Prévisions de taux d intérêt en date du 24 septembre 2015

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1 Faits saillants Octobre 2015 À notre avis, le paysage économique américain sera très proche de la projection médiane du FOMC en Cependant, nous divergeons d opinion avec le FOMC sur un point important : le taux réel approprié des fonds fédéraux à la longue. Par conséquent, bien que nous soyons d accord avec la trajectoire projetée par le FOMC pour le taux directeur pendant la première phase de normalisation, notre estimation finale est nettement plus basse que celle du FOMC. Nous prévoyons que les obligations du Trésor américain de 10 ans se négocieront autour de 2.33 d ici la fin de l année. Comme la Banque du Canada considère que les ajustements actuels de l économie canadienne sont complexes et nécessiteront beaucoup de temps, laissant entendre qu elle fera tout en son pouvoir pour faciliter la transition, nous nous attendons à ce que sa politique monétaire actuelle reste en vigueur pendant longtemps. Dans la partie plus éloignée de la courbe des rendements, les taux à 10 ans dériveront sans doute lentement à la hausse au quatrième trimestre, au diapason des Treasuries des États-Unis. Paul-André Pinsonnault Prévisions de taux d intérêt en date du 24 septembre 2015 États-Unis Trimestres Fonds fédéraux 3 mois 2 ans 5 ans 10 ans 30 ans 24/09/ T T1/ T T T T1/ T T Canada Trimestres Un jour 3 mois 2 ans 5 ans 10 ans 30 ans 24/09/ T T1/ T T T T1/ T T

2 Le FOMC choisit l expectative À sa conférence de presse à l issue de la réunion de septembre du FOMC, la présidente de la Réserve fédérale américaine, Janet Yellen, parlant au nom du comité, a dit que l argument en faveur d une hausse des taux d intérêt aurait bien pu l emporter à cette réunion. La possibilité a été débattue, dit-elle, mais à la lumière des événements récents sur la scène internationale et de leur incidence sur les marchés financiers, les participants voulaient prendre «un peu plus de temps» pour jauger leurs répercussions possibles sur les États-Unis. La plupart des participants continuaient de penser que les conditions économiques seront réunies pour relever le taux des fonds fédéraux d ici la fin de l année. M me Yellen a fait remarquer que la projection médiane de l inflation des participants était «formidablement proche» de l objectif de 2 pour 2017 et «pas terriblement éloignée, même l an prochain». Voulait-elle dire que les perspectives d inflation ne justifieront plus bien longtemps le statu quo? Peut-être. Quatre jours après la réunion du FOMC, le président de la Fed d Atlanta, Dennis Lockhart, a dit dans une allocution qu il «était maintenant suffisamment à l aise avec la question de l inflation pour faire un premier pas à l occasion d une des prochaines réunions du FOMC». Mais quatre des 17 participants ne partagent pas son optimisme; ils ne jugent pas qu une hausse des taux serait opportune d ici la fin de l année. M me Yellen a réitéré lors de la conférence qu une décision peut se prendre à toute réunion, y compris celle en octobre, par exemple, où aucune conférence de presse n est prévue. «Si nous devions hausser les taux en octobre, nous convoquerions la presse et vous avez participé à un exercice pour savoir comment cela se passerait», a-t-elle dit en substance aux journalistes. Il ressort de la conférence de presse de septembre que la question à laquelle il faudra trouver une réponse avant toute intervention de la Fed est de savoir si oui ou non il pourrait y avoir un risque de ralentissement en Chine et dans d autres économies émergentes plus abrupte que ce que prévoient la plupart des analystes. Le comité surveille donc de près la scène internationale. En réponse à cette question, le président de la Fed de San Francisco, John Williams, s est montré rassurant. Il a réitéré dans une allocution du 19 septembre que «après une visite en Chine, où j ai pu m entretenir avec des universitaires et des représentants officiels, je suis beaucoup moins inquiet». À son avis, la prochaine étape appropriée sera un relèvement graduel des taux d intérêt, «très probablement plus tard cette année». M. Williams a néanmoins reconnu que «les événements mondiaux présentent assurément des défis et des risques importants». Parmi les sceptiques au sujet de la situation internationale figure l économiste en chef de la Banque d Angleterre, Andrew Haldane, qui estime que 75 de la baisse du prix du brut de Brent depuis le mois de mai sont attribuables à un ralentissement de la demande mondiale plutôt qu à une augmentation de l offre. À son avis, les forces négatives semblent en mesure de saper la croissance des économies émergentes et la question est de savoir combien ce ralentissement entraînera de désinflation. Pour la croissance et l inflation du Royaume-Uni, il estime que la balance penche nettement et fortement du côté des risques de baisse et ce, alors que le FOMC estime que les risques pour les États-Unis sont pratiquement équilibrés. Les opinions divergentes sur l état du monde foisonnent. Beaucoup croient qu il reste tout à fait possible que l évolution de la situation mondiale et américaine ne suive pas du tout les scénarios de base des participants du FOMC. Et les cours du marché révèlent que l opinion des investisseurs penche clairement du côté des risques de baisse dans les perspectives; au moment de rédiger ces lignes, le marché des contrats à terme sur fonds fédéraux situe les probabilités d une hausse des taux d intérêt à seulement 18 pour octobre et à moins de 40 pour décembre. Et ce en dépit du propos de M me Yellen, pour qui le FOMC veut prendre «un peu plus» de temps pour gagner «un peu plus» confiance. FOMC : Rythme du resserrement de la politique monétaire Médiane de la fourchette cible du taux des fonds fédéraux à la fin de l année Pourcentage Médiane Variable Long terme Variation PIB réel Projection juin s.o. Taux de chômage Projection juin s.o. 5.0 Inflation de l indice PCE Projection juin s.o. Inflation de base PCE Projection juin s.o. Trajectoire appropriée de la politique monétaire Taux des fonds féd Projection juin s.o. 3.8 FBN Économie et Stratégie (FOMC, ) Les différences d opinions entre le marché et le FOMC sont importantes. Dans le graphique à points du comité, le taux directeur approprié médian projeté se situe à 0.4 pour 2015, 1.4 pour 2016 et 2.6 pour 2017, alors que les contrats à terme sur les fonds fédéraux tablent en moyenne sur 0.20 en décembre 2015, 0.67 en décembre 2016 et seulement 1.24 en décembre À supposer que les hausses de taux soient adoptées par quarts de point, le marché entrevoit au moins cinq tours de vis de moins qu il n en faudrait pour atteindre la médiane du FOMC au cours des deux prochaines années. Long terme 2

3 À notre avis, le paysage économique américain sera très proche de la projection médiane du FOMC en Nous prévoyons que l IPC atteindra en moyenne l an prochain, ce qui concorde avec un indice PCE (dépenses personnelles de consommation) de base d environ 1.5 à la fin de cette année-là. Nous nous attendons à un taux de croissance d un quatrième trimestre à l autre de 2.4, un dixième de plus que la médiane du FOMC, et à un taux de chômage moyen de 4.9 au T4 2016, également un dixième de plus que le FOMC. Nous divergeons d opinion avec le FOMC sur un point important, à savoir, le taux réel approprié des fonds fédéraux à la longue. Le FOMC situe ce taux à 1.4 d ici la fin de Nous pensons que dans un monde connaissant une tendance lourde à une croissance modérée, même un taux réel de 1 des fonds fédéraux pourrait être ambitieux. La thèse d un taux d à peine 0.5 même pourrait être défendable. Par conséquent, si nous sommes d accord avec la trajectoire projetée par le FOMC pour le taux directeur pendant la première phase de normalisation, notre estimation du niveau final est nettement plus basse que celle du FOMC. Indice PMI de la fabrication des marchés émergents : Toujours pas de redressement 52.4 Indice Marchés 50.8 émergents Chine Cela dit, nous reconnaissons aussi que la situation internationale est une source d incertitude pour les perspectives à la fois de croissance et d inflation. La vigueur du dollar US ajoute une pression désinflationniste et renforce les entraves aux exportations américaines dans une conjoncture mondiale de fléchissement de la demande. En outre, les prix des matières premières nous semblent préoccupants pour la qualité des bilans dans les secteurs connexes. Cette situation pourrait accentuer la volatilité des marchés financiers dans les trimestres à venir. Il s ensuit que même si notre scénario de base table sur une hausse des taux d intérêt plus tard cette année, nous aurions une plus grande confiance dans cette projection si les indices PMI de la fabrication des marchés émergents se stabilisaient, ou, mieux encore, s amélioraient au cours des prochains mois. Comme certains participants du FOMC ne cachent pas qu ils aimeraient commencer prochainement à hausser les taux, afin de se ménager une marge de manœuvre pour ajuster le rythme de la politique monétaire, on ne peut pas exclure une première hausse dès octobre. Mais nous pensons que se donner «un peu plus de temps» pour un comité qui aimerait gagner «un peu plus» confiance veut dire attendre un peu plus longtemps, probablement jusqu à la réunion de décembre. Pour la fin de 2016, nous estimons que le taux des fonds fédéraux se situera à environ 3/8 e de point sous notre prévision pour l indice PCE, en d autres termes, dans une fourchette cible de 1 à Cela représente un quart de point de moins qu il y a un mois. Taux d intérêt américains Observations hebdomadaires et prévisions en fin de trimestres Prévisions de taux d intérêt T4 T1/16 T2 T3 T4 T1/17 T2 T3 F.F. - limite supérieure ans ans Taux à terme 10 ans Nous prévoyons que les obligations du Trésor de 10 ans se négocieront autour de 2.33 d ici la fin de l année. Pour 2016, nous nous attendons à une modeste tendance à la hausse des taux à long terme qui poussera les rendements à 10 ans vers les et au Canada États-Unis 10 ans États-Unis 2 ans Comme la Banque du Canada considère que les ajustements actuels de l économie canadienne sont complexes et nécessiteront beaucoup de temps, laissant entendre qu elle fera tout en son pouvoir pour faciliter la transition, nous nous attendons à ce que la politique monétaire actuelle reste en vigueur pendant longtemps. Dans son Rapport sur la politique monétaire de juillet, la Banque projetait une croissance du PIB de 2.3 en Nous-mêmes ne prévoyons actuellement que 1.6. Le 21 octobre, quand la Banque publiera une mise à jour de ses projections économiques, nous verrons si elle maintient sa position. Étant donné l effondrement des investissements dans le secteur des ressources naturelles du pays, nous serons aussi curieux de connaître la révision annuelle de l estimation du PIB potentiel du Canada par la BdC. 3

4 Taux d intérêt canadiens Observations hebdomadaires et prévisions en fin de trimestres Taux de financement à 1 jour BdC Canada 2 ans Canada 10 ans Prévisions de taux d intérêt T4 T1/16 T2 T3 T4 T1/17 T2 T3 Taux à 1 jour ans ans Taux à terme 10 ans Le rendement des obligations du Canada de 2 ans a nettement augmenté par rapport au creux du 24 août, où il se situait à Au moment de rédiger ces notes, il avoisine La volatilité des taux à court terme pendant cette période faisait largement écho aux aléas des prix du pétrole (Western Canada select), qui sont passés d un plancher de US$20.57 le baril à la fin d août à US$32.70 actuellement. De plus, les statistiques du commerce extérieur sont positives dernièrement et l emploi continue de croître. Les probabilités d une nouvelle réduction du taux de financement à un jour au Canada ont par conséquent diminué, ce qui a permis aux obligations de 2 ans de se rapprocher du taux directeur. Malgré notre scénario de base qui table sur une croissance à peine modeste en 2016, cette perspective devrait être suffisante pour maintenir les taux près de leurs niveaux actuels pendant le reste de l année. Dans la partie plus éloignée de la courbe des rendements, les taux à 10 ans dériveront sans doute lentement à la hausse au quatrième trimestre, au diapason des Treasuries des États- Unis. La pression monte pour les écarts de taux des obligations provinciales depuis la mi-juin. L écart entre les obligations de l Ontario et les fédérales, par exemple, s est creusé de 6 points de base pour 5 ans, 12 pb pour 10 ans et 20 pb pour les obligations les plus longues. Les obligations de sociétés subissent aussi des tensions, ce qui n est pas étonnant vu que le marché boursier canadien a perdu près de 14 depuis la mi-avril. Néanmoins, en date du 25 septembre, les nouvelles émissions de ce mois étaient importantes, atteignant $12.2 milliards. Il n est arrivé que deux fois depuis cinq ans que les trésoriers des entreprises sollicitent davantage les marchés obligataires en novembre 2013 ($13.2 milliards) et en mars dernier ($12.3 milliards). Courbe des rendements canadiens Ontario 06/26/2015 Ontario 09/25/2015 Canada 06/26/2015 Canada 09/25/ an Alors qu il ne restait que quelques jours dans le troisième trimestre, les obligations provinciales longues ont rapporté 0.69, comparativement à 3.77 pour les obligations du Canada à long terme. Les obligations de sociétés à long terme ont surclassé les provinciales, se situant à Ce chiffre est à comparer à 9.04 pour l indice S&P/TSX. Écarts entre obligations de sociétés A et fédérales Observations hebdomadaires pour les échéances à 30 ans Points centésimaux Canada Sociétés A Écarts (gauche) Marché boursier canadien L indice S&P/TSX en baisse de 14 depuis le 15 avril ,000 15,000 14,000 13,000 12,000 11,000 10,000 9,000 8,000 Moyenne mobile sur 40 semaines 120 7, Rendements excédentaires des obligations de sociétés et provinciales Rendements Prov. moyen terme Sociétés moyen terme -2.5 excédentaires mobile sur Prov. long terme - 13 semaines par rapport aux obligations du Canada Dernière observation: 13 semaines du 26 juin au 25 septembre Sociétés long terme q1 2014q2 2014q3 2014q4 2015q1 2015q2 2015q3 FBN Économie et Stratégie (données de Datastream)

5 Marché obligataire canadien Rendement totaux 9/25/2015 Depuis Depuis Depuis Depuis m ois/jour/anneé 8/28/2015 6/26/2015 3/27/2015 9/26/2014 Encaisse Canada court m oyen long Univers Provinciale Municipale Sociétés AA A BBB Univers Total S&P/TSX FBN Économie et Stratégie (données via Datastream) Taux d intérêt aux États-Unis Hebdomadaire, dernière observation le 25 septembre, 2015 Cible des fonds fédéraux Obligations 10 ans Obligations longues de sociétés Hypothèques 30 ans Obligations 2 ans Taux d intérêt au Canada Hebdomadaire, dernière observation le 25 septembre, 2015 Canada 2 ans Taux de financement 1 jour BdC Provinciales longues Canada 10 ans Obligations de sociétés à long terme A Marché obligataire - Canada Clôture 9/25/15 8/28/15 6/26/15 3/27/15 9/26/14 Taux d'intérêt 90 jours (A.B.) ans ans ans ans Écart 90 j. - 2 ans ans ans ans Devises $ CA / US EUR / $ CA Source: Économie et Stratégie FBN (données via Bloomberg) 5

6 ÉCONOMIE ET STRATÉGIE Bureau Montréal Bureau Toronto Stéfane Marion Marc Pinsonneault Warren Lovely Économiste et stratège en chef Économiste principal DG, recherche et stratégie secteurs publics Paul-André Pinsonnault Économiste principal, Revenu fixe Krishen Rangasamy Économiste principal Matthieu Arseneau Économiste principal Généralités : Banque Nationale Marchés financiers est une unité de Financière Banque Nationale Inc. (FBN), filiale en propriété exclusive indirecte et division de la Banque Nationale du Canada. Ce rapport a été produit par FBN. La Banque Nationale du Canada est une société ouverte inscrite à la cote des bourses canadiennes. Les informations contenues dans les présentes proviennent de sources que nous jugeons fiables, toutefois nous n offrons aucune garantie à l égard de ces informations qui pourraient s avérer incomplètes. 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Ce rapport a été préparé en tout ou en partie par des analystes de recherche employés par des membres du groupe de NBCFI hors des États-Unis qui ne sont pas inscrits comme courtiers aux États- Unis. Ces analystes de recherche hors des États-Unis ne sont pas inscrits comme des personnes ayant un lien avec NBCFI et ne détiennent aucun permis ni aucune qualification comme analystes de recherche de la FINRA ou de toute autre autorité de réglementation aux États-Unis et, par conséquent, ne peuvent pas être assujettis (entre autres) aux restrictions de la FINRA concernant les communications par un analyste de recherche avec une société visée, les apparitions publiques des analystes de recherche et la négociation de valeurs mobilières détenues dans le compte d un analyste de recherche. Toutes les opinions exprimées dans ce rapport de recherche reflètent fidèlement les opinions personnelles des analystes de recherche concernant l ensemble des valeurs mobilières et des émetteurs en question. 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