Fondements de Finance

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1 Fondements de Finance Programme Grande Ecole Master In Management Chapitre 10. : La politique de distribution Fahmi Ben Abdelkader Version étudiants Fahmi Ben Abdelkader Fondements de Finance Politique de distribution

2 Préambule Lorsqu une entreprise génère du Free Cash Flow comment utiliser ce cash? Politique de distribution de l entreprise (Payout Policy) Question clé: est ce que l entreprise est capable de mieux employer le FCF que ses investisseurs? 3

3 Préambule Entre 1999 et 2004, Microsoft a dépensé en moyenne 5.4 Milliards $ par an en rachat d actions En 2003, Microsoft a versé le premier dividende de son histoire En 2004, Microsoft a versé le dividende le plus élevé de l histoire : 32 Milliards$ / 3$ par action 4

4 Préambule Reuters 18th July 2003 "I'd like to get some return on my investment," complained one shareholder. "How about a 50,000 percent return? Would that do it?" asked chief executive Michael Dell, referring to the increase in value of Dell stock since he founded the company out of his University of Texas dorm room in Many technology companies traditionally have not paid dividends, preferring to keep the cash for growth or acquisitions. 5

5 Préambule «En 1967, Berkshire Hathaway verse son premier et unique dividende (10 cents par titre) ; considérant que sa société reste le meilleur endroit où investir, Buffett renoncera par la suite à verser d'autres dividendes qui seraient moins bien placés in-fine». 6

6 Préambule Pourquoi certaines entreprises préfèrent-elles verser des dividendes alors que d autres procèdent à des rachats d actions? Pourquoi certaines entreprises préfèrent-elles distribuer leur cash alors que d autres le conservent? Quel est l impact de la politique de distribution sur la valeur de l entreprise? 7

7 Plan du chapitre 1 2 Modalités de distribution des flux disponibles : rémunération des actionnaires Le versement des dividendes Le rachat d actions Dividendes ou rachat d actions? Qu en pensent Modigliani et Miller? 2 Fiscalité et politique de distribution Les taxes sur les dividendes et les plus-values en capital Politique de distribution optimale en présence d impôts Diversité des investisseurs et préférences Les effets de clientèle 3 Distribution Versus rétention des flux disponibles Rétention des flux disponibles en marchés parfaits Rétention des flux disponibles en présence d imperfections Politique de distribution et théorie du signal Chap 17 Chap 17 Fahmi Fahmi Ben Ben Abdelkader Abdelkader Fondements Finance de Finance Politique de distribution 8

8 Modalités de distribution des flux disponibles Procédure de paiement des dividendes Le versement des dividendes Le rachat d actions Dividendes ou rachat d actions? Qu en pensent Modigliani et Miller? Fig B&DM FE p.633 : procédure de versement du dividende 2009 de Vivendi Universal pas Date de déclaration Date de détachement du dividende Date d enregistrement Date de Paiement J -3 J Cum-dividende Ex-dividende La majorité des entreprise versent des dividendes à intervalles réguliers (Annuel en France, trimestriel aux US) Le dividende exceptionnel (Special dividend): montant généralement supérieur à celui d un dividende normal (l exemple de Microsoft en 2004: 3$ par action) Fahmi Ben Abdelkader Fondements de Finance Politique de distribution 9

9 Modalités de distribution des flux disponibles Division d actions (Stock Split) et dividende Le versement des dividendes Le rachat d actions Dividendes ou rachat d actions? Qu en pensent Modigliani et Miller? Fig B&DM FE p.633 : Dividendes versé par Vivendi Universal VU a décidé de multiplier par 3 le nombre de ses actions. La division d actions ne change pas le montant total de dividende perçu par l actionnaire Fahmi Ben Abdelkader Fondements de Finance Politique de distribution

10 Modalités de distribution des flux disponibles Le versement des dividendes Le rachat d actions Dividendes ou rachat d actions? Qu en pensent Modigliani et Miller? Comment une entreprise procède-t-elle pour racheter ses propres actions? Plan de rachat d actions (PRA) doit être approuvé par l assemblée générale et doit préciser : Pourcentage du capital visé (plafonné à 10%) Durée de l opération (maximum 18 mois) Financement du rachat des actions (utilisation de la trésorerie ou dette) Plus de 350 entreprises françaises mettent en œuvre un PRA : en moyenne 10 milliards par an Total, L Oréal, Air France, etc. Fahmi Ben Abdelkader Fondements de Finance Politique de distribution 11

11 Modalités de distribution des flux disponibles Le versement des dividendes Le rachat d actions Dividendes ou rachat d actions? Qu en pensent Modigliani et Miller? Comment une entreprise procède-t-elle pour racheter ses propres actions? Mise en œuvre du plan de rachat d actions (PRA) en France Offre publique de rachat d actions (OPRA) Tender Offer proposer de racheter à un prix déterminé une quantité définie d actions, pendant une période courte (10 jours en France, 20 aux US) Rachat d actions «au fil de l eau» - Open Market Repurchase Racheter progressivement ses actions sur le marché au prix du marché comme n importe quel investisseur PRA à l étranger Enchère à la hollandaise Duch auction Proposer différents prix de rachat et laisser les actionnaires indiquer les quantités qu ils sont prêts à vendre pour chaque prix Rachat de bloc- Targeted repurchase Acheter directement des actions auprès d un actionnaire spécifique. Le prix d achat est négocié avec l actionnaire. Fahmi Ben Abdelkader Fondements de Finance Politique de distribution 12

12 Modalités de distribution des flux disponibles Le versement des dividendes Le rachat d actions Dividendes ou rachat d actions? Qu en pensent Modigliani et Miller? Comment choisir entre dividendes et rachats? Raisonnement en marchés parfaits L exemple de l entreprise Frantex Frantex est financée uniquement par capitaux propres. 10 millions d actions sont en circulation. Sa trésorerie est de 20 millions. Les flux de trésoreries disponibles prévisionnels sont de 48 millions par an, stables à l infini. Le coût du capital est de 12%. Quelle est la valeur de l entreprise Frantex? Si on inclut la trésorerie, la valeur totale de l entreprise est de 420 millions Le président du conseil d administration vous demande de lui présenter les différentes méthodes possibles de distribution des 20 millions aux actionnaires et de décrire l impact de chacune de ces méthodes sur le prix de l action. Quelle est l option préférée par les actionnaires? Fahmi Ben Abdelkader Fondements de Finance Politique de distribution 13

13 Modalités de distribution des flux disponibles Le versement des dividendes Le rachat d actions Dividendes ou rachat d actions? Qu en pensent Modigliani et Miller? Comment choisir entre dividendes et rachats? Raisonnement en marchés parfaits 1 ère politique: verser la totalité du FCF en dividende Div Quelle est l évolution du prix de l action autour de la date du détachement du dividende en AOA? Prix de l action avant le détachement du dividende (Cum-dividende)? Prix de l action après le détachement du dividende (ex-dividende)? Fahmi Ben Abdelkader Fondements de Finance Politique de distribution 14

14 Modalités de distribution des flux disponibles Le versement des dividendes Le rachat d actions Dividendes ou rachat d actions? Qu en pensent Modigliani et Miller? Comment choisir entre dividendes et rachats? Raisonnement en marchés parfaits 1 ère politique: verser la totalité du FCF en dividende Si les marchés sont parfaits, le prix d une action baisse du montant du dividende au moment de son détachement 15

15 Modalités de distribution des flux disponibles Le versement des dividendes Le rachat d actions Dividendes ou rachat d actions? Qu en pensent Modigliani et Miller? Comment choisir entre dividendes et rachats? Raisonnement en marchés parfaits 2 ème politique: pas de dividende, utiliser la totalité du FCF pour racheter des actions Quelle est le prix de l action en AOA? 16

16 Modalités de distribution des flux disponibles Le versement des dividendes Le rachat d actions Dividendes ou rachat d actions? Qu en pensent Modigliani et Miller? Comment choisir entre dividendes et rachats? Raisonnement en marchés parfaits 2 ème politique: pas de dividende, utiliser la totalité du FCF pour racheter des actions Quelle est le prix de l action en AOA? Avant rachat Après rachat Si les marchés sont parfaits, un rachat d actions par l entreprise n a aucun effet sur le prix de l action 17

17 Modalités de distribution des flux disponibles Le versement des dividendes Le rachat d actions Dividendes ou rachat d actions? Qu en pensent Modigliani et Miller? Comment choisir entre dividendes et rachats? Raisonnement en marchés parfaits Que préfèrent les actionnaires, dividendes ou rachat d actions? Si un actionnaire détient 2000 actions de la compagnie Frantex, quel sera sa richesse après l opération? VS Si cet actionnaire souhaite recevoir 4000 en cash alors que Frantex procède à un rachat d actions? VS Si les marchés sont parfaits, les investisseurs sont indifférents au choix de l entreprise entre dividendes et rachat d actions Créer un dividende synthétique (homemade dividend) 18

18 Modalités de distribution des flux disponibles Le versement des dividendes Le rachat d actions Dividendes ou rachat d actions? Qu en pensent Modigliani et Miller? Comment choisir entre dividendes et rachats? Raisonnement en marchés parfaits 3 ème politique: l émission d actions pour verser un dividende plus élevé Si le conseil d administration de Frantex décide d émettre des actions pour porter son Free cash flow à 48 millions dès cette année il faut lever 28 millions supplémentaires. Si le prix de l action est de 42, il faut alors vendre nouvelles actions. Le dividende par action sera alors de : Quel est l effet de ce dividende sur le prix de l action et la richesse des actionnaires? Si les marchés sont parfaits, la valeur de l action et la richesse des actionnaires reste inchangées 19

19 Modalités de distribution des flux disponibles Le versement des dividendes Le rachat d actions Dividendes ou rachat d actions? Qu en pensent Modigliani et Miller? Modigliani & Miller and Dividend Policy Irrelevance Tab B&DM FE p.633 : Comparaison des trois politiques de distribution Proposition de Modigliani et Miller : Si les marchés sont parfaits et si la politique d investissement de l entreprise est indépendante de la politique de distribution: Le choix entre dividende et rachat d actions n affecte pas la valeur de l entreprise 20

21 Fiscalité et politique de distribution Les taxes sur les dividendes et les plus-values en capital Politique de distribution optimale en présence d impôts Diversité des investisseurs et préférences Les effets de clientèle Les actionnaires sont taxés sur les dividendes et les plus-values en capital Fig B&DM FCF p.510 : les taxes sur les dividendes et les plus-values 22

22 Fiscalité et politique de distribution Les taxes sur les dividendes et les plus-values en capital Politique de distribution optimale en présence d impôts Diversité des investisseurs et préférences Les effets de clientèle Quel est l impact des taxes sur le comportement des investisseurs? Tab B&DM FCF p.509 : les taxes sur les dividendes et les plus-values aux Etats-Unis Les dividendes sont imposés immédiatement, même lorsqu ils sont réinvestis Les plus-values ne sont imposées que lorsque les titres sont vendus Pour les investisseurs long-terme, il y a un avantage fiscal des rachats d actions par rapport aux dividendes 23

23 Fiscalité et politique de distribution Les taxes sur les dividendes et les plus-values en capital Politique de distribution optimale en présence d impôts Diversité des investisseurs et préférences Les effets de clientèle Quel est la politique de distribution optimale en présence d impôts? Fig 17.5 & B&DM FCF p : évolution des rachats d action aux Etats-Unis 24

24 Fiscalité et politique de distribution Les taxes sur les dividendes et les plus-values en capital Politique de distribution optimale en présence d impôts Diversité des investisseurs et préférences Les effets de clientèle Quel est la politique de distribution optimale en présence d impôts? Si le taux d imposition sur les dividendes est supérieur à celui sur les plus-values en capital: Si l entreprise opte pour le rachat d actions plutôt que le versement de dividende, les actionnaires réalisent des économies d impôts Dans ce cas, la politique optimale: ne verser aucun dividende En France, avant 2007, le taux d imposition sur les dividendes était supérieur à celui sur les plus-values en capital Une large majorité des entreprises françaises versaient des dividendes Ex.: en 2007, 200 des entreprises du SBF 250 ont versé des dividendes En 2000, seule une dizaine d entreprise procédaient à des rachat contre une centaine en 2009 Dividende puzzle : les entreprises continuent à verser des dividendes malgré leur désavantage fiscal Comment expliquer cette tendance? 25

25 Fiscalité et politique de distribution Les taxes sur les dividendes et les plus-values en capital Politique de distribution optimale en présence d impôts Diversité des investisseurs et préférences Les effets de clientèle Les préférences des investisseurs comme déterminant de la politique de distribution Les taux d imposition varient en fonction des investisseurs en raison de : Différences de revenus Les investisseurs, en fonction de leur revenu total, bénéficient de taux d imposition différents Différences de statut fiscal Tous les investisseurs ne sont pas des particuliers. Des entreprises, des banques, des fonds d investissement peuvent détenir des actions. Les taux sont différents d un statut à un autre Différences de durée de détention Plus la période de détention est longue, plus l impôt est repoussé dans le temps, ce qui réduit sa valeur actuelle Différences de modalités de détention des titres Les taux diffèrent selon que les actions soient détenues via un compte titre, un Plan d Epargne en Actions (PEA) ou sur un contrat d assurance vie. Ces différences modifient les incitations et les préférences des investisseurs 26

26 Les effets de clientèle Fiscalité et politique de distribution Les taxes sur les dividendes et les plus-values en capital Politique de distribution optimale en présence d impôts Diversité des investisseurs et préférences Les effets de clientèle Les préférences des investisseurs sont hétérogènes Tab B&DM FCF p.513 : les préférences en matière de dividendes Cette hétérogénéité fait apparaître des effets de clientèle Hypothèse: la politique de distribution de l entreprise est façonnée par les préférences (fiscales ou autres) de ses investisseurs (clients) la politique de distribution de l entreprise ne sera pas optimale pour tous ses actionnaires 27

27 Fiscalité et politique de distribution La théorie de capture du dividende Les taxes sur les dividendes et les plus-values en capital Politique de distribution optimale en présence d impôts Diversité des investisseurs et préférences Les effets de clientèle Tab B&DM FE p.649 : prix de l action et volumes d échange autour de la date du détachement du Div les investisseurs lourdement imposés sur le dividende vendent leurs actions lors du détachement au profits des investisseurs les moins imposés 28

29 Distribution Versus rétention des flux disponibles Rétention des flux disponibles en marchés parfaits Rétention des flux disponibles en présence d imperfections Politique de distribution et théorie du signal Rétention du cash L entreprise peut décider de ne rien distribuer aux actionnaires Transformer les disponibilités en capacité d autofinancement Conserver ces disponibilités peut éviter des coûts associés à de nouveaux financements Mais cela peut également créer de nouveaux coûts (impôts, coûts d agence, etc.) Comment l entreprise doit-elle arbitrer entre les capitaux qu elle peut distribuer et ceux qu elle peut conserver? 30

30 Distribution Versus rétention des flux disponibles Rétention des flux disponibles en marchés parfaits Rétention des flux disponibles en présence d imperfections Politique de distribution et théorie du signal Rétention du cash dans le monde de Modigliani & Miller Si des projets à VAN positive sont disponibles Utiliser le cash pour financer ces projets est une décision optimale: cela permet de créer de la valeur Si les opportunités à VAN positive sont épuisées, que faire avec le cash? 1. Placer des disponibilités sur les marchés financiers. Or, si les marchés sont parfaits, ces transactions sont à VAN nulle => pas de création de valeur 2. Verser ces disponibilités en dividende. Or, si les marchés sont parfaits, les dividendes n ont aucun impact sur la valeur de l entreprise ni sur la richesse actuelle des actionnaires => pas de création de valeur Exemple : La société Barton dispose de de cash. Pas d opportunité à VAN positive. Aujourd hui Dans un an Richesse actuelle des actionnaires 1 ère politique Verser en dividendes ème politique Placer les en bons de trésor au taux de 6% Verser en dividendes les produits par le placement 31

31 Distribution Versus rétention des flux disponibles Rétention des flux disponibles en marchés parfaits Rétention des flux disponibles en présence d imperfections Politique de distribution et théorie du signal Rétention du cash dans le monde de Modigliani & Miller Proposition de Modigliani et Miller : Si les marchés sont parfaits et s il n existe pas d opportunités à VAN positives: Le choix entre distribution ou conservation des flux disponibles n affecte pas la valeur de l entreprise 32

32 Distribution Versus rétention des flux disponibles Rétention des flux disponibles en marchés parfaits Rétention des flux disponibles en présence d imperfections Politique de distribution et théorie du signal Rétention du cash dans le monde réel : l impact de la fiscalité Quel est l impact de la fiscalité sur la politique de gestion du cash par l entreprise? Exemple : La société Barton dispose de de cash. Pas d opportunité à VAN positive. Aujourd hui Dans un an Le taux d impôt est de 33% Richesse actuelle des actionnaires 1 ère politique Verser en dividendes ème politique Placer les en bons de trésor au taux de 6% Produits du placement nets d impôts:. Si les actionnaires ne sont pas imposés alors que l entreprise paie l IS, le placement du cash par l entreprise implique un surcout fiscal Les actionnaires préfèrent une distribution immédiate du cash 33

33 Distribution Versus rétention des flux disponibles Rétention des flux disponibles en marchés parfaits Rétention des flux disponibles en présence d imperfections Politique de distribution et théorie du signal Rétention du cash dans le monde réel : l impact de la fiscalité Quel est l impact de la fiscalité sur la politique de gestion du cash par l entreprise? Exemple B&DM FE p.652 : un dividende réellement exceptionnel (r f =4%) 34

34 Distribution Versus rétention des flux disponibles Rétention des flux disponibles en marchés parfaits Rétention des flux disponibles en présence d imperfections Politique de distribution et théorie du signal Rétention du cash dans le monde réel : l impact des coûts de transactions et des difficultés fin. Si la rétention implique un surcoût fiscal, pourquoi les entreprises conservent du cash? Faire face à des difficultés financières futures Éviter les coûts de transactions associés à l obtention de nouveaux capitaux: Les coûts d émissions de titres : 1-3% pour les obligations ; 3.5-7% pour les actions L entreprise doit arbitrer: conserver une marge de manœuvre financière leur permettant de saisir les opportunités futures et éviter de supporter des coûts liés aux difficultés financières 35

35 Distribution Versus rétention des flux disponibles Rétention des flux disponibles en marchés parfaits Rétention des flux disponibles en présence d imperfections Politique de distribution et théorie du signal Rétention du cash dans le monde réel : l impact des coûts d agence Si l entreprise conserve du cash d une manière excessive: Les dirigeants peuvent l utiliser d une manière non efficiente : projets non rentables, dépenses somptuaires, etc. Facilite la mise en œuvre de stratégies d enracinement des dirigeants = coûts d agence Les actionnaires préfèrent une distribution immédiate pour réduire les disponibilités entre les mains des dirigeants: réduire les coûts d agence 36

36 Distribution Versus rétention des flux disponibles Rétention des flux disponibles en marchés parfaits Rétention des flux disponibles en présence d imperfections Politique de distribution et théorie du signal Rétention du cash dans le monde réel : l impact des coûts d agence Tableau B&DM FE p.656 : entreprises disposant de disponibilités abondantes en

37 Distribution Versus rétention des flux disponibles Rétention des flux disponibles en marchés parfaits Rétention des flux disponibles en présence d imperfections Politique de distribution et théorie du signal La théorie du signal Asymétrie d information: le dirigeant est mieux informé que les investisseurs Le dirigeant peut utiliser cette asymétrie pour envoyer un signal au marché via le dividende 38

38 Distribution Versus rétention des flux disponibles Rétention des flux disponibles en marchés parfaits Rétention des flux disponibles en présence d imperfections Politique de distribution et théorie du signal Le lissage des dividendes Fig B&DM FE p.657 : Bénéfice et dividende par action de General Motors, Les dirigeants sont convaincus que les investisseurs ont une préférence pour les entreprises payant des dividendes d une manière régulière et stable 39

39 Distribution Versus rétention des flux disponibles Rétention des flux disponibles en marchés parfaits Rétention des flux disponibles en présence d imperfections Politique de distribution et théorie du signal Le contenu informationnel des dividendes Pour une entreprise qui adopte le lissage des dividendes, tout changement de cette politique est porteur d informations sur les performances futures de l entreprise: Une augmentation des dividendes envoie un signal positif aux investisseurs Une réduction ou une suppression des dividendes envoie un signal négatif aux investisseurs Une annonce de modification des dividendes reflète l anticipation des dirigeants vis-à-vis des perspectives de l entreprise Empiriquement, cette théorie a été corroborée par quelques études Une augmentation des dividendes est en moyenne suivi d une hausse du prix de l action et inversement La réaction boursière est plus forte en cas d annonce de réduction des dividendes 40

40 Quiz 41