Montée en puissance des fonds d investissement étrangers et impact sur la gestion des entreprises industrielles

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1 Montée en puissance des fonds d investissement étrangers et impact sur la gestion des entreprises industrielles

2 Contributions Ce document est extrait d une étude commandée par la Digitip, sur proposition de la CPCI. Cette étude a été réalisée sous la direction de Jean-Pierre Ponssard, directeur de recherche au CNRS, laboratoire d Économétrie de l École polytechnique, responsable scientifique du projet, avec la collaboration des personnes suivantes : -Marie-Anne Frison-Roche, professeur des universités, Institut de droit économique, fiscal et social de l université Paris Dauphine -Wolfgang Dick, professeur de comptabilité, Essec -Ingmar Gehrke, professeur de contrôle de gestion, Essec -Esther Jeffers, maître de conférences, université de Paris 8 -Véronique Magnier, maître de conférences, université de Sceaux -Nicolas Mottis, professeur de contrôle de gestion, Essec -Dominique Plihon, professeur des universités, université Paris Nord -Olivier Saulpic, professeur de contrôle de gestion, ESCP-EAP -Hervé Tanguy, directeur de recherche à l Inra, Loria-Inra et lab. d Économétrie de l École polytechnique -Philippe Zarlowski, professeur de comptabilité contrôle, Essec

3 Synthèse Les investisseurs institutionnels (fonds de pension, fonds mutuels et sociétés d assurance) sont devenus des acteurs majeurs sur les marchés financiers européens par l importance de leurs transactions et de leurs prises de participation dans le capital des entreprises. La présente étude apporte un éclairage sur les conséquences de cette montée en puissance des fonds d investissement. La première partie de l étude dresse un tableau des différents types d investisseurs institutionnels et de leur poids, des modes de gestion des fonds d investissement, des stratégies de diversification internationale des portefeuilles. La deuxième partie analyse l impact de cette montée en puissance des fonds d investissement, les nouvelles relations entre actionnaires et entreprises, les évolutions récentes du gouvernement d entreprise en France, leurs conséquences sur la gestion interne et sur les politiques de rémunération. Centrée sur les entreprises industrielles françaises, elle fournit des éléments de comparaison avec les entreprises allemandes. Un poids dominant des investisseurs américains, mais une gestion souvent passive et tournée vers le marché L analyse du montant des actifs gérés par les trois grands types d investisseurs et pour différents pays fait ressortir jusqu à aujourd hui la domination écrasante des investisseurs américains à l échelle internationale. Les stratégies financières et actionnariales menées par ces acteurs, qui tendent à s uniformiser d un pays à l autre, font l objet d une analyse détaillée. Les stratégies financières se différencient à deux niveaux, selon que la gestion des fonds d investissement est interne ou externe (déléguée à des gérants extérieurs) d une part, et active ou passive (indexée sur des indices boursiers) d autre part. Il apparaît que la stratégie financière dominante des fonds d investissement est de nature externe et passive. Quant à l activisme actionnarial des fonds d investissement, il est en général plus marqué de la part des fonds de pension. Il prend des formes diverses, telles que les campagnes publiques, les interventions auprès des dirigeants, le vote de résolutions en assemblées d actionnaires, ou simplement la vente des titres en cas de nonsatisfaction des demandes (" vote avec les pieds "). Mais, au-delà de cette diversité des stratégies, les fonds d investissement étrangers, anglo-saxons pour la plupart, poursuivent les mêmes objectifs, qui sont principalement de deux ordres : -1 obtenir le respect de l objectif de maximisation de la valeur actionnariale -2 promouvoir l application des principes de gouvernement d entreprise permettant de garantir les droits des actionnaires minoritaires, ce qui est généralement la situation de ces investisseurs. Paradoxalement, le poids croissant des investisseurs étrangers en Europe, et en France en particulier, semble aller de pair avec une " sous-diversification géographique " de leurs portefeuilles à l échelle internationale. Ce résultat peut s expliquer par une préférence pour le marché domestique, jugé moins risqué, ainsi que par l intégration croissante des places financières, qui se traduit par une uniformisation des performances de ces dernières. Toutefois, on doit s attendre à une poursuite de la progression de l influence de ces acteurs, dont les portefeuilles de titres étrangers devraient continuer de croître au cours des prochaines années. Un changement en profondeur de la culture de l entreprise et des politiques de rémunération La montée en puissance des fonds d investissement a un impact croissant sur le fonctionnement de l entreprise, qu il s agisse de ses relations avec le marché financier 131

4 ou bien de la stratégie (recentrage sur le métier de base, politique financière plus active) et de l organisation interne (système de pilotage). En France, notamment sous l impulsion des rapports Viénot I et II, on a assisté à un rapprochement des pratiques avec celles préconisées dans les principes de Corporate Governance (ouverture des conseils d administration à des membres indépendants, transparence financière accrue et plus grande rapidité de la communication, protection des minoritaires). D une manière générale, les entreprises françaises sont à ce titre plutôt bien évaluées par la communauté financière internationale, même si certaines sociétés ont récemment cherché à s affranchir de certaines pressions (protections anti-opa), à l instar des pratiques encore en vigueur il y a quelques années aux États-Unis (à travers les poison pills). Au niveau de la stratégie et de l organisation, la diffusion croissante des " nouveaux " indicateurs de création de valeur s accompagne dans de nombreuses entreprises d un changement en matière de politique de rémunération. Non seulement les cadres dirigeants sont directement intéressés aux résultats financiers de l entreprise (par exemple par des stocks options) mais une fraction importante de l encadrement se voit attribuer des primes de résultats calculées en fonction d anticipations boursières. Ces changements affectent en profondeur la culture de l entreprise et tendent à renforcer la vision contractuelle de la firme. Convergence mondiale, à l image de l évolution rapide du modèle rhénan Si cette évolution peut donner le sentiment d une dérive vers une approche exclusivement actionnariale, on peut aussi penser que d autres préoccupations, environnementales ou éthiques, retrouveront des moyens efficaces pour peser sur les choix des dirigeants, alors même que la relation directe État-industrie ira plutôt en s estompant. Ces moyens emprunteront des voies réglementaires (loi sur les nouvelles régulations économiques) ou tout simplement médiatiques (sunshine regulation). La situation en Allemagne n est pas si différente de celle observée en France. Le modèle du capitalisme rhénan semble moins prégnant et nombre d entreprises ont adopté la valeur actionnariale comme nouveau credo de management. Les restructurations financières externes, traduisant un dénouement des liens banque-industrie, sont facilitées par de nouvelles mesures fiscales qui allègent l imposition des plus values pour les entreprises. À certains égards, notamment en matière de communication financière, les entreprises allemandes ont non seulement rattrapé leur retard traditionnel mais devancent maintenant leurs homologues françaises (par exemple vis-à-vis de l adoption de normes comptables internationales). Cette évolution parallèle des pratiques dans les entreprises traduit certes l influence croissante des marchés financiers, mais elle trouve également son explication dans un environnement international commun dans lequel la pression concurrentielle structure fortement les degrés de liberté des dirigeants. À l instar de la politique de la concurrence, les principes de Corporate Governance relèvent donc d une vision qui devra dépasser les contours d une analyse purement nationale. 132

5 Introduction Les vingt dernières années ont été marquées par un développement spectaculaire des activités financières dans l économie mondiale et par la montée en puissance à l échelle internationale des investisseurs institutionnels. Ces investisseurs ont multiplié les prises de participation dans les grandes entreprises et sont en mesure de contrôler de manière parfois décisive la gestion de celles-ci. Leur influence s étend désormais au fonctionnement des économies à l échelle nationale et internationale. Les investisseurs institutionnels constituent à bien des égards un groupe homogène car leurs intérêts et leurs exigences convergent. Pour autant, une observation attentive montre une grande hétérogénéité dans leur organisation et dans leur manière d exercer leur action. Un certain nombre de travaux ont déjà été réalisés sur le fonctionnement et le rôle des investisseurs institutionnels. Leurs analyses montrent que ces acteurs ont une place désormais essentielle dans l économie mondiale. Ainsi l OCDE, dans une étude spéciale (1998), a étudié l influence grandissante des investisseurs institutionnels sur le système financier international et sur le fonctionnement des entreprises industrielles dans le capital desquelles ces investisseurs ont réalisé des prises de participation. En France, le rapport Morin (1998), rédigé à la demande du ministre de l Économie, des Finances et de l Industrie, conclut que la gestion des grandes entreprises françaises connaît actuellement " une transformation radicale, impulsée de l extérieur par l entremise des grands gestionnaires de fonds de pension américains " La présente étude se propose de prolonger ces réflexions sur deux points. D une part, dresser une typologie des investisseurs institutionnels étrangers, essentiellement américains, et, d autre part, identifier les domaines de la gestion des entreprises industrielles où s exerce l influence de ces acteurs. L étude est organisée en six sections. Elle analyse d abord la montée des investisseurs institutionnels étrangers : - 1 présentation des différents types d investisseurs institutionnels, - 2 typologie des modes de gestion des fonds d investissement, - 3 stratégies de diversification internationale des portefeuilles. Ensuite, elle se penche sur l impact de la montée en puissance des fonds d investissement sur la gestion des entreprises : - 4 dans son contexte général (normes comptables, ), - 5 en confrontant les propositions des rapports Viénot aux évolutions récentes de la gestion externe des entreprises, - 6 dans ses effets sur la gestion interne des entreprises industrielles françaises. Une annexe fournit des éléments de comparaison entre les évolutions françaises et allemandes. L importance des investisseurs institutionnels et leur diversité L importance des investisseurs institutionnels ressort du volume des actifs financiers gérés par ceux-ci : près de Md$ en 1996, d après les estimations de l OCDE données dans le tableau 1, ce qui dépasse le PIB global des pays industrialisés concernés. La croissance de ces actifs a été extrêmement rapide ces dernières années : +89% de 1990 à On constate également que la propriété de ces actifs est très inégalement répartie entre les pays : la proportion est de 51,5% pour les États-Unis, contre seulement 13,7% pour le Japon, 8,6% pour le Royaume-Uni, 4,9% pour la France et 4,5% pour l Allemagne. Répartition des portefeuilles d actifs financiers selon les investisseurs institutionnels des pays industrialisés (1996) Fonds Cies Soc. Autre* Total de assu- investispension rance sement en % en % en % en % en % 1000 Md$ États-Unis 70 34, ,5 13,3 Japon** ,7 3,5 Royaume-Uni ,6 2,2 France ,9 1,2 Allemagne ,5 1,1 Pays-Bas 5 2,5 1-2,6 0,6 Canada ,2 0,5 Suisse ,7 0,4 Autres ,4 2,71 Total , Md$ 6,8 8,7 6,4 3,9 26,0 en % dont Europe 21 36, ,0 Source : Annuaire statistique de l OCDE 1998 (*) Selon la typologie adoptée par l OCDE, les autres formes d investisseurs institutionnels regroupent les fondations, les fonds autres que les fonds de retraite gérés par les banques, les partenariats privés d investissement et autres formes. (**) L OCDE considère que le portefeuille des fonds de pension japonais ne peut être identifié de façon indépendante car, dans ce pays, les créances et les dettes des fonds de pension sont combinées avec celles des sociétés d assurance et des comptes gérés des banques d épargne et de dépôt (" trust banks "). D autres organismes internationaux ne tiennent pas compte de cette remarque méthodologique et affectent environ 9% aux fonds de pension japonais, ce qui a pour effet d augmenter la part globale gérée par les fonds de pension de 26% à 29%. 133

6 Exprimé en pourcentage du PIB, le poids des actifs gérés par les investisseurs institutionnels est très différent selon les pays : Actifs totaux des investisseurs institutionnels en % du PIB (1996) États- Royaume- Pays- Canada France Japon Allemagne Unis Uni Bas Source : d après OCDE (1998) De nombreux facteurs de développement Le développement considérable des différentes catégories de fonds d investissement a été favorisé par plusieurs facteurs (Plihon, 1999). En tout premier lieu, la déréglementation mondiale, en supprimant les obstacles à la circulation du capital financier, a donné une impulsion sans précédent aux marchés financiers. Du côté des emprunteurs, la montée des déficits publics dans les principaux pays industrialisés a donné lieu à l émission d une dette publique peu risquée et bien rémunérée, qui a contribué au dynamisme des marchés financiers depuis les années 1980 (Plihon, 1996). De même, l importance croissante prise par les fonds propres des entreprises et des banques, notamment pour faire face aux risques, a donné un rôle croissant aux marchés boursiers. Les programmes de privatisation ont joué un rôle fondamental dans la montée en puissance des investisseurs institutionnels américains dans le capital de grandes entreprises européennes, notamment françaises. Du côté des épargnants, la période prolongée de hausse des prix des actifs au cours des quinze dernières années a eu un effet stimulant, en permettant des rendements de portefeuille élevés. Ce phénomène a été amplifié par l évolution généralement favorable de la fiscalité de l épargne, la concurrence entre places financières entraînant un nivellement par le bas de la pression fiscale. Par ailleurs, la montée de l incertitude quant à l avenir, concernant notamment le financement des retraites, a amené les salariés à accroître leur épargne financière de précaution. Enfin, l expansion des organismes de placement collectif (OPC) est l expression d une culture boursière qui se propage parmi les petits investisseurs, même dans les pays où les placements financiers avaient été peu développés dans le passé. Ainsi, en France, un ménage sur trois détient désormais des actifs financiers, et plus de la moitié du patrimoine des ménages est constitué par des actifs financiers, contre un tiers dans les années Les principales catégories d investisseurs institutionnels Selon les classifications habituelles, les investisseurs institutionnels (les " zinzins ") regroupent trois types principaux d institutions : les organismes de placement collectif (OPC), les compagnies d assurances et les fonds de pension. Le poids de ces différentes institutions financières est très variable selon les pays. Les fonds de pension dominent aux États-Unis tandis que les assurances ont le plus gros portefeuille au Japon ; en France, la première place revient aux OPCVM (les organismes de placement collectif en valeurs mobilières regroupent deux catégories d institutions : les sociétés d investissement à capital variable (Sicav) et les fonds communs de placement (FCP)). Le cadre juridique dans lequel évoluent les fonds d investissement L internationalisation croissante des marchés et des actionnaires multiplie les situations où les sociétés émettrices ont comme interlocuteurs directs des trustees ou des nominees, institutions typiquement anglo-américaines ne trouvant pas, du moins pour le trust, leur équivalent en France : -Le " trust ", né à l époque élisabéthaine pour contourner l imposition sur les transferts de fiefs, repose sur la confiance : le constituant du " trust " confie ses biens à un " trustee ", à charge pour celui-ci d en remettre le revenu ou le capital au bénéficaire, qui peut être soit une tierce personne, soit le constituant. La propriété des biens est partiellement transférée au trustee, qui doit les administrer et peut les vendre. Le bénéficiaire conservant des droits sur ces biens, il y a dualité de propriété. -Le " nominee ", en sa qualité de mandataire, n est pas le véritable propriétaire mais est propriétaire apparent. Les investisseurs institutionnels américains enregistrent ainsi régulièrement leurs participations dans le capital des sociétés cotées par l intermédiaire de " nominees " (les " money managers "), lesquels agissent pour le compte desdits investisseurs dont le nom n apparaîtra pas dans les registres des sociétés. Il s avère impossible, si l on se contente d examiner les registres des titres nominatifs des sociétés américaines, de déterminer avec certitude quels sont leurs actionnaires réels. Le nominee dispose en général d un mandat permanent de vote aux assemblées générales, licite en common law. Inscription en compte d actionnaires en France -Le " trustee " exerce les droits et obligations du propriétaire des titres vis-à-vis de la société émettrice et peut donc être inscrit en compte d actionnaire. Il peut de même céder ses titres et voter aux assemblées, à charge de remplir ses obligations fiduciaires à l égard des bénéficiaires (" fiduciary duties "). -Le " nominee " n est qu un intermédiaire et n a donc pas droit d obtenir son inscription dans les comptes d actionnaires. Il n est pas non plus personnellement titulaire du droit de vote, qui doit être exercé par le véritable propriétaire des titres (ou par l intermédiaire d un autre actionnaire, ce mandat ne pouvant être permanent), sous peine de sanctions pénales. Plus souple, le droit anglais accepte que l actionnaire apparent soit inscrit dans les comptes de la société, mais soumet les nominees à une procédure de révélation obligatoire de l actionnaire réel. Règles relatives aux franchissements de seuils de participation -Le " trustee " doit être considéré comme un actionnaire à part entière en matière de franchissement des seuils. Il doit donc s acquitter des obligations de déclarations qui incombent à tout investisseur, français ou étranger, acquérant ou cédant une participation lui faisant franchir un seuil. -Le " nominee ", comme mandataire, doit s acquitter des mêmes obligations, mais il devra déclarer l identité de l actionnaire réel. En effet, la volonté du législateur français est que soit connu l actionnaire réel. Si plusieurs actionnaires réels ont confié leurs titres à un même nominee, il peut y avoir action de concert, notamment s il acquiert en son nom, ne serait-ce qu une seule action (il deviendra actionnaire réel) et si les autres actionnaires lui demandent de voter dans un sens convenu aux assemblées générales ; la déclaration de franchissement de seuil devra alors englober toutes les participations de ces actionnaires A l échelle internationale, les fonds de pension américains ont occupé le devant de la scène au cours de la dernière décennie, par l importance de leurs placements financiers dans l économie mondiale et par leur activisme en tant qu actionnaires. Au centre des relations de gestion collective de portefeuille se trouve un lot d actifs dont le rendement est partagé entre plusieurs catégories d acteurs : les propriétaires des 134

7 actifs, les commanditaires, et les professionnels qui gèrent les portefeuilles pour le compte des premiers. Les règles qui déterminent la répartition des risques et des rendements entre ces acteurs diffèrent selon les institutions. Les fonds d investissement américains sont régis par un cadre juridique particulier, basé sur les notions de " trust " et de " fiducie " (cf. encadré précédent). A - Les fonds de pension Les fonds de pension, qui ont pour vocation de financer les retraites, géraient en 1995 près du tiers des actifs financiers détenus par les investisseurs institutionnels. A l échelle mondiale, les actifs des fonds de pension étaient estimés, en 1998, à MD$, ce qui représente une progression de 64% depuis Les fonds de pension se sont surtout développés dans les pays qui pratiquent les systèmes de retraite par capitalisation, en particulier les États-Unis et le Royaume-Uni. En revanche, dans les pays d Europe continentale, où prédominent les systèmes de retraite par répartition, les fonds de pension ont un poids encore faible (à l exception des Pays-Bas et de la Suisse). Un fonds de pension est une institution financière chargée de collecter, de détenir et d investir des actifs en vue d assurer le paiement de prestations futures à ses adhérents. Au départ, tant aux États-Unis qu en Grande-Bretagne, la mise en place des fonds de pension constitue un instrument de gestion optimale de la main-d œuvre. En effet, le recours à des moyens de production de plus en plus sophistiqués nécessite une main-d œuvre qu il faut former et dont on veut s attacher les services à long terme en la faisant bénéficier de prestations sociales avantageuses qu elle ne peut percevoir qu après avoir travaillé un certain nombre d années pour la même entreprise. Avec le temps, et surtout avec la mise en oeuvre de textes législatifs, le fonctionnement des fonds de pension devient plus réglementé et formel. Les fonds de pension en 2000 Actifs Actifs/ Plus grand Plus grand des FP habitant fonds fonds en Md$ en $ public privé États TIAA-CREF* General Unis Motors Japon Local Nippon Governement Telephone Royaume Electricity British Uni Supply Group Telecom Canada Ontario Canadian Teachers National Suisse Canton de CIBA-Geigy Zurich Pays-Bas ABP Philips Australie NSW State Telstra Super Allemagne nd - Siemens * Tout en restant le plus grand fonds de pension et en continuant à servir les retraites des enseignants américains, Tiaa-Cref a choisi depuis 1997 d entrer dans le secteur des mutual funds. Source : Intersec Research Corporation, Pension & Investments. Tableau construit sur la base de projections publiées en Les fonds à prestations définies (DB) : Financés en général par l employeur, ces fonds s engagent à verser aux adhérents lors de leur départ en retraite une pension égale à une fraction de leur salaire sur la base du nombre Typologie des modes de gestion des fonds de pension Fonds publics (administrations publiques) Fonds privés (entreprises privées) Parmi les fonds privés, on distingue les plans qui relèvent d une seule entreprise (ex : General Motors) de ceux qui relèvent de plusieurs employeurs (par branche) et sont gérés paritairement avec les syndicats (6% du total des actifs). Prestations définies Cotisations définies La quasi-totalité des nouveaux plans sont à cotisations définies. Et même, de nombreux plans à prestations définies ont été convertis en plans à cotisations définies au point qu il y a désormais plus de salariés dans les plans à cotisations définies que dans les plans à prestations définies. Gestion financière Gestion externe Gestion mixte Gestion interne (externe + intene) Une part croissante de la gestion financière des FP est externe, confiée à des money managers ou à des " Mutual funds* " sous trois formes : compte individuel " 401k ", compte séparé (par fonds de pension), compte global (tous fonds confondus) Gestion financière Passive (indexée) Active La gestion passive prend une place croissante pour deux raisons : -Contraintes " fiduciaires " -difficultés à " battre le marché " Stratégie actionnariale Vote avec Campagnes Intervention Activisme les pieds publiques auprès des dans les dirigeants assemblées Les campagnes publiques rendues célèbres par Calpers sont considérées comme moins efficaces que les interventions auprès des dirigeants (*) Toutes les possibilités ne sont pas représentées, nous avons choisi de ne faire figurer que les cas de figure concernant notre étude. Comme l illustre l encadré, les fonds de pension se répartissent en deux grandes catégories, selon qu ils gèrent les retraites des salariés du secteur public ou du secteur privé. Les premiers obéissent à des lois édictées par les États américains. Les seconds relèvent de la loi américaine ERISA (" Employees Retirement Income Security Act "), promulguée en 1974, et qui distingue deux types de fonds : les fonds DB (" defined benefit ") et les fonds DC (" defined contribution "). d années d ancienneté. La pension versée peut être calculée de deux façons différentes, soit en pourcentage du salaire, soit un montant forfaitaire par année travaillée (flat-rate). Le risque financier est assumé par l entreprise, qui doit couvrir les insuffisances de financement éventuelles. En cas de faillite de l entreprise, ces régimes sont réassurés par l État fédéral à travers la PBGC (Pension Benefit Guaranty Corporation), qui est un fonds de garantie créé par la loi ERI- SA en 1974, chargé de garantir le paiement des pensions dues par les régimes à prestations définies du secteur privé. - Les fonds à contributions définies (DC) : Dans ce type de fonds, le financement s effectue de façon mixte (cotisations salariales et patronales), l engagement ne porte que sur les cotisations et les prestations ne sont pas fixées d avance. Dans ce cas, la pension versée à chaque adhérent est fonction des rendements obtenus sur les placements. C est le bénéficiaire qui supporte la totalité du risque. La plupart des dispositifs à cotisations définies du secteur privé sont des plans " 401(k) ". Ils sont appelés ainsi en référence au numéro de l article du code fiscal qui autorise les exemptions fiscales sur le financement de ce type de 135

8 plan. Ces plans sont établis par l employeur. La cotisation du salarié s élève en moyenne à 6% de son salaire, l employeur est libre de compléter ou non les cotisations salariales. Jusqu'à la fin des années 80, les régimes à prestations définies étaient très largement majoritaires, mais, conséquence de l obligation d approvisionnement introduite par ERISA en 1974, un vaste mouvement va s opérer avec la fermeture des plans à prestations définies et l ouverture des plans à cotisations définies, transférant ainsi le risque de l entreprise aux salariés. Non seulement les employeurs ne veulent plus prendre ce type d engagement à long terme, mais l ensemble des dispositifs et réglementations adoptés en termes de normes comptables et de provisionnement a favorisé le déclin des régimes à prestations définies et l essor des régimes à cotisations définies. Aujourd hui, il n y a pratiquement aucune création de dispositifs à prestations définies. Enfin, il convient de signaler que les syndicats gèrent les dispositifs multiemployeurs de façon paritaire avec des représentants des employeurs. Ces fonds sont appelés " fonds syndicaux " (Union plans), car alors que la structure est paritaire, ce type de fonds est perçu comme étant avant tout géré par le syndicat. C est d ailleurs le nom de ce dernier qui figure sur les chèques que perçoivent les retraités. Le portefeuille des fonds de pension américains est relativement diversifié. Comme l indique le tableau 4, celui-ci se composait en 1998 à hauteur de 86% d actifs domestiques. Par ailleurs, les placements en actions sont largement dominants, s élevant à plus de 60% du portefeuille. Structure du portefeuille des principaux fonds de pension américains en 1998 Types d actifs en % du portefeuille Actions domestiques 46.2 Actions étrangères 11.8 Obligations domestiques 30.5 Obligations étrangères 2.0 Liquidités 2.3 Actions non cotées 1.9 Actions immoblières 3.3 Financements hypothécaires 0.6 Autres 1.4 Source : " Pension and Investments ", 25 janvier 1999 Il faut noter, pour terminer, qu une partie des fonds de pension, du secteur public en particulier, est aujourd hui surcapitalisée, c est-à-dire que le patrimoine financier accumulé par ces derniers a atteint une taille qui dépasse la valeur actualisée de leurs engagements à l égard de leurs mandats. Cela signifie que, pour ces fonds, le financement des retraites ne devrait soulever aucun problème, d après les gérants concernés. Cette préoccupation concernant le financement des retraites apparaît d autant moins importante aux États-Unis que l âge moyen de départ en retraite est plus tardif et plus flexible qu en Europe. Bien entendu, il convient de relativiser ces remarques en prenant en compte le caractère exceptionnel de la situation boursière américaine actuelle. Or le financement des retraites par capitalisation est fortement dépendant des performances des marchés. B - Les compagnies d assurance Les compagnies d assurance, qui détenaient le plus gros portefeuille d actifs financiers en 1995 (voir le 1 er tableau), sont difficiles à distinguer des autres investisseurs institutionnels, des fonds de pension en particulier, si l on prend comme critère la nature des produits qu elles offrent. Les compagnies d assurance-vie en fournissent une illustration : leur activité, qui tient une place importante dans le secteur de l assurance, repose sur des instruments tels que des rentes ou des contrats de placement garanti, adaptés aux besoins des plans de retraite individuels ou collectifs. Dans certains pays (Japon, Suisse, Norvège, Danemark), elles peuvent fournir aux fonds de pension des services de gestion de portefeuille. Si l on retient le critère du poids global des actifs financiers gérés par les compagnies d assurances dans chaque pays, il apparaît que ce secteur est dominé par les États-Unis et le Japon, qui " pesaient " respectivement environ et Md$ en 1996, suivis du Royaume-Uni, de l Allemagne et de la France (de 800 à 600 Md$). L expansion des compagnies d assurance a été globalement plus lente que celle des autres investisseurs institutionnels, notamment parce qu elles se sont développées plus tôt. Les compagnies d assurances américaines ont été exclues du champ de l étude : étroitement encadrées par les lois des États dans lesquels elles sont établies, elles ont vu de plus en plus les investissements réalisés pour leur propre compte limités à l immobilier et aux emprunts bien notés. Les lois leur ont laissé un choix total d investissement pour un pourcentage variant de 5 à 20% de leurs actifs, mettant les valeurs étrangères en concurrence avec des actions américaines pour cette portion. Aujourd hui, les sociétés d assurance américaines détiennent pour leur propre compte peu d actions dans leurs portefeuilles (14%) et une très faible proportion de valeurs étrangères. C - Les organismes de placement collectif Les organismes de placement collectif (OPC) correspondent aux " mutual funds " américains et aux OPCVM français. La croissance de cette catégorie d investisseurs institutionnels a été très vive au cours des dix dernières années. Ce dynamisme concerne l ensemble des pays industrialisés. Il s explique par le fait que les OPC sont devenus le principal instrument de placement en titres négociables pour les particuliers. Le bas niveau de l apport minimal et leur cadre juridique bien défini augmentent leur attrait auprès des petits investisseurs. Les caractéristiques des OPC varient sensiblement selon les pays, notamment en fonction des types de placements effectués. Les placements en actions sont dominants dans les pays anglo-saxons (Royaume-Uni, États-Unis et Canada) où la culture boursière des épargnants est très développée. En France, comme dans de nombreux pays européens, les OPC monétaires et obligataires dominent. Cette situation reflète une préférence plus marquée pour la liquidité des épargnants des pays considérés. Elle s explique aussi par certaines particularités réglementaires, notamment l interdiction de rémunérer les dépôts à vue (cas de la France). C est aux États- Unis, de loin, que le secteur des OPC est le plus important. En 1998 on comptait fonds mutuels gérant milliards de dollars. La France occupe le deuxième rang mondial dans l industrie des OPC, loin derrière les États-Unis, mais devant le Japon et le Luxembourg. Il faut souligner une différence fondamentale entre les industries française et améri- 136

9 caine des OPC : en France, les OPC sont largement " captives ", au sens où ils sont largement contrôlés par les banques, tandis qu aux États-Unis ces acteurs sont généralement indépendants. Cette différence a des conséquences importantes sur les stratégies des OPC dans ces deux pays. Aux États-Unis, une des exigences importantes est qu un fonds commun ne puisse pas détenir plus de 15% de ses actifs en valeur non liquides, c est-à-dire en titres qui ne soient facilement cessibles sur le marché. Cette exigence s explique par le fait que les fonds communs de placement doivent évaluer leurs actifs quotidiennement et être en mesure de rembourser, dans la journée, un actionnaire désireux de quitter le fonds. En conséquence, les fonds ne seront disposés à acquérir des titres étrangers qu à la condition qu ils soient suffisamment liquides. Les mutual funds américains participent à la gestion de l épargne retraite. En 1997, ils géraient 35,5% du total des actifs financiers des plans de retraite (fonds de pension organisés par les entreprises, en particulier les plans 401(k), c est-à-dire les comptes de retraite individuels). C est l employeur qui sélectionne l organisme gestionnaire des plans 401(k) ; il choisit plusieurs fonds parmi ceux qui sont offerts par ce gestionnaire, parmi lesquels le salarié pourra choisir. La réglementation requiert que les salariés aient au moins le choix entre trois fonds, mais typiquement le salarié a plus de 8 choix. Les " mutual funds " ont réussi à gagner des parts de marché importantes dans la gestion de l épargne retraite en offrant des frais de gestion compétitifs et des services comme des relevés quotidiens ainsi que la possibilité de modifier la composition du portefeuille des plans 401(k) tous les jours. Aux États-Unis, les fonds de pension sont actuellement les institutions financières les plus puissantes par le stock des actifs financiers qu ils gèrent. Toutefois, en termes de croissance, les fonds mutuels ont fait preuve d un plus grand dynamisme : de 1993 à 1998, la valeur des actifs gérés par les fonds mutuels a progressé de 163%, ce taux de croissance n étant que de 96% pour les fonds de pension. Si cet écart de croissance se maintenait, le portefeuille des fonds mutuels deviendrait supérieur à celui des fonds de pension d ici une dizaine d années. D - Les fonds spéculatifs Les fonds spéculatifs (hedge funds) constituent une dernière catégorie d institutions de placement qui a beaucoup fait parler d elle à l occasion des dernières crises. A la différence des OPC, les fonds spéculatifs s adressent à une clientèle, composée de personnes physiques ou morales, disposant d un patrimoine élevé et présentant une plus grande tolérance à l égard du risque (on parle de " risk lovers "). En plus des frais de gestion de l ordre de 2% des actifs gérés, les gestionnaires perçoivent en général une rémunération (autour de 20%) directement liée aux performances de leur fonds dont ils détiennent des parts. A la fin de 1997, il y avait environ fonds spéculatifs, la plupart américains, dont les avoirs propres atteignaient près de 400 milliards de dollars, ce qui est faible (autour de 1%) par rapport à l ensemble des actifs gérés par les investisseurs institutionnels. Bien que certains d entre eux aient défrayé la chronique comme le fonds de George Soros ou dans le cas de Long Term Capital Management (LTCM), ces fonds ne sont pas bien connus dans leur mode de fonctionnement : ne faisant pas appel à l épargne publique, ils ne sont pas soumis aux règles des organismes de contrôle américains. Ces structures échappent aux contrôles et régulations car le nombre d associés est habituellement limité à moins de cent, ce qui les dispense des règles de l Investment Company Act de 1940 (la barre de 100 associés a été supprimée en juin 1997 pour les hedge funds qui imposent un minimum de 5 millions de dollars à l entrée pour un individu et 25 millions de dollars pour une institution). Les fonds domiciliés aux États-Unis dominent, mais il y a aussi de nombreux fonds offshore mal recensés. Ces opérateurs recourent à l endettement bancaire, ce qui leur permet de mettre en œuvre des effets de levier importants, et ils utilisent une large palette d instruments financiers (produits dérivés, obligations, actions ). Il existe plusieurs types de fonds spéculatifs : les " macro funds ", qui sont les plus nombreux, prennent des positions spéculatives initiées par des modifications de l environnement économique global. Les véhicules d investissement privilégiés sont les monnaies et les taux d intérêt. Les "global funds" investissent dans une région particulière du monde, et notamment sur les marchés émergents où le couple risque - rendement est plus élevé. Une typologie des modes de gestion des fonds d investissement Divers par leurs statuts, les investisseurs institutionnels le sont aussi par leurs modes de gestion et par leurs politiques de placement. Les stratégies menées par les investisseurs comportent deux dimensions, l une financière, l autre actionnariale, qui seront analysées successivement. On commence par dresser une typologie des modes de gestion des fonds d investissement fondée sur une double distinction : - gestion interne versus gestion externe - gestion active versus gestion passive ou indexée. On analyse ensuite l activisme actionnarial des fonds d investissement, qui découle largement des objectifs financiers. Gestion interne ou gestion externe déléguée Parmi les fonds de pension, certains sont essentiellement gérés de façon interne : c est le cas de Tiaa-Cref (Teachers insurance and annuity association - College retirement equities fund, 268 Md$) ou de Swib (State of Wisconsin Investment Board, 61 Md$). D autres comme Calpers (California Public Employees Retirement, 133 Md$), Nyc (New York City Retirement Systems, 68 Md$) ou Calstrs (California State Teachers Retirement, 101 Md$) sont gérés de façon externe, c est-à-dire que la gestion de tout ou partie des actifs est confiée (déléguée) à des gestionnaires d actifs extérieurs. La gestion directe est plus répandue parmi les fonds de pension privés que dans les fonds publics. Le dirigeant du fonds de pension est responsable des décisions de gestion qu il prend au nom des adhérents du fonds. Il peut décider de gérer l argent avec l aide d une équipe interne (in-house management) ou de déléguer la responsabilité de la gestion du portefeuille à un gestionnaire externe (outside money manager). Ainsi les responsables d un fonds 137

10 de pension peuvent déléguer certaines fonctions à des tiers, mais cette délégation n induit pas un report de leurs responsabilités. Il apparaît que les investisseurs américains ont d avantage recours à des money managers (gestion externe) pour gérer leurs actifs au niveau international que sur le marché domestique. La tendance des dirigeants des fonds à externaliser la gestion des actifs s inscrit dans la logique " fiduciaire " (voir l encadré) qui conditionne la gouvernance des fonds de pension : il s agit de gérer au mieux l argent des épargnants en confiant celle-ci à des " experts ". La loi relative à la gestion des fonds de pension énonce expressément que la responsabilité du " trustee " ne doit pas être jugée au regard du succès ou de l échec d une décision mais en fonction de la prudence et du soin mis dans le processus de prise de décision. C est donc moins une obligation de résultats que de moyens. La responsabilité fiduciaire du " trustee " Selon la loi ERISA, la responsabilité fiduciaire du " trustee " peut être jugée selon les 4 critères suivants : -1 Les décisions ont-elles été prises dans le seul intérêt des participants ou bénéficiaires du plan? (principe de loyauté) -2 La décision a-t-elle été prise avec le soin, la prudence, la diligence et le talent qu un homme prudent familier avec ces procédures aurait prises dans des circonstances similaires? (principe de la prudence) -3 L allocation des actifs est-elle suffisamment diversifiée pour minimiser le risque de grosses pertes? (sauf si les circonstances montrent clairement qu il est prudent de ne pas le faire) -4 Les actifs sont-ils gérés et les actions sont-elles menées dans le cadre des mandats donnés et dans le champ autorisé par les documents du fonds? Dans le cas d une gestion déléguée, le gérant externe, même s il prend les décisions concernant la gestion du portefeuille au nom du dirigeant du fonds, est soumis aux contraintes de ce dernier, qui lui fixe les limites de son action en lui désignant, par exemple, l allocation entre les classes d actifs, le niveau de risque à prendre, ou le type de gestion active ou passive à adopter. L indexation, l allocation entre les classes d actifs, ou d autres décisions globales de cet ordre, relèvent de la responsabilité du dirigeant du fonds de pension. Les très grands fonds de pension comme Calpers ont généralement leur propre équipe et leur propre budget pour traiter du gouvernement d entreprise et des questions qui y sont liées. Mais la plupart des autres fonds de pension demandent à leurs gestionnaires d exercer à leur place le vote par procuration (proxy vote) dans le cadre d un cahier des charges et de rendre compte après. Des organismes comme l Institutional Shareholder Services, Global Proxy Services ou Council of Institutional Investors peuvent les conseiller. Quand c est un gestionnaire externe qui vote, il est en général tenu de suivre un code établi, mais c est toujours l administrateur du fonds de pension qui est responsable de la manière dont les votes ont eu lieu aux assemblées générales des entreprises. Le Council of Institutional Investors demande ainsi aux responsables de fonds de pension de surveiller la manière dont les gérants externes votent dans les conseils d administration, notamment sur les questions liées au gouvernement d entreprise. Selon Brancato (1993), les fonds publics détiennent un contrôle véritable sur les votes dans 98,9% des cas, alors que la moyenne est de 66,4% pour les autres types d investisseurs institutionnels. Gestion financière active ou gestion passive (indexée) La gestion peut être active comme dans le cas de SWIB ou des grands mutual funds (Fidelity, Vanguard, Templeton) ou essentiellement passive. Dans le premier cas, la technique du gestionnaire consiste à sélectionner individuellement les titres à acheter (stratégie dite de stock picking) afin d obtenir des rendements supérieurs à la moyenne du marché. Dans le second cas, elle repose sur l indexation, c est-à-dire qu elle reproduit un indice boursier (Calpers, Calstrs, NYC) ; le gestionnaire organise alors son portefeuille en suivant la composition de l indice. Des stratégies mixtes, combinant une gestion à la fois passive et active peuvent être mises en œuvre. C est le cas du fonds de pension CREF dont la gestion est largement indexée (à 80%), le reste du portefeuille faisant l objet d une gestion active, avec la possibilité pour le gestionnaire de modifier dans ce cas le poids des différentes valeurs au sein de l indice (enhanced index, indice amélioré). La tendance actuelle est plutôt vers la gestion indicielle. Horan (1998) montre ainsi, dans une étude basée sur des données concernant portefeuilles institutionnels, que les actifs des fonds de pension sont le plus souvent investis dans des fonds indexés : pour un portefeuille d actions domestiques, les actifs des fonds de pension gérés de façon indexée sont sept fois plus importants que les actifs gérés d une manière active. Dans le cas d actions internationales, les actifs des fonds de pension sont gérés trente huit fois plus souvent selon une stratégie indexée que par une stratégie active. Il apparaît, à ce sujet, que les investisseurs américains se réfèrent massivement pour les placements internationaux à l indice MSCI EAFE, qui est l indice de Morgan Stanley pour la zone Europe-Australie-Far East, et non aux indices européens comme Eurostoxx 50 et Eurotop 100. Il y a plusieurs explications au fait que les gestionnaires des fonds de pension soient beaucoup plus enclins à favoriser des modes de gestion axés sur l indexation. En premier lieu, les coûts de gestion sont moins élevés, puisqu il n est pas nécessaire de faire appel à des spécialistes. Une deuxième raison est que la responsabilité des dirigeants est mieux couverte car, aux yeux de la loi, ceux-ci peuvent apporter la preuve, qu en suivant les indices, ils ont cherché à diversifier leur portefeuille et donc à réduire le risque. La gestion passive des fonds d investissement résulte également d un effet de taille : la dimension des portefeuilles gérés par ces acteurs est telle qu il leur est difficile de céder (ou d acheter) sur le marché une part significative de leurs titres sans affecter l équilibre de ce dernier. Une autre explication du rôle prépondérant de la gestion passive est qu il est de plus en plus difficile de " battre l indice " en termes de rendement. Selon une étude de Sorensen (1998) portant sur les marchés américains, la proportion des fonds investis en actions (equity funds) ayant obtenu des performances supérieures à celles de l indice S & P 500 a fortement diminué au cours de la période récente, pour tomber à 11% en Une interprétation de ce résultat est que le marché des actions serait devenu plus efficient au sens où, du fait de nombreux arbitrages, les cours des titres sont proches de leur valeur d équilibre. 138

11 En fin de compte, il apparaît que la plus grande partie des actifs détenus par les fonds de pension et les fonds mutuels américains fait l objet d une gestion externe et indexée. Ce constat s applique particulièrement au cas des investissements internationaux. Le fait que la plupart de ces investisseurs privilégient une gestion passive, en se référant aux mêmes indices boursiers, contribue à expliquer leur comportement "moutonnier", ce dernier étant amplifié par l utilisation des nouvelles technologies et du " program trading ". Des formes d activisme actionnarial très diverses Plusieurs études portant sur les dix dernières années (C. Brown, 1998, Del Guercio,1996, 1999) montrent qu il y a plusieurs catégories d activistes parmi les investisseurs institutionnels. Le comportement des hedge funds relève plutôt de la catégorie du " raider " d entreprise. Ces fonds, contrairement aux mutual funds, tendent à concentrer leurs prises de participation sur une poignée d entreprises ciblées. La nature concentrée de leurs investissements font de ces hedge funds une véritable menace pour les entreprises ciblées. Les fonds mutuels ont plutôt tendance à voter avec les dirigeants de l entreprise ou à vendre. Plusieurs facteurs expliquent l activisme généralement faible des gestionnaires de mutual funds. En premier lieu, la réglementation pousse ces fonds à se diversifier (pas plus de 5% dans une même entreprise). Par ailleurs, le fait que les souscripteurs puissent retirer leur mise à n importe quel moment pousse les gestionnaires de ces fonds à rechercher les gains maximum à court terme. La structure de leur portefeuille, leur besoin de liquidité, la concurrence sévère n incitent pas trop ces fonds à pratiquer le corporate governance. Enfin, les gestionnaires de ces fonds ne souhaitent généralement pas prendre des initiatives susceptibles de leur conférer une mauvaise image auprès des dirigeants d entreprises. Ces derniers sont après tout des clients potentiels, et s opposer à eux pourrait faire perdre la possibilité de gérer le fonds de pension de l entreprise. Del Guercio (1999), Horan (1998) montrent que les gestionnaires de fonds de pension ne se comportent pas de la même façon que les autres investisseurs. Ainsi les fonds de pension investissent davantage dans des actions notés A+ par Standard & Poor s. Ils attribuent cette différence de gestion au mode de rémunération des dirigeants ainsi qu aux réglementations qui régissent la gestion des fonds de pension. Les responsables des fonds de pension sont plus que d autres rémunérés en fonction de la marge entre la performance de leur portefeuille et celle de l indice qui sert de benchmark (norme). De même, leur responsabilité légale est impliquée si les résultats produits sont significativement inférieurs à ceux des benchmarks utilisés. Les autres investisseurs institutionnels sont régis par des règles moins strictes. Cela explique la tendance des gestionnaires de fonds de pension à réduire l incertitude de leur revenu et à se protéger des responsabilités en construisant des portefeuilles indexés. Enfin, les méthodes utilisées par les fonds de pension pour atteindre leurs objectifs auprès des entreprises semblent varier selon leur mode de gestion. Plus un fonds est indexé et géré de façon externe (Calpers, Calstrs, NYC), plus il a tendance à recourir à la publicité comme moyen d intervention et d activisme. Ces fonds ont également plutôt tendance à exercer leur rôle en soumettant des résolutions aux actionnaires sur des questions comme la structure du conseil, la motivation des dirigeants ou la suppression de clause anti- OPA. Au contraire SWIB et CREF, qui sont plus actifs et sont gérés d une manière interne, semblent éviter la publicité et se concentrer sur des objectifs beaucoup plus étroits et immédiats comme l adoption de mesures spécifiques dans le cadre de la gouvernance des entreprises. Romano (1993), Murphy et Van Nuys (1994) tentent de relier les méthodes et les objectifs des dirigeants de fonds de pension à la question du gouvernement d entreprise du fonds lui-même. Ils concluent que les grands fonds publics n aboutissent pas, par ce type d activisme, à une maximisation de la performance du fonds mais à une publicité qui profite avant tout aux dirigeants et à leurs perspectives de carrière en tant que gestionnaires ou en tant que politiciens. Par ailleurs de nombreuses études (cf.romano 1993, Nesbitt 1994, Murphy et Van Nuys 1994,Wahal 1996) montrent un manque de consensus dans la littérature anglo-saxonne sur l efficacité de l activisme des fonds de pension en termes de rendement financier à long et à court termes. Au total, on constate que l activisme des fonds d investissement américains prend des formes variées selon le type de fonds (public, privé), selon son mode de gestion (active passive, ou interne externe). Toutefois, la diversité des formes d action empruntées par les investisseurs ne doit pas faire perdre de vue que ceux-ci recherchent fondamentalement les mêmes objectifs auprès des entreprises dans lesquelles ils prennent des participations le plus souvent minoritaires. Comme on le verra plus loin, ces objectifs concernent principalement la maximisation de la valeur actionnariale des entreprises, d une part, et l application de principes de gouvernement d entreprise favorables aux actionnaires minoritaires, d autre part. La diversification internationale des portefeuilles des investisseurs institutionnels Les investisseurs institutionnels sont le principal vecteur des déplacements internationaux d épargne. On constate, à ce sujet, que les investissements de portefeuille - qui correspondent aux opérations sur valeurs mobilières effectuées dans un but de placement financier - sont devenus l un des postes les plus importants des balances des capitaux des pays industrialisés ainsi que des pays émergents. Les statistiques disponibles montrent, toutefois, que la diversification internationale des investisseurs institutionnels est très inégale selon le pays et le type d investisseur. Il est également manifeste que la part des titres étrangers dans les portefeuilles des investisseurs est relativement faible dans l ensemble. Une diversification inégale selon les pays et les investisseurs La part des titres étrangers dans les portefeuilles des investisseurs institutionnels évolue et on constate des tendances différentes selon le type d investisseur. Ainsi, les compagnies d assurance sont les moins diversifiées géographiquement, tandis que les fonds de pension détiennent en moyenne la 139

12 part la plus élevée d actifs étrangers, comme l indique le tableau suivant. Depuis le début des années 90, ces derniers mènent une politique active de diversification internationale. Part des actifs étrangers au sein des portefeuilles institutionnels en 1996 en % Fonds Cies Org. de du portefeuille de pension d asurances de placement total collectif États-Unis Japon Royaume-Uni Pays-Bas Suisse Sources : BRI, OCDE, Fédération européenne des fonds et sociétés d'investissement, Société financière Selon les pays, l internationalisation des portefeuilles des fonds d investissement apparaît très inégale. Les investisseurs semblent pratiquer une diversification internationale beaucoup plus poussée aux Pays-Bas, au Royaume-Uni, en Suisse et au Japon (avec des taux d internationalisation allant en 1996 de 16% à 49%) qu aux États-Unis (11% seulement pour les fonds de pension). Il est vrai que, dans le cas des investisseurs américains, cette faible ouverture internationale des portefeuilles est largement compensée par le poids écrasant (égal à 50%) du portefeuille américain à l échelle mondiale. On estime que, pris globalement, les placements des fonds de pension américains vont passer de à plus de milliards de dollars de 1996 à Actuellement, les liquidités des fonds investies à l étranger le sont essentiellement en actions. Une étude menée par la société américaine Technimetrics montre que les investisseurs institutionnels américains détenaient fin 1997 l équivalent de 370 Md$ en actions européennes. En 1997, ces derniers ont privilégié l Europe dans leurs placements en actions non américaines : la Grande-Bretagne (116 milliards de dollars) et les Pays-Bas (75,3 milliards de dollars) sont les deux premières cibles des investisseurs américains en termes de stocks d actions étrangères. La France est en troisième position, avec 41 Md$ fin Les 10 principaux investisseurs institutionnels américains en actions étrangères Rang Investisseur Valeur Valeur en 1997 en 1996 Md$ Md$ 1 Capital Research 53,1 40,9 2 Fidelity Management 47,4 36,7 3 Templeton Investment 38,5 28,9 4 Janus 18,9 9,9 5 Merrill Lynch Asset Management 18,8 14,3 6 Putnam 18,4 14,3 7 TIAA-CREF 14,5 14,7 8 Scudder 13,4 11,0 9 Wellington 9,8 9,7 10 New Jersey Division of Investment 8,7 6,1 Source : Technimetrics, 1998 International Target Cities Report Aux États-Unis, General Electric Company demeure la compagnie préférée des investisseurs institutionnels américains ; hors des États-Unis, c est depuis 1993 la Royal Dutch Petroleum Company (33,7 Md$ en 1997). La détention par les institutionnels américains dans les valeurs européennes (25 premières entreprises) fait apparaître Elf Aquitaine à la neuvième position (6,1 Md$), Total au dixième rang (3,7 Md$), Alcatel Alsthom au quatorzième (4,6 Md$) et Rhône-Poulenc au vingtième (3,4 Md$). La présence des investisseurs étrangers en France L arrivée des investisseurs étrangers sur la scène internationale explique en grande partie le gonflement des transactions, enregistré ces dernières années, sur la plupart des grandes places financières européennes. Selon une enquête de la Banque de France, les non résidents ont réalisé plus de 83% des transactions sur les actions françaises cotées au second trimestre Aujourd hui, l implication des fonds anglo-saxons sur le marché financier français est de plus en plus importante. La part des non résidents dans le capital des entreprises françaises est très significative, qu il s agisse des grandes entreprises du CAC 40 ou du tissu de petites et moyennes entreprises à fort potentiel de développement (cf. Le Journal des Finances du 15 mai 1999). Cette présence étrangère au sein des sociétés françaises s est développée à un rythme accéléré, passant de 10% de la capitalisation boursière de Paris il y a dix ans à environ 35% aujourd hui, selon la Banque de France. Cette part des investisseurs étrangers atteindrait 50% pour l ensemble des sociétés figurant à l indice CAC 40, selon le Journal des Finances, comme le montre le tableau 7. Selon cette source, ce niveau serait nettement plus élevé que celui observé dans les autres principaux pays développés où le taux de détention moyen de la capitalisation boursière par les non résidents serait de 11% pour le Japon, de 9% en Grande-Bretagne, et de 6% aux États-Unis. Part des fonds américains dans le capital des grandes entreprises françaises - en % du capital détenu - sept 1997 Groupes français Fonds américains Calpers Fidelity Templeton AGF 0,20 0,09 0,20 Alcatel Alsthom 0,30 10,04 1,90 AXA UAP 0,36 0,26 1,06 BNP 0,24 0,15 4,90 Bouygues 0,21 0,05 - Canal + 0,20 1,31 - ELF 0,26 0,43 2,10 Générale des Eaux 0,41 0,07 - Havas 0,21 0,04 - Paribas 0,21 0,18 - Saint Gobain 0,36 0,06 0,17 Société Générale 0,39 0,68 - Suez Lyonnaise 0,53 0,13 2,50 Total 0,33 5,14 1,50 Source : Morin (1998) à partir de Sisife - Lerep Les fonds anglo-saxons, et notamment les fonds de pension, semblent avoir un poids prépondérant dans les prises de participation. Il apparaît, en revanche, que la part du capital des grandes sociétés françaises détenue par chacun des grands fonds américains est souvent faible parmi les investisseurs étrangers, comme le montre le tableau suivant. Ce 140

13 fait s explique par la volonté de diversification des placements de ces acteurs et par les contraintes réglementaires. Toutefois, leur influence sur les entreprises françaises dépasse largement le poids des prises de participation. Il faut toutefois noter que les diverses sources disponibles ne donnent pas les mêmes résultats quant à l importance de la présence étrangère dans les entreprises françaises. Ainsi, selon une étude récente du Centre de recherche sur l épargne (Crep), citée par Les Echos des 8 et 9 octobre 1999 et qui utilise d autres sources statistiques, le taux de détention des capitaux propres des sociétés françaises par les non résidents serait voisin en France et à l étranger (cf. tableau). Taux moyen de détention des capitaux propres des sociétés européennes par les non résidents en 1996 en % Allemagne Espagne France Italie Roy-Uni Indice de DAX IBEX CAC MIB FT SE référence Total 28,5 47,8 28,1 24,0 18,8 Soc. cotées 24,0 38,8 22,1 22,2 19,7 Non cotées 12,7 25,7 16,1 14,0 14,8 Source : Crep, d après les bases de données Amadeus du bureau Van Djik, et Global Equity Ownership du groupe Carson Selon ces données, c est en Espagne que le taux de contrôle étranger serait le plus élevé, les investisseurs français détenant une part importante de ces participations. Les investisseurs étrangers dans les entreprises du CAC 40 Société Part du capital détenue par les non résidents Part du capital détenue par les non résidents (estimation au 1/01/1998) (estimation au 1/01/1999) Accor 48,2% (institutionnels) 47% (institutionnels) AGF Avant OPA d Allianz : 51% Juillet 98 : 75% dont Allianz 51,5%, Allemagne (autres) 7,3%, Grande-Bretagne 10,5%, Canada et États-Unis 3,4%, Suisse 3,4%, Bénélux 1,7% Air Liquide Environ 27% Environ 25% Alcatel 50% dont 10% Fidelity (États-Unis) 50% Axa 38% dont GB 16%, EU 10%, Allemagne 5% et Suisse 2% Fin janv 99 : 44% dont GB 17%, EU 11%, Allemagne 5%, Bénélux 5%, Suisse 3%, autres 3% Bic Environ 40% Environ 40% BNP Environ 40% Entre 35% et 40% Canal + 41% dont Pays-Bas 15%, GB 14%, EU 5% 29.3% détenus par institutionnels étrangers Cap Gémini Environ 42%, dont deux-tiers d anglo-saxons Plus des deux tiers du flottant Carrefour De 25% à 30%, dont 5.14% pour le groupe March (Espagne) Environ 30% CCF 41.9%, dont 32.5% d institutionnels 54.5% au 31/12/98, dont Société Suisse 10%, Groupe ING + BHF 7.6%, Taiyo Life 3.7%, Groupe KBC et New York Life 5.2%, institutionnels étrangers 28% Danone 40% d institutionnels étrangers 40% Dexia France Environ 52% Environ 50% Elf Aquitaine 56% d européens (dont français), 26% EU et Japon 57% d européens (dont français) et 26% pour non européens Eridania Béghin Say Groupe Montedison 50.4%, GB 15.6%, EU 10%, Italie 9.6% Groupe Montedison 50.6%, anglo-saxons 22% France Télécom Environ 7.5% d institutionnels, essentiellement anglo-saxons Données non communiquées Lafarge 38% 42% Legrand 21% 20% L Oréal Près de 17% Près de 17% LVMH 18% 18.1% Michelin 40%, essentiellement anglo-saxons Entre 40% et 50% Peugeot 41% dont 30% anglo-saxons Environ 40% Pinault-Printemps-Redoute 23.3% dont EU 4.2%, GB 7.6%, Suiise 4.8%, Allemagne 4.5% 21.7% dont GB 8.9% et EU 4.8% Renault 30% dont Templeton 4.96% (GB) Environ 33% Rhône -Poulenc 51.6% dont EU 30% et GB 13% 54.5% Saint-Gobain 34% dont GB 12.4%, EU 8%, Suisse 3.4%, Allemagne 1.9% 36% dont GB et EU 23% Sanofi Entre 20% et 25% 20% à 25% Schneider 38% dont GB 14%, EU 12%, Europe 10% 31% Société Générale 46% dont Commercial Union 3 à 5% (GB) et Meiji Life 3 à 5% (Japon) 48.1% Sodexo - Alliance 21% dont GB 7%, Suisse 5%, EU 3%, Luxembourg 2% 24% Suez Lyonnaise des Eaux 40%dont 11% Albert-Frères (Belgique), 10% EU, 10% GB 50% dont 15% GB, 10% EU, 107% Electrafina Thomson-CSF Environ 14% dont GB 5,7%, EU 4,8% 14,6% Total 47% à 49% dont EU 25% et GB 15% Environ 50% dont 25% EU, 20% Europe (hors France), et 5% autres Valéo 40% dont EU et GB 28%, Bosch 2% (Allemagne) 45% dont EU 20%, GB 15% et autres 10% Vivendi 42,15% 47,68% dont zone euro 30,55%, GB 8,77%, EU 5% 141

14 Enfin, comme le montre le tableau suivant, si les fonds anglo-saxons gardent une prédominance très nette, d autres investisseurs étrangers - trois fonds allemands et un fonds suisse - ont fait leur apparition et figurent parmi les fonds les plus actifs en France. Les fonds les plus actifs en France Valorisation des Rang Investisseur Pays actions détenues en MdF 1 Fidelity États-Unis 30,73 2 Franklin Templeton États-Unis 26,7 3 Capital Research États-Unis 21,4 4 TIAA-CREF États-Unis 14 5 T-Rowe Price États-Unis 13,9 6 Merrill Lynch États-Unis 12,2 7 Deutsche Bank Allemagne 12,1 8 Putnam États-Unis 10,8 9 Janus États-Unis 9,7 10 Dresdner Bank Allemagne 8,9 11 Schroder Royaume-Uni 8,5 12 UBS Suisse 7,6 13 Calpers États-Unis 7,5 14 Scudder, Stevens États-Unis 6,5 15 Deka Allemagne 6,4 Sources : CDA Spectrum - Thomson Financial services, Les Echos 9/12/98. L influence croissante des investisseurs étrangers dans la gestion des entreprises en France a été illustrée au début de 2000 par " l affaire André ", analysée dans l encadré. Vers une poursuite de l internationalisation des portefeuilles des investisseurs institutionnels? Selon la théorie moderne du portefeuille, la diversification internationale des portefeuilles permet d éliminer les risques " systémiques " qui proviennent des placements limités aux économies domestiques (Solnik, 1991). En d autres termes, les rendements et les risques des titres d une même place sont d avantage corrélés entre eux que les rendements et risques de titres émis sur des places nationales différentes. Pourtant, les données disponibles tendent à montrer que toutes les catégories d investisseurs institutionnels ont des portefeuilles nettement moins diversifiés sur le plan international que le " portefeuille de marché mondial " défini par la théorie moderne du portefeuille (Adler et Jorion, 1992). Les raisons de cette " préférence nationale " seraient les suivantes (OCDE, 1998) : -La diversification internationale entraîne des risques supplémentaires (risque de change, risque de transfert, risque de règlement et risque de liquidité). -Les avantages de la diversification dépendent de la catégorie d actifs concernés et du degré d intégration des marchés. Les marchés obligataires sont actuellement mieux intégrés et plus liquides que les marchés boursiers, notamment du fait de l importance prise par les dettes publiques sans risque des principaux pays industrialisés. Ce fait pourrait contribuer à expliquer le comportement de " sousdiversification internationale " des fonds américains et britanniques plus investis en actions que les fonds d Europe continentale. Un exemple d activisme : le groupe André Une première en matière d intervention des fonds d investissement Ce que l on appelle l affaire André constitue une première car deux fonds d investissement étrangers, le britannique NR Atticus et l américain Wyser-Pratte & Co, détenant respectivement environ 32% et 9% des droits de vote, ont entendu sortir de l approche " patrimoniale " traditionnelle pour exercer les droits " politiques " des actionnaires et remettre en cause la gestion par un refus de quitus à l assemblée. Les fonds entendaient tout à la fois obtenir une sanction de la gestion et une modification du conseil d administration par l exercice de leurs droits de vote mais en demeurant sous le seuil de déclenchement d une OPA obligatoire : ainsi, il s agissait d exercer un contrôle direct sur la gestion sans supporter le coût d une prise de contrôle. L importance des juges à l égard des parties en présence. Ainsi, une décision de référé du tribunal de commerce de Paris du 1er mars 2000 est confortée par un arrêt de la Cour d appel de Paris du 15 mars On remarquera en premier lieu la fulgurance de l intervention judiciaire, ce qui justifie aussi la montée en puissance du juge, comme étant l autorité la plus réactive en cas de conflit. Cela permet d anticiper ce qui sera une judiciarisation du droit des sociétés, à égalité avec sa financiarisation. Sur le fond aussi, l affaire André est instructive. En effet, les dirigeants inquiets des déclarations des fonds ont saisi le juge pour faire retarder la date de l assemblée, ce qu ils ont obtenu. Les fonds soupçonnant que les dirigeants, par l exercice de leur pouvoir d exprimer la volonté de la société, allaient vendre les actions d autocontrôle à un allié, actions qui, cessant d être détenues par la société, pourraient alors retrouver leur droit de vote, demandent au juge d interdire par provision une telle cession d autocontrôle. C est alors une bataille autour de la notion d intérêt social qui s engage puisque les fonds accusent les dirigeants de faire usage de leur pouvoir afin de préserver leur situation, qui est contraire à l intérêt social, tandis que ceux-ci affirment qu une telle cession serait financièrement très profitable à l intérêt de la société, illustration du caractère central de cette notion en France. La demande des fonds est finalement rejetée pour le motif suivant : " il ne peut a priori être posé en principe que la cession par Groupe André de ses actions d autocontrôle portera atteinte à l intérêt de cette société ; que l appréciation d une atteinte éventuelle à cet intérêt, qui ne se confond pas avec celui de quelques actionnaires ou groupes d actionnaires, dépendra des conditions, notamment financières, dans lesquelles interviendra la cession ". Ainsi, pour les juges, l intérêt social dépasse l intérêt d actionnaires particuliers ; on ne peut intervenir qu a posteriori car on ne peut bloquer en amont le droit fondamental d aliéner des actions ; l appréciation en aval dépendra du " juste prix " de la cession. On voit ainsi que les juges prennent le pouvoir d apprécier l intérêt social, l équilibre sociétaire et les pouvoirs des dirigeants. En conclusion, même si la demande des fonds est rejetée, ces derniers ont désormais dans le juge un allié dans l exercice par principe de leurs droits proprement politiques et non seulement patrimoniaux. En outre, en 1995, la Cour de cassation avait rappelé aux juges qu ils ne doivent pas prendre des décisions à la place des organes de gestion. Dans cette affaire, on voit qu ils s en rapprochent de nouveau, par un contrôle très étroit de la substance même des décisions sociales. - Les marchés nationaux des pays anglo-saxons sont plus performants (au sens de la liquidité et de l efficience) que les autres places financières, ce qui incite les principaux investisseurs institutionnels dans le monde à donner la préférence à leurs marchés domestiques. - La stratégie de placement des investisseurs institutionnels est en partie déterminée par les contraintes imposées par leur environnement domestique. De nombreux plans de 142

15 retraite et régimes d assurance-vie par exemple ont des engagements très précis à respecter en termes de placements sur des titres nationaux. Les réglementations nationales jouent également un rôle important. Ainsi les fonds de pension allemands doivent limiter leurs placements internationaux à 4%. La pratique de plus en plus répandue de la gestion indicielle crée un biais en faveur des actifs nationaux dans la mesure où les indices de référence sont nationaux ; il y a peu d indices internationaux. On peut citer à cet égard les indices boursiers européens ( Euro Stoxx 50 et Eurotop 100) dont la mise en place récente devrait favoriser des stratégies de placement régionales (zone euro) et non plus nationales en Europe. Selon certaines analyses, le processus de globalisation financière, dont l une des conséquences majeures est de favoriser l intégration des marchés financiers à l échelle internationale, devrait réduire les avantages des stratégies de diversification géographique des placements par rapport à la période antérieure. Car l intégration financière croissante conduit à une corrélation accrue des rendements et des risques entre les différentes places financières nationales. On peut ainsi penser que la dimension sectorielle pourrait prendre de l importance par rapport à la dimension géographique dans les stratégies de diversification des investisseurs internationaux. Ce changement est déjà perceptible dans la zone euro où la création d une monnaie et d un marché unique a accéléré le processus d intégration. Les investisseurs américains adoptent deux types de stratégies. La première approche consiste à définir un " portefeuille international ", distinct du portefeuille domestique et à procéder à une allocation " top down ", qui consiste à définir au préalable une répartition des actifs étrangers par pays ou par secteur. La deuxième approche, plus récente et moins répandue, consiste à optimiser un " portefeuille global " dans lequel figurent l ensemble des pays, y compris les États-Unis. Les investisseurs procèdent alors à une allocation " bottom up " des actifs, en partant des entreprises cibles à l échelle mondiale. Au total, en dépit des limites mentionnées plus haut, il semble que les avantages de la diversification restent positifs (Kessler 1996). On devrait donc assister à une poursuite de l internationalisation des portefeuilles des investisseurs institutionnels dans le futur. En tout état de cause, même si la part des titres étrangers devait rester stable, le volume des investissements internationaux américains devrait s accroître du fait de la croissance rapide de la taille globale des portefeuilles d actifs des investisseurs d outre-atlantique au cours des prochaines années. Montée en puissance des fonds d investissement et impact sur la gestion des entreprises Le développement de la gestion collective de l'épargne a entraîné une concentration du capital des entreprises entre les mains des investisseurs institutionnels alors que, dans le passé, l'actionnariat était beaucoup plus dispersé. A titre d'illustration, la part des actions détenue par les investisseurs institutionnels aux États-Unis est passée de 5% en 1946 à plus de 50% (dont 25% détenus par les fonds de pension) en A cette date, environ 55% du capital des entreprises appartenant à l'indice Standard & Poor s 500 étaient détenus par des investisseurs institutionnels. Cette concentration du capital a entraîné un renforcement des influences des investisseurs institutionnels sur la gestion des entreprises. Cette influence s exerce sur les relations entre actionnaires et entreprises, d une part, et sur la gestion interne des entreprise, d autre part. Le gouvernement d entreprise : les nouvelles relations entre les entreprises et les actionnaires Une des conséquences majeures de la montée en puissance des investisseurs institutionnels a été de modifier les relations entre les trois principaux partenaires des entreprises, actionnaires, dirigeants et salariés. L'apparition d'actionnaires minoritaires forts constitue un phénomène récent, y compris aux États-Unis, et peut être analysé comme un facteur de convergence des modèles traditionnels de gouvernement d'entreprise (voir encadré) Par rapport à la situation qui prévaut lorsque l'actionnariat est très dispersé, les actionnaires institutionnels, de par leur taille, ont intérêt à exercer un contrôle direct ou indirect sur l'action des dirigeants et à essayer de modifier les "règles du jeu" en faveur de leur objectif de maximisation du couple rentabilité/risque. De manière symétrique, les actionnaires institutionnels gérant un portefeuille d'actifs financiers diversifié n'ont pas les mêmes intérêts que d'éventuels actionnaires de référence détenteurs de blocs de contrôle. La montée en puissance des investisseurs institutionnels, tant aux États-Unis qu en Europe, s'accompagne donc de la formulation d'attentes nouvelles et de plus en plus pressantes sur différentes dimensions du gouvernement d'entreprise, attentes qui peuvent toutes être rapportées à l'objectif générique de maximisation du couple rentabilité/risque. L'évolution des réglementations et des pratiques en matière de gouvernement d'entreprise dans différents pays fait l'objet d'enquêtes réalisées à l'initiative d'institutions publiques - telles que l'ocde - ou privées. Le rapport annuel sur le gouvernement d'entreprise publié par Davis Global Advisors, Inc en constitue un exemple (Davis Global Advisors, 1999 ; voir aussi Nothomb P. et Caprasse J-N. 1998). Dans le rapport de Davis, qui couvre l'allemagne, les États-Unis, la France, le Japon et le Royaume-Uni, quatre catégories de critères de "bon" gouvernement ont été définis : structure des organes représentant les actionnaires (" board structure ", conseil d administration ou conseil de surveillance en France), droits de vote, transparence et barrières anti-opa. Ces critères sont ensuite déclinés en plusieurs "indicateurs" et donnent lieu à l'attribution d'un score global à chaque pays. Il convient de souligner que les principes de gouvernement qui sous-tendent ces critères sont définis du point de vue particulier d'investisseurs institutionnels gérant des portefeuilles diversifiés et qui n'ont pas vocation à intervenir dans la gestion des entreprises. Ces investisseurs cherchent à gérer au mieux leurs participations, donc à apprécier la rentabilité et le risque associé à l'acquisition d'une participation dans une entreprise donnée (exigence de transparence) et de s'assurer que la responsa- 143

16 bilité des dirigeants par rapport à ces objectifs sera effectivement engagée. Les quatre critères de gouvernement sont détaillés cidessous ; la situation pour la France sera présentée dans la section suivante. - Composition du conseil d'administration : le principe général consiste à restaurer la fonction de surveillance du conseil d'administration, en tant que représentant de l'intérêt des actionnaires, vis-à-vis des dirigeants de l'entreprise. La réalisation de cet objectif peut être obtenue par la nomination d'administrateurs qui ne soient pas des dirigeants de l'entreprise, ou d'administrateurs totalement indépendants de l'entreprise, par une séparation entre les fonctions de président et de directeur général, et par la mise en place de comités spécifiques au sein du conseil (comités d'audit, de nomination ou de rémunération). - Droits de vote : trois éléments peuvent être rattachés à ce critère : souplesse des procédures en matière d'exercice du droit de vote et du vote par procuration, susceptibles de faciliter l'exercice du droit de vote pour des actionnaires non résidents, respect du principe "une action, une voix", et étendue des questions soumises à l'approbation des actionnaires. - Transparence : l'exigence de transparence porte principalement sur deux aspects : l'utilisation de normes comptables internationales pour la présentation des comptes publiés par les entreprises (voir encadré sur la diffusion des normes comptables internationales), la publication de résultats trimestriels et la publication d'informations sur la rémunération des dirigeants. - Barrières anti-opa : l'élimination des barrières anti-opa (votes préférentiels par exemple) doit permettre au marché de la prise de contrôle d'entreprises d'agir comme mode de régulation du comportement des dirigeants, soit de manière préventive (si la menace d'opa inamicale est jugée crédible par les dirigeants), soit pour sanctionner des comportements non conformes à l'objectif d'optimisation du couple " rentabilité/risque " poursuivi par les investisseurs institutionnels. A ces critères s'ajoute l'existence ou non de codes de "meilleures pratiques" en matière de gouvernement d'entreprise, qui diffèrent notamment par l'étendue des thèmes couverts et la rigueur des recommandations sur chacun d'eux. Le gouvernement d entreprise en France Pour apprécier l évolution des performances des entreprises françaises en matière de gouvernement d entreprise, l analyse suivante vise à confronter les évolutions et résultats constatés au regard des intentions exprimées, en particulier dans les deux rapports Viénot. Vers une convergence des modèles de gouvernement d'entreprise? La question du gouvernement d entreprise se pose pour les firmes managériales décrites par Berle et Means (1932), dans lesquelles le pouvoir décisionnel est confié à des dirigeants salariés, managers professionnels qui disposent de compétences de gestion dont sont dénués les actionnaires. Cette dissociation de la propriété et du contrôle crée une situation d information asymétrique entre dirigeants et actionnaires, susceptible d aboutir à une perte de contrôle des actionnaires. Deux modèles de gouvernement d'entreprise, traditionnellement distingués par la littérature académique, permettent aux actionnaires de retrouver une partie de ce contrôle : le modèle de type "shareholder" (contrôle dit "externe" exercé par les actionnaires) et le modèle de type "stakeholder" (contrôle dit "interne" par différentes parties prenantes à l entreprise : banques, industrie, salariés, institutions publiques...). Dans le modèle de type " shareholder " (ou porteur de parts), les marchés financiers sont très développés et l actionnariat atomisé. Le contrôle de l action des dirigeants n est pas exercé à travers les institutions juridiques de gouvernement des entreprises (assemblées générales d actionnaires, conseil d administration) mais de manière externe à travers le marché de la prise de contrôle d entreprises (menace d OPA hostile qui conduirait au remplacement des équipes dirigeantes en place). La possibilité d OPA, couplée à des phénomènes de réputation sur le marché du travail des dirigeants, doit permettre d aligner le comportement de ces derniers sur l objectif de création de valeur actionnariale. Le capitalisme anglo-américain était traditionnellement présenté comme exemplaire de ce mode de régulation. Dans le modèle de type " stakeholder " (ou porteur de tutelles), les marchés financiers sont peu développés et les équipes dirigeantes en place sont protégées de la menace d OPA hostile par la présence d'actionnaires de référence détenteurs de blocs de contrôle. Dans ce modèle, la création de valeur actionnariale n est pas l unique objectif assigné aux dirigeants, qui sont plus enclins que dans le modèle de type " shareholder " à ménager les intérêts de plusieurs parties prenantes à l'entreprise (banques, actionnaires publics, salariés). Le capitalisme rhénan, structuré autour des relations banque / industrie et ménageant le dialogue social dans l'entreprise (cogestion) constitue un exemple typique de ce modèle de gouvernement. Le contrôle y est assuré de l intérieur de la société par la mise en place d un organe composé d actionnaires et de salariés spécifiquement en charge de la surveillance des dirigeants. De l'efficacité relative de ces modèles de gouvernement En pratique, ces modèles se sont révélés d une efficacité très relative : En France et en Allemagne, des scandales financiers retentissants (Crédit Lyonnais, Philipp Holzmann) ont illustré la faible transparence des entreprises vis-à-vis des actionnaires minoritaires, et le caractère diffus du contrôle exercé sur les dirigeants par leurs mandants, les uns et les autres étant insérés dans un système complexe d'intérêts croisés. Aux Etats-Unis, un cadre législatif durablement hostile à la concentration de l'actionnariat et l'influence exercée par les dirigeants d'entreprise sur les instances politiques locales pour autoriser la mise en place de barrières anti-opa ont protégé les dirigeants de la discipline des marchés financiers (Roe, 1994). Ces dérives managériales sont à l origine des réactions du marché financier visant à restaurer des modes de contrôle plus efficaces à travers la mise en place de principes généraux de Corporate Governance. Convergence vers un modèle hybride? Plusieurs éléments incitent à formuler pour l avenir une hypothèse de convergence entre ces deux modèles vers un modèle hybride. Ce modèle serait caractérisé par un renforcement du contrôle externe exercé par les marchés financiers et donc à la fois par une exigence de transparence plus grande et par un recherche constante d optimisation du couple risque / rentabilité (emprunt au modèle "shareholder"). Mais l objectif d'optimisation du couple rentabilité / risque poursuivi par les gestionnaires de fonds devra aussi s accommoder de considérations éthiques ou environnementales. Les médias, en se saisissant de ces thèmes, sont susceptibles de mobiliser l'opinion publique et de constituer à ce titre une force de contrôle importante du comportement des dirigeants. Par ailleurs, l intervention de l'état à travers les "nouvelles régulations économiques", en France et en Grande-Bretagne, s'inscrit dans la même tendance de diversification des enjeux à prendre en compte par les dirigeants (emprunt au modèle stakeholder). Cette recherche d influence, qu elle soit d ordre strictement financier ou qu elle s attache à des enjeux plus larges, empruntera la voie juridique et réglementaire plutôt que le rapport de force direct. 144

17 Une volonté de changement Plusieurs rapports ont été publiés en France à la suite du Rapport Cadbury (et de son Code of Best Practice) en 1992 au Royaume Uni, et de la version des Principles of Corporate Governance arrêtés en 1994 par l American Law Institute, ces deux textes prônant le renforcement du rôle du conseil d administration et des actionnaires en tant que contre-pouvoirs. Le rapport Marini publié en France en 1996, et resté à ce jour lettre morte, invitait largement à une réforme des sociétés en France, et notamment à un renforcement de la protection des minoritaires. Par ailleurs, les deux rapports Viénot, de juillet 1995 et 1999, et plus récemment le projet de loi sur les nouvelles régulations économiques (cf. encadré), illustrent la volonté du patronat et des pouvoirs publics de se rapprocher d un modèle de gouvernement d entreprise inspiré des normes anglo-saxonnes. Les recommandations du premier rapport Viénot de juillet 1995 portaient essentiellement sur la mission et les attributions des conseils, leur composition et leur fonctionnement. Ce rapport n apportait certes pas de bouleversement majeur à la conception française des conseils d administration, mais témoignait très clairement de la volonté des pouvoirs publics et des dirigeants de grandes entreprises françaises de prendre en compte les critiques et demandes des investisseurs institutionnels étrangers. Aussi le rapport recommande-t-il d inclure au conseil de chaque société cotée au moins deux administrateurs indépendants, de limiter à cinq le nombre de mandats cumulés par un administrateur et d œuvrer à la création d un comité d audit ayant pour tâche de s assurer de la pertinence et de la permanence des méthodes comptables adoptées. La représentation de minoritaires et de " petits actionnaires " n a pas été jugée souhaitable, pas plus que la participation de représentants des salariés aux conseils n a été retenue. Par ailleurs, rien n a été prévu en ce qui concerne la mise en œuvre des recommandations de ce rapport, qui ne devait surtout pas apparaître comme un cadre contraignant pour les entreprises ni heurter ceux qui, comme l Association française des entreprises privées, récusent toute intervention législative dans le domaine du gouvernement d entreprise. Mais là n était pas la fonction première de ce rapport. Il s agissait avant tout d adresser un signe au marché et de montrer la volonté de poursuivre l ouverture de la place de Paris aux actionnaires étrangers. Le rapport Viénot 1999 se rapproche plus que le rapport de 1995 des normes anglo-saxonnes. Il demande que les sociétés cotées précisent dans leur rapport annuel l application des recommandations ou le cas échéant la raison pour laquelle elles n auraient pas été mises en œuvre. Un poids plus important est accordé aux administrateurs indépendants, qui doivent désormais représenter un tiers du conseil d administration. Le 2 e rapport simplifie la définition de l indépendance, par rapport au premier : " Est indépendant celui qui n entretient aucune relation de quelque nature que ce soit avec la société ou son groupe qui puisse compromettre l exercice de sa liberté de jugement ". Une nouvelle structure de SA est offerte en option, celle qui consiste à séparer les fonctions de président et de directeur-général. Cependant, il rejette la transparence sur les rémunérations individuelles des dirigeants, pas d obligation en termes de cumul maximum de mandats d administrateurs ni de remise en compte des droits de vote double (le Medef a depuis pris position La diffusion des normes comptables internationales L'utilisation des référentiels US-GAAP (" US Generally Accepted Accounting Principles ") et IAS (" International Accounting Standards ") correspond à une demande des investisseurs institutionnels anglosaxons, qui souhaitent pouvoir effectuer des comparaisons entre les entreprises de différentes nationalités sur la base d'une information homogène, rigoureuse et présentée en fonction de normes auxquelles ils sont habitués. Les normes US-GAAP, en particulier, se distinguent des autres référentiels sur deux dimensions principales : -le niveau de détail de l'information demandée : obligation est faite pour les entreprises de publier une information économique très détaillée sur l'activité de l'entreprise, ses risques, ses projets ; -le niveau de détail des normes elles-mêmes : l'objectif poursuivi par les normalisateurs consiste à définir les règles à appliquer dans toutes les situations possibles, sans laisser aucune option à l'entreprise : un même problème comptable ne doit pas pouvoir être traité de deux manières différentes par deux entreprises présentant la même situation économique. Vers une généralisation des normes IAS Après des négociations à rebondissements, il semble aujourd hui que l on s achemine vers une généralisation de l usage des IAS au niveau international. Malgré les suggestions répétées de la SEC, les grandes sociétés d audit (Big V) ont finalement décidé de conseiller à leurs clients l application des IAS plutôt que des US GAAP. Par ailleurs, les États Unis ont rejoint les nouvelles structures de l IASC et participeront donc à leur évolution. Enfin, Bruxelles publiera prochainement une ordonnance imposant l application des normes IAS en Europe d ici En ce qui concerne l usage effectif des normes internationales par les entreprises, une analyse empirique sur la période (Dick et Zambon, 1998) montre notamment que : - l'adoption de référentiels comptables non nationaux est un phénomène récent, qui s'est accéléré au début des années 1990 ; - ce phénomène était en France plus ancien et de plus grande ampleur qu'en Allemagne. Par exemple, en 1985, 15 entreprises françaises se référaient déjà aux normes US GAAP ou IAS, contre aucune entreprise allemande. En 1996, les chiffres étaient respectivement de 55 contre 18. En retard, l Allemagne rattrape la France en 1999 Au cours des deux dernières années, l'évolution du cadre législatif en Allemagne a modifié considérablement la position relative de ce pays par rapport à la France. En 1998, une loi a autorisé les entreprises allemandes à présenter leurs états financiers consolidés en fonction de principes comptables extérieurs crédibles, tels que les normes US GAAP ou IAS. Dès 1999, 63% des entreprises figurant dans l'indice DAX30 utilisaient un référentiel international, contre 13% seulement un an plus tôt. Il est d'ailleurs probable que ce phénomène concerne la quasitotalité des grandes entreprises allemandes en A titre de comparaison, 33% des entreprises du CAC 40 utilisaient un référentiel international en 1999 (et 25% en 1998). Ce phénomène est encore plus manifeste si l'on regarde l'ensemble du marché. Pour les seules normes IAS, l'allemagne comptait 60 entreprises en 1999, contre 13 seulement un an plus tôt. En France, les chiffres étaient de 34 en 1999 et 31 en 1998 (source : Davis Global Advisors, 1999). Les entreprises françaises ont ainsi perdu en l'espace d'une année l'avance qu'elles détenaient de longue date sur les entreprises allemandes par rapport au critère de transparence de l'information comptable. Les dirigeants des grandes entreprises allemandes ont donc accédé, sur ce point, aux demandes des investisseurs institutionnels. D'autres motivations peuvent cependant être envisagées à l'adoption de référentiels comptables internationaux : inscription des actions de l'entreprise à la cote du New York Stock Exchange, réalisation d'un rapprochement capitalistique avec une entreprise étrangère sous la forme d'échanges d'actions. 145

18 en faveur d une transparence des rémunérations des dirigeants). Enfin, le rapport Viénot II ne remet pas en cause la notion d intérêt social (modèle du stakeholder) telle qu elle existe dans le droit des sociétés au profit de l intérêt de l actionnaire. Ce point est important, car il est l un des enjeux de la réforme de la loi du 24 juillet 1966 sur les sociétés, réforme qui traduirait l évolution d une conception institutionnaliste vers une conception plus contractualiste de la société anonyme ; mais ce débat n est pas tranché par le rapport Viénot. A nouveau, ce rapport n est revêtu d aucune force juridique contraignante. Il n en a pas moins exercé une influence certaine sur la pratique des entreprises françaises. et des évolutions notables, En France, plusieurs évolutions font apparaître la mise en conformité partielle des entreprises françaises avec les demandes des fonds d investissement étrangers, via les recommandations des rapports Viénot : - privatisations et disparitions des noyaux durs Les privatisations (Rhône-Poulenc; France Telecom), l éclatement des noyaux durs et une réglementation plus stricte des participations croisées ont entraîné un changement dans la structure de l actionnariat, devenu plus dispersé. La fin des participations croisées, en l absence de fonds d investissement nationaux, contribue à expliquer la montée en puissance très rapide des investisseurs étrangers dans le capital des grandes entreprises françaises. La moitié des 40 plus grandes sociétés cotées (membres du CAC 40) ont ainsi un noyau dur inférieur à 30% du capital, 15 d entre elles inférieur à 20%, 5 inférieur à 10%. Selon un rapport récent du Commissariat général du Plan (1999), la progression très rapide des investisseurs étrangers s explique, en grande partie, par le rachat de blocs de participations croisées. La corrélation entre faiblesse de l actionnariat stable et pénétration du capital étranger dans le capital des sociétés françaises appartenant au " système " des participations croisées est avérée dans la plupart des cas. A titre d illustration, l actionnariat stable d Elf est (fin 1997) de 8%, la part du capital détenue par les investisseurs étrangers de 51%, les valeurs correspondantes pour Alcatel étant de 7% et 40%, pour la Générale des Eaux (entre-temps Vivendi), 15% et 42%, pour la BNP 16% et 35%, etc. - des administrateurs indépendants plus nombreux Le renforcement du taux d administrateurs indépendants au Conseil d administration (30% des entreprises du CAC 40) et la diminution du cumul des mandats ont permis d améliorer nettement la structure des conseils d administration, qui sont devenus ainsi plus aptes à exercer un réel contrôle de la gestion sociale et à imposer le respect de leurs devoirs aux dirigeants sociaux. Quant au fonctionnement du conseil, la multiplication des comités d audit, de rémunération et surtout des comités de nomination dans les grandes entreprises françaises (aujourd hui 3/4 des grandes entreprises contre 1/4 il y a 4 ans) permet de voir que, sur le plan de la direction administrative, les entreprises françaises ont répondu de manière positive aux exigences des fonds d investissement étrangers. Deux réserves peuvent néanmoins être émises : la question du cumul à l intérieur d un groupe n est pas abor- Le projet de loi sur les " nouvelles régulations économiques " Le projet de loi sur les nouvelles régulations économiques (NRE), amendé par les députés et qui doit être examiné par les sénateurs, comporte un volet important sur le gouvernement d entreprise. En premier lieu, il est prévu de redistribuer les pouvoirs, le directeur général assurant l administration générale de la société, et le conseil d administration concevant la stratégie d ensemble et la surveillance de celle-ci. Ainsi, la structure de pouvoir devrait passer d une concentration de fait de tous les pouvoirs entre les mains du président du conseil d administration à une structure duale, présentée souvent comme étant la caractéristique du droit allemand. Ce qui constitue la spécificité de la société anonyme à directoire serait généralisé. Or, la société à directoire n avait été introduite dans la loi de 1966 que par le biais d un amendement et n a jamais eu de succès. En deuxième lieu, le projet de loi entend lutter contre les conflits d intérêts. Le contrôle accru des conventions et relations que les administrateurs entretiennent directement ou indirectement avec la société serait un emprunt au droit anglo-saxon, qui gère les conflits d intérêts, notamment par des procédés de déclaration. Ainsi, le droit français des sociétés, qui fut un droit de structure et d organisation de procédure des pouvoirs de décision, deviendrait un droit de comportement et d appréciation des conflits d intérêts. En troisième lieu, le projet de loi se caractérise par une distribution de droits processuels aux actionnaires. On peut prendre l exemple de l expertise de gestion, plus accessible désormais, et plus puissante aussi puisque les actionnaires peuvent l exercer à l intérieur d un groupe. Cela s explique d une part par le constat implicite d une opposition d intérêts entre les actionnaires et les dirigeants, alors que le droit français est construit, notamment par l intérêt social, sur l idée d une union des deux. D autre part, l idée est qu en distribuant des droits d actions, les dirigeants seraient contrôlés et leurs éventuelles fautes révélées, même si ces droits accroitraient le risque de voir se développer des actions émanant d actionnaires non représentatifs, agressifs, voire de maîtres-chanteurs. La virtualité du recours au juge serait le mode même de la régulation ordinaire des pouvoirs. Les actionnaires deviendraient agents de la légalité. En quatrième lieu, un des traits les plus frappants de cette loi est la confusion souhaitée entre statut de salarié et statut d actionnaire. Cette confusion avait jusqu ici lieu dans un sens : les managers salariés par le biais des stock options devenaient aussi intéressés et aussi exposés au risque patrimonial que les actionnaires. Le projet opère la confusion symétrique, sans doute avec l idée d une sorte de compensation : désormais, il y aurait un droit des salariés à être titulaire d une action pour pouvoir intervenir aux assemblées. En outre, des droits d accès au juge semblables à ceux des actionnaires seraient donnés aux comités d entreprise. Estimant insuffisante la participation des salariés au conseil d administration, c est-à-dire à la prise de décision à l allemande, la loi reprend la participation sur un autre mode : celui de la participation au contrôle, à l information et surtout à la contestation. Les conflits collectifs du travail feraient leur entrée dans le droit des sociétés. En cinquième lieu, une volonté de transparence accrue Enfin, sans doute en anticipant la résistance face à la perspective d adoption d une structure duale de pouvoir, le projet a pris l arme de la transparence, transparence des rémunérations pour les dirigeants et les premiers salariés (dans sa version amendée). La transparence est un état qui prend le relais lorsque la régulation n arrive pas à prendre prise sur les comportements. La transparence est la règle pour les sociétés cotées parce qu elle est la règle du marché sur lequel elles sont émettrices. Mais ici, la mesure vaudrait aussi pour les sociétés non cotées. Cela montre que la problématique du gouvernement d entreprise, jusqu ici cantonnée aux sociétés cotées, gagne les sociétés fermées. 146

19 dée. Or, elle continue de représenter un inconvénient pour les minoritaires. Par ailleurs, l examen critique et régulier des méthodes de gestion du conseil d administration, nécessaire pour que celui-ci puisse améliorer son rôle, passe mal dans les entreprises françaises. En pratique, il est fait appel à un auditeur externe pour opérer une synthèse dont le conseil d administration ne discute que globalement et sans avoir à rendre de comptes. - des actionnaires aux droits étendus Quant aux droits des actionnaires, ils sont traditionnellement en France très étendus. La loi autorisant les statuts à prévoir de telles prérogatives, les actionnaires sont en effet appelés à se prononcer sur des décisions de gestion qui ont un impact important sur la vie des sociétés : approbation des comptes, répartition des bénéfices et distribution des dividendes ; émission d actions nouvelles ; rémunération (globale) des membres du conseil d administration ; attributions de stocks options ; approbation des défenses anti-opa ; limitation des droits de vote... Dans les législations étrangères, plus soucieuses de nécessités pratiques, l assemblée des actionnaires tend, à l inverse, à être réduite au rôle de collège électoral. Aux États- Unis, en règle générale, les actionnaires n interviennent pas dans les affaires ordinaires de la société. Leur rôle se borne à nommer ou changer les " Directors ". Et même, certaines résolutions adoptées par l assemblée générale des actionnaires ne seront jamais appliquées, c est pourquoi les fonds et les organismes les représentant se battent pour que la direction soit tenue par la loi d appliquer certaines résolutions adoptées (" binding proposals "). En Allemagne, l assemblée n est consultée qu exceptionnellement, en cas de désaccord entre la direction et le conseil de surveillance, ou au contraire, si ces deux organes sont d accord pour solliciter son approbation (art. 173, Loi 1965). Cette capacité élargie représente une source réelle de pouvoir sur la gestion des dirigeants. Parmi ces pouvoirs, on retrouve d ailleurs des revendications que les fonds d investissement étrangers reprennent à leur nom dans leur propre pays, comme le fait de pouvoir approuver ou refuser la mise en place de défenses anti-opa. mais encore assez spécifiques Les résultats en matière de gouvernement d entreprise ont donc porté leurs fruits et l appréciation que l on peut porter à cet égard sur l amélioration de la gestion interne des sociétés françaises peut être globalement positive. Néanmoins, sous d autres aspects, le gouvernement d entreprise à la française reste peu conforme aux évolutions attendues. Sous d autres encore, on assiste à une forme de " régression " dans le comportement des entreprises françaises. Les critiques les plus couramment formulées portent sur les cinq points suivants, ordonnés en fonction de la vigueur croissante avec laquelle elles sont émises. - une notion spécifique subsiste, celle de l intérêt social Cette notion n existe pas en droit anglo-saxon. Le rapport Viénot I insistait sur cette particularité du droit français et montrait l attachement des dirigeants d entreprises françaises à gérer celles-ci non pas dans l intérêt exclusif des actionnaires, mais dans celui d autres groupements (les stakeholders), la somme de ces intérêts constituant cet intérêt propre de l entreprise qu est l intérêt social. Une illustration de cette vision globale de l entreprise, le fait que les représentants du comité d entreprise siègent au conseil d administration montre que l entreprise est considérée en France comme autre chose que le bien des seuls actionnaires. De l avis des fonds d investissement, cette présence ne semble pas pour autant peser sur le débat relatif au gouvernement d entreprise dans la mesure où elle ne le modifie pas véritablement. Certains investisseurs américains interrogés en mai 2000 ne sont pas hostiles à un système des représentation des salariés dans un comité d entreprise ou même au sein d un organe de surveillance, lorsque cela est compatible avec l intérêt de l actionnaire et sous réserve que cela ne fasse pas perdre à l entreprise ses objectifs premiers de performance. - maintien de la confusion entre président et directeur-général Une scission avait été préconisée par le rapport Viénot II. Elle serait plus conforme aux recommandations sur le gouvernement d entreprise. Il importe néanmoins de noter que cette règle n est pas non plus universellement reconnue. Il existe en effet deux tendances : celle de la séparation entre les fonctions du " Chairman/CEO " au Royaume-Uni et celle de la confusion. Aux États-Unis, la confusion des pouvoirs subsiste dans 80% des sociétés cotées. Le projet de loi sur les NRE prévoit la possibilité d opter pour une dissociation entre le président du Conseil d administration et le directeur général. Mais il reste peu explicite quant au rôle à réserver au conseil d administration dans ce cas. Le texte énonce qu il " détermine les orientations de l activité de la société et veille à leur application " (art. 56). A-t-il dès lors un simple rôle d orientation stratégique et de surveillance, ou demeure-t-il plus largement un organe chargé d administrer la société? Dans l esprit des concepteurs de la loi NRE, il s agit bien de transformer les conseils d administration en conseil de surveillance, l organisation se faisant sur le modèle de la société allemande à directoire selon les principes préconisés par Dominique Schmidt en 1999). Une réflexion plus approfondie sur le rôle que l on souhaite voir jouer au conseil d administration en cas de dissociation des fonctions de président et de directeur général semble nécessaire. - de la transparence des rémunérations Le rapport Viénot II préconisait la transparence des rémunérations des dirigeants sociaux. Cela étant, il restait prudent dans la mesure où il appelait à la divulgation des rémunérations globales des seuls présidents. Le projet de loi sur les " nouvelles régulations économiques ", quant à lui, est plus strict car il réclame la diffusion des rémunérations de " chaque mandataire social ", mais il reste peu explicite sur la définition de la rémunération même. Il parle de " rémunération totale et des avantages de toute nature versés " : faut-il inclure dans la rémunération les avantages en nature et les stocks options qui ne sont pas à proprement " versés " aux dirigeants sociaux? Il n en reste pas moins que la France dans ce domaine est en avance sur le reste de l Europe, Royaume-Uni et Suède exclus. Les Américains sont plutôt favorables à la transparence en matière de stock options. Pour eux, il importe autant de connaître la rémunération consentie à chacun des dirigeants, que d être assurés que les mécanismes et rémunérations incitatifs soient en liaison directe avec les résultats et les performances de l entrepris. En 1995, le département du Travail américain, très attentif à la pratique 147

20 des stocks options, avait lancé une enquête sur la manière dont les fonds de pension remplissaient leur devoir de vote sur ce point. - l exercice du droit de vote reste difficile pour les fonds non résidents. Il est alourdi par des délais légaux (les intentions de votes doivent parvenir à la société 7 jours avant l AG) ainsi que par la procédure de dépôt et de blocage des titres plusieurs jours avant la tenue de l AG, exigences propres au droit français. En outre, la diffusion ou la mise à disposition de propositions de résolutions n émanant pas du conseil d administration est réglementée : par exemple, seuls les actionnaires détenant une certaine fraction du capital, variable selon la taille des sociétés, peuvent présenter des projets de résolution. Par ailleurs, la législation sur les sociétés interdit l exercice d un mandat de vote si ce n est par un autre actionnaire (ou le conjoint ; art. 161 Loi 1966), ainsi que le mandat permanent d actionnaires pour le vote dans les assemblées générales. En conséquence, les votes des actionnaires non résidents ne peuvent qu être exprimés par correspondance (ce qui est rare), ou par une délégation de pouvoirs en blanc attribuée par les intermédiaires aux dirigeants, ou enfin par un vote exercé par un intermédiaire-mandataire qui soit en même temps propriétaire d au moins une action de la société dont l assemblée générale se tient. En pratique, il s avère que les fonds d investissement étrangers ne votent pas eux-mêmes mais donnent délégation de pouvoir à leurs gestionnaires externes (juridiquement agissant à titre de nominees). Ceux-ci ont tendance alors à voter de manière uniforme au nom de plusieurs fonds d investissement dont les intérêts ne convergent pas nécessairement. En outre, il suffit à des intermédiaires comme Proxinvest et Déminor de détenir une action à titre personnel dans les sociétés dans lesquelles ils interviennent pour voter au nom de plusieurs centaines de fonds d investissement. Pour parer partiellement ce travers, le projet de loi sur les NRE prévoit, dans un chapitre IV, une meilleure identification des actionnaires en permettant à la société de demander, à tout moment mais contre rémunération, à l organisme chargé de la compensation des titres, l identité des détenteurs de ses titres (art. 65 ; il ne s agit en fait que de la généralisation des procédures de titre au porteur identifiable, selon les principes établis par l Ansa, Association nationale des sociétés anonymes). - un décalage persistant par rapport au marché financier le gouvernement d entreprise à la française resterait en décalage par rapport au marché financier. Ce décalage est vivement ressenti par les fonds d investissement. Il semble même, à écouter - en mai certains fonds de pension américains, que les relations qu entretiennent les entreprises françaises avec leurs actionnaires étrangers se soient dégradées récemment, ceux-ci enregistrant la résurgence de comportements " inamicaux " à leur égard. Cette forme de " régression " du gouvernement d entreprise à la française est selon eux décelable dans l utilisation largement faite par les dirigeants d entreprise de moyens de défenses anti-opa. Il s agit tout d abord du vote double. Le vote double n est pas un mal en soi. Il n est d ailleurs pas interdit dans la plupart des pays d Europe (en Suède, une action peut valoir mille voix!) ni aux États-Unis. En France, cette mesure est licite (avant 1930, le droit de vote pouvait être plural), mais l émission d actions jouissant d un tel avantage par rapport aux autres actions est strictement réglementée par la loi de 1966 sur les sociétés commerciales. En pratique, l attribution d un vote double à certaines actions permet de fidéliser l actionnaire en le récompensant. En revanche, son utilisation est critiquée par les actionnaires minoritaires, au même titre que les golden shares, quand elle vise à verrouiller le capital d une société : assorti de pactes d actionnaires, l avantage du vote double sert alors d arme anti-opa. Ces techniques sont qualifiées par les fonds americains de " poison pills première génération ", par opposition à des techniques récentes qui n empêchent pas la prise de contrôle d une société mais la rendent plus onéreuse, comme celle des golden parachutes très pratiquée aux États-Unis mais qui, en France, peut être jugée contraire à l intérêt social, et donc illicite. C est ce qui explique qu aux États-Unis, les places boursières comme le NYSE interdisent la cotation de titres qui ne respectent pas la règle " une action-un vote ". La généralisation de cette technique anti-opa, ajoutée à d autres, comme la limitation des droits de vote en assemblée générale ou l augmentation de capital en cours de procédure d OPA-OPE (admise par la loi de 1989), constituent l un des plus grands griefs que les fonds étrangers adressent aujourd hui à plusieurs grandes entreprises françaises. Bien qu il faille nuancer l efficacité de ces mesures (il n est pas possible de réserver une augmentation de capital à un ou plusieurs actionnaires de son choix en cours d OPA, ce qui rend l issue de l opération plus aléatoire ; la violation d un pacte d actionnaire n entraînant qu un phénomène de responsabilité et non pas d invalidation du comportement à première vue prohibé par le pacte, les dispositions prises par ces pactes ne sont pas nécessairement respectées), elles n en paraissent pas moins constituer de nouveaux obstacles à l entrée des investisseurs étrangers dans le capital des entreprises françaises, à l instar des anciens " noyaux durs " ou des participations croisées. Cette situation entraîne une dégradation des relations entre dirigeants français et actionnaires américains, ce qui explique que les entreprises françaises perdent aujourd hui l avantage comparatif dont elles disposaient ces dernières années, aux yeux des investisseurs étrangers interrogés, par rapport aux entreprises allemandes et même britanniques, en matière de gouvernement d entreprise. Impact sur la gestion interne des firmes L évolution du rapport de forces entre les actionnaires et les dirigeants d entreprises a eu des conséquences importantes dans le discours managérial. La création de valeur est de fait devenue une sorte de leitmotiv dans les déclarations des dirigeants. C est maintenant un passage obligé dans les rapports annuels alors que les dirigeants, il y a quelques années, mettaient en avant tantôt la croissance du chiffre d affaires ou du bénéfice, tantôt un développement réussi, ou encore une action d éclat en matière de recherche développement. S agit-il d une référence obligée, rhétorique de circonstance face aux représentants du marché financier derrière 148