La situation économique et financière

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1 Mars 2011 La situation économique et financière «Le fusil à éléphant est rechargé et la gâchette me démange» Warren Buffet Extrait de la lettre annuelle aux actionnaires de Berkshire Hathaway, 26 février 2011 L activité mondiale reste bien orientée Comme en attestent les derniers indicateurs économiques, l activité mondiale est bien orientée en ce début d année Aux États-Unis notamment, le dernier rapport de l emploi américain fait état d une création de emplois contre attendus. Le taux de chômage américain continue ainsi sa lente décrue et recule à 8,8% à la fin du mois de mars. Si la reprise mondiale semble gagner en dynamisme, les récents évènements (séisme au Japon, révolution du monde Arabe, difficultés politique et budgétaire de l Irlande et du Portugal), de par leurs natures très diverses, leur soudaineté et leur violence, créent cependant de nombreuses incertitudes qui ont pénalisé les marchés actions en mars. Le CAC 40 cède -2,95%, l Eurostoxx 50-3,39%, le S&P 500-0,10%. Quant au Nikkei 225, il a perdu -8,18%. Seuls les marchés émergents progressent avec un gain mensuel de 4,11% pour le MSCI Marchés Émergents. malgré la catastrophe du Japon, Au Japon, les conséquences économiques immédiates concernent la rupture d une partie de la production du pays ainsi que des problèmes de coupures d électricité. L impact global de la catastrophe est difficile à chiffrer. En tant que deuxième puissance mondiale après les États-Unis, le Japon a une place importante dans les échanges internationaux et la chaîne de production mondiale (notamment dans l automobile et l électronique) ; il convient donc de surveiller l évolution de la situation dans les mois à venir afin d anticiper les effets sur l activité économique dans le monde. On peut toutefois espérer que les conséquences sur la croissance seront atténuées par l activité générée pour l effort de reconstruction, même si le coût de ce dernier (estimé à 220 milliards d euros) aggravera la situation des finances publiques du Japon (endettement public : 192% du PIB au 31/12/2010). les risques géopolitiques, Les révoltes du Monde Arabe ont rappelé aux investisseurs l existence du risque géopolitique. Les cours du pétrole, baromètres principaux des tensions qui règnent dans la région, ont fortement progressé sur le mois. Le baril de brent gagne ainsi 5% culminant à 117,92$ le 31 mars. Outre la guerre en Libye, c est surtout la situation au Barhein qui créé le plus de pressions sur le cours de l or noir. En effet, si ce pays est sous la protection de l Arabie Saoudite (plus grand producteur de pétrole de la région et allié des américains), l Iran multiplie les déclarations provocantes et souhaite prendre l ascendant sur son voisin. De plus, l Iran soutient également la contestation au Yémen, pays au bord de la guerre civile, afin de renforcer son positionnement stratégique sur les accès à la Mer Rouge. Le changement de visage du Monde Arabe est un processus lent et compliqué. Il est pour l instant trop tôt pour évaluer précisément ses conséquences mais elles seront importantes à moyen terme sur l équilibre économique et politique dans le monde. Quoi qu il en soit, si les cours du pétrole devaient se maintenir à ces niveaux élevés ou augmenter davantage, la croissance économique mondiale en serait fragilisée. et les problèmes budgétaires de la Zone Euro. Dans la Zone Euro, la situation des pays «périphériques» demeure très délicate. D une part, il devient pour eux de plus en plus difficile voir impossible de se financer sur les marchés. Leurs taux de financement ont en effet atteint des niveaux rédhibitoires (taux 10 ans irlandais : 10,2%, grec : 12,8%, portugais : 8,4% le 31/03/11). D autre part, les mesures de restauration des finances publiques se révèlent politiquement difficiles à mettre en place en raison de leur coût économique et social. Les irlandais ont récemment élu un nouveau gouvernement qui a présenté un programme plus clément concernant les efforts demandés à la population (ex : annulation de la mesure qui prévoyait la baisse des revenus des fonctionnaires). Au Portugal, le Premier Ministre a dû démissionner le 23 mars dernier, suite au désaveu de son programme d austérité. Les décisions prises par les membres de la Zone Euro à l occasion du sommet du 24 et 25 mars constituent cependant une avancée certaine vers la résolution à moyen terme de la crise européenne. La capacité d intervention du FESF (qui sera remplacé par le Mécanisme Européen de Stabilité (MES) en 2013) a été à la fois augmentée (700 milliards d euro disponibles) et assouplie (possibilité d intervenir sur le marché primaire). De plus, les états membres ont renforcé le «pacte de stabilité financière» avec l adoption d un Pacte pour l euro. L objectif est d imposer une stricte application de la limitation des déficits publics, avec l inscription dans les législations nationales des seuils autorisées (déficit public maximum de 3% du PIB et endettement public à 60% du PIB). Dans ce contexte, l euro résiste bien et s apprécie de 2,6%. 1

2 La gestion Le mot du gérant Interview de Philippe EZEGHIAN, Responsable de l analyse financière Où l inflation des matières premières trouve-t-elle son origine? Deux facteurs principaux expliquent la hausse continue des matières premières depuis le début des années Tout d abord, le déficit entre l offre et la demande s est aggravé. D une part, la croissance des pays émergents a fortement augmenté la demande en produits alimentaires et produits à destination de l industrie et de la construction. D autre part, l outil de production a vieilli et a souffert d un retard d investissements. Or, la modernisation de l appareil de production est un processus long et coûteux. Ce déséquilibre offre-demande explique en partie l inflation des produits de base qu ils soient agricoles (blé, maïs, riz, sucre, bétail ), énergétiques (pétrole, gaz, charbon ) ou miniers (acier, aluminium, cuivre ). Mais le phénomène est aussi amplifié par les désordre monétaires et la crainte d un retour marqué de l inflation. Face à la politique monétaire particulièrement laxiste menée par la Fed ou encore l absence de rigueur budgétaire des différents pays de l OCDE, les matières premières en tant qu actifs tangibles offrent une protection face à la perte de valeur des monnaies. La flambée de l or de la dernière décennie illustre parfaitement cette situation. Les entreprises ont-elles répercuté cette hausse à leurs clients? Exceptés pendant les quelques mois de l année 2007, lorsque les matières premières culminaient à leurs plus hauts historiques, les entreprises ont globalement peu souffert et ont bien géré cette inflation des coûts. Elles ont pu compenser cet impact négatif sur leur marge brute grâce à des gains de productivité (parfois en délocalisant) et à un coût du travail qui est resté globalement stable en Europe et aux États-Unis. Seules quelques entreprises du secteur industriel ou du transport ont répercuté ces hausses de prix. La position des entreprises est-elle tenable? Les prix des matières premières flambent à nouveau depuis mi De plus en plus d entreprises tentent désormais de répercuter une partie de ces hausses à leurs clients. Par exemple, un bras de fer s est engagé entre les distributeurs et les fabricants alimentaires en Europe. Pour les entreprises en amont dans la chaîne de production (minières, transformateurs de produits de base, biens d équipement ), leur «pricing power» est plus élevé et leurs marges devraient se maintenir malgré l envolée des cours des matières premières. Pour les autres cependant, une augmentation des prix se traduit généralement par des baisses de volume car le pouvoir d achat des consommateurs ne suit pas dans le contexte actuel de chômage élevé. Il s agira donc pour ces sociétés de bien doser cette hausse sans pour autant impacter trop fortement leur chiffre d affaires. Le graphique du mois : 250 Évolution de la marge opérationnelle du Groupe Michelin comparée au prix du caoutchouc 16% 14% % % 8% 100 6% 50 4% 2% Indice composite caoutchouc année N-1 (base ) Marge Opérationnelle 0% 2

3 Les performances au 31/03/2011 BATI CREDIT PLUS Code ISIN FR Frais de gestion max 1% de l'actif net hors OPCVM Classification AMF Obligations et autres titres de Actif au 31/03/2011 en euros créances en euros Souscription Avant 12h à cours inconnu VL au 31/03/2011 en euros 1 297, mai-07 juin-07 juil mois YTD 1 an 3 ans depuis création* volatilité 52 s Bati Crédit Plus 0,12 1,21 1,88 25,31 29,73 2,00 IBOXX Corporate Overall All TR -0,35 0,01 1,35 17,07 15,73 2,69 *10/05/07 BATI ACTIONS INVESTISSEMENT (I) Code ISIN FR Frais de gestion max 2% TTC Classification AMF Actions internationales Actif au 31/03/2011 en euros Souscription Avant 12h à cours inconnu VL au 31/03/2011 en euros 11, août-07 oct.-07 nov.-07 déc.-07 janv.-08 mars-08 avr.-08 mai-08 juin-08 août-08 sept.-08 oct.-08 nov.-08 Bati Crédit Plus Eonia Iboxx Corporate janv.-09 févr.-09 mars-09 avr.-09 juin-09 juil.-09 août-09 sept.-09 nov.-09 déc.-09 janv.-10 févr.-10 avr.-10 mai-10 juin-10 juil.-10 sept.-10 oct.-10 nov.-10 déc.-10 janv.-11 mars août-05 sept.-05 nov.-05 déc.-05 févr.-06 mars-06 mai-06 juil.-06 août-06 oct.-06 nov.-06 janv.-07 févr.-07 avr.-07 juin-07 juil.-07 sept.-07 oct.-07 déc.-07 janv.-08 mars-08 mai-08 juin-08 août-08 sept.-08 nov.-08 janv.-09 févr.-09 Bati Actions Investissement (I) 1 mois YTD 1 an 3 ans 5 ans depuis création** ** 07/06/05 Avertissement : Les chiffres cités ont trait aux années écoulées et les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des performances futures. Il est recommandé avant toute décision d'investissement de consulter les prospectus. Sources : Europerformances volatilité 52 s Bati Actions Investissement I -2,77 0,52 4,41 9,95 5,03 18,37 15,75 Euro Stoxx 50 TR -3,38 4,47 0,87-11,05-11,91 9,21 21,38 avr.-09 Eurostoxx 50 TR mai-09 juil.-09 sept.-09 oct.-09 déc.-09 janv.-10 mars-10 avr.-10 juin-10 août-10 sept.-10 nov.-10 déc.-10 févr.-11 mars-11 3

4 Warren buffet, le «super investisseur» Le thème du mois Warren Buffet a publié sa lettre annuelle à ses actionnaires le 26 février dernier. Comme à l accoutumée, elle s est révélée riche en enseignements et en analyses, sans oublier un solide sens de l humour. A cette occasion, il nous a semblé opportun de consacrer notre thème du mois à Warren Buffet. Lettre destinée aux actionnaires de BH : Warren Buffett est né en 1930 aux États-Unis. Après avoir suivi les enseignements de Benjamin Graham ( , considéré comme le père de l investissement «value» et à l origine du concept de «marge de sécurité»), il créé un partnership en 1956 qu il ferme en Il se consacre alors à la présidence d une petite société de textile dénommée Berkshire Hathaway, qu il a transformé au cours des années en holding (fonds d investissement) à travers laquelle il réalise ses investissements. Des performances remarquables Celui que l on surnomme l oracle d Omaha est probablement l un des investisseurs les plus brillants de l histoire, comme en atteste l actif net par action de Berkshire Hathaway, qu il a fait passé de 19$ en 1965 à $ en Sa performance s élève ainsi à 20,2% (en terme annualisé) sur les quarante six dernières années soit un gain total de % contre respectivement 9,04% (en terme annualisé) et 6 262% pour le S&P500 (cf. tableau page 5)! basées sur l approche prudente de Benjamin Graham Warren Buffet a largement été influencé par les préceptes de son mentor Benjamin Graham, dont il suivit les enseignements à l université de Columbia. Benjamin Graham est considéré comme «le père de l analyse financière». Il fut ainsi un des premiers à théoriser la valeur intrinsèque des entreprises. De plus, il convient pour lui de profiter de l irrationalité des investisseurs et du marché (qu il appelait «Mister Market») afin d acheter des entreprises offrant une marge de sécurité importante par rapport à leur valeur intrinsèque. Ainsi, investir dans un titre avec une marge de sécurité conséquente (décote) par rapport à une estimation raisonnable de sa valeur permet de réduire fortement le risque que l on prend. Cela constitue une assurance contre des erreurs d analyse ou la réalisation d évènements imprévisibles et permet de limiter ses pertes en cas d évènement défavorable et de maximiser ses gains dans le cas contraire. sur des principes fondamentaux simples Warren Buffet complète cette approche prudente de l analyse financière des entreprises par les principes fondamentaux suivants : - Le principe économique : l entreprise est-elle simple et compréhensible? A-t-elle une performance historique constante? L entreprise détient-elle des avantages compétitifs solides? - Le principe du management : la direction est-elle rationnelle? Est-elle honnête avec les actionnaires? A-t-elle la capacité de résister aux sirènes de l impératif institutionnel (effet de mode)? - Le principe financier : se concentrer sur le rendement des capitaux propres et non sur les profits par action. Rechercher des entreprises aux marges bénéficiaires durablement élevées et à forte génération de cash-flow disponibles.. S assurer que pour chaque dollar de bénéfices non distribué, la compagnie créé au moins un dollar de cash-flow disponible. - Le principe de marché : Quelle est la valeur «intrinsèque» de l entreprise? Celle-ci peut-elle être achetée sur le marché avec une décote significative? Ainsi, si une société répond à ces critères de sélection et que son cours offre une opportunité d achat prenant en compte une marge de sécurité suffisante, la valeur boursière finira sur le long terme par refléter sa valeur intrinsèque. Sur le court terme, les émotions (peur, avidité etc. ) font bouger le prix des actions au-dessus/en dessous de la valeur de la société (Warren Buffet qualifie le marché sur le court terme de «machine à voter»). et sur une gestion de portefeuille focalisée. Warren Buffet ne pratique pas une gestion de portefeuille «traditionnelle», dans le sens où il ne réfléchit pas en termes de diversification et ne compare pas son exposition à celle des indices. A l inverse, il a pour habitude de se concentrer sur un nombre limité d investissements, qui ont été analysés et sélectionnés selon les principes précédemment mentionnés. Il alloue ainsi une part importante de ses capitaux sur les investissements dont la probabilité de gain et la marge de sécurité sont les plus fortes. Enfin, son horizon d investissement est «pour toujours». Cette approche «d acheter et conserver» permet de réduire les coûts de transaction et d accroître la rentabilité après impôts (grâce à la capitalisation des plus values latentes). De plus, l investissement focalisé demande à l investisseur de conserver ses actifs patiemment, sans s affoler à cause des mouvements des prix, car il s agit de profiter de l inefficience des marchés sur le court terme. Enfin, comme le dit Bill Miller (gestionnaire du fonds Legg Mason Value Trust), Warren Buffet «ne voit aucune raison qui [le] pousserait à vendre une bonne affaire pour la simple raison que son cours de bourse est monté trop haut, ou parce qu [il] l aurait détenue pendant suffisamment longtemps». Au total, Warren Buffet explique que son but, c est de «trouver des entreprises extraordinaires à des prix ordinaires, et non des compagnies ordinaires à des prix extraordinaires». Il rappelle aussi qu en bourse, «il y a deux règles fondamentales, la première est de ne pas perdre, la deuxième est de ne jamais oublier la première». Sa réussite sur le plan financier atteste de la pertinence de son approche. 4

5 Bulletin Institutionnel Tableau Taux de croissance annuel de l actif net par action de Berkshire Hathaway comparé au S&P500 5

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