Quels apports de la finance comportementale à la stratégie de risk arbitrage?

Dimension: px
Commencer à balayer dès la page:

Download "Quels apports de la finance comportementale à la stratégie de risk arbitrage?"

Transcription

1 Quels apports de la finance comportementale à la stratégie de risk arbitrage? Stéphane Dieudonné, Fabienne Cretin, Slimane Bouacha SEPTEMBRE 2012 Tous droits réservés

2 Quels apports de la finance comportementale à la stratégie de risk arbitrage? Introduction Contrairement à la théorie financière classique fondée sur la rationalité des agents économiques, la finance comportementale propose une vision plus pragmatique des marchés s appuyant notamment sur la psychologie. Il est désormais assez largement reconnu que l hypothèse de l efficience des marchés sur laquelle repose la théorie financière classique n est pas un bon modèle explicatif du fonctionnement des marchés de capitaux. En revanche, la finance comportementale est en mesure de fournir des réponses très intéressantes en portant un éclairage nouveau sur le processus de prise de décision des investisseurs. De nombreuses études ont ainsi fait le lien entre la formation des prix sur le marché actions et les biais comportementaux des gérants sur les stratégies long only et long-short. En revanche, il n existe pas, à notre connaissance, de papiers de recherche qui associent à la fois la finance comportementale et la stratégie alternative de risk arbitrage. Dans ce document, nous proposons donc d appliquer l approche des sciences cognitives à l étude de cette stratégie que nous implémentons dans nos fonds depuis plus de 10 ans. De la préparation d une opération de M&A par un acquéreur potentiel à la mise en place en portefeuille de la stratégie par l arbitragiste, tous les acteurs de la chaine sont des sujets d étude idéaux pour la finance comportementale. En effet, ils ont en commun de devoir prendre des décisions importantes dans un univers incertain, probabiliste et saturé en informations. Dans un premier temps, nous présenterons les principes généraux de la finance comportementale en faisant un état des lieux de la littérature scientifique sur le sujet. Nous verrons notamment comment s organisent les principaux biais dont sont affligés les acteurs des marchés financiers. Dans un deuxième temps, nous illustrerons ces biais avec des exemples concrets tirés de l expérience de notre équipe de gestion en risk arbitrage. Nous conclurons en montrant que la finance comportementale s avère être une aide précieuse dans la gestion d un portefeuille de risk arbitrage. L approche de la finance comportementale L hypothèse de l efficience des marchés est la clé de voûte de la théorie financière classique. Selon cette hypothèse, les investisseurs sont considérés comme des calculateurs rationnels, isolés et indifférents aux réactions des autres. Dès lors, le prix d un actif déterminé par ces investisseurs intègre de manière objective toute l information disponible. Ainsi, le prix d un actif observé sur le marché correspond à une valeur intrinsèque et fondamentale. Si le prix peut osciller autour de cette valeur objective, les variations ne peuvent suivre qu une marche aléatoire au gré des nouvelles informations initialement inconnues des investisseurs. Il en résulte que les phénomènes de bulles/krachs, que l on peut définir comme des variations de plus de deux écarts-type par rapport à la tendance moyenne, sont censés être des évènements rarissimes qui ne peuvent survenir que 2 fois tous les 44 ans. Quels apports de la finance comportementale à la stratégie de risk arbitrage? - OFI ASSET MANAGEMENT - 2

3 Malheureusement, les faits viennent contredire, avec une certaine constance, l hypothèse de l efficience des marchés. Par exemple, Jeremy Grantham, un des gérants fondateurs de GMO, a recensé près de 30 évènements soi-disant exceptionnels de ce type depuis 1925, soit environ 1 tous les 3 ans. Donc loin d être anecdotiques, ces phénomènes semblent plutôt consubstantiels aux marchés financiers. Pourtant la théorie classique n est pas en mesure de les expliquer. Pour tenter de comprendre ces phénomènes, une nouvelle branche de la finance a récemment vu le jour: la finance comportementale. Dans le cadre de cette nouvelle théorie, les marchés financiers sont analysés à travers le prisme des sciences cognitives. Concrètement, les investisseurs ne sont plus considérés comme des êtres rationnels et indépendants mais plutôt comme des individus sous l influence de leurs émotions, affectés par des biais de raisonnement et interagissant entre eux. Avec cet angle nouveau, la finance comportementale apporte des réponses intéressantes aux questions laissées en suspens par la théorie financière classique. L essor de la finance comportementale est le fruit des progrès réalisés par les sciences cognitives. Nées après la seconde guerre mondiale, les sciences cognitives forment un ensemble de disciplines scientifiques (psychologie, informatique, linguistique, philosophie, neurosciences et anthropologie) dont l objectif est de comprendre le mécanisme de la pensée humaine. Dans ce domaine, les dernières avancées en imagerie cérébrale fonctionnelle ont ouvert de nouvelles perspectives très prometteuses. Elles ont en effet permis d apporter des éléments de preuve étayant la théorie du double système de pensée proposée par Kahneman, l un des pères fondateurs de la finance comportementale qui a obtenu un prix Nobel en 2002 pour ses travaux sur le sujet. Selon cette théorie, deux systèmes de traitement de l information cohabiteraient dans le cerveau humain : le système 1 dit intuitif qui serait automatique et rapide ; le système 2 dit rationnel qui serait contrôlé et lent. Quand notre cerveau doit prendre une décision, le système 1 serait activé en premier et le système 2, qui nécessite davantage d effort de concentration, interviendrait en second. Pour illustrer le fonctionnement de ce double processus de pensée, on peut imaginer l exemple d un serpent qui serait derrière une vitre et qui se mettrait à bondir vers un observateur situé de l autre côté de cette vitre. Dans un premier temps, l observateur reculera instinctivement (système 1) puis, dans un deuxième temps, prendra conscience qu il est en fait protégé par la vitre (système 2). Si ce double système a probablement été utile à la survie des hominidés qui ont habité une terre hostile au cours des 7 derniers millions d années, il ne semble pas qu il soit un outil très efficace dans le monde actuel, statistiquement complexe et de plus en plus informationnel. La finance comportementale repose sur l hypothèse de ce double système de pensée inadapté qui serait la source de troubles cognitifs appelés heuristiques ou biais. Dans un célèbre article intitulé «Investor Psycholgy and Asset Pricing» (2011), l économiste américain Hirshleifer dresse une cartographie très complète des biais dont souffrent les acteurs des marchés financiers. Son analyse le conduit à distinguer quatre grandes catégories de biais : Les simplifications heuristiques Les erreurs de jugement La perte du contrôle émotionnel Les interactions sociales Quels apports de la finance comportementale à la stratégie de risk arbitrage? - OFI ASSET MANAGEMENT - 3

4 Les simplifications heuristiques Pour Hirshleifer, les simplifications heuristiques sont des habitudes mentales erronées dues aux ressources cognitives limitées du cerveau humain notamment en termes d attention, de capacité de calcul et de mémoire. Pour prendre une décision dans un contexte incertain, l individu fait appel au système intuitif de son cerveau pour apporter une réponse rapide et nécessitant peu d effort, mais souvent fausse. Parmi ces erreurs de raisonnement classiques, on peut citer : le biais de représentativité : nous prenons nos décisions sur notre représentation des faits plus que sur une analyse statistique. le biais de cadrage : notre raisonnement est influencé par la façon dont est présenté le problème. le biais de disponibilité : notre raisonnement s appuie sur un fait saillant et récent, en faisant abstraction des probabilités. le biais d ancrage : notre raisonnement est influencé par la première impression. Les erreurs de jugement Hirshleifer s appuie ici sur les travaux de Trivers (1985, 1991) qui a développé la théorie de la selfdeception. Dans cette théorie, l individu, qui cherche à masquer aux autres un fait qui n est pas vrai, aura tendance à transformer ce mensonge en vérité dans son cerveau afin de mieux convaincre les autres. Par exemple, il surestime ses propres qualités (intelligence, beauté, force ) pour établir sa supériorité. En se mentant à lui-même, l individu n est pas donc en mesure de porter sur les faits un jugement objectif. Les erreurs de jugement les plus répandues sont : l excès de confiance : nous pensons que nos connaissances sont plus précises qu elles ne le sont réellement. l excès d optimisme : notre appréciation subjective du risque nous pousse à surestimer nos chances de réussite et à sous-estimer nos risques d échec. le biais d attribution : nous attribuons nos succès à notre intelligence et nos échecs à la malchance. le biais de confirmation : nous n accordons de l importance qu aux informations qui confirment nos raisonnements. le biais rétrospectif : une fois l information connue, nous sommes enclins à penser que nous l avions toujours su. La perte du contrôle émotionnel Plusieurs études ont montré que nos émotions sont à la source de nombreux biais qui affectent notre processus de prise de décisions : Wright et Bower (1992) pensent que nos humeurs du moment peuvent avoir un impact sur notre perception du risque : la bonne humeur pousse l individu à l optimisme et la mauvaise humeur exacerbe son esprit critique. Quels apports de la finance comportementale à la stratégie de risk arbitrage? - OFI ASSET MANAGEMENT - 4

5 Baumeister (1998) a mis en lumière que notre capacité à maîtriser nos émotions (selfcontrol) était une ressource limitée, ce qui nous pousse à préférer les gratifications à court terme au détriment de gratifications plus importantes mais à plus long terme. Loomes et Sugden (1982) estiment que, face à un choix incertain, l individu prend la décision qui lui permet de minimiser ses regrets potentiels en cas d échec. Elllsberg (1961) suggère que la peur de l inconnu fait prendre à l individu des décisions irrationnelles comme préférer une distribution aléatoire connue à une autre inconnue (paradoxe d Ellsberg). Les interactions sociales Les travaux en finance comportementale s appuient souvent sur la psychologie des individus. Pour autant, la psychologie sociale, qui étudie les interactions des individus en groupe, propose également des théories intéressantes pour expliquer la formation des prix sur les marchés financiers. Parmi ces théories, on peut citer : La contagion des idées. Shiller (2000) montre que les conversations entre agents ont un impact déterminant sur leurs décisions d investissement. Ainsi, l influence d internet avec ses blogs et forums de discussions, combinée à l incapacité de l investisseur à faire la différence entre bruit et information, se trouvent souvent à l origine de variations de prix bien supérieures à celles prévues par la théorie classique. Le conformisme. Asch (1956) a montré le poids du conformisme sur la prise de décision d un individu au sein d un groupe. Grâce à l imagerie cérébrale fonctionnelle, Eisenberger et Lieberman (2004) ont mis en lumière que l exclusion sociale d un individu activait la même zone du cerveau que la douleur physique. Le comportement mimétique. Selon Orléan (2001), les marchés sont le siège de dynamiques collectives dont le principal moteur est le biais des individus à se copier entre eux. Le risk arbitrage : un domaine d application de la finance comportementale Pour pallier les lacunes de la théorie classique, plusieurs professionnels de la gestion d actifs se sont appuyés sur leurs expériences personnelles des marchés financiers pour montrer que la finance comportementale pouvait être d une aide précieuse. Ainsi, Montier (2008) a brillamment documenté l influence des biais comportementaux sur le gérant actions long only. Chaperon (2010) développe l idée que les biais comportementaux des investisseurs peuvent expliquer certaines conditions de marché dont il est possible de tirer profit via une stratégie long-short sur actions. Dans notre étude, nous nous proposons d analyser l impact spécifique de ces mêmes biais sur les gérants de risk arbitrage. La stratégie de risk arbitrage consiste à capter la différence qui peut subsister, après l annonce d une opération de fusion & acquisition, entre le prix coté de la cible et les termes de l offre présentée par l acquéreur. Cette différence, appelée décote ou spread de risk arbitrage, représente le temps qui va s écouler jusqu à la finalisation de l offre mais également le risque que l opération échoue. L investisseur qui va Quels apports de la finance comportementale à la stratégie de risk arbitrage? - OFI ASSET MANAGEMENT - 5

6 mettre en portefeuille cette stratégie peut analyser cette décote de deux manières différentes, qualitative ou quantitative. D un point de vue qualitatif, la décote intègre les facteurs potentiels de risque d échec de l opération : opposition des actionnaires de la cible, problème de financement, opposition des autorités de la concurrence ou protectionnisme national. Pour apprécier le niveau de cette décote, le gérant analyse l information publique disponible couvrant de nombreux domaines (financiers, industriels, stratégiques, juridiques) et provenant de sources variées (entreprises, avocats, experts techniques, autorités de marché, presse, brokers ). D un point de vue quantitatif, la décote de risk arbitrage peut également s analyser en termes de probabilité. En effet, le résultat d une opération de fusion & acquisition est binaire : la réussite (le prix de la cible converge vers les termes de l offre) ou l échec (le prix de la cible revient sur les niveaux précédant l annonce de l opération). Si l on appelle p la probabilité d échec (et donc 1-p la probabilité de réussite), le prix de la cible est égal, à chaque instant, à la somme du prix avant l annonce de l opération pondéré par p et du prix de l offre pondéré par 1-p. Autrement dit, la probabilité d échec de l opération peut se déduire à partir du niveau de la décote, comme le montre le schéma 1. Pour prendre sa décision d investissement, l arbitragiste analyse cette probabilité en la comparant, par exemple, à celles d autres opérations similaires passées ou présentes. Prix de l offre Po Probabilité de réussite 1 p Prix de la cible Pc Pc = Po (1 p) + Pa p Probabilité d échec p Prix de la cible avant l offre Pa p = Pc Po Pa Po Schéma 1 : calcul de la probabilité d échec d une opération à partir du prix de l offre, du prix de la cible et du prix de la cible avant l offre. Source : OFI AM Dans une étude précédente, nous avons calculé cette probabilité d échec observée sur les opérations de M&A réalisées aux US et au Canada de 1998 à nos jours. Cette probabilité a posteriori, que l on peut aussi appeler taux d échec, ressort en moyenne à 7 % sur la période. C est ce faible taux d échec qui rend attrayante la stratégie de risk arbitrage malgré son profil de gain asymétrique : l espérance de gain (potentiel de gain pondéré par une probabilité élevée de 93 %) reste supérieure à l espérance de perte (potentiel de perte pondéré par une probabilité faible de 7 %). Quels apports de la finance comportementale à la stratégie de risk arbitrage? - OFI ASSET MANAGEMENT - 6

7 Qu il adopte le point de vue qualitatif ou celui quantitatif, le gérant de risk arbitrage intervient dans un environnement riche en informations, incertain et probabiliste. Le risk arbitrage apparaît dès lors comme un domaine d application idéal pour la finance comportementale. Avec l aide des outils d analyse fournis par les sciences cognitives, nous allons maintenant aborder quelques questions qui se posent souvent quand l on parle de cette stratégie. Peut-on prévoir l échec d une opération? Habituellement, lorsqu il initie une position de risk arbitrage, le gérant mise sur la bonne fin de l opération de M&A selon le calendrier précisé au moment de l annonce. Dans la mesure où le profil de gain de cette stratégie est asymétrique, l événement qu il doit chercher à éviter est évidemment l échec de l opération. Sachant que cet événement a une probabilité d occurrence de l ordre de 7 % en moyenne, est-il possible de le prévoir dans des conditions normales de marché? Pour répondre à cette question, nous allons faire intervenir le biais de représentativité évoqué plus haut ainsi que le théorème de Bayes, un des piliers de la théorie des probabilités. Imaginons que le gérant, fort d une longue expérience des marchés, ait réussi à développer un modèle performant capable d identifier correctement l issue d une opération de M&A dans 80 % des cas. Avec un tel outil, le gérant semble bien armé pour éliminer de son portefeuille les opérations potentiellement à risque. Malheureusement, il s agit là d une erreur de raisonnement classique illustrant parfaitement le biais de représentativité. En effet l individu fonde son raisonnement sur la représentation qu il se fait du problème - «je dispose d un modèle prédictif performant» - mais en oubliant l information préalable qui est «l événement à prévoir a une probabilité d occurrence très faible». Pour répondre correctement à la question, il faut faire intervenir notre système 2 et raisonner en termes de probabilités. Dans son livre Essay Towards Solving a Problem in the Doctrine of Chances (1763), le révérend et mathématicien anglais Thomas Bayes a jeté les bases de la théorie des probabilités en énonçant son fameux théorème sur les probabilités conditionnelles. Si A et B sont 2 événements indépendants, la probabilité d observer A sachant que B a été observé peut s écrire de la manière suivante : P(A B) = P(A) P(B A) P(A) P(B A) + P(A ) P(B A ) Nous allons appliquer ce théorème de manière simple en considérant opérations de M&A annoncées (schéma 2). Connaissant la probabilité d échec d une opération qui s établit à 7 %, il ressort que 930 d entre elles réussiront et 70 autres échoueront. Appliqué aux 930 opérations réussies, le modèle détecte correctement 744 opérations réussies (soit 930 x 80 %) mais se trompe sur 186 (soit 930 x 20 %) en les identifiant comme des échecs. Appliqué aux 70 opérations échouées, il détecte correctement 56 échecs (soit 70 x 80 %) et se trompe sur 14 (soit 70 x 20 %) en les considérant comme des réussites. Au total, sur les 242 échecs (soit ) que le modèle a identifiés, seuls 56 sont de vrais échecs. Autrement dit, la probabilité qu une opération échoue si le modèle la détecte comme un échec n est que de 56, soit 23 %! 242 Quels apports de la finance comportementale à la stratégie de risk arbitrage? - OFI ASSET MANAGEMENT - 7

8 14 fausses réussites 70 échecs 80 % de taux de succès du modèle opérations de M&A annoncées 7 % des opérations échouent 56 vrais échecs 186 faux échecs 930 réussites 80 % de taux de succès du modèle 744 vraies réussites Schéma 2 : application du théorème de Bayes à l identification de l échec d une opération de M&A. Source : OFI AM Même avec un modèle performant, il apparaît donc illusoire de vouloir prédire un événement aussi rare que l échec d une opération. Se pose alors la question de la valeur ajoutée du gérant s il n est pas en mesure d anticiper l événement qui impactera négativement son portefeuille. Plusieurs éléments de réponses sont à apporter. D abord, cet exemple chiffré est une nouvelle démonstration de l impérieuse nécessité pour un gérant de risk arbitrage de bien diversifier son portefeuille. S il ne peut prévoir l échec d une opération, le gérant doit en effet faire en sorte de minimiser la portée de cet événement sur son portefeuille. Ensuite, la probabilité d échec, qui ressort à 7 % en moyenne, n est pas constante dans le temps. Par exemple, sur la période post-lehman, cette probabilité s est élevée à près de 25 %. L utilisation du modèle prédictif devient alors pertinente puisque la probabilité qu il ait raison en indiquant un échec s élève à près de 60 %. Nous retrouvons la conclusion que nous avions établie dans une précédente étude intitulée «Le Risk Arbitrage, une approche probabiliste sur la période aux US et au Canada» (2010). Dans ce document, grâce à une régression logistique, nous avions construit un outil complémentaire d aide à la décision efficace dans un environnement de marché averse au risque. Enfin, si le gérant n est pas en mesure d identifier a priori toutes les opérations qui vont échouer, un processus de gestion rigoureux des risques doit toutefois lui permettre d en éliminer un certain nombre afin d optimiser encore le profil rendement / risque de la stratégie. Ainsi, nous avons développé une méthodologie de gestion, à la fois qualitative et quantitative, que nous appliquons dans nos fonds depuis plus de 10 ans. Comme le montre le graphique 1, nous avons réussi à réduire de plus de 30 % en moyenne le taux d échec observé dans l univers risk arbitrage. Quels apports de la finance comportementale à la stratégie de risk arbitrage? - OFI ASSET MANAGEMENT - 8

9 25% 20% Taux d'échec de l'univers risk arb 20,4% Taux d'échec du portefeuille OFI 15% 10% 5% 0% 6,8% 0,0% 8,4% 7,2% 10,8% 1,4% 4,5% 4,4% 6,1% 2,0% 7,7% 3,0% 6,3% 2,3% 6,4% 6,0% 10,2% 6,8% 3,6% 4,8% 4,0% 7,3% 4,9% Graphique 1 : taux d échec du portefeuille OFI vs. l univers risk arbitrage. Sources : OFI AM, Bloomberg Les opérations financières sont-elles toujours plus risquées que les opérations stratégiques? Dans une précédente étude, nous avons montré que les opérations financières présentaient une probabilité d échec de l ordre de 14,5 % en moyenne, soit deux fois plus que celle d une offre stratégique qui s élève à 6,1 %. L explication est simple : les LBO sont souvent conditionnées à l obtention par l acquéreur du financement de l opération. Or le financement peut être remis en question pour de nombreuses raisons : les conditions de marchés se dégradent, le marché du crédit n accueille pas favorablement l opération, la cible publie de mauvais résultats Mais cette probabilité moyenne élevée n est qu une représentation partielle de la réalité dans la mesure où ce paramètre connaît des variations importantes dans le temps. Une des difficultés pour l arbitragiste est d adapter son mode de gestion à ces changements. La période post-lehman en est un bon exemple. Après la faillite de Lehman en septembre 2008, le marché du crédit s est complètement fermé en quelques jours. De nombreuses opérations qui étaient conditionnées au financement ont alors été abandonnées. Le graphique 2 montre que près de 50 % des LBO en cours ont ainsi échoué en 2009! Après cette période très difficile qui a profondément marqué les esprits, les arbitragistes ont naturellement fait preuve d une plus grande prudence vis-à-vis des opérations financières. En fondant leurs décisions d investissement plus sur un fait marquant et récent (la crise post-lehman) que sur une analyse statistique objective de la situation, les gérants ont montré qu ils étaient sous l influence du biais de disponibilité. Quels apports de la finance comportementale à la stratégie de risk arbitrage? - OFI ASSET MANAGEMENT - 9

10 Les graphiques 2 et 3 donnent l évolution de la probabilité d échec et du spread de risk arbitrage sur la période pour les offres financières et stratégiques. 60% Probabilité d'échec 50% 40% 30% 20% Financial Offres financières deals Strategic Offres stratégiques deals 10% 0% Graphique 2 : évolution de la probabilité d échec des offres financières et stratégiques aux US et Canada sur la période Sources : OFI AM, Bloomberg Sur le graphique 2, on observe d abord que la probabilité d échec des offres financières, après avoir connu un pic en 2009, est tombée pratiquement à 0 % en 2010 puis est restée en moyenne inférieure à celle des offres stratégiques de 2010 à Il est important de noter que cette probabilité d échec quasi nulle des LBO en 2010 est réellement significative car, sur les 23 opérations financières finalisées, seule une a échoué cette année-là. Quels apports de la finance comportementale à la stratégie de risk arbitrage? - OFI ASSET MANAGEMENT - 10

11 70% Spread de risk arbitrage 60% 50% 40% 30% 20% Financial Offres financières deals Strategic Offres stratégiques deals 10% 0% Graphique 3 : évolution des spreads de risk arbitrage au moment de l annonce des offres financières et stratégiques aux US et Canada sur la période Sources : OFI AM, Bloomberg Le plus intéressant est que, sur le graphique 3, le niveau de spread des offres financières est similaire à celui des offres stratégiques sur la période Autrement dit, alors que les opérations financières échouent moins souvent que les opérations stratégiques durant cette période, le marché continue de leur appliquer le même niveau de risque. Si les offres financières sont effectivement plus risquées que les offres stratégiques en moyenne, cette règle peut se trouver invalidée sur des périodes parfois assez longues. Pour le gérant capable d identifier les changements de tendance et conscient que le biais de disponibilité peut altérer le jugement des investisseurs, il existe ainsi des situations de mispricing dont il peut tirer profit dans son portefeuille. C est dans cet esprit que nous avons construit la base de données MAGMA qui archive les principales données concernant plus de 2000 opérations de M&A réalisées aux US et au Canada depuis Cet outil nous permet de mettre chaque nouvelle opération en perspective avec un grand nombre d opérations similaires passées, d identifier les grandes tendances de la stratégie (évolution du taux d échec, des spreads.) et de raisonner en termes de probabilité sur la base d un large échantillon. Quel sont les véritables risques d une position de risk arbitrage? Paulson, le célèbre gérant de hedge fund, a l habitude de dire : «en risk arbitrage, l important n est pas de gagner de l argent mais de ne pas en perdre». Dit autrement, la notion de risque est la clé de voûte de cette stratégie car, en misant sur la bonne fin d une opération de M&A, le gérant substitue un risque idiosyncratique (i.e. l échec de l opération) à un risque de marché. Il est donc capital pour lui de bien comprendre ce risque spécifique, de le mesurer correctement et de le gérer au mieux. Quels apports de la finance comportementale à la stratégie de risk arbitrage? - OFI ASSET MANAGEMENT - 11

12 Dans son livre «Le Cygne Noir, la puissance de l imprévisible» (2008), Taleb développe l idée que le risque n est jamais là où l on imagine. Pour illustrer sa pensée, il prend l exemple de la gestion des risques d un casino à Las Vegas. Quand on pense casino, on se dit que les principaux risques pour un exploitant sont le joueur qui remporte le jackpot ou un braquage qui vide les coffres de l établissement. Mais, en raisonnant ainsi, nous sommes victimes du biais de cadrage : notre réflexion est influencée par la manière dont la situation nous est présentée. En effet, les risques de jackpot et de braquage sont connus et bien maîtrisés. Tout d abord, la probabilité est infinitésimale qu un joueur, même très chanceux, remporte un gain significatif à l échelle des montants traités quotidiennement par le casino. Ensuite, seuls les gros joueurs susceptibles de miser des sommes élevées (ou les tricheurs) représentent un réel risque mais ces individus sont bien connus et identifiés avant même leur arrivée dans l établissement. Enfin, quant à la salle des coffres, elle bénéficie de systèmes de surveillance très sophistiqués dignes de ceux des plus grandes banques. Dans la réalité, les véritables risques se situent en dehors du contexte classique de l exploitation d un casino. Taleb donne l exemple des trois principaux risques, matérialisés ou potentiels, qu ait connus un casino : 1/ 100 M$ de pertes commerciales après que le tigre de l attraction phare de l hôtel a dévoré la moitié de la tête de son dompteur, 2/ un entrepreneur responsable de la construction d une annexe au casino avait planifié de faire exploser le bâtiment suite à un différend avec la direction (l attentat a pu être évité à temps), 3/ un employé négligent avait oublié d envoyer des documents importants au fisc, ce qui aurait pu entrainer un redressement fiscal très coûteux et le retrait de la licence d exploitation (le litige a finalement été négocié). A l instar de l exploitation d un casino, il existe deux sortes de risques pour la stratégie de risk arbitrage : 1. les risques connus et donc maîtrisables. 2. les risques qui sortent du cadre strict de la stratégie et dont les conséquences sont potentiellement plus dommageables. Parmi les risques connus, on peut citer l offre hostile (vs. amicale), l opération financière (vs. stratégique), les risques réglementaires / concurrentiels ou encore l opération dans laquelle l acquéreur est de taille similaire à la cible. Le gérant de risk arbitrage averti, qui connaît par expérience ces risques, calibre en conséquence ces positions en portefeuille afin de minimiser l impact d un éventuel événement négatif. S agissant des risques qui sortent du cadre, l histoire du risk arbitrage en fournit de nombreux exemples. En juin 2005, Capital One Financial annonce l acquisition pour 5 Md$ de la banque Hibernia Corp basée en Louisiane. Fin août, alors que l offre ayant obtenu toutes les autorisations requises est quasiment terminée, l ouragan Katrina dévaste la Nouvelle-Orléans. Un tiers des agences d Hibernia Corp se retrouve alors sous l eau! Logiquement, l acquéreur propose de revoir le prix à la baisse de 10 % afin de prendre en compte le coût des travaux de rénovation des agences. Pour l arbitragiste Quels apports de la finance comportementale à la stratégie de risk arbitrage? - OFI ASSET MANAGEMENT - 12

13 qui n attendait plus que le paiement de ses titres apportés à l offre, cette réduction de prix a eu un impact significatif sur la performance de son portefeuille. En mai 2007, quelques jours avant la fin officielle de l offre sur la société américaine de marketing direct Advo, l acquéreur Valassi porte plainte contre la cible pour fraude et annonce abandonner son offre. Le titre de la cible baisse alors de plus de 30 %. Ce cas classique de buyer s remorse (remords de l acheteur) a fini devant les tribunaux du Delaware où le juge a demandé aux deux parties de trouver un terrain d entente. Le prix de la transaction a ainsi été revu à la baisse de 10 %. Là encore, cet évènement imprévisible s est révélé très préjudiciable aux arbitragistes qui avaient monté la position. En juin 2010, News Corp lance une offre hostile de 8,9 Md sur BSkyB, un opérateur de télévision payante par satellite au Royaume-Uni. Pendant plusieurs trimestres, l opération suit son cours normalement : les deux parties négocient une éventuelle amélioration des termes de l offre et, en parallèle, les autorités de la concurrence étudient le dossier comme prévu. Mais, au cours de l été 2011, éclate le scandale des écoutes téléphoniques illégales. Les journalistes de News Corp sont soupçonnés d avoir piraté les téléphones de victimes de meurtre et d avoir payé des policiers dans le cadre de leurs enquêtes. Sous la pression politique, News Corp retire son offre en juillet Les gérants de risk arbitrage, très présents sur cette opération dont les risques semblaient maîtrisables, ont beaucoup souffert de l échec inattendu de l offre. Au final, les véritables risques d une opération de risk arbitrage sont moins ceux habituellement répertoriés que ceux que notre biais de cadrage nous empêche d imaginer. Lorsqu ils se matérialisent, ces risques, qui échappent aux modèles d analyse, ont généralement un impact significatif sur la performance des fonds. Seules la diversification du portefeuille et la prudence permettent au gérant de risk arbitrage de se prémunir contre ce type de risque. Pourquoi l activité M&A est-elle cyclique? Observée sur longue période, l activité M&A suit une alternance de pics et de creux. Depuis la fin du XIX e siècle jusqu en 2002, Steger et Kummer (2007) ont ainsi dénombré 5 vagues de M&A aux US auxquelles on peut rajouter la dernière vague portée par les opérations LBO. Quels apports de la finance comportementale à la stratégie de risk arbitrage? - OFI ASSET MANAGEMENT - 13

14 Nombre d'opérations de M&A Graphique 4 : nombre d opérations de M&A aux US sur la période Sources : Steger et Kummer (2007), OFI AM Si l hypothèse de l efficience des marchés était valide, il n y aurait pas de moments plus opportuns que d autres pour une société de se lancer dans un projet d acquisition puisqu à chaque instant les prix de marchés intègrent parfaitement toute l information disponible. La finance comportementale est en mesure d apporter un éclairage intéressant sur ce phénomène que la théorie classique n est pas réellement en mesure d expliquer. Roll (1986) a développé un modèle fondé sur ce qu il appelle la managerial hubris. Selon lui, les dirigeants des entreprises sont victimes d un excès de confiance lorsqu ils surestiment les synergies potentielles d une opération de M&A, ce qui les conduit à surpayer les sociétés cibles. Roll trouve les preuves empiriques de son modèle dans le grand nombre d opérations destructrices de valeur observées dans chaque fin de cycle de M&A. Plus récemment, deux études sont encore venues étayer l hypothèse du managerial hubris. Goergen et Renneboog (2004) ont montré que près d un tiers des opérations de M&A finalisées en Europe au cours des années 90 reposaient sur cette hypothèse. Malmendier et Tate (2004) ont découvert que les opérations horizontales les moins profitables sont plus fréquemment réalisées par les dirigeants optimistes (i.e. ceux qui ont tendance à conserver longtemps leurs propres stock-options dans la monnaie). Selon Martynova et Renneboog (2008), cet excès de confiance et d optimisme est renforcé par le comportement mimétique des dirigeants. Lorsqu un mouvement de consolidation commence dans un secteur économique, les premières opérations sont généralement créatrices de valeur car elles correspondent à une véritable logique industrielle et sont, de plus, réalisées sur des niveaux de prix Quels apports de la finance comportementale à la stratégie de risk arbitrage? - OFI ASSET MANAGEMENT - 14

15 raisonnables. Ces opérations réussies incitent les autres acteurs du secteur à poursuivre la tendance mais plus par imitation que sur la base d un raisonnement rationnel. Ainsi, Harford (2003, 2005) montre le lien entre le comportement mimétique des dirigeants et les opérations de M&A de fin cycle destructrices de valeur. Comment le gérant traite-t-il l information disponible au cours de la vie d une opération de M&A? Le traitement de l information est au cœur du processus de prise de décision. La difficulté pour le gérant est double. Premièrement, il opère dans un environnement où l information n est bien souvent que du bruit de fond tant les sources d informations sont multiples (internet, Bloomberg, journaux, broker ) et souvent contradictoires. Deuxièmement, de nombreux biais comportementaux l empêchent d analyser correctement l information utile. Entre l annonce de l offre et sa finalisation, les évènements suivent une chronologie connue : accord des autorités de la concurrence dans les différents pays concernés, obtention du financement, dépôt du dossier aux autorités de marché, approbation par les actionnaires de la cible (et/ou de l acquéreur), validation par les représentants des employés En général, ces informations confirment le bon déroulement de l opération. Mais il arrive parfois que certaines informations ne rentrent pas dans ce schéma habituel. Pour les analyser correctement, le gérant doit être conscient que son raisonnement peut être influencé par le biais de confirmation. Le biais de confirmation est notre tendance à ne considérer que les informations qui confirment notre jugement tout en ignorant celles qui l infirment. Pour illustrer ce biais, Wason (1966, 1968) a conçu une expérience simple avec des cartes sur lesquelles figurent une lettre d un côté et un chiffre de l autre. Devant chaque participant figurent 4 cartes marquées «E», «K», «4» et «7». Quelle(s) carte(s) doivent-ils retourner pour vérifier la règle suivante : «si une carte a une voyelle sur un côté alors elle a un chiffre pair de l autre côté». La bonne réponse consiste à retourner non seulement la carte «E» pour vérifier qu il y a bien un nombre pair de l autre côté mais également la carte «7» qui ne doit pas révéler de voyelle. Retourner la carte «4» est inutile car la règle à valider ne dit pas qu il doit y avoir une voyelle de l autre côté (mais seulement qu une carte «E» doit avoir une voyelle au verso). Si la plupart des participants retournent la carte «E» qui confirme la règle mais également la carte «4», seuls 20 % retourne la carte «7» qui peut infirmer la règle. Le fait de retourner la carte «4» traduit la propension de l individu à chercher ce qui confirme sa pensée et non ce qui peut la contredire. L échec de l opération de News Corp sur BSkyB, citée plus haut, est un bon exemple du biais de confirmation dont peuvent souffrir les investisseurs. Au cours du mois de juin 2011, les nouvelles sur l opération sont positives : l offre, initialement hostile, est en train de devenir amicale et le régulateur des communications au Royaume-Uni est sur le point de donner son accord. Mais, au même moment, une autre nouvelle passe un peu inaperçue : un journal du groupe Murdoch révèle que les journalistes de News Corp auraient procéder à des écoutes téléphoniques illégales qui auraient, de plus, nui à une enquête policière en cours. Quinze jours plus tard, cette simple affaire devient un scandale national au Royaume-Uni qui pousse News Corp à annuler son opération sous la pression politique. L action de BSkyB baisse alors de 20 %. Quels apports de la finance comportementale à la stratégie de risk arbitrage? - OFI ASSET MANAGEMENT - 15

16 Le biais de confirmation est particulièrement dangereux pour le gérant de risk arbitrage. En effet, lorsqu il mise sur la bonne fin d une opération, la plupart des informations qu il reçoit au cours de l offre viennent confirmer sa décision initiale d investissement. Il aura naturellement tendance à ignorer les nouvelles porteuses de risques potentiels car il sait que, dans 93 % des cas, les opérations de M&A sont finalisées avec succès. Un autre biais majeur qui influence le gérant dans sa prise décision est l excès de confiance. Ce biais se matérialise lorsque le gérant se lance dans la course à l information. Comme l a montré Slovic (1973) dans son expérience sur les bookmakers, l important n est pas la quantité d informations que l on collecte mais plutôt ce que l on fait avec. Slovic a demandé à plusieurs bookmakers de classer par ordre d importance une série de variables concernant les performances d un cheval de course : nombre de courses gagnées, poids du jockey, nom de l entraîneur, conditions de courses Il leur a ensuite proposé de prévoir les résultats de courses passées en leur fournissant les variables qu ils avaient sélectionnées eux-mêmes comme les plus importantes. L expérience se déroule en plusieurs étapes au cours desquelles Slovic augmente progressivement le nombre de variables disponibles en demandant à chaque fois aux bookmakers de quantifier le degré de confiance de leur prévision. Le graphique 5 montre l évolution comparée de la précision des prévisions et du degré de confiance des bookmakers au fur et à mesure que la quantité d informations disponibles augmente. 40% 35% 30% précision confiance 25% 20% 15% 10% 5% 0% Information disponible 40 Graphique 5 : évolution comparée de la précision des prévisions et du degré de confiance des bookmakers. Source : Slovic (1973) Les conclusions sont intéressantes à deux titres. D abord, contrairement à ce que l on pourrait penser, la précision des prévisions n augmente pas avec la quantité d informations à leur disposition. Ensuite, plus le bookmaker dispose d informations, plus il est confiant dans la qualité de ses prévisions, ce qui peut s avérer coûteux s il mise des sommes plus importantes. Comme le bookmaker, le gérant de risk arbitrage dispose d une grande quantité d informations pour prendre sa décision. Ces informations peuvent se ranger en deux catégories : Quels apports de la finance comportementale à la stratégie de risk arbitrage? - OFI ASSET MANAGEMENT - 16

17 l information brute ou factuelle comme les communiqués officiels des sociétés engagées dans la transaction ou le document d offre déposé à l autorité de marché. l information retraitée, analysée ou moins officielle comme les études de broker, les contacts avec les banquiers d affaires ou les avocats en charge de la transaction, les rapports d experts sectoriels spécialisés dans les questions concurrentielles, les blogs boursiers, les articles de journaux L information brute est évidemment le socle fondamental sur lequel doit s appuyer le gérant pour prendre sa décision d investissement. En revanche, à la lumière de l expérience de Slovic, on peut légitimement se demander si l information retraitée ne permet pas juste au gérant de gagner en confiance en améliorant que marginalement la qualité de sa décision. Or cet excès de confiance peut s avérer dangereux pour le gérant de risk arbitrage. En effet, ce biais peut le conduire à surpondérer une position dans laquelle il pense avoir confiance. En déséquilibrant ainsi la diversification de son fonds, il augmente le risque global du portefeuille en le surexposant aux risques lourds de conséquences évoqués plus haut. Autre biais affectant le gérant de risk arbitrage : le comportement mimétique. Orléan (2001) parle de mimétisme informationnel pour décrire l action qui consiste pour un individu à en copier un autre parce qu il lui prête une meilleure connaissance de la situation. Ainsi, il n est pas rare d observer un resserrement de la décote de risk arbitrage sur une opération de M&A lorsqu un «gourou», comme Paulson, annonce avoir pris position. Lorsqu un investisseur imite Paulson, il s agit d une réaction rationnelle car elle est fondée sur le fait que Paulson bénéficie de 40 ans d expérience en risk arbitrage et possède probablement des informations inédites sur l opération. Le problème vient quand cette démarche particulière se généralise car elle peut conduit à une déstabilisation des prix. Selon Orléan, ce comportement mimétique est à l origine des épisodes spéculatifs régulièrement observés sur l ensemble des marchés de capitaux. Plus spécifiquement en risk arbitrage, on observe ce phénomène lorsque les investisseurs anticipent des surenchères sur certaines opérations de M&A. Quels apports de la finance comportementale à la stratégie de risk arbitrage? - OFI ASSET MANAGEMENT - 17

18 60% 50% Surenchères attendues en % des opérations annoncées Surenchères observées en % des opérations finalisées 40% 30% 20% 10% 0% Graphique 6 : évolution comparée du nombre de surenchères anticipées en % des opérations annoncées et du nombre de surenchères observées en % des opérations finalisées aux US et au Canada sur la période Sources : OFI AM, Bloomberg Le graphique 6 montre l évolution comparée du nombre de surenchères attendues (c est-à-dire quand le prix de la cible cote au dessus des termes de l offre) et du nombre de surenchères réellement observées. Il ressort que, sur les périodes et , les investisseurs estimaient que près de 50% des opérations annoncées allaient déboucher sur une surenchère alors que le nombre de surenchères réellement observées ne représente qu en moyenne 13 % des opérations finalisées. Nous pensons que cette déstabilisation des décotes de risk arbitrage s explique par le comportement mimétique des investisseurs. En effet, lorsque le nombre de surenchères réalisées se met à augmenter, le gérant de risk arbitrage, qui n avait pu ou pas voulu participer aux premières surenchères, aura tendance à jouer toutes les surenchères suivantes que le marché anticipe, par peur d être exclu de cette source de gains potentiels. Dès lors, le mouvement spéculatif est autoalimenté et devient irrationnel. Il peut même suffire que les surenchères soient peu nombreuses mais très marquantes. Ainsi, après la bataille boursière autour de 3Par aux US au cours de l été 2010 qui s est conclue avec une prime d acquisition finale de 230 %, le nombre de surenchères anticipées par le marché a fortement progressé sur le deuxième semestre Malheureusement, la plupart de ces surenchères attendues ne se sont pas matérialisées par la suite, comme le montre le graphique 6. Parmi tous les autres biais dont souffre le gérant quand il doit analyser l information disponible, il en est un particulièrement pervers : le biais d attribution. Ce trouble cognitif, qui consiste à attribuer nos succès à notre intelligence et nos échecs à la malchance, nous empêche en effet de reconnaître nos erreurs en tant que telles et représente ainsi un frein majeur à l apprentissage. Quels apports de la finance comportementale à la stratégie de risk arbitrage? - OFI ASSET MANAGEMENT - 18

19 Ce biais a notamment été documenté par Lau et Russell (1980) qui ont étudié les commentaires des professionnels recueillis après les compétitions sportives de l année Ils ont classé les commentaires expliquant les victoires ou les défaites des sportifs en deux catégories : facteurs internes (préparation technique, choix tactiques ) et facteurs externes (arbitre, conditions météorologiques ). Il ressort que les facteurs internes représentent 80 % des explications en cas de victoire mais seulement 50 % en cas de défaite! En risk arbitrage, le biais d attribution se révèle par exemple quand le gérant estime qu il avait bien identifié l opération qui s est conclue par une surenchère très profitable mais qu il ne pouvait absolument rien faire contre l opération qui a échoué. Dans les deux cas, comme nous l avons vu précédemment, il s agit d événements très difficilement prévisibles dans des conditions normales de marché. Il convient donc de les analyser avec lucidité et humilité. Avec lucidité parce que le gérant ne doit pas négliger la part de chance qui intervient inévitablement dans toute de prise de décision. Mais la chance sourit aux esprits préparés comme le faisait remarquer le célèbre biologiste Louis Pasteur. Pour le gérant de risk arbitrage, être préparé signifie notamment avoir construit un portefeuille bien diversifié pouvant capter d éventuelles surenchères sans majoration significative du risque. Avec humilité parce que le bon gérant ne doit pas faire l économie d une autocritique en cas d échec d une opération. Si cet événement négatif était effectivement imprévisible, plusieurs questions peuvent néanmoins se poser. N a-t-il pas péché par excès d optimisme dans son appréciation des risques? La position était-elle bien calibrée dans le portefeuille? Conclusion Pour le lecteur qui découvre la stratégie de risk arbitrage sous l angle de la finance comportementale, ce document peut sembler assez anxiogène car il soulève de nombreuses inquiétudes. Il ressort en effet que le gérant de risk arbitrage travaille dans un environnement particulièrement changeant, incertain et probabiliste. Dans ce contexte, sa mission qui consiste à éviter l échec d une opération peut s avérer ardue. Il apparaît également que les véritables risques de la stratégie, à savoir ceux qui ont un impact significatif sur les portefeuilles, sortent souvent du cadre d analyse des modèles prédictifs. Enfin, comme tout individu, le gérant de risk arbitrage est souvent guidé par ses émotions et ses interactions avec les autres investisseurs peuvent altérer son jugement. Mais pour nous, la finance comportementale est une aide précieuse dans la gestion d un portefeuille de risk arbitrage. En nous faisant prendre conscience que notre processus de prise de décision pouvait être pollué par certains biais, elle nous a permis d élaborer un style de gestion pragmatique, à la fois quantitatif et qualitatif. En effet, la connaissance de nos propres biais cognitifs permet d améliorer constamment notre processus de gestion. Par exemple, être conscient du biais d attribution nous pousse à rester lucides et humbles tant dans la réussite que dans l échec, ce qui permet d apprendre de nos erreurs. La finance comportementale nous fait également prendre conscience que, s il existe des risques que nous ne pouvons pas anticiper, notre objectif doit être d en minimiser les impacts potentiels sur notre portefeuille. Quels apports de la finance comportementale à la stratégie de risk arbitrage? - OFI ASSET MANAGEMENT - 19

20 Dans cette optique, nous avons développé une politique de gestion qui met l accent sur la diversification permanente du portefeuille mais également sur une approche prudente des risques via un système de notation propriétaire des opérations de M&A annoncées. Enfin, nous avons aussi compris que, plutôt que d accumuler de l information, il était préférable de bien utiliser celle dont nous disposons. C est dans cet esprit que nous avons construit la base de données MAGMA qui archive les principales données concernant plus de 2000 opérations de M&A réalisées aux US et au Canada depuis Avec cet outil, nous avons pu compléter notre approche qualitative fondée sur l analyse des fondamentaux d une transaction par une analyse quantitative et statistique permettant de s affranchir de nombreux biais. Quels apports de la finance comportementale à la stratégie de risk arbitrage? - OFI ASSET MANAGEMENT - 20

Nous concluons au travers de quatre axes principaux qui ont guidé la. 1) La théorie du regret de Loomes et Sugden comme théorie de la décision

Nous concluons au travers de quatre axes principaux qui ont guidé la. 1) La théorie du regret de Loomes et Sugden comme théorie de la décision Conclusion générale Nous concluons au travers de quatre axes principaux qui ont guidé la rédaction de cette thèse. 1) La théorie du regret de Loomes et Sugden comme théorie de la décision rationnelle compatible

Plus en détail

Succès d une entreprise étrangère dans la pénétration du secteur financier en Amérique Latine

Succès d une entreprise étrangère dans la pénétration du secteur financier en Amérique Latine Succès d une entreprise étrangère dans la pénétration du secteur financier en Amérique Latine Coface - Natixis a décidé d internationaliser son activité d assurance crédit en Amérique Latine en 1997. Le

Plus en détail

Quels sont les moteurs macro-économiques de la stratégie de risk arbitrage?

Quels sont les moteurs macro-économiques de la stratégie de risk arbitrage? Quels sont les moteurs macro-économiques de la stratégie de risk arbitrage? Fabienne Cretin, Slimane Bouacha, Stéphane Dieudonné OCTOBRE 2010 Quels sont les moteurs macro-économiques de la stratégie de

Plus en détail

MAGMA Europe : un outil d analyse du marché européen des M&A

MAGMA Europe : un outil d analyse du marché européen des M&A MAGMA : un outil d analyse du marché européen des M&A Stéphane Dieudonné, Fabienne Cretin, Slimane Bouacha OCTOBRE 2013 Tous droits réservés MAGMA : un outil d analyse du marche europe en des M&A Résumé-conclusion

Plus en détail

Le Code Génétique de la Marque

Le Code Génétique de la Marque Le Code Génétique de la Marque Le clé pour identifier et renforcer durablement le modèle de reussite de la marque Société de conseil international en gestion stratégique et opérationnelle des marques 39,

Plus en détail

La finance comportementale

La finance comportementale La Finance Comportementale va-t-elle détrôner l Homo Oeconomicus? Pascal Pineau Coach et formateur Introduction Jeté de pièces avec les résultats suivants (Pile/Face) PPPFFF PPFPFP Question : Quelle est

Plus en détail

MODÈLE POUR L ÉLABORATION D UNE STRATÉGIE GLOBALE D ENTREPRISE

MODÈLE POUR L ÉLABORATION D UNE STRATÉGIE GLOBALE D ENTREPRISE MODÈLE POUR L ÉLABORATION D UNE STRATÉGIE GLOBALE D ENTREPRISE Direction du développement des entreprises et des affaires Préparé par Michel Coutu, F.Adm.A., CMC Conseiller en gestion Direction de la gestion

Plus en détail

Préface. de Xavier QUÉRAT-HÉMENT

Préface. de Xavier QUÉRAT-HÉMENT Préface de Xavier QUÉRAT-HÉMENT La réussite de toute entreprise, comme le savent les opérationnels au contact de clients de plus en plus exigeants et soumis à une règlementation qui s étoffe régulièrement,

Plus en détail

La boîte à outils pour des placements avisés

La boîte à outils pour des placements avisés La boîte à outils pour des placements avisés Sommaire 3 4 6 8 10 incomeiq une plateforme intelligente pour réfléchir à vos besoins de revenus futurs Les besoins en revenus n ont jamais été aussi importants

Plus en détail

Introduction 1. Bibliographie 317 Remerciements 323 Index 325. 2011 Pearson Education France Investisseurs de légende Glen Arnold

Introduction 1. Bibliographie 317 Remerciements 323 Index 325. 2011 Pearson Education France Investisseurs de légende Glen Arnold S o m m a i r e Introduction 1 1. Benjamin Graham 7 2. Philip Fisher 53 3. Warren Buffett et Charles Munger 81 4. John Templeton 133 5. George Soros 169 6. Peter Lynch 221 7. John Neff 255 8. Anthony Bolton

Plus en détail

LA DEFINITION D UNE STRATEGIE

LA DEFINITION D UNE STRATEGIE LA DEFINITION D UNE STRATEGIE ACTIONNARIALE : UNE NECESSITE POUR TOUS LES DIRIGEANTS D ENTREPRISE Si les dirigeants d entreprise ont une vision stratégique à long terme de leur activité, ce même constat

Plus en détail

Le processus d investissement de LFR suit une philosophie de sélection active de valeurs de croissance. Analyse. stratégique

Le processus d investissement de LFR suit une philosophie de sélection active de valeurs de croissance. Analyse. stratégique (Extrait du code de transparence) 4. Evaluation, sélection et politique d investissement Les signataires s engagent à fournir des informations concernant la façon dont l analyse ESG est utilisée pour construire

Plus en détail

Chapitre 4 : construction de portefeuille (I)

Chapitre 4 : construction de portefeuille (I) Chapitre 4 : construction de portefeuille (I) 25.10.2013 Plan du cours Risque et rentabilité : un premier aperçu Mesures traditionnelles du risque et rentabilité Rentabilité historique des actifs financiers

Plus en détail

Du marketing dans ma PME!

Du marketing dans ma PME! Du marketing dans ma PME! Manque d expérience marketing des managers de sociétés technologiques, difficulté de recruter des profils marketing formés ou expérimentés : pourquoi la mission marketing est-elle

Plus en détail

Bien-être et performance au travail

Bien-être et performance au travail Bien-être et performance au travail Synthèse des résultats de l enquête «Parlons bienêtre au travail» en Suisse romande Cette enquête porte sur 723 employés de Suisse romande. Elle s est déroulée sous

Plus en détail

CRÉER UN COURS EN LIGNE

CRÉER UN COURS EN LIGNE Anne DELABY CRÉER UN COURS EN LIGNE Deuxième édition, 2006, 2008 ISBN : 978-2-212-54153-3 2 Que recouvre le concept d interactivité? Dans une perspective de cours en ligne, une activité interactive est

Plus en détail

Crédit Bureaux. des PME. Alger, le 12 mars 2009 Margherita GALLARELLO

Crédit Bureaux. des PME. Alger, le 12 mars 2009 Margherita GALLARELLO Le rôle des Crédit Bureaux pour l accès au crédit des PME 2009 Agenda L activité des Crédit Bureaux Sujets critiques pour les PME Crédit Bureaux: quels avantages pour les PME? Exemple d évaluation Conclusion

Plus en détail

La pratique des décisions dans les affaires

La pratique des décisions dans les affaires Association Française Edwards Deming Une philosophie de l action pour le XXIème siècle Conférence annuelle, Paris, 8 juin 1999 Jean-Marie Gogue, Président de l AFED La pratique des décisions dans les affaires

Plus en détail

Enquête sur l innovation. wallonnes

Enquête sur l innovation. wallonnes Enquête sur l innovation chez les TPE/PME wallonnes 7 TPE/PME wallonnes sur 10 innovent Lorsqu elles innovent et qu elles se font aider pour cela, elles enregistrent une croissance de 27,5% de leurs marges

Plus en détail

Le crédit investment grade : les opportunités d investissement dans le contexte de marché actuel

Le crédit investment grade : les opportunités d investissement dans le contexte de marché actuel Obligations Le crédit investment grade : les opportunités d investissement dans le contexte de marché actuel AUTEUR : LAETITIA TALAVERA-DAUSSE Tout au long de l année en Europe, plusieurs événements ont

Plus en détail

CONCLUSIONS. Par rapport aux résultats obtenus, on peut conclure les idées suivantes :

CONCLUSIONS. Par rapport aux résultats obtenus, on peut conclure les idées suivantes : CONCLUSIONS L application de la PNL à l entreprise est confrontée aux besoins des leaders d équipe, tels que: la gestion de son propre développement, du stress, la résolution des problèmes tels que les

Plus en détail

Résumé de «The psychology of Security- DRAFT»

Résumé de «The psychology of Security- DRAFT» Résumé de «The psychology of Security- DRAFT» 1. Introduction La sécurité est un sentiment et une réalité. La réalité de la sécurité est mathématique, elle est basée sur la probabilité de différents risques

Plus en détail

JEROME REVILLIER Directeur et Stratégiste EOLE TRADING - http://www.eole-trading.com Directeur et Gérant pour Alternative Capital Investments -

JEROME REVILLIER Directeur et Stratégiste EOLE TRADING - http://www.eole-trading.com Directeur et Gérant pour Alternative Capital Investments - JEROME REVILLIER Directeur et Stratégiste EOLE TRADING - http://www.eole-trading.com Directeur et Gérant pour Alternative Capital Investments - Genève Vous êtes programmés pour perdre Comprendre d où viennent

Plus en détail

1. Les risques individuels (corporates et institutions financières)

1. Les risques individuels (corporates et institutions financières) Gestion des Risques Nos métiers par activité La Gestion des Risques consiste principalement à maîtriser et à contrôler l ensemble des risques de Crédit Agricole CIB afin de minimiser le coût du risque

Plus en détail

MODELE D UN RAPPORT DE STAGE DE BAC PRO ELECTROTECHNIQUE

MODELE D UN RAPPORT DE STAGE DE BAC PRO ELECTROTECHNIQUE MODELE D UN RAPPORT DE STAGE DE BAC PRO ELECTROTECHNIQUE [Prénom Nom] Rapport sur le stage effectué du [date] au [date] Dans la Société : [NOM DE LA SOCIETE : Logo de la société] à [Ville] [Intitulé du

Plus en détail

Etude empirique de la valeur d utilité de l immobilier des entreprises : un actif associé à la gestion du risque des sociétés

Etude empirique de la valeur d utilité de l immobilier des entreprises : un actif associé à la gestion du risque des sociétés Les nouveaux enjeux et défis du marché immobilier : comment y contribuer? Chaire Ivanhoé Cambridge ESG UQÀM Etude empirique de la valeur d utilité de l immobilier des entreprises : un actif associé à la

Plus en détail

Les règles de base de fonctionnement d un marché

Les règles de base de fonctionnement d un marché C HAPITRE 1 Les règles de base de fonctionnement d un marché Qu est-ce qu un marché? Un marché est un endroit matérialisé ou non où peuvent se rencontrer des agents économiques qui ont des besoins complémentaires,

Plus en détail

Le pilotage des RisQues dans Le GRoupe 199

Le pilotage des RisQues dans Le GRoupe 199 Chapitre 5 LE PILOTAGE DES RISQUES DANS LE GROUPE Le changement et l incertitude sont les seuls éléments constants du monde actuel. Le nombre d événements susceptibles d affecter une entreprise et de la

Plus en détail

Leçon n 1 : définition et champ d application de la comptabilité analytique

Leçon n 1 : définition et champ d application de la comptabilité analytique AUNEGE Campus Numérique en Economie Gestion Licence 2 Comptabilité analytique Leçon 1 Leçon n 1 : définition et champ d application de la comptabilité analytique 1 RÔLES DE LA COMPTABILITÉ DE GESTION INFORMER

Plus en détail

Colloque International IEMA-4

Colloque International IEMA-4 Comment mettre en place un dispositif coordonné d intelligence collective au service de la stratégie de l entreprise. Conférence de Mr. Alain JUILLET - Le 17/05/2010 IEMA4 Pour ne pas rester dans les banalités

Plus en détail

Le développement par fusionsacquisitions

Le développement par fusionsacquisitions Chapitre 1 Le développement par fusionsacquisitions Le développement par fusions-acquisitions s inscrit en général dans le champ de la croissance externe. Il est proposé de clarifier les différentes définitions

Plus en détail

LA GESTION DE PORTEFEUILLE SPÉCIALISÉE OU DE TYPE BOUTIQUE. Benoit Brillon, CFA Chef des placements et gestionnaire de portefeuille

LA GESTION DE PORTEFEUILLE SPÉCIALISÉE OU DE TYPE BOUTIQUE. Benoit Brillon, CFA Chef des placements et gestionnaire de portefeuille LA GESTION DE PORTEFEUILLE SPÉCIALISÉE OU DE TYPE BOUTIQUE Benoit Brillon, CFA Chef des placements et gestionnaire de portefeuille 22 mai 2015 SURVOL DE LA PRÉSENTATION Qu est-ce qu une firme de gestion

Plus en détail

JOURNEE MONDIALE DE LA STATISTIQUE UNE MEILLEURE STATISTIQUE AU SERVICE DE LA POLITIQUE MONETAIRE ET DE LA STABILITE FINANCIERE

JOURNEE MONDIALE DE LA STATISTIQUE UNE MEILLEURE STATISTIQUE AU SERVICE DE LA POLITIQUE MONETAIRE ET DE LA STABILITE FINANCIERE JOURNEE MONDIALE DE LA STATISTIQUE UNE MEILLEURE STATISTIQUE AU SERVICE DE LA POLITIQUE MONETAIRE ET DE LA STABILITE FINANCIERE Abdellatif Jouahri Wali de Bank Al-Maghrib Rabat, 20 octobre 2015 1 Je tiens

Plus en détail

CORRIGE EPREUVE MANAGEMENT DES ENTREPRISES BTS Session 2015

CORRIGE EPREUVE MANAGEMENT DES ENTREPRISES BTS Session 2015 CORRIGE EPREUVE MANAGEMENT DES ENTREPRISES BTS Session 2015 Première partie : Analyse du contexte : 1. Justifiez, en mobilisant les références théoriques pertinentes, pourquoi la démarche suivie par Octave

Plus en détail

LE RAPPORT DE STAGE. Le contenu du rapport de stage

LE RAPPORT DE STAGE. Le contenu du rapport de stage LE RAPPORT DE STAGE Le rapport de stage a pour objet de présenter des faits et des réflexions sur un stage d apprentissage qui, généralement, s est déroulé dans le cadre d un programme de formation professionnelle.

Plus en détail

L INVESTISSEMENT SOCIALEMENT RESPONSABLE (ISR)

L INVESTISSEMENT SOCIALEMENT RESPONSABLE (ISR) L INVESTISSEMENT SOCIALEMENT RESPONSABLE (ISR) Notre démarche ISR La gestion dite de "stock-picking" de Financière de l Echiquier est une gestion qui s appuie avant tout sur la connaissance approfondie

Plus en détail

Politique de placements

Politique de placements Politique de placements Le 7 octobre 2010 Politique de placements Table des matières 1. La mission de la Fondation pour le développement des coopératives en Outaouais 2. Les principes de la gouvernance

Plus en détail

Point de vue VERSION 1. De démographie et d économie

Point de vue VERSION 1. De démographie et d économie VERSION 1 sur la dynamique sur économique le marché du mondiale pétrole Février 2015 De démographie et d économie Nous voici au moment où les premiers baby boomers sont à l âge de prendre leur retraite.

Plus en détail

Accédez à votre Génie Personnel

Accédez à votre Génie Personnel Une formation unique en Neuro-Sémantique 3 jours pour apprendre à Dépasser vos limites actuelles Atteindre le sommet de votre efficacité personnelle Utiliser vos émotions au service de votre réussite «La

Plus en détail

ETUDE FUSACQ / LA REPRISE - TRANSMISSION UN AN APRES LE DEBUT DE LA CRISE. Y-a-t-il moins de sociétés à céder?

ETUDE FUSACQ / LA REPRISE - TRANSMISSION UN AN APRES LE DEBUT DE LA CRISE. Y-a-t-il moins de sociétés à céder? ETUDE FUSACQ / LA REPRISE - TRANSMISSION UN AN APRES LE DEBUT DE LA CRISE Y-a-t-il moins de sociétés à céder? La mise en place du financement est-elle toujours stricte? Les repreneurs sont-ils plus motivés?

Plus en détail

INTRODUCTION. OCTOBRE 2012 «BILAN DE SANTÉ» Prise VI ÉTUDE POINTS DE VUE BDC Recherche et intelligence de marché de BDC TABLE DES MATIÈRES

INTRODUCTION. OCTOBRE 2012 «BILAN DE SANTÉ» Prise VI ÉTUDE POINTS DE VUE BDC Recherche et intelligence de marché de BDC TABLE DES MATIÈRES OCTOBRE 2012 «BILAN DE SANTÉ» Prise VI ÉTUDE POINTS DE VUE BDC Recherche et intelligence de marché de BDC TABLE DES MATIÈRES Faits saillants du sondage 2 Méthode de sondage 3 Profil des répondants 3 Santé

Plus en détail

1 Introduction aux études de marché export

1 Introduction aux études de marché export 1 Introduction aux études de marché export Avec des marchés de plus en plus compétitifs à travers la planète, les études de marché sont à l ordre du jour d un nombre croissant d organisations, qu elles

Plus en détail

Erreurs les plus classiques en Bourse. TradMaker.com - 2013 Tous droits réservés Tel: 01 79 97 46 16 - CS@TRADMAKER.COM

Erreurs les plus classiques en Bourse. TradMaker.com - 2013 Tous droits réservés Tel: 01 79 97 46 16 - CS@TRADMAKER.COM 20 Erreurs les plus classiques en Bourse TradMaker.com - 2013 Tous droits réservés Tel: 01 79 97 46 16 - CS@TRADMAKER.COM De ne jours, la Bourse est à la portée de tous, le volume d échange et le nombre

Plus en détail

20 Questions que les administrateurs devraient poser sur la stratégie Sommaire de la présentation Le 19 juillet 2012 Ken Smith

20 Questions que les administrateurs devraient poser sur la stratégie Sommaire de la présentation Le 19 juillet 2012 Ken Smith 20 Questions que les administrateurs devraient poser sur la stratégie Sommaire de la présentation Le 19 juillet 2012 Ken Smith 1. Quel est le rôle du conseil en matière de stratégie par rapport à celui

Plus en détail

INFORM GESTION DES PORTEFEUILLES D ACTIONS CHEZ SWISSCA (DEUXIÈME PARTIE)

INFORM GESTION DES PORTEFEUILLES D ACTIONS CHEZ SWISSCA (DEUXIÈME PARTIE) 2 2004 INFORM INFORMATIONS FINANCIÈRES ESSENTIELLES POUR LES CAISSES DE PENSION GESTION DES PORTEFEUILLES D ACTIONS CHEZ SWISSCA (DEUXIÈME PARTIE) Dans la gestion de portefeuilles en actions, Swissca mise

Plus en détail

Accompagner le changement

Accompagner le changement A faire suivre à : retour à : Accompagner Problématique Le changement, c est tous les jours! Il fait aujourd hui partie intégrante de l univers des entreprises et des salariés. Présenté le plus souvent

Plus en détail

Virginie Lethiais, Télecom Bretagne, Marsouin

Virginie Lethiais, Télecom Bretagne, Marsouin 1 ENQUETE ENTREPRISES ET TIC 2008 : TIC ET INNOVATION : LE CAS DES PME BRETONNES Virginie Lethiais, Télecom Bretagne, Marsouin Ces dix dernières années, la majorité des entreprises a massivement investi

Plus en détail

Le courrier publicitaire adressé en Belgique Chiffres clés de Janvier à Juin 2010

Le courrier publicitaire adressé en Belgique Chiffres clés de Janvier à Juin 2010 Le courrier publicitaire adressé en Belgique Chiffres clés de Janvier à Juin 2010 Un premier semestre en deux temps : recul au premier trimestre et stabilisation au second semestre. Les investissements

Plus en détail

LA PROBLEMATIQUE DE L ENTRAINEUR

LA PROBLEMATIQUE DE L ENTRAINEUR LA PROBLEMATIQUE DE L ENTRAINEUR Par certains aspects, ce rôle peut être comparé à une spécialité médicale représentée par le médecin interniste. Dans ce domaine de la santé, ce praticien prend en charge

Plus en détail

Cinq stratégies pour tempérer l effet de la volatilité des marchés

Cinq stratégies pour tempérer l effet de la volatilité des marchés INVESTIR Cinq stratégies pour tempérer l effet de la volatilité des marchés Nous traversons présentement une période de grande volatilité, c est-à-dire une période où les cours des marchés boursiers varient

Plus en détail

Un outil pour les entreprises en réseau

Un outil pour les entreprises en réseau STRATEGIE COMMERCIALE : LA «MONTGOLFIERE», UN OUTIL D ANALYSE DE LA PERFORMANCE COMMERCIALE DES ENTREPRISES EN RESEAU Executive summary La stratégie commerciale mise en place par les points de vente des

Plus en détail

Idéopolis #4 Le temps, le travail et vous Avril 2014

Idéopolis #4 Le temps, le travail et vous Avril 2014 Idéopolis #4 Le temps, le travail et vous Avril 2014 À l aube de ce printemps tellement attendu, les indicateurs économiques surveillés par Workopolis semblent pointer vers une hausse graduelle de l emploi

Plus en détail

Un concept central aujourd hui : les compétences dans le monde du travail

Un concept central aujourd hui : les compétences dans le monde du travail Introduction Un concept central aujourd hui : les compétences dans le monde du travail En devenant une notion clé de la gestion des ressources humaines, le concept de compétence a progressivement élargi

Plus en détail

LES SOLUTIONS MES HUMAINES METTENT EN AVANT LES INDIVIDUS

LES SOLUTIONS MES HUMAINES METTENT EN AVANT LES INDIVIDUS LIVRE BLANC LES SOLUTIONS MES HUMAINES METTENT EN AVANT LES INDIVIDUS Une collaboration entre homme et machine LIVRE BLANC LES SOLUTIONS MES HUMAINES METTENT EN AVANT LES INDIVIDUS 2 A PROPOS Les hommes

Plus en détail

Le Data Mining au service du Scoring ou notation statistique des emprunteurs!

Le Data Mining au service du Scoring ou notation statistique des emprunteurs! France Le Data Mining au service du Scoring ou notation statistique des emprunteurs! Comme le rappelle la CNIL dans sa délibération n 88-083 du 5 Juillet 1988 portant adoption d une recommandation relative

Plus en détail

La confiance joue un rôle prépondérant en économie ; c est un fait avéré et il n est point nécessaire de produire un recensement exhaustif pour s en convaincre. Une seule référence peut suffire : celle

Plus en détail

Construire un tableau de bord pertinent sous Excel

Construire un tableau de bord pertinent sous Excel Bernard LEBELLE Construire un tableau de bord pertinent sous Excel Théorie, méthodologie et mise en œuvre, 2008 ISBN : 978-2-212-53981-3 PARTIE 1 1 Moïse n a jamais vu la terre promise... «Connais ton

Plus en détail

Introduction au private equity

Introduction au private equity BANQUE FINANCE SOCIAL GESTION DROIT MARKETING Introduction au private equity Les bases du capital-investissement Cyril Demaria 4 e édition SOMMAIRE Préface... 11 Introduction : Qu est-ce que le private

Plus en détail

QMF-6. Questionnaire de Motivation à la réussite en Formation RÉSULTATS. Yann FORNER XV41ZUJK 15/04/2010 TATA. Féminin. Lycéens.

QMF-6. Questionnaire de Motivation à la réussite en Formation RÉSULTATS. Yann FORNER XV41ZUJK 15/04/2010 TATA. Féminin. Lycéens. Questionnaire de Motivation à la réussite en Formation Yann FORNER RÉSULTATS Nom: Sexe: 15/04/2010 Féminin Âge: 17 Étalonnage: Lycéens Introduction Le Questionnaire de Motivation en situation de Formation

Plus en détail

CAC, DAX ou DJ : lequel choisir?

CAC, DAX ou DJ : lequel choisir? CAC, DAX ou DJ : lequel choisir? 1. Pourquoi cette question Tout trader «travaillant 1» sur les indices s est, à un moment ou un autre, posé cette question : «je sais que la tendance est bien haussière

Plus en détail

Politique de soutien à la réussite aux études de 1 er cycle

Politique de soutien à la réussite aux études de 1 er cycle ANNEXE 2006-CA505-09-R5077 Politique de soutien à la réussite aux études de 1 er cycle Décanat des études de premier cycle Février 2006 Énoncé de politique l Université s engage à soutenir l étudiant dans

Plus en détail

Or, les étudiants semblent rencontrer des difficultés dans leurs démarches de recherche de stage en entreprise. étude et la formation prépar

Or, les étudiants semblent rencontrer des difficultés dans leurs démarches de recherche de stage en entreprise. étude et la formation prépar En région Rhône-Alpes, les établissements préparant au BTS GPN rythment leur formation par des périodes de stages. Or, les étudiants semblent rencontrer des difficultés dans leurs démarches de recherche

Plus en détail

RÉSULTATS 2009 PERSPECTIVES 2010 DE LA BANQUE POSTALE. En 2009, La Banque Postale a signé sa plus belle année depuis sa création

RÉSULTATS 2009 PERSPECTIVES 2010 DE LA BANQUE POSTALE. En 2009, La Banque Postale a signé sa plus belle année depuis sa création COMMUNIQUÉ DE PRESSE Paris, le 18 mars 2009 RÉSULTATS 2009 PERSPECTIVES 2010 DE LA BANQUE POSTALE En 2009, La Banque Postale a signé sa plus belle année depuis sa création 2010 : mise en marché d activités

Plus en détail

Préparation à Solvabilité II. Analyse des réponses au questionnaire 2013 sur la préparation des organismes d assurance. 18 mars 2014 version 1.

Préparation à Solvabilité II. Analyse des réponses au questionnaire 2013 sur la préparation des organismes d assurance. 18 mars 2014 version 1. Préparation à Solvabilité II Analyse des réponses au questionnaire sur la préparation des organismes d assurance 18 mars 2014 version 1.0 Sommaire 1 Introduction... 3 2 Principaux résultats... 3 3 Ce que

Plus en détail

GESTION SOUS MANDAT NOS SOLUTIONS DE GESTION EN FONDS D INVESTISSEMENT

GESTION SOUS MANDAT NOS SOLUTIONS DE GESTION EN FONDS D INVESTISSEMENT GESTION SOUS MANDAT NOS SOLUTIONS DE GESTION EN FONDS D INVESTISSEMENT NOS SOLUTIONS DE GESTION EN FONDS D INVESTISSEMENT La Banque de Luxembourg met à votre service son expertise en matière de gestion

Plus en détail

Why Software Projects Escalate: The Importance of Project Management Constructs

Why Software Projects Escalate: The Importance of Project Management Constructs Why Software Projects Escalate: The Importance of Project Management Constructs Why Software Projects Escalate: The Importance of Project Management Constructs 1. Introduction 2. Concepts de la gestion

Plus en détail

CONDITIONS DE REUSSITE, DISPENSES, REPORTS ET CREDITS DANS L ENSEIGNEMENT SUPERIEUR

CONDITIONS DE REUSSITE, DISPENSES, REPORTS ET CREDITS DANS L ENSEIGNEMENT SUPERIEUR CONDITIONS DE REUSSITE, DISPENSES, REPORTS ET CREDITS DANS L ENSEIGNEMENT SUPERIEUR Position de la Fédération des Étudiant(e)s Francophones (F.E.F.) discutée puis adoptée lors des Conseils du 25 septembre

Plus en détail

Une approche de la PNL

Une approche de la PNL Qu est ce que la PNL? Une approche de la PNL La PNL signifie Programmation NeuroLinguistique. C est une approche plus ou moins scientifique de tout ce qui touche à la communication et le fonctionnement

Plus en détail

master Principes de Finance d Entreprise Corporate Finance Création de valeur Philippe Thomas Collection BANQUE FINANCE ASSURANCE

master Principes de Finance d Entreprise Corporate Finance Création de valeur Philippe Thomas Collection BANQUE FINANCE ASSURANCE Collection master BANQUE FINANCE ASSURANCE Principes de Finance d Entreprise Corporate Finance Création de valeur Philippe Thomas Table des matières Introduction... 9 Chapitre 1 L entreprise : l investissement

Plus en détail

REFORME DU CREDIT A LA CONSOMMATION DECRET SUR LE REMBOURSEMENT MINIMAL DU CAPITAL POUR LES CREDITS RENOUVELABLES

REFORME DU CREDIT A LA CONSOMMATION DECRET SUR LE REMBOURSEMENT MINIMAL DU CAPITAL POUR LES CREDITS RENOUVELABLES REFORME DU CREDIT A LA CONSOMMATION DECRET SUR LE REMBOURSEMENT MINIMAL DU CAPITAL POUR LES CREDITS RENOUVELABLES DOSSIER DE PRESSE FICHE 1 Une réforme pour réduire le coût des crédits renouvelables et

Plus en détail

Simulation Entreprise - Tecstrat

Simulation Entreprise - Tecstrat Simulation Entreprise - Tecstrat Compte-rendu Univers C Entreprise 4 Clémence AITELLI Benoît SIJOBERT Maxime ROBERT Ségolène PEIGNET Tuteur : malek.bouhaouala@ujf-grenoble.fr Introduction Durant deux jours,

Plus en détail

Executive Summary. Résultats clés: Performance globale au 19/05/2015 :

Executive Summary. Résultats clés: Performance globale au 19/05/2015 : Executive Summary Vue d'ensemble de la campagne : Margouillaprod est une société de production de films institutionnels et publicitaires, elle propose des prestations de film pour des évènements tels que

Plus en détail

Stage RésoLP 2012. Isabelle LYONNET LP L.LABE -Lyon

Stage RésoLP 2012. Isabelle LYONNET LP L.LABE -Lyon Stage RésoLP 2012 Isabelle LYONNET LP L.LABE -Lyon Celui qui acquiert les compétences définies par le programme à chaque niveau du cursus et dans chaque APSA :la «C.A.» avec son versant «moteur» et son

Plus en détail

Une approche rationnelle Investir dans un monde où la psychologie affecte les décisions financières

Une approche rationnelle Investir dans un monde où la psychologie affecte les décisions financières La gamme de fonds «Finance Comportementale» de JPMorgan Asset Management : Une approche rationnelle Investir dans un monde où la psychologie affecte les décisions financières Document réservé aux professionnels

Plus en détail

Terminale S-SI Probabilités conditionnelles

Terminale S-SI Probabilités conditionnelles robabilités conditionnelles Table des matières 1 Introduction 2 2 Définitions 2 3 Formule des probabilités totales 3 4 Indépendance et principe du produit 5 5 Exercices 5 1 1 Introduction Lorsque 7 élèves

Plus en détail

Christophe Inzirillo Frank Bournois. L intelligence sportive au service du manager

Christophe Inzirillo Frank Bournois. L intelligence sportive au service du manager Christophe Inzirillo Frank Bournois L intelligence sportive au service du manager Chapitre 1 L intelligence stratégique, l art de la compétition «Agir en primitif et prévoir en stratège.» René Char Figure

Plus en détail

Poker. A rendre pour le 25 avril

Poker. A rendre pour le 25 avril Poker A rendre pour le 25 avril 0 Avant propos 0.1 Notation Les parties sans * sont obligatoires (ne rendez pas un projet qui ne contient pas toutes les fonctions sans *). Celles avec (*) sont moins faciles

Plus en détail

Rapport de Post- Campagne 1

Rapport de Post- Campagne 1 Rapport de Post- Campagne 1 Résumé - La campagne Adwords que nous avons mené pour Galerie Photo-Originale a duré 21 jours (5.05-26.05) et nous a coûté $250,18. L objectif principal est en premier de stimuler

Plus en détail

L ExcELLEncE du conseil immobilier

L ExcELLEncE du conseil immobilier L Excellence du Conseil Immobilier 2 L Excellence du Conseil Immobilier CBRE SUISSE «En privilégiant depuis 15 ans une approche centrée sur les besoins actuels et futurs de nos clients, nous avons pu construire

Plus en détail

Introduction aux épreuves de logique des concours ACCÈS et SESAME

Introduction aux épreuves de logique des concours ACCÈS et SESAME Introduction aux épreuves de logique des concours ACCÈS et SESAME «La chance aide parfois, le travail toujours» Vous vous apprêtez à vous lancer dans cette course contre la montre qu est l admission en

Plus en détail

Fonds Jantzi RBC. Investissement. Des choix socialement responsables pour votre portefeuille de placements

Fonds Jantzi RBC. Investissement. Des choix socialement responsables pour votre portefeuille de placements Investissement Pour plus de renseignements sur les fonds Jantzi RBC, veuillez vous adresser à votre conseiller ou visiter www.rbc.com/jantzifonds Fonds Jantzi RBC Des choix socialement responsables pour

Plus en détail

Étude sur la valorisation de la performance extra-financière des entreprises par les investisseurs en capital

Étude sur la valorisation de la performance extra-financière des entreprises par les investisseurs en capital Étude sur la valorisation de la performance extra-financière des entreprises par les investisseurs en capital Étude Département d Économie de l École Polytechnique / Club DD AFIC Éditorial Chercheurs ayant

Plus en détail

SOMMAIRE VII. Remerciements

SOMMAIRE VII. Remerciements SOMMAIRE VII S o m m a i r e Remerciements Préface XIII XVII Introduction 1 Changer les comportements, c est possible 1 mais la règle, c est l échec! 3 Les humains ne décident pas comme des homo economicus

Plus en détail

StatEnAction 2009/10/30 11:26 page 111 #127 CHAPITRE 10. Machines à sous

StatEnAction 2009/10/30 11:26 page 111 #127 CHAPITRE 10. Machines à sous StatEnAction 2009/0/30 :26 page #27 CHAPITRE 0 Machines à sous Résumé. On étudie un problème lié aux jeux de hasard. Il concerne les machines à sous et est appelé problème de prédiction de bandits à deux

Plus en détail

Principe des tests statistiques

Principe des tests statistiques Principe des tests statistiques Jean Vaillant Un test de signification est une procédure permettant de choisir parmi deux hypothèses celles la plus probable au vu des observations effectuées à partir d

Plus en détail

D ici 2019, le rendement annuel moyen composé, y compris les dividendes, se situerait approximativement entre 6 et 14 %.

D ici 2019, le rendement annuel moyen composé, y compris les dividendes, se situerait approximativement entre 6 et 14 %. LE RAPPORTEUR PERSPECTIVES 2015 Le jeu des prévisions est inévitable et toujours très captivant. Toutefois, avec les années, nous avons appris à les mettre en perspective, particulièrement les prévisions

Plus en détail

Avenir des métiers Métiers d avenir

Avenir des métiers Métiers d avenir Résultats de l enquête croisée «Entreprises / Jeunes» de l Association Jeunesse et Entreprises Avenir des métiers Métiers d avenir Enquête réalisée avec OpinionWay, de juin à septembre 2014 auprès de 304

Plus en détail

Le métier de Trader. Ou l art de transformer notre état d esprit. Conférence animée par El Mostafa Belkhayate

Le métier de Trader. Ou l art de transformer notre état d esprit. Conférence animée par El Mostafa Belkhayate Le métier de Trader Ou l art de transformer notre état d esprit Conférence animée par El Mostafa Belkhayate Votre état d esprit détermine vos profits et vos pertes Apprendre à penser «probabilité» Notre

Plus en détail

SEMINAIRE SUR LE PILOTAGE DES COMPAGNIES D ASSURANCES. Séminaire du 17 juillet 2005

SEMINAIRE SUR LE PILOTAGE DES COMPAGNIES D ASSURANCES. Séminaire du 17 juillet 2005 Programme d Appui à la Modernisation du Secteur Financier Algérien SEMINAIRE SUR LE PILOTAGE DES COMPAGNIES D ASSURANCES Séminaire du 17 juillet 2005 Le pilotage d une compagnie d assurances SOMMAIRE Introduction

Plus en détail

ENQUÊTE AUPRÈS DES ACCÉDANTS À LA PROPRIÉTÉ

ENQUÊTE AUPRÈS DES ACCÉDANTS À LA PROPRIÉTÉ 2015 ENQUÊTE AUPRÈS DES ACCÉDANTS À LA PROPRIÉTÉ La clé qui ouvre de nouvelles portes AU CŒUR DE L HABITATION ENQUÊTE 2015 AUPRÈS DES ACCÉDANTS À LA PROPRIÉTÉ ENQUÊTE 2015 AUPRÈS DES ACCÉDANTS À LA PROPRIÉTÉ

Plus en détail

Comment ouvrir son capital à. investisseurs.

Comment ouvrir son capital à. investisseurs. Comment ouvrir son capital à des investisseurs? Introduction La vie d une entreprise et son développement connaîtront de nombreuses étapes qui constitueront pour son actionnaire dirigeant autant d occasions

Plus en détail

La gestion du risque

La gestion du risque La gestion du risque Enjeux Le risque est consubstantiel à l entreprise. Sans prise de risque, l entreprise ne peut assurer une rentabilité décente pour ses actionnaires. Mais, comme des exemples récents

Plus en détail

23. Interprétation clinique des mesures de l effet traitement

23. Interprétation clinique des mesures de l effet traitement 23. Interprétation clinique des mesures de l effet traitement 23.1. Critères de jugement binaires Plusieurs mesures (indices) sont utilisables pour quantifier l effet traitement lors de l utilisation d

Plus en détail

La méthode des quotas

La méthode des quotas La méthode des quotas Oliviero Marchese, décembre 2006 1 La méthode des quotas Principe de la méthode Point de départ et but recherché Caractère «intuitif» de la méthode A quoi ressemble une feuille de

Plus en détail

TABLEAU DE BORD : SYSTEME D INFORMATION ET OUTIL DE PILOTAGE DE LA PERFOMANCE

TABLEAU DE BORD : SYSTEME D INFORMATION ET OUTIL DE PILOTAGE DE LA PERFOMANCE TABLEAU DE BORD : SYSTEME D INFORMATION ET OUTIL DE PILOTAGE DE LA PERFOMANCE INTRODUCTION GENERALE La situation concurrentielle des dernières années a confronté les entreprises à des problèmes économiques.

Plus en détail

LE DOLLAR CANADIEN : DÉTERMINANTS DU TAUX DE CHANGE

LE DOLLAR CANADIEN : DÉTERMINANTS DU TAUX DE CHANGE LE DOLLAR CANADIEN : DÉTERMINANTS DU TAUX DE CHANGE Bibliothèque du Parlement Capsule d information pour les parlementaires TIPS-117F Le 20 décembre 2004 Le dollar canadien Le dollar canadien évolue selon

Plus en détail

Problématique / Problématiser / Problématisation / Problème

Problématique / Problématiser / Problématisation / Problème Problématique / Problématiser / Problématisation / PROBLÉMATIQUE : UN GROUPEMENT DE DÉFINITIONS. «Art, science de poser les problèmes. Voir questionnement. Ensemble de problèmes dont les éléments sont

Plus en détail

MISE EN PLACE DE LA SUPERVISION BASEE SUR LES RISQUES

MISE EN PLACE DE LA SUPERVISION BASEE SUR LES RISQUES 1 BANQUE DE LA REPUBLIQUE DU BURUNDI SERVICE SBS MISE EN PLACE DE LA SUPERVISION BASEE SUR LES RISQUES I. INTRODUCTION La supervision bancaire évolue de façon dynamique. La récente crise financière internationale

Plus en détail

Julien Limacher, CAPCO Yves Hennard, Union Bancaire Privée Philippe Grégoire, Orfival

Julien Limacher, CAPCO Yves Hennard, Union Bancaire Privée Philippe Grégoire, Orfival La conception de rapports d attribution de performance Julien Limacher, CAPCO Yves Hennard, Union Bancaire Privée Philippe Grégoire, Orfival Agenda Drivers, Attentes des clients et Pratiques de marché

Plus en détail

L ANALYSE COUT-EFFICACITE

L ANALYSE COUT-EFFICACITE L ANALYSE COUT-EFFICACITE 1 Pourquoi utiliser cet outil en évaluation? L analyse coût-efficacité est un outil d aide à la décision. Il a pour but d identifier la voie la plus efficace, du point de vue

Plus en détail