Croissance potentielle et croissance effective

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1 novembre - N Croissance potentielle et croissance effective Lorsqu'on s'interroge sur les perspectives de croissance à long terme, aux et en Europe, après la récession, on peut avoir deux approches : prévoir une croissance très faible, puisque la croissance de la demande sera durablement freinée par le désendettement du secteur privé ; regarder le niveau de la croissance potentielle, somme des gains de productivité et de la croissance de la population en âge de travailler. Que faire si ces deux approches donnent des résultats très différents ce qu'on observe aux, au, aux par exemple? Notre position est la suivante : à moyen terme, c'est la croissance effective, déterminée par la demande, qui dirige la croissance potentielle. Une croissance potentielle forte n'indique donc pas que la croissance de moyen terme sera forte. RECHERCHE ECONOMIQUE Rédacteur : Patrick ARTUS Si le désendettement du secteur privé implique une croissance faible de la demande, l'investissement se réduit, la productivité ralentit. Par ailleurs, la population active qui se présente sur le marché du travail diminue et la croissance potentielle converge vers le niveau de la demande effective. Nous illustrons cette situation par le cas du Japon depuis le début des années, et par celui d'autres pays de l'ocde dans la période récente.

2 Deux approches possibles pour évaluer la croissance à moyen terme Pour évaluer la croissance à moyen terme (au-delà du cycle lié à l'immobilier, graphiques a/ b), on peut utiliser deux approches concurrentes : s'interroger sur la tendance de la demande, après la crise financière. Comme on verra plus loin, pour nous, elle sera dominée par la réduction du levier d'endettement du secteur privé ; s'interroger sur la croissance potentielle, calculée habituellement à partir des gains de productivité et de la croissance de la population en âge de travailler. Graphique a Croissance du PIB (volume, GA en %) Graphique b Permis de construire ( en :) - - Nous nous interrogeons ici sur la conduite à tenir en cas de divergence entre ces deux approches. L'approche par la demande : désendettement du secteur privé La crise financière (défauts des ménages, graphiques a/ b, pertes des banques, tableau, ) révèle l'excès d'endettement des ménages (graphique a), des entreprises (en Europe, graphique b), du secteur financier graphique c)., 7,, Graphique a : Taux de défaut ménage sur les crédits hypothécaires Total Prime Subprime, 7,,,,, Graphique b Taux de défaut des ménages sur les crédits hypothécaires,,,,, 7,,, Sources : Fed,Datastream, NATIXIS,,, 7,,,,,7,,,,,7,,,, Flash -

3 Graphique a Dette des ménages (en % du RDB) 7 Graphique b Dettes des entreprises (en % du PIB) Zone euro 7 Sources : Datastream, FoF, BCE NATIXIS Graphique c Dettes du secteur financier (en % du PIB) 7 7 Tableau Dépréciations d'actifs et augmentations de capital des banques In $bn Total Q- (au //) Q- Q- Dépréciation Augmentation Dépréciation Augmentation Dépréciation Augmentation Dépréciation Augmentation Amérique,,,,,, 7, 7 Europe,,,, 7,7,,7 In $bn Q- Q-7 Q-7 Avant Q-7 Dépréciation Augmentation Dépréciation Augmentation Dépréciation Augmentation Dépréciation Augmentation Amérique,, 7,,,,7 Europe,7, 7, 7,,, ; Source : Bloomberg and companies Les désordres causés par cet excès d'endettement, et la hausse durable des primes de risque sur les dettes privées (graphiques a/ b pour les entreprises ; graphique c pour les ménages) vont conduire à un désendettement du secteur, dont l'ampleur et la durée sont difficiles à prévoir. Depuis, la croissance a été dopée (sauf en ) surtout par la hausse de l'endettement des ménages (graphique a et graphique pour les plus grands pays de la zone euro). Flash -

4 Graphique a Spread de crédit BBB (asset swaps),, Graphique b Ecart entre taux de crédits à taux fixe et variable aux entreprises : Spread de taux d'intérêt de crédits à taux fixe des entreprises - t aux ans GOV : Spread de taux d'intérêt de crédits à taux fixe des entreprises - t aux ans GOV : spread de taux d'intérêt de crédit à taux variable entreprise - taux mois T-Bills,,,, Sources : Iboxx, M errill Lynch, NATIXIS,,,,,,,,,, Graphique c Ecart de taux sur les crédits aux ménages Etat s-unis : écart t aux mortgage à t aux fixe - taux ans : écart taux mortgage à taux f ixe - t aux ans : écart de taux d'intérêt sur crédits taux variable aux ménages - Taux mois T-Bills,, 7 Graphique Dette des ménages (en % du RDB) Pays Bas 7,,,,,, 7 7,,,, Essayons d'évaluer ce qu'aurait été la croissance (graphique a et graphique, tableau ) si le taux d'endettement des ménages était resté constant. Tableau Croissance annuelle moyenne (PIB volume) en % Royaume- Uni à 7,7,,,,7,,7-7,,,,,7,7, On peut regarder l'effet de la hausse de l'endettement des ménages (graphiques a et ), pour les, le, les plus grands pays de la zone euro, sur l'investissement logement (graphiques 7 a/7 b), sur la consommation (graphiques a/ b), au travers de la baisse du taux d'épargne des ménages (graphiques a/ b), des créations d'emplois dans la construction (graphiques a/ b et a/ b). Flash -

5 Graphique Croissance du PIB (volume, GA en %) Pays Bas Graphique 7 a Investissements logements des ménages (Volume, en : ) - - Graphique 7 b Investissements logements des ménages (Volume, en : ) Graphique a Consommation des ménages en volume ( en :) Pays Bas Etats-unis Sources : BEA, BCE, ONS, NATIXIS Graphique b Consommation des ménages en volume ( en :) Graphique a Taux d'épargne brut des ménages (en % du RDB) - - Flash -

6 Graphique b Taux d'épargne brut des ménages (en % du RDB) Graphique a Emploi dans la construction ( en :) 7 7 Graphique b Emploi dans la construction ( en :), 7, Graphique a Part de l'emploi dans la construction dans l'emploi total (en %), 7, 7, 7,,,,,,,,, 7 Graphique b Part de l'emploi dans la construction dans l'emploi total (en %) 7 Le tableau montre notre estimation du taux de croissance qui aurait été observé dans les différents pays, entre et 7, si le taux d'endettement des ménages était resté constant. Flash -

7 Tableau Croissance moyenne -7 Observée A taux d'endettement constant des ménages Avec désendettement égal à la moitié de l'endettement,,,,, -,,,,7*,,,,, -,, -, -,, -, -, * endettement égal à la moitié du désendettement Source : NATIXIS Quelles sont alors les perspectives de croissance à moyen terme, à partir de, pour ces pays? Elles dépendent bien sûr du degré de désendettement des ménages. Nous calculons (tableau ), ce qu'aurait été d'après nous la croissance de ces pays, de à 7, si les ménages, au lieu de s'endetter, s'étaient désendettés à une vitesse égale à la moitié de leur vitesse d'endettement. La croissance serait alors négative en, en, aux, au ; positive et faible en et aux ; positive bien sûr en. L'approche par l'offre : croissance potentielle Nous calculons la croissance potentielle, de manière traditionnelle, comme la somme de la tendance de croissance de la productivité par tête et de la croissance de la population en âge de travailler (graphiques a/ b, a/ b tableaux a/ b. Nous prenons un horizon de ans. Graphique a Productivité par tête (GA%) Graphique b Productivité par tête (GA%) Flash - 7

8 ,, Graphique a Population en âge de travailler de à ans (en % par an),,,, Graphique b Population en âge de travailler de à ans (en % par an),,,,,,,,,, -, -,,, -, -, -, -, -, -, -, -, Tableau a Productivité par tête (taux de croissance annuelle moyenne) En % Pays Bas Moyenne à,,7,7, -, -,, Moyenne à,,7,, -, -,, Source : Calcul NATIXIS Tableau b Population de à ans En % Pays Bas Moyenne des taux de croissance annuelle de à,, -, -,, -,7 -, Source : Calcul NATIXIS Ceci conduit aux estimations suivantes de la croissance potentielle à ans :, %, %, %, % %, %, % Quand on les compare avec la croissance à moyen terme tirée de l'analyse du côté de la demande (tableau ), on voit que la croissance potentielle est nettement supérieure à la croissance à moyen terme, calculée du côté de l'offre aux, au et aux ; elle est nettement inférieure en ; elle est similaire en, en et en. Tableau Croissance à moyen terme Analyse du côté de la demande (désendettement) Analyse de côté de l'offre (croissance potentielle),, -,,,7,,, -, -, -, -,, Source : NATIXIS Flash -

9 Comment réconcilier les deux approches? Lorsqu'on observe une différence importante entre la croissance de moyen terme vue du côté de la demande (en tenant compte du désendettement) et vue du côté de l'offre (par la croissance potentielle), que fait-on? On peut poser autrement cette question : est-ce la croissance potentielle qui cause la croissance (la croissance effective converge vers la croissance potentielle) ou est-ce la croissance qui cause la croissance potentielle (la croissance potentielle converge vers la croissance effective)? Nous défendons la seconde thèse, représentée par le schéma ci-dessous : Schéma De la croissance effective à la croissance potentielle Croissance effective Effort d'investissement Gains de productivité Besoin d'emplois Immigration, variation de l'offre de travail Croissance potentielle Une croissance faible (par exemple) à la fois réduit l'effort d'investissement, donc les gains de productivité, et réduit la population active disponible (par exemple en réduisant l'immigration), donc réduit la croissance potentielle. () Regardons d'abord la situation des sept pays que nous analysons. Le tableau plus haut montre leur croissance annuelle moyenne ; le tableau la croissance moyenne de la productivité par tête. Les graphiques a/ b montrent l'effort d'investissement productif. Graphique a Investissement productif en volume (en % du PIB) Graphique b Investissement productif en volume (en % du PIB) Les graphiques a/ b montrent le niveau de l'immigration, et le tableau résume les résultats. Flash -

10 Graphique a Immigration nette (pour habitants), Eurostat, OCDE 7 Graphique b Immigration nette (pour habitants), Eurostat, OCDE 7 Graphique Croissance et facteurs de production Croissance moyenne du PIB - 7 Croissance moyenne de la productivité /tête (-) Investissement productif % PIB volume entre Q et 7 Q Immigration population moyenne - 7,, +,,7,,7 +,,,, +,,,, +,,, -, +,,, -, -,,,, +,, Source : NATIXIS La croissance rapide aux et au a provoqué à la fois une hausse du taux d'investissement et l'appel à l'immigration ; la croissance forte en a provoqué à la fois une hausse du taux d'investissement et une faible immigration. A l'inverse, la croissance faible en a conduit à un recul du taux d'investissement ; la croissance assez faible en, en et aux Pays- Bas à une faible immigration. On voit que la forte croissance tirée par la demande conduit : soit à un supplément d'investissement et de gains de productivité (Etats- Unis,, ) ; soit à une forte immigration (). () On peut aussi regarder la situation du Japon, avant et après la crise du début des années Le très fort ralentissement de la demande et de la production (graphique a) a provoqué un ralentissement important aussi de la productivité et de l'emploi (graphique b), avec le maintien d'une immigration très faible (graphique c), malgré le déclin de la population active et avec une baisse du taux d'investissement (graphique d). Flash -

11 Graphique a Japon : demande intérieure et du PIB (volume, GA en %) demande intérieure PIB Graphique b Japon : productivité par tête, emploi et taux de chômage Productivité par tête (GA en %) Emplo i total (GA en %) Taux de chômage Graphique c Japon : Immigration nette et population de à ans Immigration nette (en % population, pour habitants) Graphique d Japon : Investissement productif en volume GA en %, Population à ans (en % par an), En % du P IB,,,,, -,, -, -, -, -, -,, OCDE -, -, Synthèse : ne pas utiliser des estimations élevées de la croissance potentielle pour croire que la croissance effective va être forte dans le futur On peut aujourd'hui utiliser deux approches pour estimer la croissance de moyen terme : l'approche par la demande, qui conduit à des estimations faibles de la croissance de moyen terme compte tenu du désendettement du secteur privé ; l'approche par la croissance potentielle, qui conduit à des estimations beaucoup plus élevées de la croissance de moyen terme que l'approche par la demande aux, au, aux. Nous défendons la thèse suivante : c'est la croissance effective qui finalement détermine la croissance potentielle et de moyen terme au travers des évolutions de l'investissement (donc de la productivité) et de la population active disponible (donc de l'immigration). Les pays où la croissance potentielle est aujourd'hui supérieure à la croissance de moyen terme estimée par la demande, connaitront donc une baisse progressive de leur croissance potentielle. Flash -