LINEDATA FR LIN FAIR VALUE: 29

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1 Guillaume Cauchoix Assistant: Alex Vozian 4 avril 2006 LINEDATA FR LIN FAIR VALUE: 29 Données boursières K e 2006e 2007e Dern. Cours, 25,30 Chiffre d'affaires Vol moyen (3m): Résultat d'exploitation Cap. Boursière, K ,4 Marge oper., % 14,3% 17,4% 17,8% 18,8% Résultat net part du Nombre d actions, K 720,4 Groupe Var. sur 1 an: 16,10 26,45 Marge nette, % 9,1%,3%,3% 12,2% VE, K ,4 BNA dilué, 0,87 1,14 1,44 1,72 Disponib., K ,0 PER 29,0 22,1 17,5 14,7 Dettes, K ,0 VE/CA 2,7 2,5 2,0 1,8 Source: Yahoo Finance, Nexgen Research NOTRE OPINION EN UTILISANT LA MOYENNE PONDEREE DES METHODES DU DCF, DES MULTIPLES DU PER 06 ET VE/EBITDA 06, NOUS OBTENONS UNE FAIR VALUE DE 29 PAR ACTION, 14% AU-DESSUS DU DERNIER COURS. RESUME-CONCLUSION Guidances réaffirmées et confiance affichée. Linedata vient de publier de très solides résultats pour le compte de l exercice Si le chiffre d affaires a progressé de 9% dont 7% en organique, le résultat opérationnel courant ressort à 20,9M, en progression de près de 32%. Cette croissance fait ressortir une marge opérationnelle courante de 17,4%, supérieure à nos attentes (17,3%e) et à celles du groupe. De plus, cette accélération de la rentabilité opérationnelle trouve sa source dans les 3 métiers du groupe. Si l Asset Management atteint des niveaux de rentabilité record (20,5% de MOP), le redressement du pôle Epargne et Assurance se voit concrètement avec une MOP en très forte croissance au S2 05, malgré une stagnation de l activité. Le pôle Crédits et Financements, quant à lui, associe retour à la croissance organique et amélioration de la rentabilité. De plus, le groupe a confirmé entendre poursuivre l amélioration de sa marge opérationnelle courante, point sur lequel nous émettions des doutes compte tenu de la moindre rentabilité des récentes acquisitions du groupe. Cette confiance affichée du management et l ambition d atteindre une MOP courante de 20% progressivement, nous a conduit à revoir nos estimations de résultat opérationnel et de résultat net à la hausse. Ces ajustements nous amènent à légèrement rehausser notre objectif de cours sur la valeur à 29. 1

2 FAITS MARQUANTS Les résultats 2005, les annonces pour 2006 En 2005, le chiffre d affaires s est établit à 9,8M pour un ROP courant de 20,9M et un résultat net de 13,5M. Le résultat opérationnel courant et le résultat net progressent respectivement de 32% et 35% sur l année. Dans le détail, le pôle Asset Management (55% du CA) a enregistré une croissance organique de 14,3% pour atteindre le niveau record de 20,5% de MOP. Ce chiffre a été réalisé malgré l intégration sur 3 mois de la société GIS, qui n a qu une marge d EBITDA de 13% pour un CA de 9M. La société BFT (10% pour de marge d EBITDA pour 16M de CA) qui ne sera intégré qu en 2006, devrait légèrement peser sur la rentabilité de ce pôle mais sans pour autant freiner l amélioration de la marge d une année sur l autre. L avance prise dans ce domaine est suffisante pour compenser la dégradation due à cette intégration. Le pôle Epargne et Assurance, encore légèrement pénalisé par l activité Assurance, voit son chiffre d affaires se contracté de 3,9% en Néanmoins, la MOP de l activité s est redressée au second semestre, ressortant à 14,2% sur l année contre 12,2% au S1. Nous pensons que cette activité retrouvera la croissance organique en 2006 et enregistrera une nouvelle amélioration de sa MOP. Comme nous l avions expliqué dans notre précédente étude, cette activité et en particulier l Epargne connaîtront un important regain de dynamisme en 2006 et 2007 avec l entrée en vigueur de nouvelles réformes gouvernementales sur l épargne salariale. Le récent accord visant à la commercialisation d un système de tenue de comptes d épargne salariale va dans ce sens et acte le leadership de Linedata sur le marché français. A travers cette opération, le nouveau système d information géré par Linedata sera utilisé pour la tenue de plus de 6 millions de comptes salariés. Le pôle Crédits et Financements a retrouvé la croissance organique (+3,9%) et affiche de nouveau une rentabilité à 2 chiffres (13,2%). Cette activité devrait poursuivre son amélioration à un rythme mesuré. Outre ces résultats convaincants, le groupe a par ailleurs annoncé son ambition de poursuivre l accélération de sa croissance organique sur son nouveau périmètre pro forma de 139,6M. Nous estimons en première approche cette croissance organique à 7,9% en 2006, ce qui représente un CA de 150,7M. Et surtout, le groupe a affirmé qu il améliorera une nouvelle fois sa marge opérationnelle courante par rapport à 2005, grâce à l intégration rapide de GIS et BFT qui rejoindront les standards de rentabilité du groupe dans l Asset Management. Linedata a également réaffirmé son ambition d arriver progressivement à une MOP de 20%. Nous pensons que ce niveau pourra être atteint en Linedata s est une nouvelle fois positionné comme un fédérateur du secteur, sur un marché en pleine ébullition. La forte progression du cash flow et l amélioration du BFR ont permis au groupe de maintenir son taux d endettement net à 30,7% à fin 2005, acquisitions incluses. Rappelons que l acquisition de BFT pourrait conduire le groupe à débourser autour de 10M sur les années 2006 et 2007, en fonction des performances du groupe. 2

3 VALORISATION EN UTILISANT LA MOYENNE PONDEREE DES METHODES DU DCF, DES MULTIPLES DU PER 06 ET VE/EBITDA 06, NOUS OBTENONS UNE FAIR VALUE DE 29 PAR ACTION, 14% AU-DESSUS DU DERNIER COURS. Fair Poids Value Discounted Cash Flow 50% 28,5 Valorisation VE/EBITDA 25% 29,3 Valorisation P/E 25% 29,6 Fair Value (moyenne pondérée) 29,0 DCF Discounted Cash Flow K Valeur présente de FCF Valeur présente de VR = Valeur d'entreprise Dettes (tresorerie) nettes = Valeur Valeur par action 28,5 Coût moyen pondéré du capital (WACC) Cours, 25,30 Nombre d'actions, milliers 720 Capitalisation, K Dettes moyens et long terme, K Facteur beta (vs CAC) 0,9 Prime de risque du marche 6,2% Taux sans risque 3,7% Coût des capitaux propres 9,3% Part des fonds propres dans l'entreprise 93% Coût de la dette 4,0% Taux marginal d'imposition 34,30% Coût de la dette après impôt 2,6% Part des dettes dans l'entreprise 7% Coût moyen pondere du capital (WACC) 8,8% Taux de croissance a l'infini 2,5% K 2006e 2007e 2008e 2009e 2010e CA croissance CA 25,8% 10,5% 8,9% 8,0% 7,2% EBIT marge EBIT 17,9% 18,9% 20,1% 20,3% 20,3% EBIT*(1-tax) Dotations aux amortissements Investissements nets Augmentation du BFR = Free Cash Flow (FCF) Valeur résiduelle (VR)

4 Dans notre calcul des DCF, sur les années 2006 et 2007, nous prenons en compte l ensemble des clauses d earn out susceptibles d être payées par Linedata suite à l acquisition de BFT. Impact des acquisitions sur le DCF EUR/GBP 1,46 Montant payé pour BFT S ,06 M EUR , ,22 MAX TOTAL BFT 36,5 Approche par les multiples Cours Capit., M VE, M VE/CA 2005 VE/CA 2006 PE 2005 PE 2006 VE/EBIT DA 2005 VE/EBIT DA 2006 France: GL Trade 39,7 380,00 428,0 2,38 2,26 21,3 19,0,1 10,2 Alten 27,80 850,00 779,5 1,79 1,49 21,9 18,3 12,0 10,0 Devoteam 26,80 255,00 214,7 1,08 0,89 26,0 20,5 14,0 10,5 Cegid 40,50 348,00 310,8 1,38 1,32 34,9 25,3 14,2 12,1 Aubay 7,20 87,90 83,9 1,18 0,87 31,3 20,6 12,0 12,0 Harvest 18,50 24,85 21,85 1,58 1,25 34,3 21,3 21,3 13,9 Médiane 1,5 1,3 28,7 20,5 13,0,3 Moyenne Source: Yahoo Finance, Nexgen Research 1,6 1,3 28,3 20,8 14,1,5 Valorisation P/E BNA 2006e, 1,44 P/E comparable, 2006e 20,5 Valeur par action 29,6 Valorisation VE/EBITDA K EBITDA 2006e VE/EBITDA comparable, 2006e,3 = Valeur d'entreprise Dettes nettes = Valeur Valeur par action 29,3 Nous n avons pas utilise la méthode des multiples de VE/CA car Linedata a une marge d EBITDA double de celle de ses concurrents. Notre marge d EBITDA estimée pour 2006 est de 20% alors que la médiane de notre échantillon n est que de 10%. Il était donc, selon nous, plus approprié d évaluer l entreprise sur des multiples d EBITDA. 4

5 PROFIL ET ACTIVITÉ Asset Management Comme nous l avons dit précédemment, dans ce domaine Linedata Services offre une gamme de progiciels qui couvre l ensemble des problématiques liées au processus d investissement à l intention des institutions financières internationales afin de les accompagner dans leur stratégie de développement, au travers d une expertise forte et d applications performantes et pérennes. En 2005, plus de 400 institutions financières réparties sur 25 pays ont fait confiance à Linedata Services, ce qui représente notamment plus de 20% des actifs européens sous gestion valorisés par nos solutions. Linedata Services est un acteur majeur sur le marché des fournisseurs de solutions de gestion d actifs front-to-back office, couvrant toute la chaîne de décision et de contrôle. Source : Linadata 5

6 Epargne & Assurance Linedata Services se positionne désormais comme le leader en France dans le domaine des progiciels d épargne individuelle et collective. Le groupe demeure le partenaire informatique privilégié des acteurs financiers et des grandes entreprises française pour l Epargne salariale et l Actionnariat Salarié en s appuyant sur une expérience de plus de quinze années et une offre de services intégrés, basés sur une gamme complète de progiciels. Il dispose également d une position forte dans l assurance vie et l épargne retraite, marchés en forte croissance compte tenu de la tendance au sein des compagnies d assurance à l augmentation des dépenses progiciels, par rapport aux projets internes, à la fois pour des raisons budgétaires et des impératifs de disponibilité rapide de produits opérationnels dans contexte législatif en pleine évolution. Une des innovations majeures de 2005 est leur capacité à développer une offre au-delà de nos frontières avec un produit d ores et déjà exportable et offrant une perspective de développement avec les travaux de l Union Européenne sur l harmonisation des régimes de retraite. Leader incontesté sur son marché, l offre Epargne Salariale de Linedata Services répond à tout type d organisation, de l activité naissante aux grandes organisations back office dépassant largement le million de salariés gérés. L offre Epargne Salariale s adresse aux établissements bancaires, sociétés de gestion, compagnies d assurance, caisses de retraite, instituts de prévoyance. A ce jour plus de 7 millions de salariés sont gérés sur l offre Epargne Salariale de Linedata Services. Composante de l offre Epargne salariale, l offre Actionnariat Salariés traite la gestion informatique ainsi que la gestion administrative des Opérations sur Capital réservées aux Salariés, la gestion des Votes dans l Entreprise, ainsi que la coordination complète des Assemblées Générales d Actionnaires. Linedata Services à travers sa filiale Linedata Services Assurances, a développé le logiciel Master- A permettant aux compagnies d'assurance vie de gérer tous les aspects de leur activité et tous les produits qu'elles peuvent fournir dans les domaines de l'assurance vie, de l'épargne, de la prévoyance ou de la retraite, tant individuelles que collectives. En 2005, le groupe a annoncé le lancement de la nouvelle version de son progiciel Master A, baptisée désormais Master I, progiciel complet possédant une très large couverture fonctionnelle sur tous les domaines de l'assurance-vie. Outre sa position de leader sur le marché des produits d épargne haut de gamme, Master I permet la gestion de l assurance collective, la prévoyance, la retraite, l assurance emprunteur et les rentes. Credits & Financements Les produits de financement par voie de crédit sont utilisés à travers toute l' Europe par plus de 40 clients dans plus d une vingtaine de pays. Multi-devises et multilingues, ils sont articulés autour d'une conception souple et ouverte qui permet une personnalisation de façon à se conformer aux pratiques de l'entreprise quel que soit l'endroit où ils sont utilisés. Comme dans l Asset Management, Linedata offre des solutions Front-To-Back garantissant l intégrité et la continuité dans la gestion des contrats tout au long de leur cycle de vie. Ces solutions couvrent les marchés des professionnels et des particuliers, que ce soit dans le crédit à la consommation ou la location de flottes de véhicules. 6

7 Dans se domaine, l offre de Linedata s articule autour de 2 logiciels Ekip qui propose une solution complète pour toutes les sortes d activités de crédit-bail et de financement par voie de crédit, y compris dans les domaines de l automobile, de l équipement des entreprises et des particuliers. Uniloan qui propose aux sociétés de crédit une solution complète de gestion des prêts internationaux, des crédits aux entreprises et aux collectivités locales ainsi que de gestion des garanties apportées. Source : Linadata 7

8 PROJECTIONS FINANCIÈRES (En milliers d'euros) Asset Management Epargne et Assurance Crédits et financements Produits des activités ordinaires Achats et autres charges externes Impôts, taxes et assimilés Charges de personnel Excédent brut d'exploitation Marge d'ebe 16,8% 19,5% 20,0% 20,9% 22,0% Autres charges & autres produits d'exploitation Dotations aux amortissements et provisions d'exploitation Reprises sur amortissements et provisions d'exploitation Résultat d'exploitation Marge d'exploitation 14,3% 17,4% 17,8% 18,8% 19,9% Autres produits des activi tés ordinaires Autres charges des activités ordinaires Résultat des activités ordinaires Coût de l'endettement financier Autres produits & charges financiers Impôts Résultat net des activités Résultat net des activités cédées Résultat net Dont intérêts des minoritaires Résultat net, part du groupe Marge Nette 9,1%,3%,3% 12,2% 13,0% Résultat net, part du groupe par action (en euros) 0,90 1,15 1,45 1,73 2,02 Résultat net par du groupe dilué par action 0,87 1,14 1,44 1,72 2, Nombre d'actions (en milliers) Nombre d'actions dilué (en milliers) Source : Nexgen Research 060,5 435,7 720,4 801,4 720,4 801,4 720,4 801,4 720,4 801,4 8

9 GRAPHIQUE: LINEDATA CONTRE INDEX CAC SMALL 90 Source : Euronext Nexgen Holdings est une société d analyse et d ingénierie financière dont les analystes adhèrent à l'éthique et aux normes du CFA Institute. Les information exprimées dans cette étude sont soumises seulement a titre informatif et ne sont en aucune façon une offre ou une sollicitation d acheter ou de vendre les instruments financiers en mention ci dessus. Les informations exposées dans ces analyses et où études sont issues de sources dignes de foi. La responsabilité de Nexgen holdings ne saurait être engagée, directement ou indirectement, en cas d erreur ou d omission. Chaque utilisateur s engage à effectuer de façon indépendante sa propre vérification des données ainsi que sa propre évaluation de l opportunité et de l adaptation à ses besoins des opérations proposées, notamment en ce qui concerne les aspects juridiques, fiscaux et/ou comptables. L utilisateur reste ainsi seul maître de l opportunité de ses propres investissements et dégage la société Nexgen Holdings de toute responsabilité pour les informations,analyses, recommandations, tendances et ou idées de produits d investissement que cette étude a pu exposer. Ni les analystes, ni Nexgen ne possèdent de valeurs mobilières émises par les sociétés sujettes de nos analyses. Vous pouvez trouver plus d information sur notre site Internet a : En applications des règlements de l AMF et du codes des sociétés et des marches financier, nous publions les information suivantes : Montages d opérations financières : néant, intérêt personnel de l analyste : néant, prestations de conseils : néant, communications préalable a l émetteur : non. Ce document ne peut pas être distribue au Roy aume Unis, sauf aux personnes autorisées ou exemptées sous le UK Financier Securities Act 186 et l article (13) du Financial Securities Act. Ce document ne peut pas être distribue ou dissémine au États Unis ou dans ses possessions. Les valeurs mobilières sujettes à cette étude non pas été enregistres avec le Securities and Exchange Commission et envoyer cette étude à un résident des États Unis est interdit. 9