CIG DIJON Proposition de communication : «Influence de l actionnariat institutionnel sur la performance des Small Cap belges»

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1 CIG DIJON 2014 Proposition de communication : «Influence de l actionnariat institutionnel sur la performance des Small Cap belges» Christiane Bughin, chargée de cours Christiane.bughin@umons.ac.be Carole Monaco, doctorante Carole.monaco@umons.ac.be Université de Mons Institut de recherche HumanOrg Place du Parc, Mons (Belgique) 1

2 Résumé La question de la relation entre la présence d investisseurs institutionnels dans l actionnariat des entreprises et la performance de celles-ci reste à ce jour sans réponse tranchée, faute de démonstrations empiriques convergentes. Cette question, qui est à positionner au niveau d une problématique plus globale, à savoir celle de l influence de la structure de propriété sur la performance des firmes, trouve sa pertinence au niveau des influences multiples qu exercent les actionnaires institutionnels sur la gouvernance, les orientations stratégiques mais également les modalités de pilotage des entreprises au sein desquelles ils investissent. Trois hypothèses sont généralement posées quant au sens de cette relation : positive, négative et neutre. A ce stade de la recherche, aucune de ces hypothèses ne peut être privilégiée. L objectif de ce papier est d appliquer cette problématique à un échantillon d entreprises cotées belges au sein desquelles investissent des investisseurs institutionnels, au moyen de modèles linéaires. L originalité de notre démarche réside dans la nature de l échantillon (les small cap, très peu étudiés) ainsi que dans l approche de la performance (l approche financière est complétée de paramètres à vocation davantage partenariale, en particulier la part de la valeur ajoutée aux travailleurs). 2

3 Introduction La «montée en puissance» des investisseurs institutionnels, très souvent évoquée autant dans la littérature scientifique que dans la presse financière, correspond à une réalité indiscutable. Si le marché de la gestion collective de l épargne est dominé par les investisseurs anglo-saxons (MOTTIS et PONSARD, 2002), le constat est similaire en France : ces investisseurs détiennent la plus grande proportion de capital dans de nombreuses sociétés (BENKRAIEM, 2010). En Belgique, entre 2000 et 2011, sur la base des chiffres de l OCDE 1, on peut estimer que les actifs financiers aux mains d investisseurs institutionnels (fonds d investissement à capital fixe ou variable fonds communs de placement, sociétés d assurance et fonds de pension, autres formes d investisseurs institutionnels) ont plus que doublé 2. Par ailleurs, les actions et autres participations représentent généralement une large part de ces actifs financiers (en Belgique, près d un quart des actifs financiers détenus par les investisseurs institutionnels l étaient sous cette forme en ). Les investisseurs institutionnels sont donc devenus des investisseurs incontournables au sein des structures de propriété des firmes. La question de la relation avec la performance de ces firmes est dès lors naturelle. Posée de manière générale, cette question, largement traitée dans la littérature en sciences de gestion, présente classiquement deux angles d analyse : d une part, l influence de la concentration/dispersion du capital sur la performance, et d autre part, l influence de la nature de l actionnaire sur les résultats de la firme (SAHUT et OTHMANI GHARBI, 2011). La problématique de la relation entre la présence d investisseurs institutionnels dans l actionnariat des entreprises et la performance de celles-ci, s inscrit donc parfaitement dans cette lignée. Toutefois, des spécificités sont présentes, comme la nationalité ou le type d investisseur institutionnel. Ce papier propose dans un premier temps de présenter les investisseurs institutionnels ainsi que la manière dont ils peuvent influencer la gouvernance ainsi que la gestion des entreprises où ils sont présents, et donc leur performance. La question du sens de cette relation (positive ou négative) peut alors être posée. Le papier examinera dès lors dans quelle mesure la littérature classique autour de l influence de la structure de propriété sur la performance des organisations apporte des éléments de réponse à cette question. Les résultats observés dans le contexte des investisseurs institutionnels seront ensuite présentés. Enfin, l étude empirique, réalisée sur un échantillon d entreprises belges cotées, sera proposée (modèles linéaires). L accent sera mis sur les small cap. En effet, les études existantes n étudient pas spécifiquement les petites capitalisations. Si celles-ci se caractérisent par un De à millions d euros. 3 Soit millions d euros. 3

4 manque de liquidité de leurs titres, et donc des possibilités de sortie limitées pour l investisseur, elles présentent généralement des perspectives de croissance qui peuvent susciter l intérêt des investisseurs institutionnels et impliquer par conséquent un certain activisme. Les petites capitalisations représentent par ailleurs la majorité des entreprises belges cotées. Au niveau de l approche de la performance, nous proposons de compléter l approche financière classique (indicateurs comptables et boursiers) par une approche plus partenariale (en particulier, la part de la valeur ajoutée affectée aux travailleurs). Les discussions et conclusions termineront ce papier. 1. Les indices de l existence d une influence sur la performance L investisseur institutionnel (organismes de placement collectif, compagnies d assurances, fonds de pension, etc. LAVIGNE, 2004) est généralement défini comme un intermédiaire entre l épargne des ménages (agents à capacité de financement) et les entreprises (agents à besoin de financement), en particulier cotées pour des raisons de facilité d accès à l information (BUSHEE et GOODMAN, 2007). Dans la mesure où ils sont souvent en possession d importants blocs d actions, ils sont à même d exercer un contrôle sur l entreprise et d influencer les décisions prises. Si ce contrôle est exercé, on parle d activisme institutionnel (GIRARD, 2004), phénomène qui semble se répandre dans la mesure où on observe un exercice croissant par les investisseurs institutionnels de leurs droits de vote au sein des firmes où ils sont présents (MALLIN, 2012). Les investisseurs institutionnels sont dès lors susceptibles d influencer la gestion des entreprises où ils sont présents, et ce à différents niveaux : de la gouvernance au pilotage, en passant par les orientations stratégiques des firmes. Ce type de comportement suppose une perspective de long terme chez l investisseur institutionnel (AGLIETTA, 2008) qui recherche alors la maximisation de la valeur de l entreprise à long terme, alors que l investisseur institutionnel de court terme souhaite maximiser la valeur actionnariale à court terme et utilise davantage la sanction par le marché en cas de désaccord avec l équipe dirigeante, c est-à-dire la vente de ses titres, envoyant ainsi au marché un signal de dysfonctionnement qui entraîne une baisse des cours boursiers (BUGHIN et al., 2011 ; SAHUT et OTHMANI GHARBI, 2011a). Toutefois, cette option de sortie pouvant être considérablement coûteuse, et les proportions de capital détenues par les investisseurs institutionnels étant de plus en plus importantes, ces derniers seraient incités à intervenir davantage dans le contrôle, thèse appuyée par plusieurs travaux (BENKRAIEM, 2010 ; MALLIN, 2007 ; SAHUT et OTHMANI GHARBI, 2011a). 1) Influence sur la gouvernance MALLIN (2012) montre que pour les deux investisseurs institutionnels anglais les plus importants et les plus actifs, le droit de vote lié à leurs actions est utilisé dans le cadre des décisions liées aux salaires et 4

5 aux désignations des dirigeants ainsi qu à la composition du Conseil d administration. Cette intervention au niveau des rémunérations de l équipe dirigeante a également été mise en évidence par DONG et OZKAN (2008), NING (2006), KHAN et al. (2005) et HARTZELL et STARKS (2003). A ce sujet, l alignement des incitations des dirigeants sur les objectifs des actionnaires semble privilégié par les investisseurs institutionnels (MOTTIS et PONSARD, 2002). Da manière générale, les actionnaires institutionnels auraient tendance à encourager les bonnes pratiques de gouvernance (GILLAN et STARKS, 2000). MIZUNO (2010) confirme, sur la base d une étude réalisée au Japon, que la gouvernance d entreprise est en général renforcée par les investisseurs institutionnels présents dans l actionnariat, et davantage lorsque l investisseur est étranger. 2) Influence sur les stratégies De nombreux travaux montrent que les investisseurs institutionnels impactent les orientations stratégiques des entreprises dont ils sont actionnaires (MALLIN, 2012 ; BIANCHI et ENRIQUES, 2001). Plus particulièrement, les actionnaires institutionnels s impliquent dans les décisions d investissement (notamment, les questions de diversification/recentrage, avec souvent, une préférence pour des lignes de métier claires) et d innovation (KOCHHAR et PARTHIBAN, 1996). Certains choix financiers font également l objet de préférences par les investisseurs institutionnels : JAIN (2007) montre que ces derniers tendent à privilégier les rachats d actions propres par rapport au versement de dividendes. 3) Influence sur le pilotage Au niveau du pilotage de l entreprise, les investisseurs institutionnels exercent également une influence. MALLIN (2012) mentionne notamment que ces investisseurs sont particulièrement sensibles aux choix liés aux systèmes de rémunération et de récompense. La communication financière est également affectée lorsque des investisseurs institutionnels sont présents dans l actionnariat des entreprises, avec un souci d une grande transparence vis-à-vis de l extérieur. Des évolutions sont également notables en termes d intégration des systèmes de gestion des données (ERP) et de renforcement des mécanismes de contrôle budgétaire (MOTTIS et PONSARD, 2002), notamment dans l optique de limiter les stocks de trésorerie (ce qui limite les possibilités d OPA, souvent destructrices de valeur). En fonction de ces différentes possibilités d intervention sur la gouvernance et la gestion de l entreprise au sens large, particulièrement présentes chez les investisseurs institutionnels de long 5

6 terme, l impact sur la performance de l entreprise semble évident. A noter que chez l investisseur institutionnel de court terme, cette influence existe également mais via un comportement «beaucoup plus déconnecté de la logique industrielle de l entreprise, au sens où il n est pas directement impliqué dans la structure de contrôle» (BUGHIN et al., 2011). Par contre, il reste à déterminer si cette influence est favorable ou non. Pour tenter de répondre à cette question, on peut examiner dans un premier temps l abondante littérature qui porte sur les effets de la structure de propriété en termes de concentration du capital sur la performance des firmes. 2. Actionnaires dominants et performance : quelle relation? Un nombre considérable de recherches ont testé l hypothèse selon laquelle la structure de propriété, du point de vue de son caractère concentré ou dispersé, influence la performance des firmes. Cependant, les résultats de ces études divergent. Classiquement, trois conceptions sont présentées (CHARREAUX, 1991) : - la thèse de la convergence des intérêts, soutenue par BERLE et MEANS (1932) ainsi que JENSEN et MECKLING (1976) : en fonction de la théorie de l agence, plus le capital est dispersé, plus les coûts d agence sont élevés, plus l écart par rapport à l objectif de maximisation de la valeur est élevé. A contrario, la présence d actionnaires dominants impliquerait moins de conflits et des activités de contrôle plus étroites (via des ressources plus grandes), et par conséquent une plus grande valeur pour l actionnaire. AGRAWAL et KNOEBER (1996), BARNHART et ROSENSTEIN (1998), GORTON et SCHMID (2000), CHEN (2001), KAESERER et MOLDENHAUER (2005) ont effectivement confirmé que plus la concentration du capital augmente, plus la valeur des firmes s améliore ; - la thèse de la neutralité : toutes les structures de propriété sont équivalentes peu importe leur niveau de concentration du capital. Cette absence de relation a été empiriquement validé par DEMSETZ et LEHN (1985), HOLDERNESS et SHEEHAN (1988), MTANIOS et PAQUEROT (1999) ainsi que DEMSETZ et VILLALONGA (2001) ; - la thèse de l enracinement : des conflits d intérêt peuvent survenir entre les actionnaires minoritaires et l actionnaire dominant, lequel peut notamment poursuivre des objectifs en termes de bénéfices privés ou personnels, le tout au détriment de la performance de la firme et des autres parties prenantes. Les travaux de DALTON et al. (2003), KIRCHMAIER et GRANT (2005), et THOMSEN et al. (2006) confirment cette thèse de l enracinement. 6

7 En résumé, la question de la relation entre la présence d actionnaires dominants et la performance reste posée. Cette question doit par ailleurs être nuancée selon la nature de l actionnaire considéré. Ainsi, classiquement, la réponse à la question du lien entre structure de propriété et performance a également été recherchée dans la nature de l actionnaire, certains types d actionnaires étant supposés exercer une influence plus grande sur les résultats de l entreprise. En particulier, l actionnaire dirigeant a fait l objet de nombreuses études, dans le contexte notamment des entreprises familiales. Là aussi, les résultats sont ambigus. De nombreux auteurs concluent à une performance économique significativement supérieure des entreprises détenues par leurs dirigeants dans la mesure où ces derniers fourniraient plus d efforts et prendraient de meilleures décisions d investissement (MOURGUES, 1987 ; CHARREAUX, 1991 ; DAILY et DOLLINGER, 1992 ; ALLOUCHE et AMANN, 1997, 1998 et 2000 ; GANDERRIO, 1999 ; JORISSEN et al., 2002 ; ANDERSON et REEB, 2003 ; MAURY, 2006). Toutefois, une tendance à prendre des décisions plus conservatrices, facilitée par un contrôle renforcé du processus décisionnel, ainsi qu une tendance aux prélèvements privés, sont également observées chez l actionnaire dirigeant (phénomène d enracinement), ce qui nuit à la performance de l organisation. Plusieurs études présentent des résultats qui permettent de corroborer l existence de ces phénomènes : MORCK et al., 1988 ; GOMEZ-MEJIA et al., 2001 ; MORCK et YEUNG, 2003 ; MARKIN, 2004 ; ANDRE et SCHIEHLL, S agissant en particulier des investisseurs institutionnels et en fonction de la littérature classique concernant le lien entre structure de propriété et performance, des effets tant positifs que négatifs, voire neutres, peuvent également être évoqués. 3. Investisseurs institutionnels et performance On peut distinguer trois grandes hypothèses concernant l influence de la présence d actionnaires institutionnels sur la performance des firmes au sein desquelles ils sont présents : - Effet positif sur la performance des firmes : par un contrôle efficace, grâce à leur capacité à accéder à l information et à la traiter, les investisseurs institutionnels réduisent les conflits d intérêts entre les dirigeants et les actionnaires, ce qui améliore la création de valeur pour tous les actionnaires (SAHUT et OTHMANI GHARBI, 2011a et 2011b). - Effet négatif sur la performance : l existence de relations d affaires profitables entre l actionnaire institutionnel et la firme, au-delà de la relation d investissement, qui conduit à l affaiblissement du contrôle, et d autre part, le souhait de coopérer étroitement avec les équipes dirigeantes (parce que cette coopération est fréquemment mutuellement avantageuse) au détriment des autres actionnaires, peuvent entraîner une dégradation de la 7

8 performance (SAHUT et OTHMANI GHARBI, 2011b). Par ailleurs, les investisseurs institutionnels peuvent tirer parti de leur position dominante en s appropriant des gains personnels au détriment des petits actionnaires ou des autres parties prenantes, ou encore des gains privés (par exemple, une influence accrue au niveau politique) au détriment du contrôle qu ils devraient exercer sur l entreprise (BUGHIN et al., 2011 ; ATLUNBAS et al., 2007). - Effet neutre : il s agit alors d une compensation des effets positifs par les effets négatifs. Sur le plan empirique, l hypothèse de l effet positif est démontrée par différentes études qui mettent en évidence une influence favorable de la présence d investisseurs institutionnels dans l actionnariat de sociétés sur la performance de ces dernières : TSAI et GU (2007) montrent un effet positif sur le Q de Tobin ; NESBITT (1994) obtient un résultat similaire en termes de rentabilité boursière à long terme ; OPLER et SOKOBIN (1997) mettent également en évidence que les entreprises où sont présents des investisseurs institutionnels surperforment le marché. SAHUT et OTHMANI GHARBI (2011b) nuancent quant à eux cette influence favorable sur la performance des firmes selon que l investisseur institutionnel présente un comportement particulièrement actif au sein de celles-ci. Toutefois, l hypothèse d un effet négatif de la présence des investisseurs institutionnels sur la performance des entreprises est également largement soutenue par plusieurs travaux empiriques : KHANNA et PALEPU (1999) pour le cas de l Inde, WOIDTKE (2002) pour ce qui concerne les fonds de pension publics américains, SAHUT et OTHMANI GHARBU (2011a) pour le cas français et en cas de détention de participations réduites, ou encore FACCIO et LASFER (2000) à partir d entreprises cotées sur la London Stock Exchange. Enfin, d autres travaux parviennent par ailleurs au résultat de neutralité : MINGUEZ-VERA et MARTIN- UDEGO (2007) dans le contexte espagnol et sur la base du Q de Tobin ; MIZUNO (2010) dans le contexte japonais et sur la base du ROE ; DAILY et al. (1996) sur la base du ROA et du ROE ; ou encore GILLAN et STARKS (1997) qui n ont pas non plus trouvé de relation entre la performance de la firme et l activisme institutionnel. En conclusion, dans le contexte des investisseurs institutionnels en particulier, il est clair que le débat de leur influence sur la performance des entreprises demeure également ouvert. On note également l intérêt de prendre en compte la part de capital détenue par l investisseur. Par ailleurs, ces études sont caractérisées par une focalisation sur la dimension financière de la performance, comptable ou boursière, alors que des évolutions majeures sont survenues dans ce domaine ces dernières années, notamment en lien avec l approche partenariale de la firme (qui trouve son origine dans la célèbre théorie des stakeholders de Freeman, et qui est relayée par les théories contractuelles de la firme en 8

9 attribuant à l entreprise un objectif de maximisation de la rente à partager entre les différentes parties prenantes théorie des contrats incomplets). Différentes limites sont également reconnues à ces études : la nationalité et la nature de l investisseur institutionnel ne sont pas toujours prises en compte. En effet, les relations liant les institutionnels et la firme peuvent être différentes selon qu il s agisse des fonds de pension et des fonds mutuels (relation d investissement), ou des compagnies d assurance et des banques (relation d affaires qui pourrait être privilégiée au détriment de la relation d investissement et impliquerait un affaiblissement du contrôle (Sahut et Othmani Gharbi, 2011b). En complément de ces limites, nous notons également que la taille des entreprises cotées en termes de capitalisation n est pas prise en compte par ces études empiriques. Or, le comportement de l actionnaire institutionnel peut vraisemblablement être également différencié selon ce critère. En l occurrence, les petites capitalisations, en raison des perspectives de croissance qui les caractérisent, pourraient être plus propices à l exercice d un certain activisme à long terme. 4. Etude empirique : le cas des small cap belges En fonction des observations ci-dessus, l étude proposée dans la suite de ce papier met l accent sur les petites capitalisations belges ainsi que sur une approche de la performance couplant indicateurs financiers et à vocation plus partenariale. 1) Echantillon L étude porte sur le compartiment C du NYSE Euronext Brussels, c est-à-dire les petites capitalisations belges (inférieures à 150 millions d euros), au nombre de 53, ce qui représente 40% des entreprises cotées belges (alors que les large cap représentent 25% et les mid cap, 35%). En raison de problèmes de disponibilité de l information comptable pour certaines d entre elles, on obtient un échantillon de 47 entreprises. Si un désintérêt des actionnaires institutionnels pour les small cap a été observé il y a plus de 10 ans, la situation pourrait être différente aujourd hui. En effet, une enquête réalisée en 2001 (Keeris & Anthonissen, 2001) a mis en évidence la fuite des investisseurs institutionnels du capital des small cap belges, essentiellement pour des problèmes de liquidité des titres de ces sociétés 4, ce qui correspondait bien à une logique court-termiste dans le chef des institutionnels. Cependant, plus de dix ans après la publication des résultats de cette enquête, le NYSE Euronext tente de favoriser les 4 Le problème de la liquidité des titres de ces sociétés serait principalement dû à une trop faible capitalisation boursière et à un actionnariat principalement familial, caractérisé par la crainte de perdre le contrôle de l entreprise, ce qui les maintiendrait dans l immobilité les empêchant même «d utiliser la bourse comme un levier pour augmenter leur croissance» (Keeris & Anthonissen, 2001, p. 37). 9

10 échanges entre les investisseurs institutionnels et les small cap (toute place boursière confondue) à travers l organisation de rencontres annuelles appelées «Small Cap Events» 5. Ce type de sociétés, de par les perspectives de croissance qui les caractérisent, peut en effet représenter un investissement intéressant pour les investisseurs institutionnels, à long terme. Suite à cette impulsion du NYSE Euronext et sachant par ailleurs que la logique de création de valeur à long terme semble plus présente aujourd hui chez les investisseurs institutionnels que par le passé (BENKRAIEM, 2010 ; MALLIN, 2007 ; SAHUT et OTHMANI GHARBI, 2011a), les small cap nous semblent constituer un objet d études pertinent dans l optique de tester leur influence sur la performance. 2) Modèles et variables utilisées Les variables dépendantes sont donc des variables relatives à la performance (année 2010). Plusieurs d entre elles correspondent à une approche actionnariale de la performance : - Des variables comptables : les ratios classiques de rentabilité ont été retenus, à savoir le ROA brut (c est-à-dire avant charges non décaissées de manière à neutraliser l effet des politiques d amortissement sur la rentabilité économique) et le ROE net (c est-à-dire après impôt) ; - Des variables boursières : le choix s est porté sur le niveau de distribution de dividendes (DIVact = dividendes par action) ainsi que sur le différentiel entre valeur boursière et valeur comptable (CapKP = capitalisation/capitaux propres). Ces variables financières sont par ailleurs complétées par une variable destinée à mesurer la performance du point des autres parties prenantes, en particulier les travailleurs : - Part de la valeur ajoutée affectée aux travailleurs (VATrav = Masse salariale/valeur ajoutée). Pour ce qui est des variables explicatives, les variables retenues concernant l actionnariat institutionnel sont de deux types : - Une variable binaire liée à la présence ou non de l investisseur institutionnel dans l actionnariat des sociétés de l échantillon (PresII) ; - Le pourcentage de détention de l actionnaire institutionnel (DétentionII). Sur cette base, deux séries de modèles ont été testés : les premiers en fonction de la présence ou non d un investisseur institutionnel, et les seconds en fonction du pourcentage de capital détenu par l institutionnel. 5 La première édition de cet événement a été organisée en

11 Enfin, ces variables explicatives liées à la présence des investisseurs institutionnels au sein de l actionnariat des firmes de notre échantillon sont complétées par des variables de contrôle : - Une variable de taille basée sur le total actif (LnTA) ; - Des variables sectorielles (4 méta-secteurs ont été définis : Industrie, Services, Financier, Technologie) ; - Les variables de performance en n-1 (de manière à neutraliser l effet de la qualité du management en général sur la performance). 3) Statistiques descriptives de l échantillon De manière descriptive (moyennes), la performance des entreprises de l échantillon peut être résumée comme suit : Tableau 1 : Performance de l échantillon Moyennes Effectif 96,28 Total Actif , , ,52 ROA 3, , , ROE -22, , ,36304 VATrav 7 49, , , DIVact 24, , ,52381 CapKP 1, , ,12561 Sur la période , on observe une augmentation globale de la rentabilité économique (ROA) alors que la rentabilité financière (ROE) se détériore de manière importante. Ceci peut s expliquer par des problèmes importants de liquidité et/ou de financement auxquels les entreprises feraient face en recourant à l endettement (impliquant dans les deux cas des charges financières élevées), suite à des difficultés probables de se financer par le marché en contexte de crise. On constate par ailleurs une forte diminution de la part des travailleurs affectée à la valeur ajoutée (VATrav). La valeur ajoutée, qui semble pourtant être en progression en fonction d un ROA stable, n est donc pas affectée en priorité aux travailleurs sur la période étudiée. Les dividendes versés par action (DIVact) semblent par contre globalement stables, en dépit d un ROE négatif. A noter toutefois que la moitié des entreprises concernées n ont pas versé de dividendes sur la période. Enfin, la création de valeur sur le marché par 6 En milliers d euros. 7 En milliers d euros. 11

12 rapport à la valeur comptable (CapKP) est elle aussi stable, ce qui peut également s expliquer par une liquidité moindre pour ce type d entreprises. Concernant l actionnariat institutionnel, les données descriptives sont les suivantes : Tableau 2 : Actionnariat institutionnel de l échantillon Nombre d entreprises Pourcentage d entreprises Présence II 33 70,2 Absence II 14 29,8 Minimum Maximum Nombre II 0 7 Nombre II belges 0 4 Nombre II étrangers 0 6 Minimum Maximum Moyenne % Détention II 0 0,726 0,17176 % Détention II belges 0 0,491 0,08217 % Détention II étrangers 0 0,637 0,08775 Float 0 0,73 0,21616 On constate une forte présence des investisseurs institutionnels au sein des entreprises de l échantillon (dans 70% des cas), avec un pourcentage moyen de détention relativement élevé (17%), toutes nationalités confondues, ce qui confirme le regain d intérêt de ces investisseurs pour les petites capitalisations. Par ailleurs, aucune prédominance nette d institutionnels belges ou étrangers sur le marché étudié n est observée. 4) Résultats Les résultats des modèles basés sur la présence ou non d investisseurs institutionnels (variable binaire) sont présentés dans les tableaux 3 à 7. 12

13 Tableau 3 : Modèle ROA2010 / PresII Modèle (significatif au Coefficients non standardisés Coefficients t Sig. seuil de 1%) standardisés A Erreur standard Bêta (Constante) -13,053 23,036 -,567,574 Secteur4-12,766 6,025 -,300-2,119,041 Secteur3-4,045 4,840 -,116 -,836,408 Secteur2-6,344 4,290 -,211-1,479,147 PresII 4,272 4,298,134,994,326 LnTA2010 1,355 2,119,094,640,526 ROA2009,740,175,589 4,240,000 13

14 Tableau 4 : Modèle ROE2010 / PresII Modèle (significatif au Coefficients non standardisés Coefficients t Sig. seuil de 5%) standardisés A Erreur standard Bêta (Constante) -68, ,934 -,359,721 Secteur4-91,161 51,177 -,277-1,781,083 Secteur3 15,251 41,611,057,367,716 Secteur2-10,520 38,323 -,045 -,275,785 PresII 46,523 36,534,189 1,273,210 LnTA2010 3,371 17,098,030,197,845 ROE2009 1,138,365,443 3,116,003 Tableau 5 : Modèle VATrav2010 / PresII Modèle (significatif au Coefficients non standardisés Coefficients t Sig. seuil de 5%) standardisés A Erreur standard Bêta (Constante) 38, ,490,375,710 VATrav2009,886,289,612 3,070,004 PresII 13,858 17,507,127,792,434 Secteur2 6,499 17,446,064,372,712 Secteur3 9,778 26,158,072,374,711 Secteur4-19,492 22,686 -,143 -,859,396 LnTA2010-3,096 10,004 -,060 -,309,759 Tableau 6 : Modèle DIVact2010 / PresII Modèle (significatif au Coefficients non standardisés Coefficients t Sig. seuil de 1%) standardisés A Erreur standard Bêta (Constante) 1,421 1,681,845,412 Secteur4,366,489,001,748,467 Secteur3 -,866,295 -,004-2,933,011 PresII -,667,341 -,003-1,957,071 LnTA2010 -,058,154 -,001 -,374,714 Secteur2 -,189,314 -,001 -,602,557 DIVact2009 1,021,001 1, ,988,000 14

15 Tableau 7 : Modèle CapKP2010 / PresII Modèle (significatif au Coefficients non standardisés Coefficients t Sig. seuil de 10%) standardisés A Erreur standard Bêta (Constante) -,741 3,055 -,243,810 Secteur4 2,208,888,415 2,487,018 Secteur3 -,232,758 -,050 -,306,761 PresII -,819,600 -,220-1,364,181 LnTA2010,182,270,108,674,505 Secteur2,056,623,016,091,928 CapKP2009,340,283,189 1,201,238 15

16 On observe que les modèles qui testent l influence de la présence d investisseurs institutionnels (variable binaire) sur la performance des petites capitalisations belges sont tous globalement significatifs. Toutefois, quant aux coefficients de régression se rapportant à la variable explicative principale (PresII), seul le modèle s intéressant à la distribution de dividendes (DIVact) présente un coefficient significatif (au seuil de 10%) et négatif. Le signe est également négatif, mais non significatif, pour ce qui est de la création de valeur sur le marché (CapKP). Concernant la performance comptable (ROA et ROE), les coefficients de régression de la variable indiquant la présence ou non d institutionnels sont par contre positifs, mais non significatifs. Il en est de même pour le modèle testant l influence de l actionnariat institutionnel sur la part de la valeur ajoutée affectée aux travailleurs (VATrav). Quant aux modèles basés sur le pourcentage de détention des investisseurs institutionnels, les résultats sont les suivants (tableaux 8 à 12) : Tableau 8 : Modèle ROA2010 / DétentionII Modèle (significatif au seuil de 1%) Coefficients non standardisés Coefficients standardisés A Erreur standard Bêta t Sig. (Constante) -20,365 22,687 -,898,375 ROA2009,679,166,541 4,102,000 LnTA2010 2,250 2,012,156 1,119,270 Secteur4-11,724 6,241 -,275-1,879,068 Secteur3-3,469 4,892 -,100 -,709,482 Secteur2-5,575 4,333 -,185-1,287,206 DétentionII,481 8,951,007,054,957 16

17 Tableau 9 : Modèle ROE2010 / DétentionII Modèle (significatif au seuil de 5%) Coefficients non standardisés Coefficients standardisés A Erreur standard Bêta t Sig. (Constante) -87, ,568 -,459,649 Secteur4-98,674 53,345 -,300-1,850,072 Secteur3 14,035 42,066,052,334,740 Secteur2-5,417 38,002 -,023 -,143,887 DétentionII 80,927 78,137,150 1,036,307 LnTA2010 6,566 16,660,059,394,696 ROE2009,988,356,384 2,777,008 Tableau 10 : Modèle VATrav2010 / DétentionII Modèle (significatif au Coefficients non standardisés Coefficients t Sig. seuil de 5%) standardisés A Erreur standard Bêta (Constante) 27, ,928,266,792 Secteur4-21,780 24,092 -,159 -,904,373 Secteur3 6,589 26,124,048,252,802 Secteur2 5,892 17,802,058,331,743 DétentionII 14,470 36,579,061,396,695 LnTA2010-1,074 9,656 -,021 -,111,912 VATrav2009,794,268,548 2,957,006 17

18 Tableau 11 : Modèle CapKP2010 / DétentionII Modèle non significatif Coefficients non standardisés Coefficients t Sig. (0,131) standardisés A Erreur standard Bêta (Constante) -,472 3,119 -,151,881 Secteur4 2,366,925,445 2,557,015 Secteur3 -,174,771 -,038 -,226,822 Secteur2,031,636,009,048,962 DétentionII -1,224 1,360 -,144 -,900,374 LnTA2010,134,272,080,491,626 CapKP2009,261,283,145,921,363 Tableau 12 : Modèle DIVact2010 / DétentionII Modèle (significatif au Coefficients non standardisés Coefficients t Sig. seuil de 1%) standardisés A Erreur standard Bêta (Constante),577,221 2,605,020 Secteur4,327,478,001,684,504 Secteur3 -,877,315 -,004-2,781,014 Secteur2 -,022,367,000 -,059,954 DétentionII -1,065,576 -,002-1,850,084 DIVact2009 1,020,001 1, ,819,000 Sur la base de ces résultats, on constate que les modèles qui testent l influence du pourcentage de capital détenu par les investisseurs institutionnels sur la performance des petites capitalisations belges sont tous globalement significatifs, à l exception du modèle qui porte sur la création de valeur sur le marché (CapKP). Concernant les coefficients de régression se rapportant à la variable explicative principale (DétentionII), les observations sont semblables à celles réalisées à partir des modèles précédents (basés sur la variable binaire). Ainsi, seul le modèle s intéressant à la distribution de dividendes (DIVact) présente un coefficient significatif (au seuil de 10%) et négatif. Concernant la performance comptable (ROA et ROE), les coefficients de régression de la variable liée au pourcentage de détention des institutionnels sont par contre positifs, mais non significatifs. Il en est de même pour 18

19 le modèle testant l influence de l actionnariat institutionnel sur la part de la valeur ajoutée affectée aux travailleurs (VATrav). 5) Interprétations En fonction des résultats présentés ci-dessus, on peut conclure que l actionnariat institutionnel au sein des small caps belges influence négativement et de manière significative la distribution de dividendes. Ce constat est renforcé par un effet également négatif, mais non significatif, sur la création de valeur sur le marché. Ceci peut s interpréter de deux manières : soit les institutionnels exploitent une relation d affaires en en retirant des gains personnels ou privés au détriment de la qualité du contrôle qu ils devraient exercer sur l entreprise (BUGHIN et al., 2011 ; ATLUNBAS et al., 2007) ; soit ils ne privilégient pas nécessairement l enrichissement à court-terme. Cette seconde alternative peut être préférée en fonction des effets positifs (mais non significatifs) observés sur les variables de performance comptable (ROA et ROE), ainsi que sur la part de la valeur ajoutée affectée aux travailleurs. La volonté de créer de la valeur à long terme dans une logique partenariale semble donc présente chez les institutionnels présents dans l actionnariat des petites capitalisations belges. Ils s adapteraient ainsi aux spécificités de ces entreprises qui présentent en général des perspectives de croissance à long terme, mais distribuent peu de dividendes. La relation d investissement (SAHUT et OTHMANI GHARBI, 2011a et 2011b) serait donc privilégiée dans le cadre des small caps, sans attentes fortes en matière de distribution de dividendes ou de création de valeur boursière, mais au détriment des petits porteurs. 5. Conclusions Ce papier présente l originalité de s intéresser à la présence des investisseurs institutionnels au sein de l actionnariat des petites capitalisations, jusqu ici très peu étudiées. Sur la base d un échantillon belge, la présence d institutionnels dans les small caps a été confirmée dans 70% des sociétés considérées, avec par ailleurs un pourcentage moyen de détention relativement élevé (17%). En dépit du manque de liquidité des titres qui caractérise ces entreprises, leur potentiel de croissance pourrait donc constituer un attrait du point de vue des actionnaires institutionnels, qui devraient alors renoncer à des perspectives de gains à court terme, notamment au travers de la distribution de dividendes, non prioritaire au sein des petites capitalisations. 19

20 Notre étude semble confirmer que les institutionnels s adaptent au cas particulier des petites capitalisations puisque l actionnariat institutionnel présente une relation négative et significative avec la distribution de dividendes (appréhendée au moyen de modèles de régression linéaire), toutefois au détriment des autres actionnaires, notamment les petits porteurs qui ne partagent pas nécessairement les préoccupations d investissement et de rendement à long terme auxquelles semblent adhérer les investisseurs institutionnels (un effet positif mais non significatif de leur présence a en effet été observé sur la performance comptable, ainsi que sur la part de la valeur ajoutée affectée aux travailleurs, ce qui renforce l idée d une logique d investissement à long terme). Différentes pistes d amélioration peuvent par ailleurs être mentionnées : tout d abord, le profil des investisseurs institutionnels, notamment en matière de risque, devrait être établi dans la mesure où les relations liant les institutionnels à la firme peuvent être différentes en fonction de certaines caractéristiques (la nationalité, mais également le type d investisseurs et la nature de leurs actifs fonds de pension, banques, fonds d assurance, etc.). En outre, l échantillon pourrait être élargi, en vue de procéder à une étude longitudinale. Enfin, des développements d ordre qualitatifs liés à l influence concrètement exercée par les investisseurs institutionnels sur la gouvernance, le pilotage ou les stratégies des petites capitalisations où ils sont présents constituent un prolongement intéressant à cette étude. Bibliographie M. AGLIETTA (2008), «Investisseurs à long terme et gouvernance d entreprise», Actes des 6èmes Journées d Economie Financière, Hammamet, Tunisie, 15 p. A. AGRAWAL et C.R. KNOEBER (1996), «Firme Performance and Mechanisms to Control Agency Problems Between Managers and Shareholders», Journal of Financial and Quantitative Analysis, September, pp R. ANDERSON et D. REEB (2003), «Founding family ownership and firm performance : evidence from the S&P 500», The Journal of Finance, vol. 58, n 3, pp P. ANDRE et E. SCHIEHLL (2004), «Systèmes de gouvernance, actionnaires dominants et performance future des entreprises», Finance Contrôle Stratégie, vol. 7, n 2, juin, pp J. ALLOUCHE et B. AMANN (1997), «Le retour triomphant du capitalisme familial», L Expansion Management Review, juin, n 85, p. 92. J. ALLOUCHE et B. AMANN (1998), «La confiance : une explication des performance des entreprise familiales», Revue Economie et Société, vol. 8, n 9, pp J. ALLOUCHE et B. AMANN (2000), «L entreprise familiale : un état de l art», Revue Finance Contrôle Stratégie, vol. 3, n 1, mars, pp Y. ATLUNBAS, A. KARA et A. VAN RIXTEL (2007), «Corporate Governance and Corporate Ownership : the Investment Behaviour of Japanese Institutionnal Investors», Documentos Ocasionales, n 0703, Banco de Espana, Madrid, 54 p. R. BENKRAIEM (2010), L influence des investisseurs institutionnels sur les stratégies comptables des dirigeants, Editions Universitaires Européennes. A.A. BERLE et G.C. MEANS (1932), The modern corporation and private property, McMillan, New-York. 20

21 M. BIANCHI et L. ENRIQUES (2001), «Corporate Governance in Italy after the 1998 reform: What Role for the Institutional Investors?», Commissione Nazionale per le Società e la Borsa, Quaderni di Finanza, n 43. C. BUGHIN, FINET A. et MONACO C. (2011), «L influence des investisseurs institutionnels sur les orientations stratégiques des entreprises. Le cas de Blue Capital au sein du groupe Carrefour», La revue des Sciences de Gestion, Direction et Gestion, n 251, septembre-octobre, pp B.J. BUSHEE et T.H. GOODMAN (2007), «Which Institutional Investors Trade Based on Private Information about Earnings and Returns», Journal of Accounting Research, n 45. G. CHARREAUX (1991), «Structures de propriété, relation d agence et performance financière», Revue Economique, n 42, mai, pp J. CHEN (2001), «Ownership structure as corporate governance mechanism : evidence from chinese listed companies», Economics and Planning, n 34, pp C.M. DAILY et M.J. DOLLINGER (1992), «An empirical examination of ownership structure in family and professionally managed firms», Family Business Review, vol. 5, n 2, pp C.M. DAILY, J.L. JONHSON, A.E. ELLSTRAND et D.R. DALTON (1996), «Institutional Investor Activism: Follow the Leaders?», Working Paper, Purdue University. D.R. DALTON, C.M DAILY, S.T. CERTO et A. ROENGPITYA (2003), «Meta-Analysis Reviews of Financial Performance and Equity: Fusion or Confusion», Academy of Management Journal, vol. 46, n 1, February, pp H. DEMSETZ et K. LEHN (1985), «The structure of corporate ownership, causes and consequences», Journal of Political Economy, vol. 93, n 6, pp H. DEMSETZ et B. VILLALONGA (2001), «Ownership structure and corporate performance», Journal of Corporate Finance, vol. 7, pp M. DONG et A. OZKAN (2008), «Institutional Investors and Director Pay: an Empirical Study of UK Companies», Journal of Multinational Financial Management, n 18, pp M. FACCIO et M. A. LASFER (2000), «Do Occupational Pension Funds Monitor Companies in which They Hold Large Stakes», Journal of Corporate Finance, n 6, pp S. L. GILLAN et L. T. STARKS (1997), «Relationship Investing and Shareholder Activism by Institutional Investors», Working Paper, Department of Finance, University of Texas at Austin. S. L. GILLAN et L. T. STARKS (2000), «Corporate Governance Proposals and Shareholder Activism : the Role of Institutional Investors», Journal of Financial Economics, n 57, pp C. GIRARD (2004), «L incidence de l activisme actionnarial sur les mécanismes de gouvernance: le cas français», Finance Contrôle Stratégie, vol. 7, n 3, pp B. GANDERRIO (1999), «Financial Performance of Family and Non-family businesses», Papier de recherche, Université de Montesquieu-Bordeaux IV. L. R. GOMEZ-MEJIA, M. NUNEZ-NICKEL et I. GUTIERREZ (2001), «The role of family ties in agency contracts», Academy of Management Journal, vol. 44, n 1, pp G. GORTON et F. SCHMID (2000), «Universal banking and the performance of German firms», Journal of Financial Economics, vol. 58, pp J. C. HARTZELL et L. T. STARKS (2003), «Institutionnal Investors and Executive Compensation», Journal of Finance, vol. 58, n 6, pp C. HOLDERNESS et D. SHEEHAN (1988), «The role of majority shareholders in publicly held corporations : an exploratory analysis», Journal of Financial Economics, n 20, January-March, pp R. JAIN (2007), «Institutional and individual investor preferences for dividends and share repurchases», Journal of Economics and Business, n 59, pp M.C. JENSEN et W.F. MECKLING (1976), «Theory of the firm : managerial behavior, agency costs and ownership structure», Journal of Financial Economics, n 3, October, pp A. JORISSEN, E. LAVEREN, R. MARTENS, A-M. REHEUL (2002), «Differences beween Family and Nonfamily firms: The impact of different research samples with increasing elimination of demographic sample differences», RENT XVI, 16th workshop, novembre, Barcelona, Spain. 21

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