OBER FR ALOBR ACHAT. FV: 23.8

Transcription

1 n NexResearch OBER FR ALOBR ACHAT. FV: 23.8 Analyste : Maxime Dugast maxime@nexresearch.fr 22 Mars 2007 Données boursières K 2006e 2007e 2008e 2009e 2010e Dern. Cours, 18,49 Chiffre d'affaires Vol moyen (3m): Résultat d'exploitation Cap. Boursière, K Marge oper., % 10,8% 10,9% 11,1% 11,7% 12,8% Nombre d actions, K Résultat net part groupe Var. sur 1 an, : 18,49/14,15 Marge nette, % 10,3% 9,6% 8,6% 7,9% 8,7% VE, K ,0 BNA dilué, 1,52 1,80 1,76 1,69 1,93 Disp.,K 4 708,0 P/E 12,2 10,3 10,5 11,0 9,6 Dettes, K 2 535,5 VE/CA 1,2 0,9 0,8 0,8 0,8 OPINION Suite à la publication des résultats 2006, nous initions la couverture de la société Ober. Nous la valorisons par la méthode du DCF. La fair value ressort à 23.8 euros, 29% au dessus du dernier cours. Les facteurs clés d OBER sont pour nous : 1) La croissance pour un groupe industriel 2) L acquisition relutive de Marotte 3) La sous valorisation du titre 4) Le rendement proposé Secteur Visibilité Société Possibilité Bonnes Surprises RESUME - CONCLUSION Ober, le spécialiste du panneau de bois décoratif haut de gamme, vient de publier ses résultats La croissance du chiffre d affaires ressort à 28.4%, soit 7.5% en organique et la marge opérationnelle est en forte augmentation, à hauteur de 10.8%. Au terme d une année soutenue marquée par l introduction sur Alternext et l acquisition extrêmement relutive de la société Marotte, spécialiste du panneau de bois vernis, le groupe Ober a confirmé sa capacité à devenir un acteur international de l aménagement et de la décoration. Le secteur des matériaux de construction est l un des plus performants depuis le début de l année et l avantage technologique du groupe via son système Oberflex confirme ainsi les perspectives de croissance importantes. Le renforcement des équipes commerciales dans le cadre du plan de développement à l international, les investissements dans l outil de production et les synergies développées par les 2 entités du groupe nous permettent d anticiper une croissance solide pour les prochains exercices ainsi qu une légère amélioration des niveaux de marges. Nous tablons ainsi sur un CA 2007 de 26.9 millions d euros pour une marge d EBIT de 10.9% 1

2 La société est aujourd hui une de nos valeurs industrielles préférées : le groupe bénéficie d une bonne visibilité à moyen terme, d une gestion rigoureuse des moyens de production et d un positionnement haut de gamme aux produits reconnus par les plus grands groupes. En plus des opportunités de croissance, la société distribue un dividende voisin de 3%. Sous valorisée par le marché, elle constitue une opportunité d investissement intéressante, ce qui nous amène à initier la couverture du titre avec une recommandation à l achat et une fair value de 23.8 POINT FORTS L Oberflex, un avantage technologique breveté, un quasi monopole sur le marché Commercialisé depuis 1968, cette technologie de traitement du bois qui le rend ultra résistant pour l aménagement et la décoration est un avantage concurrentiel extrêmement important. Aussi, Ober n a pas de concurrent direct qui peut revendiquer le même niveau de finition. Ses principaux concurrents sont les ébénistes, les marques de peintures, de tissus et tout ce qui touche à l ameublement. Les produits haut de gamme de Ober sont utilisés par les plus grandes enseignes internationales comme McDonalds, la Société Générale ou pour des réalisations prestigieuses comme le Queen Mary. Cette technologie permet de maîtriser tout type de teinte et de surface, un argument primordial dans une conjoncture où les espaces de ventes de magasins requirent des exigences de personnalisation toujours supérieures et où l effet de mode et de rénovation est important. Une acquisition relutive en 2006 porteuse de synergies Ober a acquis courant 2006 la société Marotte, spécialiste très haut de gamme du panneau vernis. Payéee 4 millions d euros, cette acquisition présente un aspect relutif très important : les actifs fonciers ont été évalué à 3.5 millions d euros et la société a dégagé en 2006 un CA de 7.4 millions d euros pour une marge nette de 9.7%. Présente à l international, la société doit permettre au groupe d accélérer son assise à l international, tandis que les synergies qui vont découler de cette acquisition vont améliorer selon nos anticipations le niveau de marge du groupe. Un plan de développement solide sur un marché au potentiel élevé Le groupe Ober réalise aujourd hui 25% de son CA à l export. L ambition affichée par la direction est une parité France/International pour Pour ce faire, l accent a été mis sur le recrutement, notamment sur le marché américain qui n est pas équipé en stratifié et panneaux bois comme propose Ober. La société dispose maintenant d un commercial permanent à New York et compte renforcer son réseau de distribution d une quinzaine d agents en 2007 (contre 10 en 2006) et créer 4 postes de responsables de zones exports. Ainsi, nous anticipons une croissance de l activité de 26.9% en 2007 (lié à l effet de consolidation de Marotte sur 2 semestres) et 8.7% pour RISQUES L effet de mode L une des principales raisons qui peut freiner l expansion du groupe est la tendance sur le bois. Par exemple, la France est aujourd hui en retard en terme d utilisation de bois bien que celle-ci se développe fortement via les architectes et l ouverture de boutiques de groupes internationaux. Malgré tout, l intérêt porté par les consommateurs pour ce type de produit semble marquer une tendance positive pour les fabricants de panneaux. L effet de mode sur les essences mêmes n est en revanche pas un problème majeur pour le groupe. Ober dispose en effet d un panel de fournisseurs internationaux qui lui permet de s approprier un panel d essence très large (45 pour Ober, 120 pour Marotte). La pénurie de bois Autre facteur central de l activité : l approvisionnement. Bien qu Ober dispose de nombreux fournisseurs, rien n empêche des restrictions de certaines essences à l export comme ce fut le cas l an passé avec certains bois exotiques d Indonésie. Engagé pour le respect de l environnement et l utilisation de produits issus de forêts gérés durablement, le groupe doit néanmoins faire face à l augmentation des prix des matières premières sur le long terme qui en cas de crise de l industrie forestière pourrait entacher très fortement sa rentabilité 2

3 VALORISATION Nous valorisons OBER par la méthode du DCF. La fair value ressort à 23.8 euros, soit 29% au dessus du dernier cours Poids Fair Value Discounted Cash Flow 100% 23,8 Fair Value 23,8 DCF Coût moyen pondéré du capital (WACC) Cours, 18,49 Nombre d'actions, milliers 1 441,6 Capitalisation, K ,5 Dettes moyens et long terme, K 2 535,5 Facteur bêta 1,45 Prime de risque du marché 4,25% Taux sans risque 3,85% Coût des capitaux propres 10,0% Part des fonds propres dans l'entreprise 91% Coût de la dette 5,00% Taux marginal d'imposition 33,33% Coût de la dette après impôt 3,3% Part des dettes dans l'entreprise 8,7% Coût moyen pondéré du capital (WACC) 9,4% Taux de croissance à l'infini 2,0% K 2007e 2008e 2009e 2010e 2011e 2012e 2013e CA croissance CA 26,9% 8,7% 5,5% 3,5% 3,2% 2,8% 2,5% EBIT marge EBIT 10,9% 11,1% 11,7% 12,8% 13,0% 13,2% 13,4% EBIT*(1-tax) Dotations aux amortissements Investissements nets Augmentation du BFR = Free Cash Flow (FCF) Valeur résiduelle (VR) Discounted Cash Flow K Valeur présente de FCF Valeur présente de VR = Valeur d'entreprise Dettes nettes = Valeur Valeur par action 23,8 3

4 ACTIVITE Ober est un spécialiste du bois créé dans les années 20. Depuis 1968, la société est spécialisée dans l Oberflex, un panneau de bois breveté extrêmement résistant qui sert à l aménagement et à la décoration. Les produits vendus sont des panneaux à replaquer, des panneaux prêts à l emploi, des panneaux bois jointé pont de bateau, des solutions plafond et des solutions sol. L Oberflex n a pas de concurrent direct sur son marché. Ses concurrents les plus proches sont les entreprises de décoration comme la peinture, les tissus ou l ameublement. Le groupe bénéficie aujourd hui d une notoriété internationale, lié à sa forte capacité d innovation, son positionnement très haut de gamme, ses produits qui voyagent facilement et qui ne s altèrent pas dans le temps. La gamme de produit Ober est très étendue, en termes de teintes de bois, de traitement et de prix (à titre indicatif, les panneaux les plus haut de gamme valent 26 euros le mètre carré). La qualité des panneaux résulte de la sélection des meilleures essences au travers du réseau mondial de fournisseurs que compte le groupe. Largement personnalisables, les panneaux peuvent bénéficier de plusieurs aspects de surface : brut, mat, satiné, relief ou brossé. Un des points clés de la réussite du groupe réside dans sa maîtrise de la transformation du bois, un savoirfaire très technique qui lui assure cette place de leader sur le marché. C est notamment au niveau de la cuisson du bois que l Oberflex fait la différence avec ses concurrents. Voici une coupe transversale d un panneau de la marque ainsi que ses principales caractéristiques Résistance à l'abrasimètre >350 tr/mn Résistance aux Chocs Résistance à la rayure > 2N (environ 200g) Classement au feu M1 Résistance aux UV Renforcée Lavable à l'eau savonneuse Résistance à la brûlure de cigarette, Aucun endommagement après 60s Cintrable à froid jusqu'à 20cm, Résistance aux taches. Aucune attaque par les produits usuels 4

5 Le cœur de marché du groupe est avant tout le secteur tertiaire soit l hôtellerie, les résidences de bureaux, l administration. Sur un marché où le potentiel de développement est illimité, nous notons que la tendance à utiliser du bois dans les bâtiments s accentue. Reste à savoir si celle-ci est un effet de mode ou une réelle tendance lourde. A ce niveau, ajoutons aussi que la France est quelque peu en retard par rapport à ses voisins européens comme l Allemagne ou l Italie pour l utilisation de panneaux de bois décoratif. Il reste en effet cette culture du massif et de la boiserie en France qui limite encore le plein essor du marché. Néanmoins, la demande de panneaux bois de la part des architectes est en constante augmentation d autant que l aspect écologique du bois est mis en avant (pas de déforestation, politique de gestion durable des produits de la part d Ober). Ober a acquis la société Marotte au cours de l exercice 2006 pour 4 millions d euros. Cette société se consacre depuis 60 ans à l agencement intérieur et à l ébénisterie très haut de gamme (un panneau peut atteindre 1000 euros le mètre carré). Tout comme Auber, Marotte n a pas de concurrent direct grâce à sa qualité de fabrication et au degré de transformation de ses produits. Les produits Ober et Marmotte n ont pas le même cœur de cible et sont complémentaires : l un travaille l Oberflex, l autre le panneau verni. Preuve de la renommée du groupe, voici quelques unes de ses réalisations : le siège social de Generalli Assurances, le Queen Mary, la salle Pleyel ou encore le Carroussel du Louvre. De même, le groupe bénéficie d un contrat d exclusivité pour toute ouverture d agence Société Générale et doit équiper 5 concepts McDonald s sur 7 nouvellement implantés en Europe. Quelques chiffres sur les 2 sociétés OBER MAROTTE Nombre d'employés Atelier de production (mètres carré) Placage en stock (mètres carré) Nombre d'essences en stocks Pour 2007, le groupe s est fixé comme objectifs d optimiser les synergies entre Ober et Marotte (qui n a été consolidé que sur 6 mois) par la valorisation des offres à l export, la mise en place de plateformes communes et l intégration d un système d information commun. Le développement à l international est d ailleurs l axe majeur de la stratégie d Ober qui vise une parité France/International pour Le groupe a déjà étoffé son réseau d une quinzaine d agents internationaux l an dernier et mise beaucoup sur les développement aux USA où le stratifié n existe pas et la concurrence vient des acteurs de la peinture et des panneaux d ébénisterie. L orientation 2007 inclus aussi des investissements dans l outil de production (machine à commande numérique) afin d améliorer les capacités de production et d élargir les gammes. De même, le budget r&d sera renforcé afin de conforter l avantage technologique des 2 entités. Ober vc CAC Mid&Small190 sur 3 mois 5

6 PROJECTIONS FINANCIERES En Ventes de marchandises Production vendue: biens Production vendue: services Chiffre d'affaires net Production stockée Production immobilisée Reprises sur amortissements & provisions Autres produits Charges d'exploitation Achats de marchandises Variation de stocks Achats de matières premières et autres approvisionnements Variation de stocks Autres achats et charges externes Impôts taxes et versements assimiles Salaires et traitements Charges sociales Dotations aux amortissements Dotations aux provisions Autres charges Résultat d'exploitation Produits financiers Charges financières Résultat financier Résultat courant avant impôts Produits exceptionnels Charges exceptionnelles Résultat exceptionnel Impôts sur les bénéfices Bénéfice ou perte BNA, 1,80 1,76 1,69 1,93 NFinance est une société d analyse et d ingénierie financière. Les informations exprimées dans cette étude sont soumises seulement à titre informatif et ne sont en aucune façon une offre ou une sollicitation d acheter ou de vendre les instruments financiers mentionnés ci-dessus. Les informations exposées dans ces analyses et/ou études sont issues de sources dignes de foi. La responsabilité de NFinance ne saurait être engagée, directement ou indirectement, en cas d erreur ou d omission. En applications des règlements de l AMF et du code des sociétés et des marchés financiers, nous publions les informations suivantes : Montages d opérations financières : néant, intérêt personnel de l analyste : néant, prestations de conseils : néant, communication préalable à l émetteur : non. Ce document ne peut pas être distribué au Royaume Uni, sauf aux personnes autorisées ou exemptées sous le UK Financier Securities Act 186 et l article 11 (13) du Financial Securities Act. Ce document ne peut pas être distribué ou disséminé aux États Unis ou dans ses possessions. Les valeurs mobilières sujet de cette étude n ont pas été enregistrées avec le Securities and Exchange Commission et envoyer cette étude à un résident des États-Unis est interdit. 6