Politiques économiques

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1 Politiques économiques Benoît Bayenet bbayenet@ulb.ac.be Année académique Faculté des sciences politiques et sociales Université libre de Bruxelles 1

2 La politique monétaire et la politique de change 1. Les instruments d intervention A. La politique monétaire a) Les contraintes naturelles de la création monétaire b) Les interventions de la banque centrale B. La politique de change a) Les facteurs déterminant le taux de change b) Les interventions de l Etat 2. L efficacité des instruments A. La maîtrise des objectifs intermédiaires a) Le contrôle de la masse monétaire et des taux d intérêt b) Le contrôle du taux de change c) La contrainte de crédibilité B. Les effets sur l économie nationale a) Les effets attendus b) Les effets sur l équilibre interne c) Les effets sur l équilibre externe 2

3 Pouvoirs publics : divers moyens pour contrôler création de monnaie et taux d intérêt = politique monétaire valeur internationale de la monnaie = politique de change Dans les faits, politique monétaire et politique de change : liées. Masse monétaire, taux d intérêt, taux de change = objectifs intermédiaires de la politique économique pour agir sur les objectifs économiques (croissance, PE, stabilité des p et équilibre extérieur). 3

4 1. Les instruments d intervention A. Politique monétaire Pays/époques : politique monétaire gouvernement banque centrale gouvernement et banque centrale Jusque dans 80 : opposition assez marquée entre les pays BC = administration qui exécute la politique du G (ex : France); BC conduit la politique monétaire de manière indépendante du pouvoir politique (exemple : Etats-Unis, Allemagne). 4

5 Dans 90 : perspective d une union monétaire en Europe convergence pratiques nationales vers le modèle allemand en attendant la constitution d une BC européenne totalement indépendante des pouvoirs publics nationaux. Objectifs traditionnels de politique monétaire des banques centrales US (FED) : mission : stabilité des prix, maximalisation de l emploi, niveau modéré des taux d i à long terme objectif d inflation : inexistant bien que défendu par B. Bernanke EU (BCE) : mission : stabilité des prix objectif d inflation : en dessous mais à proximité de 2% 5

6 UK (BoE) : mission : stabilité des prix et stabilité financière objectif d inflation : 2% avec bande de fluctuation autour de l objectif de 1%. Japon (BoJ) mission : croissance compatible avec la stabilité des p à court terme, minimalisation des risques pour l inflation et la croissance à moyen terme objectif d inflation : 0 à 2% à l horizon de deux ans 6

7 Banques centrales et base monétaire Banque centrale = banque des banques car c est par son intermédiaire que les banques commerciales compensent les engagements et créances qu elles ont les unes envers les autres ainsi que les «chèques» tirés par leurs déposants Banque centrale garantit la valeur de la monnaie en s attachant à maintenir la stabilité des prix Banque centrale émet une des composantes de la monnaie = M1 = pièces et billets Banque centrale crée les réserves bancaires = créances sur la banque centrale détenues par les banques commerciales La somme des espèces en circulation + réserves bancaires = base monétaire 7

8 8

9 En l absence de tout contrôle, l activité de création monétaire reste soumise à deux contraintes principales : existence d une D de monnaie par les agents non financiers nécessité de faire face aux retraits de leurs clients en billets Autorités monétaires : tirer parti de ces contraintes naturelles en les renforçant ou en les atténuant pour influencer le comportement des banques. 9

10 a) Les contraintes naturelles de la création monétaire La demande de monnaie Banques créent de la monnaie pour répondre à une demande création monétaire est bornée par les besoins de liquidés des agents. la Rappel : Banques créent de la monnaie scripturale en contrepartie de trois grands types de créances : les crédits à l économie (ménages et entreprises), les créances sur le trésor public les créances sur l étranger (avoirs libellés en devises). 10

11 D de monnaie des ménages et des entreprises = f (volume de l activité à financer (C, production, I) et i). + le volume des échanges est important + les agents ont besoin de moyens de paiement. D de monnaie : + limitée dans les périodes de ralentissement Contrepartie des créances sur l étranger = source de création monétaire ssi l économie est en excédent de ses paiements extérieurs. Si déficit : réduction de la masse monétaire. Contrepartie des créances sur le trésor : source de destruction de monnaie ssi le budget de l Etat est excédentaire et que le trésor public rembourse les avances consenties par les banques. Il existe des contraintes légales limitant les concours directs de la BC au Trésor public. 11

12 La D de monnaie n est donc pas illimitée. Rappel : Mécanisme de création de monnaie scripturale par le secteur bancaire L essentiel du stock monétaire est détenu sous forme de dépôts à vue Banque commerciale : établissement dont l activité essentielle = recevoir ou collecter des dépôts de ses clients et honorer «les chèques» tirés sur ces dépôts. entreprises, ménages, Etat : déposent de la monnaie fiduciaire la banque ouvre un compte à vue sur lequel il sera possible de tirer des «chèques»; 12

13 même si remboursables à vue, ces dépôts ne sont pas retirés simultanément pas nécessaire de tout conserver; utiliser ces dépôts pour participer à des projets d I, octroyer des prêts, etc. = prêter aux emprunteurs C est cette propension des banques commerciales à ne détenir qu un % donné des dépôts qui explique leur faculté de créer de la monnaie scripturale Exemple : Un agent : 1000 Actif Bilan de la banque Passif Caisse Dépôts banque dépôt de 1000 banque garde une partie (coef de réserve ou de trésorerie) et prête le reste Hyp. : 20% 200 dans les encaisses en monnaie fiduciaire de la banque 13

14 Bilan de la banque Actif Passif Monnaie fiduciaire Prêts et I Dépôts Les 800 sont investis ou prêtés flux de revenus pour d autres agents. Si les bénéficiaires de ces nouveaux revenus banque nouveaux dépôts = en réserves Banque 640 en nouveaux prêts ou I 14

15 Bilan de la banque Actif Passif Monnaie fiduciaire Prêts et I Dépôts Les 1000 de monnaie nouvellement émise par la Banque nationale et confiés aux banques 1800 de dépôts et ainsi de suite 15

16 Quantité totale de dépôts créée avec un dépôt initial de 1000? x x (0.8 x 1000) +.. = x ² x ³ x = 1000 ( ² + 0.8³ +..) = 1000 (1/(1-0.8)) = (1/0.2) = 5 Multiplicateur des dépôts bancaires = nombre qui multiplie l accroissement initial des dépôts pour donner l accroissement final de ces dépôts une fois que les banques ont rempli leur mission de création de monnaie scripturale = 5 16

17 Bilan agrégé des banques Actif Monnaie fiduciaire Prêts et I Passif Dépôts Le problème de la liquidité bancaire Clients des banques : font circuler une partie de la monnaie non sous la forme de monnaie scripturale mais en liquide sous forme de billets. 17

18 Banques commerciales : ne peuvent émettre des billets doivent se les procurer en effectuant des retraits sur leurs comptes à la BC. Chaque banque a un compte à la BC = banque des banques. servent aux virements entre banques pour apurer les dettes liées à l émission de «chèques» par leurs clients. Si le % moyen de retrait en billets = 10% des dépôts à chaque fois que la banque crée 1000 de monnaie scripturale, elle sait qu elle sera confrontée à un retrait en billets =

19 disposer d un avoir équivalent en monnaie BC des billets détenus dans ses caisses un compte créditeur à la BC où elle pourra retirer les billets correspondants Ensemble des avoirs des banques en monnaie BC = base nécessaire de la création monétaire = base monétaire. Si une banque n est pas assurée de disposer de billets en cas de besoin, elle ne peut créer davantage de monnaie. Si une banque : pas un crédit suffisant à la BC pour satisfaire ses besoins en monnaie BC emprunter sur le marché monétaire auprès des banques qui disposent d un compte créditeur à la BC = se refinancer sur le marché monétaire. 19

20 réseau de télécommunications animé quotidiennement par des intermédiaires spécialisés (courtiers) qui confrontent les O et D de liquidités à C.T. La libre négociation (si pas de réglementation et d intervention) détermine i = le prix ou le loyer de l argent au jour le jour, pour huit jours, un mois, etc. une banque peut créer de la monnaie sans disposer momentanément de la monnaie BC nécessaire pour faire face aux retraits en billets mais en l empruntant à une autre banque. celle-ci diminue alors de façon équivalente sa propre capacité à créer de la monnaie scripturale 20

21 Globalement : le système bancaire ne peut donc créer de monnaie s il ne dispose pas des avoirs en comptes à la BC lui permettant de retirer les billets qui lui seront demandés ensuite par la clientèle. Cela ne dépend pas seulement du bon vouloir des banques mais aussi de la volonté de la BC de refinancer le système bancaire sur le marché monétaire en lui procurant la monnaie BC dont il a besoin pour fonctionner. 21

22 b) Interventions de la BC Comment la BC peut-elle influencer la création monétaire des banques? contrôler la liquidité bancaire = conditions dans lesquelles les banques peuvent se procurer les avoirs liquides en monnaie BC nécessaires pour satisfaire les D de billets. interventions sur le marché monétaire réserves obligatoires Si instruments insuffisants contrôle plus direct de la création de monnaie en mettant en place un encadrement du crédit. 22

23 Les interventions sur le marché monétaire Conditions d intervention de la BC sur le marché monétaire pour prêter de la monnaie BC aux banques : paiement d un intérêt; presque toujours en contrepartie d une créance détenue par les banques (bons du trésor, effets de commerce, etc.). 1 er mécanisme d intervention : la définition des créances qu elle accepte de refinancer sur le marché monétaire étendre la liste restreindre la liste faciliter la création monétaire; limiter la création monétaire. 23

24 2 ème mécanisme d intervention : BC détermine le taux d intérêt auquel elle prête la monnaie BC joue un rôle directeur pour i pratiqués entre banques : BC : faciliter le refinancement des banques et donc la création monétaire en offrant beaucoup de liquidités et en faisant baisser ses i; BC : freiner la création monétaire en réduisant son offre de monnaie et en relevant ses taux d intérêt. Les réserves obligatoires Interventions de la BC sur le marché monétaire : effets ssi le système bancaire en a besoin. 24

25 Si les banques (globalement) : suffisamment de réserves libres en compte créditeur à la BC elles peuvent se débrouiller entre elles par des prêts interbancaires et sans refinancement par la BC. BC peut intervenir via les réserves obligatoires : chaque fois qu une banque accorde un crédit ou reçoit un dépôt, elle peut être contrainte de constituer une réserve obligatoire = fraction du dépôt ou du crédit nouveau qui reste bloqué sur un compte non rémunéré à la BC cela crée un besoin en monnaie BC qui vient s ajouter à celui associé aux retraits de billets. réserves obligatoires = prélèvement direct sur la base monétaire : 25

26 extension freine la capacité des banques à créer de la monnaie; réduction renforce cette capacité. { Rappel : Le multiplicateur de crédit Base monétaire (ensemble des réserves libres en monnaie BC) = 100 Coefficient de retrait en billets = 10% Si absence de réserves obligatoires, la création de monnaie = (1/coefficient de retrait en billets) x base monétaire = (1/0.1) x 100 =

27 Crédit Retraits billets Réserves libres Vague Vague Vague Vague Vague Comment? Système bancaire : base monétaire de 100 accorder une première vague de crédits en créditant les comptes des agents non financiers pour un montant de 100. Sur le montant des dépôts à vue créés par ces crédits, 10% seront retirés en billets reste 90 disponibles en réserves libres etc. 27

28 intuitivement, il parait évident que 100 en billets permettent de créer 1000 de monnaie si 10% de la monnaie circule sous la forme de billets. Réserves obligatoires de 10% sur les dépôts à vue A chaque vague de crédits, les banques doivent : faire face aux retraits de 10% en billets; constituer une réserve obligatoire sur les sommes qui restent en dépôt après ces retraits. réduction de la réserve libre disponible après chaque vague de crédits réduction du montant de chaque nouvelle vague de crédits 28

29 Le multiplicateur de crédit et réserves obligatoires Crédit Retraits billets Réserves obligatoires Réserves libres Vague Vague Vague Vague Le multiplicateur de crédit = (1 / (r o + r b r o x r b )) = (1 / ( )) r o = taux de réserve obligatoire r b = taux de retrait en billets = 1/0.19 =

30 si le processus de création de monnaie est poussé jusqu à son terme, les banques peuvent créer au maximum : 5.26 x 100 = 526 au lieu des 1000 en l absence de réserves obligatoires } L encadrement du crédit Si politique des i sur le marché monétaire et politique des réserves obligatoires insuffisantes pour maîtriser la création monétaire des banques les autorités monétaires peuvent recourir à un contrôle beaucoup plus direct : encadrement du crédit définir une norme de progression autorisée sur une période donnée pour chaque type de crédit (C, équipement, etc.) et pour les différentes échéances (CT, LT, moyen terme, etc.) selon les priorités de la politique monétaire. 30

31 Les banques sont alors tenues de respecter ces normes. incitation mais obligation légale de se comporter conformément aux objectifs de la politique monétaire. La sanction des infractions : normalement financière (système de réserves supplémentaires et le plus souvent progressives pour chaque dépassement des normes autorisées). Encadrement : effet de restriction plus direct sur la quantité de crédit disponible. 31

32 Politique monétaire et crise financière Problèmes sur les marchés financiers méfiance mutuelle = les banques refusent de placer leurs liquidités sur le marché interbancaire auprès de celles ayant un déficit de liquidités préfèrent détenir leurs liquidités disponibles sous la forme de réserves auprès des BC banques qui subissaient l effet des réductions de valeur risquaient un déficit de liquidité Réactions des Banques centrales accroissement des liquidités au secteur bancaire plans de soutien aux secteurs financiers baisse des taux d intérêt directeur quantitative/credit easing 32

33 Liquidité : opérations de prêteurs en dernier ressort exceptionnelles (ampleur, maturité et gamme des collatéraux acceptés en gage) marché monétaire : marché sur lequel les banques se procurent des liquidités échangées contre des créances à court terme. La BC est le principal acheteur de ces créances paralysie des marchés interbancaires interventions massives sur les marchés monétaires pour résoudre le problème de liquidité et résorber l écart considérable entre les taux d intérêt sur les marchés interbancaires et les taux d intérêt directeurs BC : injection de liquidité en achetant aux banques des titres de la dette publique ou en leur accordant des financements à très court terme gagés sur ces mêmes titres 33

34 Politiques agressives de baisse des taux d intérêt taux d intérêt directeur : les banques commerciales peuvent obtenir sur la base hebdomadaire et moyennant le dépôt de certaines garanties les moyens financiers nécessaires auprès des BC influence sur les taux d intérêt interbancaires et appliqués aux agents économiques conséquence attendue d une modification de taux : influencer les conditions de crédit à l économie (prix et quantité) Les faits : le marché des fonds prêtables = relativement peu réactif aux mesures d assouplissement monétaire car toujours peur de prêter à d autres institutions qui pourraient tomber en faillite mesures non conventionnelles de politiques monétaires 34

35 Baisse des taux d intérêt BCE : 1,25% (4,25 en août 2008) FED : 0-0,25%. En 15 mois de 5,25% à quasiment 0% BoJ : 0,1% BoE : 0,5% (5% en août 2008) plus bas niveau historique depuis la naissance de la Banque d Angleterre en 1694) 35

36 Quantitative easing Politique adoptée par les Etats-Unis, le Royaume-Uni et le Japon Définition large = gonflement de la base monétaire (monnaie fiduciaire + réserves des banques auprès de la BC) BC se sont substituées au marché et aux institutions financières pour offrir de la liquidité et du financement là ils font défaut (prêts en direct, achats de titres) le temps que le canal du crédit et des taux refonctionnent normalement Credit easing = politique d assouplissement du crédit doit permettre de dégonfler les primes de risque en aidant au retour de la liquidité sur les segments de marché de crédit les plus endommagés et en ranimant la demande pour les actifs concernés par ces rachats 36

37 Quantitative easing En acceptant de porter à leur bilan une gamme d actifs risqués en échange de cash, les BC contribuent à «liquéfier» le système financier et incitent à utiliser ces ressources pour des emplois plus rémunérateurs et des investissements plus risqués La création monétaire qui finance cette politique doit mécaniquement alléger les pressions déflationnistes dans la sphère financière tout en ancrant les anticipations d inflation Pure quantitative easing quand la monnaie créée sert à financer des achats de titres publics 37

38 B. Politique de change Hypothèses liberté totale des marchés des capitaux, marché des changes libre taux de change flexibles facteurs déterminant l évolution des taux de change? (a) comment les pouvoirs publics ou autorités monétaires peuvent-elles corriger cette évolution spontanée? (b) a) Les facteurs déterminant le taux de change Facteurs qui entraînent un excédent de la BP monnaie nationale sur le marché des changes forte D pour la tendance à l appréciation le taux de change 38

39 Facteurs qui provoquent un déficit de la BP forte O de monnaie nationale sur le marché des changes et forte D de monnaie étrangère tendance à la dépréciation du taux de change Facteurs objectifs qui doivent entraîner une ou appréciation de la monnaie : dépréciation 1. compétitivité et échanges commerciaux, 2. taux d intérêt, 3. taux d inflation + spéculation : pas le reflet direct des facteurs objectifs mais l opinion ou les paris des spéculateurs sur l évolution probable du marché. 39

40 La compétitivité et les échanges commerciaux BP un des éléments essentiels : balance des transactions courantes largement déterminée à CT par les échanges de b&s Forte compétitivité internationale Recul de la compétitivité des b&s améliorer le solde des échanges apprécier la monnaie nationale sur le marché des changes détériorer le solde des échanges déprécier la monnaie nationale sur le marché des changes 40

41 Remarque : Solde des échanges extérieurs (et donc évolution du taux de change) peut aussi être influencé par un différentiel de croissance marqué entre un pays et ses partenaires commerciaux : pays avec une croissance plus forte (systématiquement) une D intérieure qui progresse toujours plus vite que la D étrangère peut avoir une tendance au déficit des échanges (et donc dépréciation); pays à croissance toujours plus faible que ces partenaires peut avoir tendance à l excédent et donc l appréciation. 41

42 Taux d intérêt (i) Si pour un pays : i plus rémunérateurs que ceux offerts sur les places financières étrangères attirer les capitaux. entrées de capitaux Si i moins élevés qu à l étranger excédent de la balance des capitaux; forte D internationale pour la monnaie nationale; appréciation du taux de change. sorties de capitaux déficit de la balance des K forte D de devises étrangères dépréciation du taux de change 42

43 différentiel des taux d intérêt = critère déterminant + mobilité des K est forte, + écarts de taux d intérêt agissent sur les taux de change. Si marchés des K : parfaitement libres et concurrentiels on devrait constater une tendance à l égalisation des taux d i pour les placements de même nature et de même échéance : afflux de K étrangers dans les pays à taux élevés offre de fonds abaisser les taux d équilibre; réduction de l offre de fonds dans le pays à taux faibles remonter les taux d i. 43

44 Ecarts de taux peuvent subsister sans déclencher des mouvements massifs de K. Pourquoi? coûts de transaction associés aux mouvements de K, différences internationales en matière fiscale sur les rendements des placements financiers et risques politiques liés aux placements à l étranger (fiscalité ou possibilité de rapatrier les profits et les capitaux peuvent changer). seuls les rendements nets d impôts et de coûts de transaction et éventuellement corrigés par des primes de risque ont tendance à s égaliser. 44

45 Exemple : les anticipations des investisseurs et spéculateurs : pas forcément le même degré de confiance dans la stabilité des monnaies. Si agents : + confiance dans la stabilité d une monnaie X que dans celle de la monnaie Y, ils craignent en permanence une dévaluation/dépréciation de Y par rapport à X ne placent des capitaux dans la monnaie Y que si les taux d i offerts > taux offerts sur les placements en monnaie X. La différence de taux = prime de risque équivalente à la dépréciation de la monnaie Y anticipée par les agents. 45

46 Taux d inflation Si un pays : taux inflation < taux d inflation de ces partenaires commerciaux pouvoir d achat relatif de sa monnaie s améliore; les étrangers : intérêt à convertir leurs capitaux dans cette monnaie pour effectuer leurs achats dans le pays à faible inflation : p des produits étrangers sont de - en - compétitifs par rapport aux produits de ce pays M du pays sont freinées et X stimulées; balance commerciale devient excédentaire. 46

47 sur le marché des changes : forte D pour la monnaie à faible inflation appréciation tandis que les monnaies à forte inflation tendent à se déprécier. Mais au fur et à mesure que le taux de change s apprécie : le coût d achat + élevé de la monnaie compense progressivement son taux d inflation plus faible. Ce mouvement devrait se produire jusqu au rétablissement de la parité des pouvoirs d achats des différentes monnaies. 47

48 Constats empiriques : les taux d inflation déterminent les taux de change seulement dans le L.T.; le solde des échanges commerciaux contribue à l évolution des taux de change à L.T. et moyen terme; dans le C.T., ce sont les variations de taux d i qui influencent le plus rapidement l évolution des taux de change. Pourquoi? ampleur des capitaux à C.T. à l affût des meilleurs placements dans le monde + rapidité avec laquelle ils se déplacent effectivement (+ facile de déplacer des K (jeu d écriture électronique) que de modifier des flux d échanges de b&s). 48

49 Spéculation faire des prévisions sur l évolution future des marchés et prendre des décisions de placement qui max les profits si prévisions se réalisent. Exemple : agents prévoient une dépréciation de l par rapport au $ vendre des contre des $ objectif : ils espèrent ainsi acheter des $ à bas prix pour les revendre au prix fort ensuite et réaliser une plus-value agents prévoient une appréciation de l par rapport au $ vendre des $ contre des. 49

50 spéculation = un des facteurs déterminants des mouvements de K à C.T. (recherche permanente du placement le plus rentable). En agissant sur les mouvements de K, la spéculation détermine en partie l équilibre de la BP et le niveau des taux de change. La spéculation repose avant tout sur la manière dont les agents anticipent l évolution des taux de change. S ils s attendent à une dépréciation de la monnaie massives de cette monnaie dépréciation; ventes 50

51 Ces phénomènes d anticipations «auto réalisatrices» : amplifiés par les comportement de mimétisme caractérisant un marché où chaque intervenant sait à chaque instant dans quel sens les autres agents orientent leurs opérations. les taux de change peuvent varier différemment et plus fortement qu il ne serait justifié au vu des facteurs fondamentaux (inflation, croissance, taux d intérêt) déterminant l équilibre des paiements extérieurs. écart entre taux effectif et taux d équilibre théorique = bulle spéculative. 51

52 Exemple : Annonce d une politique susceptible de développer l inflation et les M : suffisante pour que les agents anticipent une prochaine dépréciation de la monnaie vente massive dépréciation effective avant que le taux d inflation ou les M n aient varié et même avant que la nouvelle politique n ait été mise en œuvre. le libre jeu de O et D peut déboucher sur des fluctuations constantes et très importantes des taux de change sauf si BC intervient pour stabiliser le marché des changes. 52

53 b) Interventions des pouvoirs publics Pouvoirs publics : 3 types d instruments pour maîtriser l évolution des taux de change 1. interventions de la BC sur le marché des changes; 2. taux d intérêt; 3. contrôle des changes. Si impuissance de ces instruments à maintenir un certain taux de change modifier la parité officielle de la monnaie (dévaluation ou réévaluation) ou laisser le taux de change fluctuer librement. 53

54 Interventions sur le marché des changes BC : stabiliser le cours international de sa monnaie en achetant ou vendant sa monnaie sur le marché des changes : si tendance à la dépréciation par rapport aux devises étrangères = recul de la D pour la monnaie et gonflement de la D pour les devises pour soutenir le cours, la BC doit inverser les mouvements sur le marché des changes : soutenir la D de sa monnaie en l achetant contre les devises étrangères; 54

55 si tendance à l appréciatioin par rapport aux devises étrangères = forte D de la monnaie nationale et recul de la D des devises étrangères si la BC désire maintenir le taux de change stable : vend sa monnaie et achète en échange des devises; Interventions sur le marché des changes : obligatoires ssi système monétaire international de taux de change fixes le gouvernement déclare un taux de change fixe de sa monnaie par rapport à un étalon reconnu pour l ensemble des pays adhérant au système. 55

56 Mais impossible d assurer une fixité absolue des taux de change : si on préserve la liberté de mouvements des K et si on veut savoir dans quel sens va le marché des changes le laisser fonctionner un tant soi peu. régime de taux de change fixes = système où les autorités monétaires s engagent : non à maintenir leur taux de change absolument fixe; contenir ses fluctuations à l intérieur de marges relativement étroites 56

57 Exemples : système monétaire international : parité fixe (taux de change officiel) par rapport au $ et engagement à maintenir les variations de leurs taux de changes par rapport au $ dans une bande comprise entre +1% et -1% (+2.25 % et 2.25% à partir de 1971); après effondrement du système monétaire international et le flottement des changes par rapport au $ (1973) : plupart des pays de la CEE ont rétabli entre eux un système monétaire européen (1979) : marge de fluctuations de ± 2.25% entre deux monnaies du système (élargie à 15% en août 1993). 57

58 Pour éviter que les interventions BC ne se fassent systématiquement au dernier moment, on avait prévu un seuil de divergence à partir duquel elles pouvaient commencer à intervenir : variation du taux de change entre deux monnaies avait atteint 75% de la marge autorisée. Exemple : évolution du taux de change franc/mark autour d une parité officielle fixée par exemple à 1 mark = 3 francs taux de change doit rester entre et F pour 1 mark; 58

59 = parité % BC achètent des francs contre des marks Seuil de divergence 3 = parité Seuil de divergence = parité % BC achètent des marks contre des francs 59

60 seuil de divergence délimite une zone d intervention des BC : zone d intervention supérieure : le mark s apprécie et risque de dépasser la marge supérieure autorisée les BC achètent des francs contre des marks pour soutenir le cours du franc par rapport au mark (abaisser le cours du mark par rapport au franc); zone d intervention inférieure : le mark risque de se déprécier trop fortement par rapport au franc les BC achètent des marks contre des francs. 60

61 + contraignant de soutenir le cours de sa monnaie que de freiner son appréciation. Pourquoi? pour soutenir le cours de sa monnaie : BC doit disposer de réserves de changes mais elles s épuisent au fur et à mesure qu elle cède les devises demandées contre sa monnaie ; pour éviter une trop forte appréciation de sa monnaie fournir en monnaie nationale contre des devises et à un prix inchangé toutes les D sur le marché des changes BC accumule des réserves de changes. met en circulation une masse monétaire + important risque d inflation. 61

62 BC peut stériliser en partie l afflux extérieur de monnaie par des mesures compensatrices de politique monétaire interne : réserves obligatoires plus élevées; restriction du crédit intérieur; réserves obligatoires supplémentaires sur les nouveaux dépôts en monnaie nationale issus de la conversion de devises étrangères. 62

63 Politique des taux d intérêt Contrainte des réserves de change qui pèse sur les monnaies faibles BC : compléter les interventions sur le marché des changes par la manipulation des taux d intérêt = un des déterminants essentiels des taux de change à C.T. BC peut lutter contre une trop forte dépréciation de sa monnaie par rapport à une monnaie étrangère en relevant ses taux d intérêt attirer des capitaux étrangers nationale stimuler la D de monnaie 63

64 Résultat : stabiliser le taux de change tout en économisant les réserves de change même résultat si dispositions fiscales plus avantageuses pour les K étrangers (amélioration du taux de rendement net d impôts pour un taux d intérêt nominal donné). Ces mesures destinées à attirer les K étrangers : impact ssi la BC étrangère ne relève pas à son tour ses taux d intérêt pour les retenir dans son pays. Cette stratégie : tenable si coopération entre les BC. 64

65 Contrôle des changes Si interventions sur le marché des changes et les i : insuffisants pour maîtriser suffisamment les mouvements du taux de change (notamment si spéculation), les autorités peuvent recourir au contrôle des changes = réglementer les mouvements de capitaux avec l étranger si spéculation contre la monnaie nationale réglementer les sorties de K : quotas de devises que les nationaux peuvent emporter pour leurs voyages à l étranger, limitation des possibilités d I ou placement financier à l étranger, etc. pour éviter une trop forte appréciation de la monnaie : contrôler les entrées de K étrangers en limitant l accès des non-résidents au marché financier national, réglementant les I des sociétés étrangères, etc. 65

66 2. Efficacité des instruments Evaluation de toute politique économique deux questions : G : maîtrise parfaite des objectifs intermédiaires sur lesquels porte leur action? (masse monétaire, taux d i, taux de change) (A); Manipulation des objectifs intermédiaires : effets attendus sur l économie nationale? (objectifs économiques) (B); A. La maîtrise des objectifs intermédiaires a) Contrôle de la masse monétaire et taux d i Création monétaire : pas directement contrôlée par les pouvoirs publics banques 66

67 politique monétaire agit indirectement en tentant d influencer le comportement des banques limites. La contrôle a posteriori Quand les banques s adressent au marché monétaire pour trouver la monnaie BC dont elles ont besoin pour les retraits en billets ou pour les réserves obligatoires : le plus souvent au moment où elles créent de la monnaie ou même après et rarement avant. Hypothèse supposée dans le multiplicateur du crédit : Banques ont des réserves disponibles en monnaie BC (base monétaire) cela permet de déterminer la quantité de monnaie qu elles peuvent créer sans difficultés compte tenu des coefficients de retraits de billets et de réserves obligatoires. 67

68 Le processus peut être inversé : Dans un système bancaire structurellement endetté auprès de la BC, les banques (dans leur ensemble) : jamais assez de réserves libres à partir desquelles elles pourraient créer de la monnaie. elles créent la monnaie demandée par les ménages, entreprises et administrations dans la mesure où les opérations de crédits correspondantes leur semblent profitables et les clients solvables. Ensuite, elles empruntent sur le marché monétaire pour combler les besoins de monnaie BC engendrés par ces opérations de crédits. 68

69 mécanisme multiplicateur de crédit mais diviseur de crédit. Exemple du multiplicateur de crédit : 100 de réserve disponible à la BC et coefficient de retrait = 10% banque peut créer 1000 de monnaie. multiplicateur = 10. Raisonnement en sens inverse : une banque qui veut créer 1000 de monnaie doit trouver 10 fois moins de monnaie BC sur le marché monétaire = 100. au lieu de multiplier les réserves disponibles par (1/coefficient de retrait) pour calculer la création monétaire possible, on divise la création monétaire par (1/ coefficient de retrait) pour mesurer le montant des réserves qu il faut emprunter. 69

70 dans ce cas, la BC intervient après la création monétaire. son rôle de prêteur de dernier ressort sur le marché monétaire lui donne apparemment un grand pouvoir Mais grande responsabilité de l équilibre financier du système bancaire : elle ne peut cesser de refinancer les banques sur le marché monétaire sans remettre en cause cet équilibre. action de la politique monétaire est très indirect : essentiellement moduler le coût du refinancement des banques sur le marché monétaire (par les taux d intérêt et les réserves obligatoires) pour influencer le coût des crédits offerts par les banques et ainsi agir sur la D de monnaie des agents non financiers. 70

71 La création de monnaie externe Une partie de la monnaie en circulation : créée par conversion de devises étrangères en monnaie nationale. pas une faculté offerte aux banques mais une obligation si monnaies sont officiellement convertibles refuser les opérations de change à leurs clients. ne peuvent Afflux de devises étrangères forte D de monnaie nationale. 71

72 Si taux de changes fixes les banques convertissent toutes les devises offertes en monnaie nationale à un prix inchangé et la masse monétaire augmente dans les mêmes proportions que l entrée de devises; les banques peuvent ensuite vendre leurs devises sur le marché des changes pour maintenir le taux de change stable et éviter l appréciation de la monnaie, BC doit racheter toutes les devises présentées par les banques à un taux fixe 72

73 en contrepartie des devises cédées, la BC crédite le compte des banques qui reconstituent ainsi leurs avoirs en monnaie BC et donc la base monétaire à partir de laquelle elles peuvent consentir de nouveaux crédits. une partie du processus de création monétaire dépend du solde de la BP qui, à CT, échappe largement à la volonté des pouvoirs publics. = difficulté particulièrement importante dans un monde où règne une forte mobilité internationale des capitaux. 73

74 La mobilité des capitaux Marchés des capitaux nationaux : interdépendants et liés entre eux par des réseaux de télécommunications qui permettent de passer des ordres d achat de devises ou de titres partout dans le monde et 24h/24h. Les opérateurs qui interviennent sur ces marchés tiennent compte des opportunités de placement et de spéculation qui se présentent sur le marché international et pas seulement sur le marché national des K. 74

75 Jusque dans le milieu des 60, marché international des K = relativement peu actif par aux marchés nationaux; Depuis le milieu des 60, les relations financières internationales = considérablement développées. des masses considérables de K placés à CT qui peuvent changer d affectation rapidement et susceptibles de se déplacer d un pays à l autre selon l évolution des taux de rendements comparés des différents placements disponibles dans le monde. = limite considérable à l autonomie des autorités monétaires nationales dans le contrôle de la masse monétaire et des taux d intérêt 75

76 Pourquoi? si un pays veut pratiquer une politique monétaire restrictive il restreint l offre de monnaie de la BC et fait monter les taux d intérêt pour freiner la création monétaire. Mais si autres pays : politique monétaire moins restrictive et taux d i deviennent plus attractifs que les taux étrangers entrée massive de K si taux de change fixes : proportionnelle de la masse monétaire. restriction du crédit interne provoquée par la politique monétaire est compensée par un développement des crédits externes attirés par la hausse des taux d i. 76

77 si un pays veut faciliter la création monétaire et fait baisser ses taux d i risque d une sortie massive de K vers l étranger où les placements deviennent relativement plus rémunérateurs extension du crédit interne est compensée par la fuite des K à l étranger. Il n y a plus de politique monétaire autonome pour maintenir une certaine efficacité à la politique monétaire, trois possibilités théoriques : le flottement du taux de change; le contrôle des changes; la coordination internationales des politiques monétaires. 77

78 Flottement du taux de change Si flexibilité parfaite : entrées de K appréciation du taux de change jusqu au nouvel équilibre entre O et D de monnaie nationale contre des devises. Pas de conversion en monnaie nationale à taux fixe de toutes les nouvelles devises offertes sur le marché. sortie de K dépréciation du taux de change et non pas une réduction de la masse monétaire. engagements internationaux éventuels pris par le pays dans le cadre d un système monétaire international (SME); volonté de la plupart des pays d une certaine stabilité de leur taux de change. 78

79 Le contrôle des changes = éviter les inconvénients liés à la mobilité des K en limitant la liberté de circulation des K. engagements internationaux du pays il ne peut s agir que d une mesure temporaire pour une économie depuis longtemps ouverte aux échanges extérieurs et aux capitaux étrangers. Pourquoi? Interdépendance des entreprises nationales et internationales + développement des échanges rendent le fonctionnement de l économie impossible sans liberté des mouvements de K sauf à souhaiter une régression catastrophique vers une économie fermée. 79

80 Quid d une économie où les K ne pourraient plus se déplacer entre les régions ou les départements? L interdépendance est telle que le fonctionnement de l économie serait alors impossible. Même type d inconvénients pour un pays : moindre mesure mais croissante avec le développement d une économie mondiale. raison fondamentale pour laquelle, depuis le milieu des 80, les pays de la CEE : progressivement mis en place la libre circulation des K. Elle est totale depuis 1er janvier Ouverture en 1993 du marché unique européen (libre circulation des biens, personnes et facteurs de production) n aurait eu aucun sens si dans le même temps les K ne pouvaient se déplacer librement. recours au contrôle des mouvements K paraît donc exclu! 80

81 Coordination internationale des politiques Si on ne peut : ni laisser flotter le taux de change ni contrôler les mouvements de K seule manière de mener une politique monétaire = politique concertée avec ses principaux partenaires Mobilité des K Taux de change fixe enlèvent toute autonomie à une politique strictement nationale divergences de politiques en matière de taux d i mouvements massifs de K qui annulent les effets recherchés de la politique nationale. 81

82 seul moyen pour un pays de faire ou durablement les taux d i sans déclencher ces mouvements de K = convaincre ses partenaires de faire la même chose. si tous les taux d i ou en même temps, les politiques monétaires ne créent pas de divergence (différentiel) entre les taux de rendement offerts sur les différentes places financières. = fin d une politique strictement nationale au profit d une politique supranationale ou coordonnée au plan international. 82

83 Limites de l encadrement du crédit quand les autorités monétaires perdent le contrôle de la création de monnaie, elles peuvent recourir à l encadrement du crédit : = réglementation directe du montant des crédits autorisés. = aveu d échec de la politique monétaire. l encadrement du crédit : jamais totalement efficace et engendre des effets pervers pour l économie nationale : il incite les établissements financiers à trouver des moyens de contourner les réglementations activité considérable et coûteuse de contrôle administratif du secteur bancaire; 83

84 il provoque habituellement le développement de crédits interentreprises qui compensent en partie les restrictions du crédit bancaire; il bloque brusquement la concurrence entre les banques et de manière particulièrement nocive pour l économie nationale car ce sont les banques les plus performantes et les plus appréciées par la clientèle qui auraient normalement le plus développé leurs crédits et qui se trouvent les plus pénalisées par la réglementation; il n est pas souhaitable que l allocation de crédits entre les différentes activités et les différentes entreprises soit déterminée en fonction de considérations réglementaires et non en fonction de la rentabilité comparée des projets à financer. 84

85 libre circulation internationale des K est incompatible avec l encadrement du crédit BC peut éventuellement imposer des réserves supplémentaires pour pénaliser les banques qui dépassent les normes de création monétaires autorisées mais elle ne peut le faire pour des banques étrangères se substituer aux banques nationales pour satisfaire la D de monnaie 85

86 b) Contrôle du taux de change 2 manières de concevoir la politique de change : dévaluation ou dépréciation délibérées pour améliorer la compétitivité internationale des produits nationaux. Mais contrainte politique internationale; intervention sur le marché des changes pour limiter les fluctuations du taux de change. Ne peut s opposer durablement aux autres facteurs déterminant les taux de change. 86

87 Contrainte politique internationale Avant seconde guerre mondiale : la pratique des dévaluations compétitives = fréquente. Objectif : limiter ses M et stimuler ses X mais incitation pour partenaires commerciaux à en faire autant. si toutes les monnaies sont dévaluées : aucune se ne trouve réellement dévaluée par rapport aux autres; dévaluation insuffisante pour obtenir un avantage compétitif durable 87

88 pays ayant choisi cette stratégie recours protectionnisme : des tarifs douaniers, quotas ou interdiction à M, Quand tout le monde cherche en même temps à acheter moins à l étranger recul mondial de la D globale effets dramatiques (possibles) sur l emploi et l activité. Exemple : Grande dépression des 30 qui a été accompagnée par des dévaluations compétitives. 88

89 (accords de Bretton Woods) : pays adhérant au système monétaire international puis les pays adhérant au SME (depuis 1979) renoncent à l usage des dévaluations compétitives. Les autres pays : laissent fluctuer leur taux de change perdent par définition le contrôle de cet instrument qui fluctue librement. Si taux de change fixes : dévaluation n est autorisée en théorie que pour corriger un déficit structurel de la BP; quand il apparaît que la BC n est plus en mesure de défendre la valeur de sa monnaie. 89

90 Mais un pays peut laisser l inflation s accélérer et le solde de la BP se dégrader régulièrement de temps en temps quand le déséquilibre est trop important : dévaluer sa monnaie en justifiant l ampleur et la durabilité de son déficit. Exemple : France jusqu en raisons que ses partenaires acceptent indéfiniment cette stratégie car dévaluation = avantage compétitif au pays qui dévalue pour ses partenaires = acte d agression commerciale qui remet en cause le système du taux de change fixe. 90

91 Les partenaires acceptent la dévaluation ssi elle est accompagnée d un changement de politique économique susceptible de corriger durablement le déséquilibre de la BP le pays doit s engager dans une politique de freinage de la D intérieure et de son inflation. Dans le cadre du SME : cette contrainte était institutionnalisée (concertation au niveau communautaire) on parlait de réalignements des parités négociés et conditionnels 91

92 Si un pays : longtemps laissé sa BP se dégrader sans mettre en œuvre une politique de rigueur efficace pour corriger ce déséquilibre permanent, ses partenaires peuvent ne plus tolérer les dévaluations ne plus leur apporter leur soutien face aux vagues de spéculation contre sa monnaie. Le pays a le choix entre : accepter les conditions auxquelles ses partenaires admettent le changement de sa parité; sortir du SME. Cela explique pourquoi certains pays (R-U) : restés en dehors du système pour éviter un droit de regard de leurs partenaires sur leur politique économique interne. 92

93 On ne contrôle pas le taux de change à L.T. Dans le L.T., 2 pays avec même croissance, même taux d i, même taux d inflation et des échanges commerciaux équilibrés ont un taux de changes spontanément stable (même en l absence d intervention des BC) une forte convergence des politiques économiques des deux pays. Mais si deux pays : politiques durablement différentes écart d inflation, taux d i et donc une tendance structurelle au déséquilibre de la BP entre les deux pays leur taux de change bilatéral aura systématiquement tendance à évoluer dans le même sens sur le marché des changes : 93

94 monnaie du pays déficitaire se déprécie en permanence; monnaie du pays excédentaire s apprécie en permanence. à CT, les BC peuvent intervenir en achetant de la monnaie faible et en vendant de la monnaie forte mais pas en permanence. Tant que les facteurs fondamentaux et les politiques économiques : pas modifiés déséquilibre BP entre les deux pays persiste la monnaie du pays déficitaire est de en demandée et celle du pays excédentaire de + en + demandée sur le marché des changes. 94

95 à un moment, pays à monnaie faible : plus en mesure de soutenir le cours de sa monnaie en achetant à taux fixe contre des devises dévaluation inévitable. On peut s opposer momentanément à un ajustement des taux de change vers le nouvel équilibre mais pas durablement. Si mobilité des K est forte, la spéculation réduit encore davantage la marge de manœuvre même à CT. La surveillance des spéculateurs Si évolution des facteurs fondamentaux indique que la monnaie devra être dévaluée ou réévaluée spéculateurs n attendent pas 95

96 vendent massivement les monnaies alimentent immédiatement une tendance à la dépréciation de ces monnaies peut contraindre les G à dévaluer plus rapidement que prévu. achètent les monnaies dont ils espèrent la réévaluation tendance immédiate à l appréciation de ces monnaies évolution effective des facteurs fondamentaux : pas toujours nécessaire pour déclencher la spéculation. Si certains spéculateurs craignent qu un G adopte une politique plus inflationniste anticipent les effets probables sur le taux de change spéculer sur sa future dévaluation. Et la spéculation des uns peut la spéculation des autres contribuent à leur tour à la dépréciation de la monnaie. 96

97 rumeurs, craintes, etc : peuvent engendrer des mouvements importants des taux de change. a fortiori, des facteurs objectifs de changement des parités (écarts d inflation, de croissance, faible compétitivité sur le marché mondial, etc.) entraîneront des mouvements massifs de K spéculatifs qui peuvent contraindre rapidement des G à effectuer ces changements de parités; + mobilité des K est forte, - il est possible de soutenir un taux de change différent du taux de change d équilibre déterminé par les facteurs fondamentaux même à CT. 97

98 c) La contrainte de crédibilité Mobilité internationale des K + transparence internationale des politiques économiques contrainte de crédibilité des pouvoirs publics vis-à-vis des investisseurs et des spéculateurs. pour être efficace : il ne suffit plus qu une politique soit efficace mais il faut aussi et au préalable que les marchés des K pensent qu elle est efficace. Exemple (France ) : un pays dont la monnaie est affaiblie par l inflation et le déficit extérieur; il s engage dans une politique de rigueur pour restaurer la stabilité monétaire et l équilibre extérieur. 98

99 Si le pays : politique passée laxiste au niveau monétaire et forte inflation doutes des marchés sur sa capacité de réussir. une fois la politique de rigueur mise en œuvre : dès que l activité commence à ralentir et le chômage à augmenter : les spéculateurs peuvent craindre que le G n abandonne; anticipent une reprise de l inflation et une prochaine dévaluation de la monnaie spéculent contre cette monnaie. le G pourrait alors devoir céder devant la spéculation et dévaluer facteurs fondamentaux évoluent dans un sens qui devrait renforcer sa monnaie (écart de croissance avec ses partenaires, inflation et déficit commercial reculent). 99

100 dévaluations forcées par la spéculation accentuent l inflation importée car M + chères rendent le retour à la stabilité monétaire et l équilibre extérieur plus délicat. Comment éviter cela? convaincre les marchés financiers de la détermination du pays forcer le pays à mener une politique beaucoup plus restrictive que nécessaire. Et si éventuellement, le G atteint ses objectifs : il reste soumis à la contrainte de crédibilité politique rigoureuse sur une longue période pour reconstituer sa crédibilité et démontrer que la conversion du pays à la stabilité monétaire : pas purement temporaire. 100

101 Cette persistance de la suspicion des spéculateurs écart positif de taux d i que le pays est obligé de maintenir par rapport aux pays dont la monnaie bénéficie d une confiance ancienne sur les marchés. Cet écart = prime de risque exigée pour compenser la crainte d une dévaluation. Début 90 : la France disposait d une certaine marge de manœuvre pour abaisser ses taux d i : une inflation parmi les plus faibles dans le monde industrialisé et plus faible qu en Allemagne; comptes extérieurs équilibrés (excédent commercial en 1992); 101