Quels apports de la finance comportementale à la stratégie de risk arbitrage?

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1 Quels apports de la finance comportementale à la stratégie de risk arbitrage? Stéphane Dieudonné, Fabienne Cretin, Slimane Bouacha SEPTEMBRE 2012 Tous droits réservés

2 Quels apports de la finance comportementale à la stratégie de risk arbitrage? Introduction Contrairement à la théorie financière classique fondée sur la rationalité des agents économiques, la finance comportementale propose une vision plus pragmatique des marchés s appuyant notamment sur la psychologie. Il est désormais assez largement reconnu que l hypothèse de l efficience des marchés sur laquelle repose la théorie financière classique n est pas un bon modèle explicatif du fonctionnement des marchés de capitaux. En revanche, la finance comportementale est en mesure de fournir des réponses très intéressantes en portant un éclairage nouveau sur le processus de prise de décision des investisseurs. De nombreuses études ont ainsi fait le lien entre la formation des prix sur le marché actions et les biais comportementaux des gérants sur les stratégies long only et long-short. En revanche, il n existe pas, à notre connaissance, de papiers de recherche qui associent à la fois la finance comportementale et la stratégie alternative de risk arbitrage. Dans ce document, nous proposons donc d appliquer l approche des sciences cognitives à l étude de cette stratégie que nous implémentons dans nos fonds depuis plus de 10 ans. De la préparation d une opération de M&A par un acquéreur potentiel à la mise en place en portefeuille de la stratégie par l arbitragiste, tous les acteurs de la chaine sont des sujets d étude idéaux pour la finance comportementale. En effet, ils ont en commun de devoir prendre des décisions importantes dans un univers incertain, probabiliste et saturé en informations. Dans un premier temps, nous présenterons les principes généraux de la finance comportementale en faisant un état des lieux de la littérature scientifique sur le sujet. Nous verrons notamment comment s organisent les principaux biais dont sont affligés les acteurs des marchés financiers. Dans un deuxième temps, nous illustrerons ces biais avec des exemples concrets tirés de l expérience de notre équipe de gestion en risk arbitrage. Nous conclurons en montrant que la finance comportementale s avère être une aide précieuse dans la gestion d un portefeuille de risk arbitrage. L approche de la finance comportementale L hypothèse de l efficience des marchés est la clé de voûte de la théorie financière classique. Selon cette hypothèse, les investisseurs sont considérés comme des calculateurs rationnels, isolés et indifférents aux réactions des autres. Dès lors, le prix d un actif déterminé par ces investisseurs intègre de manière objective toute l information disponible. Ainsi, le prix d un actif observé sur le marché correspond à une valeur intrinsèque et fondamentale. Si le prix peut osciller autour de cette valeur objective, les variations ne peuvent suivre qu une marche aléatoire au gré des nouvelles informations initialement inconnues des investisseurs. Il en résulte que les phénomènes de bulles/krachs, que l on peut définir comme des variations de plus de deux écarts-type par rapport à la tendance moyenne, sont censés être des évènements rarissimes qui ne peuvent survenir que 2 fois tous les 44 ans. Quels apports de la finance comportementale à la stratégie de risk arbitrage? - OFI ASSET MANAGEMENT - 2

3 Malheureusement, les faits viennent contredire, avec une certaine constance, l hypothèse de l efficience des marchés. Par exemple, Jeremy Grantham, un des gérants fondateurs de GMO, a recensé près de 30 évènements soi-disant exceptionnels de ce type depuis 1925, soit environ 1 tous les 3 ans. Donc loin d être anecdotiques, ces phénomènes semblent plutôt consubstantiels aux marchés financiers. Pourtant la théorie classique n est pas en mesure de les expliquer. Pour tenter de comprendre ces phénomènes, une nouvelle branche de la finance a récemment vu le jour: la finance comportementale. Dans le cadre de cette nouvelle théorie, les marchés financiers sont analysés à travers le prisme des sciences cognitives. Concrètement, les investisseurs ne sont plus considérés comme des êtres rationnels et indépendants mais plutôt comme des individus sous l influence de leurs émotions, affectés par des biais de raisonnement et interagissant entre eux. Avec cet angle nouveau, la finance comportementale apporte des réponses intéressantes aux questions laissées en suspens par la théorie financière classique. L essor de la finance comportementale est le fruit des progrès réalisés par les sciences cognitives. Nées après la seconde guerre mondiale, les sciences cognitives forment un ensemble de disciplines scientifiques (psychologie, informatique, linguistique, philosophie, neurosciences et anthropologie) dont l objectif est de comprendre le mécanisme de la pensée humaine. Dans ce domaine, les dernières avancées en imagerie cérébrale fonctionnelle ont ouvert de nouvelles perspectives très prometteuses. Elles ont en effet permis d apporter des éléments de preuve étayant la théorie du double système de pensée proposée par Kahneman, l un des pères fondateurs de la finance comportementale qui a obtenu un prix Nobel en 2002 pour ses travaux sur le sujet. Selon cette théorie, deux systèmes de traitement de l information cohabiteraient dans le cerveau humain : le système 1 dit intuitif qui serait automatique et rapide ; le système 2 dit rationnel qui serait contrôlé et lent. Quand notre cerveau doit prendre une décision, le système 1 serait activé en premier et le système 2, qui nécessite davantage d effort de concentration, interviendrait en second. Pour illustrer le fonctionnement de ce double processus de pensée, on peut imaginer l exemple d un serpent qui serait derrière une vitre et qui se mettrait à bondir vers un observateur situé de l autre côté de cette vitre. Dans un premier temps, l observateur reculera instinctivement (système 1) puis, dans un deuxième temps, prendra conscience qu il est en fait protégé par la vitre (système 2). Si ce double système a probablement été utile à la survie des hominidés qui ont habité une terre hostile au cours des 7 derniers millions d années, il ne semble pas qu il soit un outil très efficace dans le monde actuel, statistiquement complexe et de plus en plus informationnel. La finance comportementale repose sur l hypothèse de ce double système de pensée inadapté qui serait la source de troubles cognitifs appelés heuristiques ou biais. Dans un célèbre article intitulé «Investor Psycholgy and Asset Pricing» (2011), l économiste américain Hirshleifer dresse une cartographie très complète des biais dont souffrent les acteurs des marchés financiers. Son analyse le conduit à distinguer quatre grandes catégories de biais : Les simplifications heuristiques Les erreurs de jugement La perte du contrôle émotionnel Les interactions sociales Quels apports de la finance comportementale à la stratégie de risk arbitrage? - OFI ASSET MANAGEMENT - 3

4 Les simplifications heuristiques Pour Hirshleifer, les simplifications heuristiques sont des habitudes mentales erronées dues aux ressources cognitives limitées du cerveau humain notamment en termes d attention, de capacité de calcul et de mémoire. Pour prendre une décision dans un contexte incertain, l individu fait appel au système intuitif de son cerveau pour apporter une réponse rapide et nécessitant peu d effort, mais souvent fausse. Parmi ces erreurs de raisonnement classiques, on peut citer : le biais de représentativité : nous prenons nos décisions sur notre représentation des faits plus que sur une analyse statistique. le biais de cadrage : notre raisonnement est influencé par la façon dont est présenté le problème. le biais de disponibilité : notre raisonnement s appuie sur un fait saillant et récent, en faisant abstraction des probabilités. le biais d ancrage : notre raisonnement est influencé par la première impression. Les erreurs de jugement Hirshleifer s appuie ici sur les travaux de Trivers (1985, 1991) qui a développé la théorie de la selfdeception. Dans cette théorie, l individu, qui cherche à masquer aux autres un fait qui n est pas vrai, aura tendance à transformer ce mensonge en vérité dans son cerveau afin de mieux convaincre les autres. Par exemple, il surestime ses propres qualités (intelligence, beauté, force ) pour établir sa supériorité. En se mentant à lui-même, l individu n est pas donc en mesure de porter sur les faits un jugement objectif. Les erreurs de jugement les plus répandues sont : l excès de confiance : nous pensons que nos connaissances sont plus précises qu elles ne le sont réellement. l excès d optimisme : notre appréciation subjective du risque nous pousse à surestimer nos chances de réussite et à sous-estimer nos risques d échec. le biais d attribution : nous attribuons nos succès à notre intelligence et nos échecs à la malchance. le biais de confirmation : nous n accordons de l importance qu aux informations qui confirment nos raisonnements. le biais rétrospectif : une fois l information connue, nous sommes enclins à penser que nous l avions toujours su. La perte du contrôle émotionnel Plusieurs études ont montré que nos émotions sont à la source de nombreux biais qui affectent notre processus de prise de décisions : Wright et Bower (1992) pensent que nos humeurs du moment peuvent avoir un impact sur notre perception du risque : la bonne humeur pousse l individu à l optimisme et la mauvaise humeur exacerbe son esprit critique. Quels apports de la finance comportementale à la stratégie de risk arbitrage? - OFI ASSET MANAGEMENT - 4

5 Baumeister (1998) a mis en lumière que notre capacité à maîtriser nos émotions (selfcontrol) était une ressource limitée, ce qui nous pousse à préférer les gratifications à court terme au détriment de gratifications plus importantes mais à plus long terme. Loomes et Sugden (1982) estiment que, face à un choix incertain, l individu prend la décision qui lui permet de minimiser ses regrets potentiels en cas d échec. Elllsberg (1961) suggère que la peur de l inconnu fait prendre à l individu des décisions irrationnelles comme préférer une distribution aléatoire connue à une autre inconnue (paradoxe d Ellsberg). Les interactions sociales Les travaux en finance comportementale s appuient souvent sur la psychologie des individus. Pour autant, la psychologie sociale, qui étudie les interactions des individus en groupe, propose également des théories intéressantes pour expliquer la formation des prix sur les marchés financiers. Parmi ces théories, on peut citer : La contagion des idées. Shiller (2000) montre que les conversations entre agents ont un impact déterminant sur leurs décisions d investissement. Ainsi, l influence d internet avec ses blogs et forums de discussions, combinée à l incapacité de l investisseur à faire la différence entre bruit et information, se trouvent souvent à l origine de variations de prix bien supérieures à celles prévues par la théorie classique. Le conformisme. Asch (1956) a montré le poids du conformisme sur la prise de décision d un individu au sein d un groupe. Grâce à l imagerie cérébrale fonctionnelle, Eisenberger et Lieberman (2004) ont mis en lumière que l exclusion sociale d un individu activait la même zone du cerveau que la douleur physique. Le comportement mimétique. Selon Orléan (2001), les marchés sont le siège de dynamiques collectives dont le principal moteur est le biais des individus à se copier entre eux. Le risk arbitrage : un domaine d application de la finance comportementale Pour pallier les lacunes de la théorie classique, plusieurs professionnels de la gestion d actifs se sont appuyés sur leurs expériences personnelles des marchés financiers pour montrer que la finance comportementale pouvait être d une aide précieuse. Ainsi, Montier (2008) a brillamment documenté l influence des biais comportementaux sur le gérant actions long only. Chaperon (2010) développe l idée que les biais comportementaux des investisseurs peuvent expliquer certaines conditions de marché dont il est possible de tirer profit via une stratégie long-short sur actions. Dans notre étude, nous nous proposons d analyser l impact spécifique de ces mêmes biais sur les gérants de risk arbitrage. La stratégie de risk arbitrage consiste à capter la différence qui peut subsister, après l annonce d une opération de fusion & acquisition, entre le prix coté de la cible et les termes de l offre présentée par l acquéreur. Cette différence, appelée décote ou spread de risk arbitrage, représente le temps qui va s écouler jusqu à la finalisation de l offre mais également le risque que l opération échoue. L investisseur qui va Quels apports de la finance comportementale à la stratégie de risk arbitrage? - OFI ASSET MANAGEMENT - 5

6 mettre en portefeuille cette stratégie peut analyser cette décote de deux manières différentes, qualitative ou quantitative. D un point de vue qualitatif, la décote intègre les facteurs potentiels de risque d échec de l opération : opposition des actionnaires de la cible, problème de financement, opposition des autorités de la concurrence ou protectionnisme national. Pour apprécier le niveau de cette décote, le gérant analyse l information publique disponible couvrant de nombreux domaines (financiers, industriels, stratégiques, juridiques) et provenant de sources variées (entreprises, avocats, experts techniques, autorités de marché, presse, brokers ). D un point de vue quantitatif, la décote de risk arbitrage peut également s analyser en termes de probabilité. En effet, le résultat d une opération de fusion & acquisition est binaire : la réussite (le prix de la cible converge vers les termes de l offre) ou l échec (le prix de la cible revient sur les niveaux précédant l annonce de l opération). Si l on appelle p la probabilité d échec (et donc 1-p la probabilité de réussite), le prix de la cible est égal, à chaque instant, à la somme du prix avant l annonce de l opération pondéré par p et du prix de l offre pondéré par 1-p. Autrement dit, la probabilité d échec de l opération peut se déduire à partir du niveau de la décote, comme le montre le schéma 1. Pour prendre sa décision d investissement, l arbitragiste analyse cette probabilité en la comparant, par exemple, à celles d autres opérations similaires passées ou présentes. Prix de l offre Po Probabilité de réussite 1 p Prix de la cible Pc Pc = Po (1 p) + Pa p Probabilité d échec p Prix de la cible avant l offre Pa p = Pc Po Pa Po Schéma 1 : calcul de la probabilité d échec d une opération à partir du prix de l offre, du prix de la cible et du prix de la cible avant l offre. Source : OFI AM Dans une étude précédente, nous avons calculé cette probabilité d échec observée sur les opérations de M&A réalisées aux US et au Canada de 1998 à nos jours. Cette probabilité a posteriori, que l on peut aussi appeler taux d échec, ressort en moyenne à 7 % sur la période. C est ce faible taux d échec qui rend attrayante la stratégie de risk arbitrage malgré son profil de gain asymétrique : l espérance de gain (potentiel de gain pondéré par une probabilité élevée de 93 %) reste supérieure à l espérance de perte (potentiel de perte pondéré par une probabilité faible de 7 %). Quels apports de la finance comportementale à la stratégie de risk arbitrage? - OFI ASSET MANAGEMENT - 6

7 Qu il adopte le point de vue qualitatif ou celui quantitatif, le gérant de risk arbitrage intervient dans un environnement riche en informations, incertain et probabiliste. Le risk arbitrage apparaît dès lors comme un domaine d application idéal pour la finance comportementale. Avec l aide des outils d analyse fournis par les sciences cognitives, nous allons maintenant aborder quelques questions qui se posent souvent quand l on parle de cette stratégie. Peut-on prévoir l échec d une opération? Habituellement, lorsqu il initie une position de risk arbitrage, le gérant mise sur la bonne fin de l opération de M&A selon le calendrier précisé au moment de l annonce. Dans la mesure où le profil de gain de cette stratégie est asymétrique, l événement qu il doit chercher à éviter est évidemment l échec de l opération. Sachant que cet événement a une probabilité d occurrence de l ordre de 7 % en moyenne, est-il possible de le prévoir dans des conditions normales de marché? Pour répondre à cette question, nous allons faire intervenir le biais de représentativité évoqué plus haut ainsi que le théorème de Bayes, un des piliers de la théorie des probabilités. Imaginons que le gérant, fort d une longue expérience des marchés, ait réussi à développer un modèle performant capable d identifier correctement l issue d une opération de M&A dans 80 % des cas. Avec un tel outil, le gérant semble bien armé pour éliminer de son portefeuille les opérations potentiellement à risque. Malheureusement, il s agit là d une erreur de raisonnement classique illustrant parfaitement le biais de représentativité. En effet l individu fonde son raisonnement sur la représentation qu il se fait du problème - «je dispose d un modèle prédictif performant» - mais en oubliant l information préalable qui est «l événement à prévoir a une probabilité d occurrence très faible». Pour répondre correctement à la question, il faut faire intervenir notre système 2 et raisonner en termes de probabilités. Dans son livre Essay Towards Solving a Problem in the Doctrine of Chances (1763), le révérend et mathématicien anglais Thomas Bayes a jeté les bases de la théorie des probabilités en énonçant son fameux théorème sur les probabilités conditionnelles. Si A et B sont 2 événements indépendants, la probabilité d observer A sachant que B a été observé peut s écrire de la manière suivante : P(A B) = P(A) P(B A) P(A) P(B A) + P(A ) P(B A ) Nous allons appliquer ce théorème de manière simple en considérant opérations de M&A annoncées (schéma 2). Connaissant la probabilité d échec d une opération qui s établit à 7 %, il ressort que 930 d entre elles réussiront et 70 autres échoueront. Appliqué aux 930 opérations réussies, le modèle détecte correctement 744 opérations réussies (soit 930 x 80 %) mais se trompe sur 186 (soit 930 x 20 %) en les identifiant comme des échecs. Appliqué aux 70 opérations échouées, il détecte correctement 56 échecs (soit 70 x 80 %) et se trompe sur 14 (soit 70 x 20 %) en les considérant comme des réussites. Au total, sur les 242 échecs (soit ) que le modèle a identifiés, seuls 56 sont de vrais échecs. Autrement dit, la probabilité qu une opération échoue si le modèle la détecte comme un échec n est que de 56, soit 23 %! 242 Quels apports de la finance comportementale à la stratégie de risk arbitrage? - OFI ASSET MANAGEMENT - 7

8 14 fausses réussites 70 échecs 80 % de taux de succès du modèle opérations de M&A annoncées 7 % des opérations échouent 56 vrais échecs 186 faux échecs 930 réussites 80 % de taux de succès du modèle 744 vraies réussites Schéma 2 : application du théorème de Bayes à l identification de l échec d une opération de M&A. Source : OFI AM Même avec un modèle performant, il apparaît donc illusoire de vouloir prédire un événement aussi rare que l échec d une opération. Se pose alors la question de la valeur ajoutée du gérant s il n est pas en mesure d anticiper l événement qui impactera négativement son portefeuille. Plusieurs éléments de réponses sont à apporter. D abord, cet exemple chiffré est une nouvelle démonstration de l impérieuse nécessité pour un gérant de risk arbitrage de bien diversifier son portefeuille. S il ne peut prévoir l échec d une opération, le gérant doit en effet faire en sorte de minimiser la portée de cet événement sur son portefeuille. Ensuite, la probabilité d échec, qui ressort à 7 % en moyenne, n est pas constante dans le temps. Par exemple, sur la période post-lehman, cette probabilité s est élevée à près de 25 %. L utilisation du modèle prédictif devient alors pertinente puisque la probabilité qu il ait raison en indiquant un échec s élève à près de 60 %. Nous retrouvons la conclusion que nous avions établie dans une précédente étude intitulée «Le Risk Arbitrage, une approche probabiliste sur la période aux US et au Canada» (2010). Dans ce document, grâce à une régression logistique, nous avions construit un outil complémentaire d aide à la décision efficace dans un environnement de marché averse au risque. Enfin, si le gérant n est pas en mesure d identifier a priori toutes les opérations qui vont échouer, un processus de gestion rigoureux des risques doit toutefois lui permettre d en éliminer un certain nombre afin d optimiser encore le profil rendement / risque de la stratégie. Ainsi, nous avons développé une méthodologie de gestion, à la fois qualitative et quantitative, que nous appliquons dans nos fonds depuis plus de 10 ans. Comme le montre le graphique 1, nous avons réussi à réduire de plus de 30 % en moyenne le taux d échec observé dans l univers risk arbitrage. Quels apports de la finance comportementale à la stratégie de risk arbitrage? - OFI ASSET MANAGEMENT - 8

9 25% 20% Taux d'échec de l'univers risk arb 20,4% Taux d'échec du portefeuille OFI 15% 10% 5% 0% 6,8% 0,0% 8,4% 7,2% 10,8% 1,4% 4,5% 4,4% 6,1% 2,0% 7,7% 3,0% 6,3% 2,3% 6,4% 6,0% 10,2% 6,8% 3,6% 4,8% 4,0% 7,3% 4,9% Graphique 1 : taux d échec du portefeuille OFI vs. l univers risk arbitrage. Sources : OFI AM, Bloomberg Les opérations financières sont-elles toujours plus risquées que les opérations stratégiques? Dans une précédente étude, nous avons montré que les opérations financières présentaient une probabilité d échec de l ordre de 14,5 % en moyenne, soit deux fois plus que celle d une offre stratégique qui s élève à 6,1 %. L explication est simple : les LBO sont souvent conditionnées à l obtention par l acquéreur du financement de l opération. Or le financement peut être remis en question pour de nombreuses raisons : les conditions de marchés se dégradent, le marché du crédit n accueille pas favorablement l opération, la cible publie de mauvais résultats Mais cette probabilité moyenne élevée n est qu une représentation partielle de la réalité dans la mesure où ce paramètre connaît des variations importantes dans le temps. Une des difficultés pour l arbitragiste est d adapter son mode de gestion à ces changements. La période post-lehman en est un bon exemple. Après la faillite de Lehman en septembre 2008, le marché du crédit s est complètement fermé en quelques jours. De nombreuses opérations qui étaient conditionnées au financement ont alors été abandonnées. Le graphique 2 montre que près de 50 % des LBO en cours ont ainsi échoué en 2009! Après cette période très difficile qui a profondément marqué les esprits, les arbitragistes ont naturellement fait preuve d une plus grande prudence vis-à-vis des opérations financières. En fondant leurs décisions d investissement plus sur un fait marquant et récent (la crise post-lehman) que sur une analyse statistique objective de la situation, les gérants ont montré qu ils étaient sous l influence du biais de disponibilité. Quels apports de la finance comportementale à la stratégie de risk arbitrage? - OFI ASSET MANAGEMENT - 9

10 Les graphiques 2 et 3 donnent l évolution de la probabilité d échec et du spread de risk arbitrage sur la période pour les offres financières et stratégiques. 60% Probabilité d'échec 50% 40% 30% 20% Financial Offres financières deals Strategic Offres stratégiques deals 10% 0% Graphique 2 : évolution de la probabilité d échec des offres financières et stratégiques aux US et Canada sur la période Sources : OFI AM, Bloomberg Sur le graphique 2, on observe d abord que la probabilité d échec des offres financières, après avoir connu un pic en 2009, est tombée pratiquement à 0 % en 2010 puis est restée en moyenne inférieure à celle des offres stratégiques de 2010 à Il est important de noter que cette probabilité d échec quasi nulle des LBO en 2010 est réellement significative car, sur les 23 opérations financières finalisées, seule une a échoué cette année-là. Quels apports de la finance comportementale à la stratégie de risk arbitrage? - OFI ASSET MANAGEMENT - 10

11 70% Spread de risk arbitrage 60% 50% 40% 30% 20% Financial Offres financières deals Strategic Offres stratégiques deals 10% 0% Graphique 3 : évolution des spreads de risk arbitrage au moment de l annonce des offres financières et stratégiques aux US et Canada sur la période Sources : OFI AM, Bloomberg Le plus intéressant est que, sur le graphique 3, le niveau de spread des offres financières est similaire à celui des offres stratégiques sur la période Autrement dit, alors que les opérations financières échouent moins souvent que les opérations stratégiques durant cette période, le marché continue de leur appliquer le même niveau de risque. Si les offres financières sont effectivement plus risquées que les offres stratégiques en moyenne, cette règle peut se trouver invalidée sur des périodes parfois assez longues. Pour le gérant capable d identifier les changements de tendance et conscient que le biais de disponibilité peut altérer le jugement des investisseurs, il existe ainsi des situations de mispricing dont il peut tirer profit dans son portefeuille. C est dans cet esprit que nous avons construit la base de données MAGMA qui archive les principales données concernant plus de 2000 opérations de M&A réalisées aux US et au Canada depuis Cet outil nous permet de mettre chaque nouvelle opération en perspective avec un grand nombre d opérations similaires passées, d identifier les grandes tendances de la stratégie (évolution du taux d échec, des spreads.) et de raisonner en termes de probabilité sur la base d un large échantillon. Quel sont les véritables risques d une position de risk arbitrage? Paulson, le célèbre gérant de hedge fund, a l habitude de dire : «en risk arbitrage, l important n est pas de gagner de l argent mais de ne pas en perdre». Dit autrement, la notion de risque est la clé de voûte de cette stratégie car, en misant sur la bonne fin d une opération de M&A, le gérant substitue un risque idiosyncratique (i.e. l échec de l opération) à un risque de marché. Il est donc capital pour lui de bien comprendre ce risque spécifique, de le mesurer correctement et de le gérer au mieux. Quels apports de la finance comportementale à la stratégie de risk arbitrage? - OFI ASSET MANAGEMENT - 11

12 Dans son livre «Le Cygne Noir, la puissance de l imprévisible» (2008), Taleb développe l idée que le risque n est jamais là où l on imagine. Pour illustrer sa pensée, il prend l exemple de la gestion des risques d un casino à Las Vegas. Quand on pense casino, on se dit que les principaux risques pour un exploitant sont le joueur qui remporte le jackpot ou un braquage qui vide les coffres de l établissement. Mais, en raisonnant ainsi, nous sommes victimes du biais de cadrage : notre réflexion est influencée par la manière dont la situation nous est présentée. En effet, les risques de jackpot et de braquage sont connus et bien maîtrisés. Tout d abord, la probabilité est infinitésimale qu un joueur, même très chanceux, remporte un gain significatif à l échelle des montants traités quotidiennement par le casino. Ensuite, seuls les gros joueurs susceptibles de miser des sommes élevées (ou les tricheurs) représentent un réel risque mais ces individus sont bien connus et identifiés avant même leur arrivée dans l établissement. Enfin, quant à la salle des coffres, elle bénéficie de systèmes de surveillance très sophistiqués dignes de ceux des plus grandes banques. Dans la réalité, les véritables risques se situent en dehors du contexte classique de l exploitation d un casino. Taleb donne l exemple des trois principaux risques, matérialisés ou potentiels, qu ait connus un casino : 1/ 100 M$ de pertes commerciales après que le tigre de l attraction phare de l hôtel a dévoré la moitié de la tête de son dompteur, 2/ un entrepreneur responsable de la construction d une annexe au casino avait planifié de faire exploser le bâtiment suite à un différend avec la direction (l attentat a pu être évité à temps), 3/ un employé négligent avait oublié d envoyer des documents importants au fisc, ce qui aurait pu entrainer un redressement fiscal très coûteux et le retrait de la licence d exploitation (le litige a finalement été négocié). A l instar de l exploitation d un casino, il existe deux sortes de risques pour la stratégie de risk arbitrage : 1. les risques connus et donc maîtrisables. 2. les risques qui sortent du cadre strict de la stratégie et dont les conséquences sont potentiellement plus dommageables. Parmi les risques connus, on peut citer l offre hostile (vs. amicale), l opération financière (vs. stratégique), les risques réglementaires / concurrentiels ou encore l opération dans laquelle l acquéreur est de taille similaire à la cible. Le gérant de risk arbitrage averti, qui connaît par expérience ces risques, calibre en conséquence ces positions en portefeuille afin de minimiser l impact d un éventuel événement négatif. S agissant des risques qui sortent du cadre, l histoire du risk arbitrage en fournit de nombreux exemples. En juin 2005, Capital One Financial annonce l acquisition pour 5 Md$ de la banque Hibernia Corp basée en Louisiane. Fin août, alors que l offre ayant obtenu toutes les autorisations requises est quasiment terminée, l ouragan Katrina dévaste la Nouvelle-Orléans. Un tiers des agences d Hibernia Corp se retrouve alors sous l eau! Logiquement, l acquéreur propose de revoir le prix à la baisse de 10 % afin de prendre en compte le coût des travaux de rénovation des agences. Pour l arbitragiste Quels apports de la finance comportementale à la stratégie de risk arbitrage? - OFI ASSET MANAGEMENT - 12

13 qui n attendait plus que le paiement de ses titres apportés à l offre, cette réduction de prix a eu un impact significatif sur la performance de son portefeuille. En mai 2007, quelques jours avant la fin officielle de l offre sur la société américaine de marketing direct Advo, l acquéreur Valassi porte plainte contre la cible pour fraude et annonce abandonner son offre. Le titre de la cible baisse alors de plus de 30 %. Ce cas classique de buyer s remorse (remords de l acheteur) a fini devant les tribunaux du Delaware où le juge a demandé aux deux parties de trouver un terrain d entente. Le prix de la transaction a ainsi été revu à la baisse de 10 %. Là encore, cet évènement imprévisible s est révélé très préjudiciable aux arbitragistes qui avaient monté la position. En juin 2010, News Corp lance une offre hostile de 8,9 Md sur BSkyB, un opérateur de télévision payante par satellite au Royaume-Uni. Pendant plusieurs trimestres, l opération suit son cours normalement : les deux parties négocient une éventuelle amélioration des termes de l offre et, en parallèle, les autorités de la concurrence étudient le dossier comme prévu. Mais, au cours de l été 2011, éclate le scandale des écoutes téléphoniques illégales. Les journalistes de News Corp sont soupçonnés d avoir piraté les téléphones de victimes de meurtre et d avoir payé des policiers dans le cadre de leurs enquêtes. Sous la pression politique, News Corp retire son offre en juillet Les gérants de risk arbitrage, très présents sur cette opération dont les risques semblaient maîtrisables, ont beaucoup souffert de l échec inattendu de l offre. Au final, les véritables risques d une opération de risk arbitrage sont moins ceux habituellement répertoriés que ceux que notre biais de cadrage nous empêche d imaginer. Lorsqu ils se matérialisent, ces risques, qui échappent aux modèles d analyse, ont généralement un impact significatif sur la performance des fonds. Seules la diversification du portefeuille et la prudence permettent au gérant de risk arbitrage de se prémunir contre ce type de risque. Pourquoi l activité M&A est-elle cyclique? Observée sur longue période, l activité M&A suit une alternance de pics et de creux. Depuis la fin du XIX e siècle jusqu en 2002, Steger et Kummer (2007) ont ainsi dénombré 5 vagues de M&A aux US auxquelles on peut rajouter la dernière vague portée par les opérations LBO. Quels apports de la finance comportementale à la stratégie de risk arbitrage? - OFI ASSET MANAGEMENT - 13

14 Nombre d'opérations de M&A Graphique 4 : nombre d opérations de M&A aux US sur la période Sources : Steger et Kummer (2007), OFI AM Si l hypothèse de l efficience des marchés était valide, il n y aurait pas de moments plus opportuns que d autres pour une société de se lancer dans un projet d acquisition puisqu à chaque instant les prix de marchés intègrent parfaitement toute l information disponible. La finance comportementale est en mesure d apporter un éclairage intéressant sur ce phénomène que la théorie classique n est pas réellement en mesure d expliquer. Roll (1986) a développé un modèle fondé sur ce qu il appelle la managerial hubris. Selon lui, les dirigeants des entreprises sont victimes d un excès de confiance lorsqu ils surestiment les synergies potentielles d une opération de M&A, ce qui les conduit à surpayer les sociétés cibles. Roll trouve les preuves empiriques de son modèle dans le grand nombre d opérations destructrices de valeur observées dans chaque fin de cycle de M&A. Plus récemment, deux études sont encore venues étayer l hypothèse du managerial hubris. Goergen et Renneboog (2004) ont montré que près d un tiers des opérations de M&A finalisées en Europe au cours des années 90 reposaient sur cette hypothèse. Malmendier et Tate (2004) ont découvert que les opérations horizontales les moins profitables sont plus fréquemment réalisées par les dirigeants optimistes (i.e. ceux qui ont tendance à conserver longtemps leurs propres stock-options dans la monnaie). Selon Martynova et Renneboog (2008), cet excès de confiance et d optimisme est renforcé par le comportement mimétique des dirigeants. Lorsqu un mouvement de consolidation commence dans un secteur économique, les premières opérations sont généralement créatrices de valeur car elles correspondent à une véritable logique industrielle et sont, de plus, réalisées sur des niveaux de prix Quels apports de la finance comportementale à la stratégie de risk arbitrage? - OFI ASSET MANAGEMENT - 14

15 raisonnables. Ces opérations réussies incitent les autres acteurs du secteur à poursuivre la tendance mais plus par imitation que sur la base d un raisonnement rationnel. Ainsi, Harford (2003, 2005) montre le lien entre le comportement mimétique des dirigeants et les opérations de M&A de fin cycle destructrices de valeur. Comment le gérant traite-t-il l information disponible au cours de la vie d une opération de M&A? Le traitement de l information est au cœur du processus de prise de décision. La difficulté pour le gérant est double. Premièrement, il opère dans un environnement où l information n est bien souvent que du bruit de fond tant les sources d informations sont multiples (internet, Bloomberg, journaux, broker ) et souvent contradictoires. Deuxièmement, de nombreux biais comportementaux l empêchent d analyser correctement l information utile. Entre l annonce de l offre et sa finalisation, les évènements suivent une chronologie connue : accord des autorités de la concurrence dans les différents pays concernés, obtention du financement, dépôt du dossier aux autorités de marché, approbation par les actionnaires de la cible (et/ou de l acquéreur), validation par les représentants des employés En général, ces informations confirment le bon déroulement de l opération. Mais il arrive parfois que certaines informations ne rentrent pas dans ce schéma habituel. Pour les analyser correctement, le gérant doit être conscient que son raisonnement peut être influencé par le biais de confirmation. Le biais de confirmation est notre tendance à ne considérer que les informations qui confirment notre jugement tout en ignorant celles qui l infirment. Pour illustrer ce biais, Wason (1966, 1968) a conçu une expérience simple avec des cartes sur lesquelles figurent une lettre d un côté et un chiffre de l autre. Devant chaque participant figurent 4 cartes marquées «E», «K», «4» et «7». Quelle(s) carte(s) doivent-ils retourner pour vérifier la règle suivante : «si une carte a une voyelle sur un côté alors elle a un chiffre pair de l autre côté». La bonne réponse consiste à retourner non seulement la carte «E» pour vérifier qu il y a bien un nombre pair de l autre côté mais également la carte «7» qui ne doit pas révéler de voyelle. Retourner la carte «4» est inutile car la règle à valider ne dit pas qu il doit y avoir une voyelle de l autre côté (mais seulement qu une carte «E» doit avoir une voyelle au verso). Si la plupart des participants retournent la carte «E» qui confirme la règle mais également la carte «4», seuls 20 % retourne la carte «7» qui peut infirmer la règle. Le fait de retourner la carte «4» traduit la propension de l individu à chercher ce qui confirme sa pensée et non ce qui peut la contredire. L échec de l opération de News Corp sur BSkyB, citée plus haut, est un bon exemple du biais de confirmation dont peuvent souffrir les investisseurs. Au cours du mois de juin 2011, les nouvelles sur l opération sont positives : l offre, initialement hostile, est en train de devenir amicale et le régulateur des communications au Royaume-Uni est sur le point de donner son accord. Mais, au même moment, une autre nouvelle passe un peu inaperçue : un journal du groupe Murdoch révèle que les journalistes de News Corp auraient procéder à des écoutes téléphoniques illégales qui auraient, de plus, nui à une enquête policière en cours. Quinze jours plus tard, cette simple affaire devient un scandale national au Royaume-Uni qui pousse News Corp à annuler son opération sous la pression politique. L action de BSkyB baisse alors de 20 %. Quels apports de la finance comportementale à la stratégie de risk arbitrage? - OFI ASSET MANAGEMENT - 15

16 Le biais de confirmation est particulièrement dangereux pour le gérant de risk arbitrage. En effet, lorsqu il mise sur la bonne fin d une opération, la plupart des informations qu il reçoit au cours de l offre viennent confirmer sa décision initiale d investissement. Il aura naturellement tendance à ignorer les nouvelles porteuses de risques potentiels car il sait que, dans 93 % des cas, les opérations de M&A sont finalisées avec succès. Un autre biais majeur qui influence le gérant dans sa prise décision est l excès de confiance. Ce biais se matérialise lorsque le gérant se lance dans la course à l information. Comme l a montré Slovic (1973) dans son expérience sur les bookmakers, l important n est pas la quantité d informations que l on collecte mais plutôt ce que l on fait avec. Slovic a demandé à plusieurs bookmakers de classer par ordre d importance une série de variables concernant les performances d un cheval de course : nombre de courses gagnées, poids du jockey, nom de l entraîneur, conditions de courses Il leur a ensuite proposé de prévoir les résultats de courses passées en leur fournissant les variables qu ils avaient sélectionnées eux-mêmes comme les plus importantes. L expérience se déroule en plusieurs étapes au cours desquelles Slovic augmente progressivement le nombre de variables disponibles en demandant à chaque fois aux bookmakers de quantifier le degré de confiance de leur prévision. Le graphique 5 montre l évolution comparée de la précision des prévisions et du degré de confiance des bookmakers au fur et à mesure que la quantité d informations disponibles augmente. 40% 35% 30% précision confiance 25% 20% 15% 10% 5% 0% Information disponible 40 Graphique 5 : évolution comparée de la précision des prévisions et du degré de confiance des bookmakers. Source : Slovic (1973) Les conclusions sont intéressantes à deux titres. D abord, contrairement à ce que l on pourrait penser, la précision des prévisions n augmente pas avec la quantité d informations à leur disposition. Ensuite, plus le bookmaker dispose d informations, plus il est confiant dans la qualité de ses prévisions, ce qui peut s avérer coûteux s il mise des sommes plus importantes. Comme le bookmaker, le gérant de risk arbitrage dispose d une grande quantité d informations pour prendre sa décision. Ces informations peuvent se ranger en deux catégories : Quels apports de la finance comportementale à la stratégie de risk arbitrage? - OFI ASSET MANAGEMENT - 16

17 l information brute ou factuelle comme les communiqués officiels des sociétés engagées dans la transaction ou le document d offre déposé à l autorité de marché. l information retraitée, analysée ou moins officielle comme les études de broker, les contacts avec les banquiers d affaires ou les avocats en charge de la transaction, les rapports d experts sectoriels spécialisés dans les questions concurrentielles, les blogs boursiers, les articles de journaux L information brute est évidemment le socle fondamental sur lequel doit s appuyer le gérant pour prendre sa décision d investissement. En revanche, à la lumière de l expérience de Slovic, on peut légitimement se demander si l information retraitée ne permet pas juste au gérant de gagner en confiance en améliorant que marginalement la qualité de sa décision. Or cet excès de confiance peut s avérer dangereux pour le gérant de risk arbitrage. En effet, ce biais peut le conduire à surpondérer une position dans laquelle il pense avoir confiance. En déséquilibrant ainsi la diversification de son fonds, il augmente le risque global du portefeuille en le surexposant aux risques lourds de conséquences évoqués plus haut. Autre biais affectant le gérant de risk arbitrage : le comportement mimétique. Orléan (2001) parle de mimétisme informationnel pour décrire l action qui consiste pour un individu à en copier un autre parce qu il lui prête une meilleure connaissance de la situation. Ainsi, il n est pas rare d observer un resserrement de la décote de risk arbitrage sur une opération de M&A lorsqu un «gourou», comme Paulson, annonce avoir pris position. Lorsqu un investisseur imite Paulson, il s agit d une réaction rationnelle car elle est fondée sur le fait que Paulson bénéficie de 40 ans d expérience en risk arbitrage et possède probablement des informations inédites sur l opération. Le problème vient quand cette démarche particulière se généralise car elle peut conduit à une déstabilisation des prix. Selon Orléan, ce comportement mimétique est à l origine des épisodes spéculatifs régulièrement observés sur l ensemble des marchés de capitaux. Plus spécifiquement en risk arbitrage, on observe ce phénomène lorsque les investisseurs anticipent des surenchères sur certaines opérations de M&A. Quels apports de la finance comportementale à la stratégie de risk arbitrage? - OFI ASSET MANAGEMENT - 17

18 60% 50% Surenchères attendues en % des opérations annoncées Surenchères observées en % des opérations finalisées 40% 30% 20% 10% 0% Graphique 6 : évolution comparée du nombre de surenchères anticipées en % des opérations annoncées et du nombre de surenchères observées en % des opérations finalisées aux US et au Canada sur la période Sources : OFI AM, Bloomberg Le graphique 6 montre l évolution comparée du nombre de surenchères attendues (c est-à-dire quand le prix de la cible cote au dessus des termes de l offre) et du nombre de surenchères réellement observées. Il ressort que, sur les périodes et , les investisseurs estimaient que près de 50% des opérations annoncées allaient déboucher sur une surenchère alors que le nombre de surenchères réellement observées ne représente qu en moyenne 13 % des opérations finalisées. Nous pensons que cette déstabilisation des décotes de risk arbitrage s explique par le comportement mimétique des investisseurs. En effet, lorsque le nombre de surenchères réalisées se met à augmenter, le gérant de risk arbitrage, qui n avait pu ou pas voulu participer aux premières surenchères, aura tendance à jouer toutes les surenchères suivantes que le marché anticipe, par peur d être exclu de cette source de gains potentiels. Dès lors, le mouvement spéculatif est autoalimenté et devient irrationnel. Il peut même suffire que les surenchères soient peu nombreuses mais très marquantes. Ainsi, après la bataille boursière autour de 3Par aux US au cours de l été 2010 qui s est conclue avec une prime d acquisition finale de 230 %, le nombre de surenchères anticipées par le marché a fortement progressé sur le deuxième semestre Malheureusement, la plupart de ces surenchères attendues ne se sont pas matérialisées par la suite, comme le montre le graphique 6. Parmi tous les autres biais dont souffre le gérant quand il doit analyser l information disponible, il en est un particulièrement pervers : le biais d attribution. Ce trouble cognitif, qui consiste à attribuer nos succès à notre intelligence et nos échecs à la malchance, nous empêche en effet de reconnaître nos erreurs en tant que telles et représente ainsi un frein majeur à l apprentissage. Quels apports de la finance comportementale à la stratégie de risk arbitrage? - OFI ASSET MANAGEMENT - 18

19 Ce biais a notamment été documenté par Lau et Russell (1980) qui ont étudié les commentaires des professionnels recueillis après les compétitions sportives de l année Ils ont classé les commentaires expliquant les victoires ou les défaites des sportifs en deux catégories : facteurs internes (préparation technique, choix tactiques ) et facteurs externes (arbitre, conditions météorologiques ). Il ressort que les facteurs internes représentent 80 % des explications en cas de victoire mais seulement 50 % en cas de défaite! En risk arbitrage, le biais d attribution se révèle par exemple quand le gérant estime qu il avait bien identifié l opération qui s est conclue par une surenchère très profitable mais qu il ne pouvait absolument rien faire contre l opération qui a échoué. Dans les deux cas, comme nous l avons vu précédemment, il s agit d événements très difficilement prévisibles dans des conditions normales de marché. Il convient donc de les analyser avec lucidité et humilité. Avec lucidité parce que le gérant ne doit pas négliger la part de chance qui intervient inévitablement dans toute de prise de décision. Mais la chance sourit aux esprits préparés comme le faisait remarquer le célèbre biologiste Louis Pasteur. Pour le gérant de risk arbitrage, être préparé signifie notamment avoir construit un portefeuille bien diversifié pouvant capter d éventuelles surenchères sans majoration significative du risque. Avec humilité parce que le bon gérant ne doit pas faire l économie d une autocritique en cas d échec d une opération. Si cet événement négatif était effectivement imprévisible, plusieurs questions peuvent néanmoins se poser. N a-t-il pas péché par excès d optimisme dans son appréciation des risques? La position était-elle bien calibrée dans le portefeuille? Conclusion Pour le lecteur qui découvre la stratégie de risk arbitrage sous l angle de la finance comportementale, ce document peut sembler assez anxiogène car il soulève de nombreuses inquiétudes. Il ressort en effet que le gérant de risk arbitrage travaille dans un environnement particulièrement changeant, incertain et probabiliste. Dans ce contexte, sa mission qui consiste à éviter l échec d une opération peut s avérer ardue. Il apparaît également que les véritables risques de la stratégie, à savoir ceux qui ont un impact significatif sur les portefeuilles, sortent souvent du cadre d analyse des modèles prédictifs. Enfin, comme tout individu, le gérant de risk arbitrage est souvent guidé par ses émotions et ses interactions avec les autres investisseurs peuvent altérer son jugement. Mais pour nous, la finance comportementale est une aide précieuse dans la gestion d un portefeuille de risk arbitrage. En nous faisant prendre conscience que notre processus de prise de décision pouvait être pollué par certains biais, elle nous a permis d élaborer un style de gestion pragmatique, à la fois quantitatif et qualitatif. En effet, la connaissance de nos propres biais cognitifs permet d améliorer constamment notre processus de gestion. Par exemple, être conscient du biais d attribution nous pousse à rester lucides et humbles tant dans la réussite que dans l échec, ce qui permet d apprendre de nos erreurs. La finance comportementale nous fait également prendre conscience que, s il existe des risques que nous ne pouvons pas anticiper, notre objectif doit être d en minimiser les impacts potentiels sur notre portefeuille. Quels apports de la finance comportementale à la stratégie de risk arbitrage? - OFI ASSET MANAGEMENT - 19

20 Dans cette optique, nous avons développé une politique de gestion qui met l accent sur la diversification permanente du portefeuille mais également sur une approche prudente des risques via un système de notation propriétaire des opérations de M&A annoncées. Enfin, nous avons aussi compris que, plutôt que d accumuler de l information, il était préférable de bien utiliser celle dont nous disposons. C est dans cet esprit que nous avons construit la base de données MAGMA qui archive les principales données concernant plus de 2000 opérations de M&A réalisées aux US et au Canada depuis Avec cet outil, nous avons pu compléter notre approche qualitative fondée sur l analyse des fondamentaux d une transaction par une analyse quantitative et statistique permettant de s affranchir de nombreux biais. Quels apports de la finance comportementale à la stratégie de risk arbitrage? - OFI ASSET MANAGEMENT - 20