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1 la LE TTR E d information P E R I O D E D U 2 8 M A I A U 2 5 J U I N éditorial Giving while living (1)! Au printemps 2009, une série de rencontres secrètes (2) rassemblait les hommes et femmes les plus riches des Etats-Unis : des entrepreneurs géniaux (Bill Gates, Michael Bloomberg), des investisseurs de renommée mondiale (Warren Buffett, David Rockfeller), des personnalités des médias (Ted Turner, Oprah Winfrey) et quelques-uns des plus célèbres spéculateurs de la planète (George Soros, Julian Robertson). Quel était le but de ces rencontres? S agissait-il d attaquer la dette grecque ou de lancer une OPA sur une grande entreprise? Non, le sujet était bien plus original et ambitieux : réfléchir à la meilleure façon de donner tout ou partie de leur fortune à une fondation philanthropique. L idée revient à Warren Buffett ainsi qu à Bill Gates. Ces deux philanthropes qui se sont engagés depuis longtemps(3) à léguer la plus grande partie de leur fortune à une fondation cherchent aujourd hui à convaincre leurs amis milliardaires qu «avec une grande aisance financière arrive une immense responsabilité, la responsabilité de redonner à la société, la responsabilité de contrôler que toutes les ressources mises à sa disposition le soient de la meilleure façon pour aider ceux qui en ont besoin». Le magazine Fortune estime que la richesse totale des 400 personnes les plus riches des Etats-Unis présentes dans leur classement atteint milliards de dollars. Si ces "happy few" adhéraient au projet Gates/Buffett, les fondations se verraient doter d un impressionnant montant de 600 milliards de dollars. Moteur de cet engagement inédit, Warren Buffett s est déjà engagé à verser 99% du total de sa fortune et a déjà donné 6,4 milliards de dollars à la Bill & Melinda Gates Foundation. Les principaux thèmes soutenus par cette fondation sont l éducation, la culture, l environnement et la santé. Rien que dans ce dernier domaine, ses dons annuels dépasseraient les dépenses de l Organisation Mondiale de la Santé chaque années! C est dire si les rôles peuvent s inverser. A une époque où la puissance publique a dû se substituer dans de nombreux pays à un secteur financier privé défaillant, des fondations privées aussi richement dotées peuvent avoir un impact significatif sur la sphère publique. La fondation Gates s est ainsi engagée à verser 10 milliards de dollars pour des campagnes de recherches et de vaccinations dans les dix prochaines années : un budget et un engagement dignes d un Etat. Il y a un an dans cette même lettre («L appel du 17 juin»), nous trouvions «logique que la puissance publique réfléchisse régulièrement à piloter la distribution des richesses créées par son économie nationale». Mais nous constations que la redistribution organisée de ces richesses aboutissait, en France, à une très faible croissance des salaires reçus en direct par les salariés. La volonté affichée des "super riches" de prendre (en partie seulement ) le relais de nos institutions et d'investir dans ces domaines primordiaux pour l avenir que sont la santé ou l éducation est une lueur d espoir pour tous ceux qui croient que l initiative individuelle peut aussi participer au développement du bien commun. Gageons que cette idée "libérale", très neuve dans notre univers européen, fasse son chemin. "L Etat providence" s efface en partie, ce n'est peut-être pas si grave! Au contraire, le relais pris par ces fondations philanthropiques est sûrement l'assurance que l'argent ne sera pas jeté par les fenêtres Plus qu une garantie de résultats, il s'agit surtout d'une garantie d un fonctionnement plus responsable et équilibré de la redistribution des richesses. Décidément, Bill et Warren(3) ont vraiment tout compris! (1) Chuck Feeney, ex-patron de DFS, fondateur d Atlantic Philanthropies (2) Fortune, édition européenne, juillet 2010 (3) Lettre du 7 juillet 2006 Didier LE MENESTREL avec la complicité d'olivier de BERRANGER

2 2 D. Le Menestrel - D. Lanternier AGRESSOR le point sur Votre fonds clôt un premier semestre qui marque le grand retour du "stock-picking". L aéronautique, thème que nous évoquions ensemble en décembre 2009, est ainsi en tête du palmarès (SAFRAN +65%, ZODIAC +48%), notamment grâce à la reprise du trafic aérien, d un dollar beaucoup plus accommodant et du retour des commandes chez les avionneurs. La consommation émergente a aussi porté ses fruits (SEB +35%, SWATCH +25% et REMY COINTREAU +25%). Mais on notera surtout les bonnes performances de dossiers moins connus du grand public, "value" et délaissés, comme UPM-KYMMENE(+35%), SEQUANA (+33%) ou encore NORBERT DENTRESSANGLE (+40%), récemment redécouverts par les investisseurs. Dans des marchés volatils et à faible visibilité, Agressor marque une nouvelle fois sa confiance dans la proximité avec les managers comme modèle de surperformance durable de vos investissements. Les opérations FONDAMENTALES : Accompagner les projets des entrepreneurs ou actionnaires "managers" qui gèrent leur société avec une vision à long terme est le terrain d'investigation préféré d'agressor. La crise a permis à nombre d entre eux de consolider leurs positions de marché grâce aux liquidités générées sur le cycle et à une gestion bilancielle prudente. GROUPE GUILLIN, fondé, dirigé et toujours contrôlé à 70% par François Guillin, fait partie de ces entreprises qui ont su saisir les opportunités pour faire grandir leur projet. En rachetant début 2010 le groupe britannique SHARP INTERPACK, GROUPE GUILLIN réalise l acquisition qui lui manquait pour faire décoller son activité et nourrir sa crédibilité au Royaume-Uni. Fortes synergies, nouvelles compétences, le projet peut donc continuer de grandir! Même logique pour DAMARTEX, contrôlé par Paul-Georges Despatures, qui a réalisé début 2010 l acquisition complémentaire à laquelle il pensait depuis plusieurs années en achetant AFIBEL. Cette opération offre un nouveau challenge interne à DAMARTEX après un travail exceptionnel réalisé par le management sur le redressement des entités internationales du groupe. Cette acquisition est extrêmement opportune puisque l actionnaire majoritaire d AFIBEL était en grande difficulté. Payée moins de 6 fois le résultat d'exploitation, elle offre de fortes synergies, notamment à l étranger où les deux acteurs français de l habillement des seniors avaient des tailles critiques. CONJONCTURELLES : La période actuelle est toujours très propice à l investissement "contrarian" et opportuniste. Les investisseurs agissent par à-coups, sortant violemment des marchés grecs, espagnols, irlandais ou italiens sans distinction. Votre équipe a profité de ces mouvements erratiques pour enquêter et pister les opportunités de valorisation dans ces pays. FOLLI FOLLIE, distributeur de produits de joaillerie, avait tous les arguments pour nous attirer : valorisation au plus bas, exposition sur des marchés en forte croissance, actionnairefondateur majoritaire qui tient fermement la barre Nous suivions d ailleurs depuis plusieurs années l évolution du projet emmené par Dimitri Koutsolioutsos. Car si le groupe est grec, son centre de gravité est plutôt plus asiatique puisque 50% du chiffre d affaires est réalisé en Chine. Le concept FOLLI FOLLIE continue de démontrer sa robustesse avec une croissance asiatique de 17% par an, et des marges supérieures à 20%. Les autres actifs du groupe offrent certes moins de potentiel de croissance à court terme, mais aussi bien le duty-free de l aéroport d Athènes (HDFS) que les centres commerciaux locaux (ELMEC) continuent de générer des marges et des liquidités conséquentes. Le groupe vient par ailleurs de simplifier sa structure et de conclure son refinancement. Une belle opportunité puisque FOLLI FOLLIE se traite sur des ratios (6 x EBIT) qui sont loin de refléter le potentiel de croissance de cette entreprise, que l on surnomme souvent le «PPR méditerranéen». Des belles occasions émergent dans chaque mouvement de panique. A nous de les déceler et de vous en faire profiter. Nous prenons aujourd hui notre sac à dos pour parcourir ces terrains qui étaient très occupés, et donc très bien valorisés, il y a deux ou trois ans, et qui offrent desormais de belles opportunités. Stratégie d investissement Le thème de la consommation émergente (18% d Agressor) est une tendance longue et un axe de réflexion pour votre équipe de gestion. Mais le marché s étant approprié cette thématique, certaines valorisations commencent à être exigeantes. Au-delà de nos actifs européens, les opportunités existent : les filiales d HEINEKEN et de HOLCIM en Inde, de SEB en Chine, ou de CASINO au Brésil sont aujourd hui dans le radar de votre fonds.

3 3 L actualité DE VOS FON DS P. Puybasset Parmi les 37 positions d' Global, votre nouveau fonds dédié aux leaders mondiaux, nous comptons sept sociétés chinoises représentant 18,5% de l'actif investi. Ces entreprises, sélectionnées grâce à leur positionnement de leader local, ont aussi la capacité de devenir à moyen ou long terme des acteurs internationaux de tout premier plan. C'est le cas de la ligne la plus importante d' Global, HENGAN INTERNATIONAL GROUP (3,5%) qui est aussi la meilleure performance du fonds en juin (+12,5%). Notre choix d'investissement sur ce dossier s'explique par plusieurs éléments. HENGAN est d'abord le leader chinois des produits d'hygiène féminine, des mouchoirs et des serviettes jetables. Il s'agit de marchés qui, d'après l'analyse stratégique menée en collaboration avec le cabinet ESTIN & Co, devraient permettre au chiffre d'affaires du groupe de progresser à un rythme d'environ 13% par an pendant les dix prochaines années : un rythme raisonnable au regard des 38% observés de 2005 à Ensuite, le groupe va bénéficier de la concentration ou réorganisation du marché chinois menée par ses concurrents américains : KIMBERLY-CLARCK et PROCTER & GAMBLE. HENGAN va aussi profiter à moyen terme de la croissance de ses marchés limitrophes, comme le Laos ou le Vietnam où il occupe des positions de premier plan. Enfin, cette entreprise est détenue par des capitaux privés et son président possède 18% du capital, un alignement d'intérêt rare sur ce marché. Par ailleurs, le groupe est coté à Hong-Kong, un élément appréciable aux yeux de votre équipe de gestion qui a pour l'instant décidé d'éviter les titres cotés sur les bourses de Shanghai ou de Shenzen. Notons que c'est aussi sur un titre chinois qu'ont été engrangés nos premiers profits en cédant une grande partie de nos actions sur BAIDU, le titre ayant pleinement bénéficié de la délocalisation "forcée" à Hong-Kong de son principal concurrent, l'américain GOOGLE. Pour conclure, votre fonds reste fortement ancré sur sa thématique globale puisqu'à côté de la pondération chinoise, Global est investi à 37% aux Etats- Unis et à 31% en Europe. M. Craquelin - O. de Berranger Dans Patrimoine, vous trouverez quelques très grandes valeurs comme FRANCE TELECOM, EDF ou BOUYGUES. Mais il existe aussi de tout petits dossiers, quelque peu oubliés du marché, qui, historiquement, ont été à l'origine d'une part significative de la performance de votre fonds. INSTALLUX en est un bon exemple. Avec une capitalisation boursière de 40M, le groupe est fois plus petit qu EDF! Son chiffre d affaires atteint 97M quand celui de CARREFOUR, autre valeur de votre fonds, s'élève à 85Md. Malgré tout, INSTALLUX, spécialisé dans le négoce de pièces d aluminium utilisées pour les encadrements de fenêtres ou les structures de vérandas, a apporté sa pierre à l édifice : depuis le début de l année, le titre ECHIQUIER GLOBAL Grandes valeurs internationales ECHIQUIER PATRIMOINE Diversifié prudent s apprécie de 15%, auxquels il faut ajouter le très confortable rendement de 7% (dividende de 8 cette année). Ce bon parcours récompense une année 2009 meilleure que prévue, avec un chiffre d affaires en baisse de seulement 3,5% en dépit d un marché de la construction très difficile. De plus, 2010 marque déjà un certain rebond puisque les facturations du groupe étaient en hausse de 6% courant juin. Dans le même temps, INSTALLUX poursuit sa stratégie d intégration verticale : après le rachat de France Alu Color fin 2002, société spécialisée dans le laquage de pièces d aluminium, le groupe vient de reprendre une usine d extrusion en Espagne pour le prix modique de 2M. Ce faisant, INSTALLUX réduit sa dépendance à l égard de ses fournisseurs et joue à armes égales avec ses grands concurrents. Société bien gérée, disposant d un bilan extrêmement solide, INSTALLUX a également l avantage d offrir une valorisation fortement décotée : trois fois le résultat opérationnel courant et sept fois le résultat net de l année en cours. Une raison de plus de conserver cette belle position dans votre fonds! En juin, la partie taux d intérêt d Patrimoine a continué de délivrer une performance positive : la duration courte du portefeuille obligataire (1,6 année), la qualité des émetteurs sélectionnés, ainsi que l importance de la poche monétaire (43,6% du fonds) ont constitué un positionnement efficace face à la volatilité du marché. O.de Berranger ECHIQUIER OBLIG Obligations d entreprises en euro La tombée du refinancement exceptionnel de la Banque centrale européenne (442Md ) le 1 er juillet sur le marché monétaire crée beaucoup d'incertitudes en cette fin de semestre. L'écart se creuse entre les banques perçues comme "saines" qui ont accès sans difficulté au marché monétaire (Eonia à 0,35% en moyenne sur le mois) et les banques grecques, irlandaises, portugaises ou espagnoles qui doivent se refinancer directement à la BCE. Ces banques se retrouvent en effet en compétition sur le court terme avec leurs propres Etats souverains, eux-mêmes à la recherche de liquidités pour combler leurs déficits budgétaires, alors même que le reste de l'europe et des investisseurs mondiaux cherchent à diminuer leur exposition sur ces pays, source d'une volatilité trop marquée dans les portefeuilles. Les résultats des «stress tests» bancaires, prévus pour fin juillet, devraient apporter des réponses sur les risques que ces banques portent dans leur bilan. Ces tensions sur le court terme se propagent sur le marché obligataire sous la forme d'une volatilité accrue. L'élargissement des primes de risque sur les obligations d'entreprises de la zone euro s'est poursuivi pendant la première quinzaine de juin mais à un rythme nettement moindre que celui du mois dernier. Nous continuons de penser qu'il s'agit d'une opportunité alors que le taux de rendement actuariel d' Oblig se situe autour des 4%. Preuve d'une certaine stabilisation dans la deuxième partie du mois, le marché primaire se réouvrait avec 8,5Md de nouvelles émissions, portant le total annuel à 60Md. Oblig aborde la période estivale avec une duration maintenue à 4,4 années, signe de confiance dans la qualité des bilans des entreprises dont nous sommes créanciers. Au total, Oblig gagne 0,2% sur le mois, ce qui porte sa performance annuelle à 1,8%.

4 4 L actualité DE VOS FON DS F. Plisson Comme nous l avions anticipé lors de la présentation de notre Stratégie d Investissement 2010 en janvier dernier, cette année ne sera pas un long fleuve tranquille. Déchirés entre les Etats du monde occidental en situation financière difficile et les pays dits émergents qui continuent inexorablement à tirer la croissance mondiale, les marchés ont été très discriminants. Les perdants sont les entreprises qui cumulent ces deux handicaps : être à la fois la cible d une taxation plus importante pour combler les déficits, à l image des "utilities" (-20% pour le secteur) ou des télécoms (-13%), et être peu exposés à l ouverture des pays émergents. En revanche, les gagnants, nos leaders, voient ces millions de nouveaux consommateurs comme des opportunités. Ce premier semestre a donc été favorable à notre stratégie de "stock-picker". Votre fonds termine ce premier semestre sur une performance de +9,4% alors que son indice de référence, le DJ Stoxx 600, est en baisse de 2,2%. Les trois thèmes que nous avons privilégiés en début d année se sont progressivement mis en place. Tout d abord, la reprise des investissements, dont les meilleurs exemples sont DASSAULT SYSTEMES (+25,4%), SAP (+12,5%) et REXEL (+14,9%), a contribué à la bonne performance d Major. Il est ensuite amusant de constater que c est toujours dans le secteur des SSII que le thème des fusions et acquisitions a trouvé le plus d échos. Avec l acquisition du moteur de recherche français Exalead, DASSAULT SYSTEMES s ouvre de nouvelles perspectives en matière d accès à l information pour les entreprises et les particuliers. SAP a tout simplement fait la plus grosse acquisition de son histoire (6Md$) en rachetant l américain SYBASE spécialisé dans le traitement des données sur mobile. Les risques d intégration de ces acquisitions restent à venir mais leur cohérence stratégique nous rassure. Enfin, le dernier thème, le retour des belles valeurs de croissance, a déjà délivré de bonnes performances : LEGRAND, FIELMANN, et INDITEX affichent des hausses de respectivement 28%, 21,4% et 11,4%. Ce thème reste de notre point de vue le plus porteur pour la deuxième partie de l année. Aidés par la baisse de l euro face au dollar et par une présence importante dans des zones de croissance (plus de 30% de leur chiffre d affaires), DANONE, L OREAL, RICHEMONT, HEINEKEN et GIVAUDAN sont en bonne position pour justifier leur statut de belles valeurs de croissance. ECHIQUIER AGENOR Moyennes valeurs européennes de croissance P. Puybasset - A. de Coussergues Au mois de juin, la Chine a été l'un des sujets privilégiés de l'actualité, entre autres en raison de l'inflation salariale, très médiatisée autour de la grève des ouvriers de HONDA et la vague de suicides chez FOXCONN (le sous-traitant taïwanais d'apple). La flambée des salaires en Chine est réelle : de 10% à 15% par an d'après les statistiques officielles. L'autre nouvelle importante est la décision de la Banque centrale chinoise d'abandonner le rattachement du renminbi au dollar, condition permettant sa réévaluation. Ces deux facteurs inquiètent les investisseurs qui craignent une pression sur les marges des produits manufacturés localement. ECHIQUIER MAJOR Grandes valeurs européennes de croissance Notre entretien avec DE LONGHI, acteur italien du petit électroménager (enseignes De Longhi et Kenwood) et concurrent du français SEB, permet d'apporter un éclairage factuel sur la vérité de ces enjeux. Rappelons que depuis 2003, un tiers de l'effectif total de l'entreprise se trouve en Chine, assurant la moitié de la production du groupe: robots de cuisine, grille-pain, mixeurs, etc. La société indique que les salaires de ses ouvriers ont doublé en sept ans mais qu'ils ne représentent aujourd'hui que 10% de ses coûts de production. Enfin, à propos du renminbi, gardons en tête que la réévaluation attendue cette année (entre 2% et 3%) sera modérée. En revanche, DE LONGHI est plus sensible aux fluctuations des devises. Le niveau actuel de la monnaie unique européenne fait peser un risque de contraction des marges en 2011 de 1,5 point. Ce risque s'explique principalement par la hausse du coût des approvisionnements en provenance d'asie, à cause de la dépréciation de l'euro. Nous restons, cependant, confiants quant à la capacité du groupe à compenser cet effet négatif en augmentant ses prix, à l'image de ce qui a été fait par tout le secteur depuis plusieurs années. Agenor conserve donc avec conviction DE LONGHI, société de qualité extrêmement décotée (0,7x les fonds propres). J. Kujawa ECHIQUIER QUATUOR Valeurs "value" et de retournement 2010 s annonce chaotique pour Quatuor. Si à mi-parcours votre fonds n'est pas dans le peloton de tête, il continue de s'accrocher avec l espoir que les choix stratégiques réalisés au premier semestre lui permettront de finir en bonne position. Fidèles à notre charte, nous continuons donc à nous ravitailler en dossiers "value", avec l ambition d identifier pour chaque valeur le ou les catalyseurs qui lui redonneront un attrait boursier. Dans le cas de KESA, la première position du fonds, nous avons la conviction que la marge de Darty va se redresser, et ce pour plusieurs raisons : l amélioration du résultat opérationnel de Comet, la fin des pertes sur la Darty Box et à l international (en Espagne notamment) à horizon La publication des résultats annuels confirme notre vision du dossier puisque ces deux foyers de pertes ont d ores et déjà été réduits. Reste désormais à trouver une issue au cas Comet, le "Darty anglais", qui sera cédé s il n atteint pas le niveau de rentabilité escompté (entre 2 et 3% à horizon 2011). A moins de 10% du chiffre d affaires 2012 et avec un parc immobilier valorisé autour de 300M (à comparer à une capitalisation boursière de 650M ), KESA devrait encore occuper pour un moment une place significative dans votre fonds. Toujours dans notre réflexion "value", nous avons initié une position en REXEL (0,5 fois le chiffre d affaires 2011 et 0,85 fois les fonds propres). Après avoir travaillé sur sa base de coûts en 2009, le leader mondial de la distribution de matériel électrique attend désormais la confirmation du retour de la croissance en Europe et aux Etats-Unis, ce qui devrait lui permettre de revenir dès 2011 sur un niveau de marge opérationnel proche de celui de 2007 (5,3%). Outre ces dossiers "value", Quatuor compte toujours sur les fusions-acquisitions, la «cerise sur le gâteau». Ces opérations sont à nouveau à l'honneur, 0 l'instar du rachat de SPERIAN par l'américain HONEYWELL à un cours 67% supérieur à celui proposé par CINVEN. Autant d'éléments qui peuvent nous aider à franchir la ligne d'arrivée en "vainqueur"!

5 5 P. Delecourt Le marché de Tokyo a encore été influencé par la politique du pays avec le remplacement de M. Hatoyama par M. Kan comme leader du Parti Démocratique du Japon (PDJ) et comme Premier Ministre. Ce changement semble perçu de façon positive par les électeurs et les sondages pour les élections sénatoriales en juillet s'annoncent plus favorables au PDJ. Ainsi, le parti de M. Kan pourrait peut-être obtenir la majorité aux deux Chambres, ce qui lui permettrait de mener les réformes nécessaires, comme l'augmentation de la TVA pour limiter la hausse de la dette publique. En revanche, l'environnement international reste un sujet de préoccupation, notamment la force du yen contre l'euro qui désavantage les exportateurs vers cette zone, ainsi que les plans de rigueur adoptés qui pourraient pénaliser la croissance. C'est dans ce contexte politique mouvementé que nous avons initié une ligne en OTSUKA, société qui devrait bénéficier de la reprise des commandes dans les services informatiques, notamment grâce à la création d'un numéro national d'identification. Nous avons également investi en NIPPON SHINYAKU, dont la moitié de la capitalisation est couverte par la trésorerie. Cette entreprise va désormais vendre au Japon un nouveau médicament, déjà autorisé dans le reste du monde, qui s'annonce comme un probable grand succès. Par ailleurs, nous maintenons toujours une couverture partielle de change à hauteur de 26% du portefeuille. Depuis le début de l'année, Japon s'est apprécié de 12,1%. ARTY Actifs de rendement - actions et obligations d entreprises en euro O.de Berranger Malgré une volatilité importante, le marché des émissions primaires "high yield" s est réouvert au mois de juin et c est une excellente nouvelle. Cette catégorie d émissions recouvre des émetteurs aussi variés que les constructeurs automobiles français RENAULT et PEUGEOT, le chimiste RHODIA, le distributeur de matériel électrique REXEL ou le spécialiste du cacao et de la confiserie BARRY CALLEBAUT. Après avoir bien performé en début d année, cette classe d actifs a ensuite souffert de l inquiétude relative aux risques souverains et aux différents plans d austérité pouvant ralentir le rebond de l activité. ARTY a profité de l écartement des primes de risque sur ce type d obligations pour se renforcer et votre fonds est aujourd hui investi à 31% sur des émissions à haut rendement ou non notées. Simultanément, le taux d investissement en actions a été réduit à 29,5% (actions en direct et exposition actions des convertibles). Face à des finances publiques en mauvaise santé, les rumeurs ou menaces de taxation du secteur des télécommunications ou des services aux collectivités ont particulièrement pesé sur certains titres présents dans votre fonds, comme FRANCE TELECOM, EDF ou GDF SUEZ. A contrario, des dossiers plus autonomes, comme UNIBAIL RODAMCO ou KESA, ont fait preuve d une belle vigueur. Ainsi, la maison-mère de Darty annonce une augmentation significative de ses ventes en ligne (capitales pour sa stratégie de distribution multicanal) et une amélioration de la rentabilité de son réseau en France et de son enseigne Comet au Royaume-Uni : pour un chiffre d affaires en légère progression (+3,4%), le groupe affiche une amélioration de 28% du résultat d exploitation, gage d un dividende stable, voire en croissance. ECHIQUIER JAPON Valeurs japonaises Au final, ARTY est en hausse de 0,2% sur le mois et affiche depuis le début de l année un gain de 0,6%. V. Lassale - J. Berros Valeurs moyennes et internationales, une vision de l esprit? Pas si sûr Depuis quelques années, de nombreuses entreprises de taille moyenne nous ont habitués à croître plus rapidement que leur marché, profitant de leur flexibilité, de leur réactivité et, pour certaines d entre elles, de leur exposition sur des zones géographiques en forte croissance. Ces managers nous surprennent année après année en adaptant leur modèle d entreprise (PSB INDUSTRIES, PLASTIC OMNIUM), en exportant leur savoir-faire au-delà des frontières européennes (ROBERTET, SARTORIUS STEDIM) ou en faisant des acquisitions sur de nouvelles zones géographiques (NATUREX, BONDUELLE). Comment ne pas accompagner ses clients à l international lorsque l on s appelle IPSOS ou LISI? Comment ne pas se préoccuper des attentes des consommateurs chinois, japonais ou américains lorsque l on dirige INTER PARFUMS et que l on gère les licences mondiales des fragrances Burberry? Philippe Benacin, son fondateur et président, a toujours eu comme stratégie de développer son groupe à l international. Junior est actionnaire de la société depuis 1999 (quelle fidélité!) et a assisté à sa transformation issue de cette stratégie de conquête offensive. Le groupe a multiplié son chiffre d affaires par 4,6 en dix ans pour atteindre 259M fin 2009, dont plus de 50% réalisés hors d Europe: 24% en Amérique du Nord (moins de 6% en 2002) et 26% en Asie et au Moyen-Orient. Ce développement ne s est pas fait au détriment des marges, le groupe ayant toujours dégagé un résultat opérationnel compris entre 13 % et 15%. Ajoutons à cela une onzième année de distribution d action gratuite (1 pour 10) et une valorisation raisonnable (1,2xCA10 et 9XEBIT10), rien d étonnant donc à ce qu INTER PARFUMS soit l'une des principales convictions de votre fonds (2,5%). A nous de dénicher et d accompagner ces entrpreneurs qui ont envie d aller de l avant, en inscrivant notamment l international sur leur feuille de route. Visionnaires ces managers! D. de Coussergues ECHIQUIER JUNIOR Petites valeurs françaises de croissance ECHIQUIER REAL ESTATE Valeurs du secteur immobilier Trois nouvelles lignes ont été acquises durant ce mois. Parmi elles, KLEPIERRE et CORIO, deux importantes sociétés européennes présentes sur le segment des centres commerciaux. Si la consommation est perçue comme moins résistante qu'auparavant, notamment avec la hausse de la TVA au Royaume-Uni, ces deux sociétés ont atteint des niveaux de valorisation trop attractifs pour ne pas céder à la tentation. En effet, CORIO offre un rendement supérieur à 7% sur les prix d'achat et KLEPIERRE n'a capitalisé que 11,4 fois ses "cash-flows" alors qu'elle les capitalise 13,5 fois à long terme. Il est également réconfortant de noter que les intervenants du marché immobilier ne partagent pas le pessimisme ambiant: en juin, deux grands centres commerciaux français ont changé de main, dont Cap-3000 dans la région niçoise, qui a été valorisé 450M, soit un rendement locatif de seulement 4,5%. Nous avons aussi initié une position en BIG YELLOW. Cette société est co-leader du "self-storage", un secteur encore émergent en Europe puisqu'il existe un centre pour habitants au Royaume-Uni contre aux Etats-Unis. Cette

6 6 L actualité DE VOS FON DS activité consiste à louer de petites surfaces de stockage à l'attention des particuliers. Après une politique de croissance exacerbée jusqu'en 2007, le retournement du cycle résidentiel a été violent et le taux d'occupation des centres de stockage de BIG YELLOW s'élève actuellement à seulement 56%. Néanmoins, ce type d'actif demande deux à trois ans pour monter en puissance et stabiliser sa zone de chalandise. Mécaniquement, ce taux va donc remonter au fur et à mesure du vieillissement du parc. Certes, avec un multiple de "cashflow" de 15,6 fois 2011, la valorisation du titre semble peu opportune, mais nous sommes convaincus qu'une hausse à 70% du taux d'occupation aura un impact supplémentaire de 43% sur les "cash-flows". C. Bowen ECHIQUIER AMERIQUE Moyennes valeurs américaines de croissance Au début de l année, les investisseurs semblaient être trop confiants quant à la vitesse du rebond économique. Ils sont revenus à la réalité ce trimestre : le marché a reculé jusqu à 13%. Nous sommes convaincus que ces mouvements à court terme sont le fruit d interactions entre faits réels et psychologie des investisseurs. Ces deux facteurs ont entraîné une tendance pessimiste, avec à la fois des défis économiques plus omniprésents et des gros titres qui nous rappelaient quotidiennement des mauvaises nouvelles sur le marché : tourments en Europe, fuite désastreuse de BRITISH PETROLEUM (BP) dans le Golfe du Mexique ou encore enquête de la Securities and Exchange Commission (SEC) sur l icône de Wall Street, GOLDMAN SACHS. Les résultats des entreprises pour ce premier trimestre ont été, de manière générale, conformes aux anticipations et ont montré une nette hausse par rapport au premier trimestre, plutôt morose, de l année dernière. Malheureusement, ces résultats encourageants avaient déjà été pris en compte dans la valorisation des titres et les analystes ont été déçus de ne pas voir leurs prévisions augmenter. Ceci aussi a eu un impact psychologique menant à une vue plus réaliste de la reprise. En juin, le portefeuille a réalisé une performance légèrement inférieure à 1% alors que les indices Russell Midcap Growth et Russell 1000 Growth ont perdu un peu plus de 1%. Cette correction du marché rend aux titres une valeur plus raisonnable par rapport aux anticipations de faible croissance de profit dans les années à venir. Nouvellement entré dans le portefeuille, IHS Inc est l'un des gros contributeurs à la performance de ce mois. IHS est un cabinet de conseil, un des leaders mondiaux dans l offre d information technique et d outils à l aide à la décision pour des clients dans nombre d industries, notamment l énergie, le militaire, l aérospatial, la construction, l électronique ou l automobile. La société opère en Amérique du Nord et du Sud, en Europe, au Moyen-Orient, en Afrique, en Inde et en Asie du Pacifique. L entreprise a récemment publié un résultat en hausse de 20%, principalement tiré par un chiffre d affaires en augmentation et une amélioration des marges. PAYCHEX Inc., l une des moins bonnes performances du mois, offre aux entreprises un service complet dans le domaine des ressources humaines (gestion des salaires et impôts, gestion des plans de retraites et des avantages pour les employés, service de conformité, le tout parfois chez le client). Grâce à PAYCHEX, les plus petites entreprises peuvent bénéficier d un service de ressources humaines semblable à ceux des plus grandes entreprises mais avec une formule adaptée spécialement à leurs besoins, tout en contrôlant leur budget. Nous avons confiance en la santé à long terme de cette société. Nous n avons pas de compétence particulière en "trading" et ne cherchons pas à saisir le plus bas de la correction du marché. Nous comparons plutôt la valeur de l entreprise à la situation que nous anticipons pour elle d ici trois à cinq ans. Nous cherchons alors les investissements qui offrent le meilleur potentiel de profit en prenant en compte les chances de l entreprise de parvenir à ses objectifs. De ce point de vue, nous avons interprété la récente correction du marché comme une opportunité d achat à plus long terme. Comme toujours, nous resterons ancrés à la philosophie et aux processus qui vont permettre, selon nous, d assurer le succès de notre portefeuille. M-A. Verdickt INVESTISSEMENT ET RESPONSABILITÉ Le premier constructeur automobile 100% électrique vient de s introduire en bourse aux Etats-Unis. La société TESLA commercialise un "roadster" électrique disposant d une autonomie pouvant aller jusqu à 400km! Il vous faudra quand même débourser pour acheter un tel bolide. L actionnaire, lui, a déboursé 17 $ par action, soit une valorisation d 1,6Md$, pour un groupe qui affiche encore une perte (-56M$) équivalente à la moitié de son chiffre d affaires (126M$). Nouvelle folie boursière ou démarrage d une révolution dans le secteur automobile? Il est encore trop tôt pour le dire. Mais indéniablement le temps s accélère : les premiers modèles arriveront en nombre sur le marché en 2011/2012. RENAULT est le seul constructeur à avoir fait le pari du tout électrique, délaissant le développement de modèles hybrides. La visite du centre d essai de RENAULT à Boulogne nous a d ailleurs fait entrer dans le vif du sujet en nous apportant des précisions majeures : la Zoe (l équivalent de la Clio) sera vendue à un prix comparable à celui de la Clio (après subvention), prix auquel il faudra ajouter celui de la location mensuelle de la batterie, comparerable au coût du carburant (environ 100 /mois). C est RCI, filiale de location financière du groupe, qui gèrera la location des batteries. Des partenariats, notamment avec LEGRAND et EDF, sont en cours afin que le branchement nécessaire soit opérationnel au moment de l achat de la voiture. La batterie en fin de cycle sera recyclée par RENAULT. A ces précisions techniques importantes, ajoutons un plaisir de conduite indéniable (plus de boîte de vitesse, montée en puissance très rapide, et surtout le silence!), nous sommes prêts à signer! La réalité risque d être un peu plus compliquée à court terme vue la forte réticence mesurée auprès du consommateur sur le prix et l autonomie. La solution hybride ou les modèles thermiques à faible consommation sont les solutions privilégiées par le public pour assurer cette phase de transition vers des transports moins émetteurs de CO2. Aussi avonsnous donné la priorité dans nos investissements à des constructeurs comme VOLKSWAGEN, qui investit massivement sur la réduction de la consommation des moteurs thermiques, ou PEUGEOT qui, par une stratégie d alliances, avance sur tous les fronts (e-ion, voiture électrique qui sera lancée sur le marché fin 2010, gamme la moins émettrice de CO2 en Europe et sortie d un diesel hybride en 2011). Nous suivons néanmoins attentivement le projet de RENAULT car si le consommateur adhère au véhicule électrique, le groupe sera le seul constructeur européen prêt pour une production de masse.

7 7 A. Amiel L actualité P AT R I M O N I A L E EST-IL OPPORTUN DE RENEGOCIER SON CREDIT IMMOBILIER? Avec la baisse des taux d intérêt, un grand nombre d emprunteurs s interroge sur l opportunité de renégocier leur prêt immobilier. Actuellement à moins de 4% en moyenne, les taux des crédits immobiliers ont reculé de l ordre de 1,5% en à peine un an et demi. Les taux d emprunt sont historiquement bas et ils auront du mal à baisser encore, même si une forte hausse des taux n est pas prévue à court ou moyen terme. D où la tentation de renégocier son crédit dans le but de réduire le coût de son emprunt. Mais l opération mérite réflexion car elle n est pas gagnante à tous les coups. 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% Historique du taux d'etat français à 15 ans Qu est-ce que la renégociation d un prêt? Il s agit de rembourser un crédit existant en lui substituant un nouveau prêt, à un taux moins élevé, auprès du même établissement bancaire. Si ce changement est effectué auprès d un autre établissement, on parle de "rachat de prêt". L objectif est de diminuer soit sa mensualité soit la durée de remboursement du prêt. La renégociation de votre crédit immobilier vous permet également de modifier le type de prêt : opter pour un taux fixe, un taux variable avec éventuellement une limite à la hausse ou la baisse du taux. Quand faut-il renégocier son crédit? La baisse des taux d intérêt ne suffit pas à rendre l opération systématiquement profitable. Si vous avez déjà remboursé une grande partie de votre crédit, les économies réalisées sur votre nouvel emprunt ne couvriront peut-être pas les frais liés à cette opération. Généralement, il est conseillé de renégocier son crédit avant d avoir atteint la moitié de la durée de remboursement du prêt. En effet, les premières années vous remboursez surtout des intérêts (de l ordre de 60% des mensualités) et, à la fin, principalement du capital. Ainsi, plus votre emprunt est récent, plus le rachat ou la renégociation du prêt sera rentable. Quels sont les coûts liés à la renégociation du prêt? Aucune loi n oblige l établissement prêteur à revoir les conditions de votre crédit. S il vous fait une proposition de renégociation étudiez-la attentivement. Car, si vous optez pour le rachat de votre crédit par un autre établissement, il faudra prévoir d intégrer à vos calculs certains frais liés à cette opération. Ce sont tout d abord les pénalités de remboursement anticipé, en général comprises entre 1,5% et 3% maximum du capital restant dû, et plafonnées à six mois d intérêts. Il faut ensuite ajouter les frais de constitution d une nouvelle garantie. Car, lorsque le prêt à renégocier a fait l objet d une prise d hypothèque, le fait de renégocier le prêt initial implique une mainlevée d hypothèque puis la constitution d une nouvelle garantie. Le coût peut aller de 0,6% à 2% selon les modalités choisies (hypothèque, caution mutualiste ) sans oublier d éventuels frais de dossier. Pour conclure, la baisse des taux d emprunt est une condition nécessaire mais non suffisante pour se lancer dans la renégociation de son crédit immobilier. Pour que cette opération soit profitable il faut que l ensemble des frais soit compensé par les gains générés par le montage. Avant de vous lancer, une étude précise de l ensemble des conditions d emprunt s impose. N hésitez pas à questionner Avy Amiel au Le traitement fiscal dépend de la situation individuelle de chacun ; il est susceptible d être modifié.

8 CONTACTS Investisseurs par ticuliers Nadège SYLVE STR E fin- echiquier. fr Investisseurs institutionnels et Allocataires d actifs Célia JACQUETON "Pour assurer l'envoi du présent document, certaines informations nominatives vous concernant font l'objet d'un traitement automatisé. Conformément aux dispositions de la loi n du 6 janvier 1978, vous disposez d'un droit d'accès et de rectification que vous pouvez exercer auprès de notre société. Si vous ne souhaitez plus recevoir le présent document vous pouvez nous le faire savoir en nous écrivant." 53, AVENUE D IENA PARIS - TEL. : FAX : SOCIETE DE GESTION DE PORTEFEUILLE AGREEE PAR L A.M.F. N GP

9 a Performances au 25 juin 2010 Vos Fonds Valeur liquidative Performances Taux de liquidités Montant de l actif Les 3 premières lignes Fonds actions de sélection de titres FRANCE Junior Quatuor EUROPE Agressor Agressor PEA Agenor Major Real Estate Les performances passées ne préjugent pas des performances futures et ne sont pas constantes dans le temps.

10 b Performances au 25 juin 2010 Vos Fonds Valeur liquidative Performances Taux de liquidités Montant de l actif Les 3 premières lignes MONDE Japon Amérique Fonds diversifiés (produits de taux + obligations + actions) Patrimoine Arty obligations: 40,3% liquidités: 43,6% obligations:66,4% liquidités: 4,7% Fonds obligataire Oblig obligations: 96,3% liquidités: 3,7% Indices boursiers Variations depuis le 1 er janvier 2010 Les performances passées ne préjugent pas des performances futures et ne sont pas constantes dans le temps.

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