Board Options Exchange, Allianz Global Investors. Les données de volatilité implicite reflètent les cours de clôture quotidiens, sur des périodes glissantes de 22 jours de bourse entre janvier 1990 et septembre 2010, de l indice CBOE Market Volatility (VIX), une mesure des anticipations de volatilité à court terme déduites des prix des options sur l indice S&P 500. La volatilité réalisée est calculée sur la base de l évolution quotidienne des cours de clôture de l indice S&P 500 sur des périodes glissantes de 22 jours de bourse entre janvier 1990 et septembre La performance passée ne saurait préjuger de la performance future. Tout investissement comporte des risques. La valeur et le revenu d un investissement peuvent diminuer aussi bien qu augmenter et l investisseur n est dès lors pas assuré de récupérer le capital investi. Les avis et opinions exprimés dans la présente communication reflètent le jugement de la société de gestion à la date de publication et sont susceptibles d être modifiés à tout moment et sans préavis. Certaines des données fournies dans le présent document proviennent de diverses sources et sont réputées correctes et fiables, mais elles n ont pas été vérifiées de manière indépendante. L exactitude ou l exhaustivité de ces données/informations ne sont pas garanties et toute responsabilité en cas de perte directe ou indirecte découlant de leur utilisation est déclinée, sauf en cas de négligence grave ou de faute professionnelle délibérée. Les conditions de toute offre ou contrat sous-jacent, passé, présent ou à venir, sont celles qui prévalent. Ceci est une communication publicitaire éditée par Allianz Global Investors GmbH, une société à responsabilité limitée enregistrée en Allemagne, dont le siège social se situe Bockenheimer Landstrasse 42-44, Francfort/M, enregistrée au tribunal local de Francfort/M sous le numéro HRB 9340, et agréée par la Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht ( La reproduction, publication ou transmission du contenu, sous quelque forme que ce soit, est interdite. 5