Note de conjoncture économique : Février 2014

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1 NEWSLETTER Février 2014 Note de conjoncture économique : Février 2014 La conjoncture internationale La croissance économique mondiale La reprise économique mondiale se confirme au cours des deux premiers mois de 2014 après les résultats positifs du 4è trimestre La croissance mondiale du PIB serait de 3,2% contre 2,4% en 2013 tirée par la croissance américaine et une reprise en Europe. La reprise économique annoncée pour 2014 se confirme d abord en Europe qui retrouve la croissance à un taux moyen proche de 1% pour la zone Euro alors qu il était négatif en 2013 (-0,4%). La GB, l Espagne et l Allemagne réalisent des taux supérieurs à 1%, alors que la France et l Italie, principaux partenaires de La Tunisie, restent à la traîne. La reprise est aussi confirmée aux USA quoique les données sur la production industrielle de Janvier montrent un fléchissement qui est attribué en partie au mauvais temps exceptionnel. Cependant, le taux de croissance prévu du PIB de 3% pour 2014 est toujours maintenu (contre 1,9% réalisé en 2012). Mais, le recul récent des marchés financiers a semé des doutes sur la reprise économique : la bourse de New York a reculé de 6% en janvier Situation économique / Tunisie / Février 2014 et début février, celle de Tokyo de 14% et l indice composite des pays émergents de 9%. Cependant, la déclaration de Janet Yellen la nouvelle présidente de la Banque Fédérale FRB de maintenir la même politique monétaire de taux d intérêt bas a renversé le mouvement vers la hausse au cours de la 2è semaine de février. Cette correction est d ailleurs nécessaire puisque l année 2013 a connu des augmentations de 30% à New York et 57% à Tokyo suite à la politique monétaire expansive adoptée par les grands instituts d émission et au regain d optimisme pour la reprise économique. L économie chinoise est actuellement plus tirée par la demande intérieure que par les exportations. Ce qui explique la baisse du taux de croissance du PIB de 10% il y a quelques années à 7%, mais l Etat continue à jouer son rôle de relance et de sauvetage d entreprises par le système bancaire. Les craintes d un ralentissement économique en Chine pèsent sur les pays émergents de la région qui exportent vers La Chine, mais ces craintes semblent exagérées car l Etat maintient le système à base d investissement élevé financé par l endettement bancaire. Sommaire La conjoncture internationale Page 1 La situation économique en Tunisie Page 3 Les pays émergents subissent en plus les craintes de sorties de capitaux vers les USA suite à la réduction de l intervention de la FED qui a réduit ses achats d actifs financiers de 85 à 65 milliards de $ par mois dans le cadre du «quantitative easing». Le déplacement des capitaux vers les USA, en quête de taux d intérêt attendus plus élevés, a causé la dépréciation des monnaies de plusieurs pays émergents (Inde, Brésil, Argentine, Turquie et Russie), ce qui a les a obligé à augmenter leurs taux d intérêt comme l ont récemment fait les banques centrales en Inde (+0,25%) et surtout en Turquie (faisant passer le taux directeur de 7,75 à 12%). Cela risque de réduire la croissance par la baisse de la demande interne. Les pays émergents se trouvent donc devant un dilemme causé par la nouvelle politique monétaire américaine de réduction du financement surtout que La FED vient d annoncer en mi-février la poursuite de cette baisse d achats de titres : soit augmenter leur taux d intérêt pour éviter la sortie des capitaux et défendre leur monnaie, soit réduire les taux d intérêt pour accélérer la demande interne et la croissance économique. De toute façon, le rythme attendu de croissance mondiale dépendra d abord de la croissance américaine qui devra se maintenir au taux prévu de 3% et induira une reprise mondiale. Cette performance est facilitée par l augmentation de la production pétrolière aux USA de 5 à 8 millions de barils /jour grâce au pétrole de schiste qui a permis de stabiliser le prix de l énergie malgré la demande croissante. Mais ces ressources ont une durée de vie limitée en plus de l aspect écologique. 1

2 NEWSLETTER Février 2014 La croissance chinoise sera limitée par deux considérations : - la problématique du financement des investissements à un rythme soutenu (proche de 50% du PIB) peut-il continuer indéfiniment par un recours excessif à l endettement? - la compétitivité des exportations peut-elle tenir face à l augmentation des salaires d un côté et à la concurrence des pays émergents de la région de l autre? L inflation La réduction du financement de la part de la FRB entrainera une augmentation des taux d intérêt américains et une appréciation du $. Par contre, la zone Euro et le Japon continueront leur politique monétaire expansive pour éviter la déflation et viser un taux d inflation de 2%. D où une instabilité des taux d intérêt et de change qui affectera les pays émergents par le déplacement des flux de capitaux. Le problème actuel des banques centrales est l absence d inflation avec le risque déflationniste qui décourage l investissement faute de prix rémunérateurs et aggrave le chômage. Cette expérience négative a été vécue au Japon pendant une quinzaine d années jusqu à 2012 où une nouvelle politique monétaire a été mise en application ciblant un taux d inflation de 2%. Cette expansion monétaire a entraîné la dépréciation du Yen et la relance de l économie. Actuellement, l inflation a atteint 1,6% au Japon proche de l objectif, cela a relancé les profits et le marché boursier, ainsi que tout le climat d affaires portant la croissance du PIB à 2% en La zone Euro connaît actuellement le syndrome japonais puisque l inflation est jugée trop faible, baissant de son niveau historique qui oscille autour de 2% à 0,7% seulement en janvier Cette baisse enregistrée depuis le second semestre 2013 a conduit la BCE à réduire son taux directeur à 0,25% en novembre 2013 et à le maintenir bas lors de la réunion de février 2014, ceci en plus de la politique monétaire fournissant suffisamment de liquidités tout en affichant un taux d inflation objectif proche de 2% et de «faire ce qu il faut pour l atteindre» selon son Président. Cela est en effet nécessaire pour soutenir la reprise économique qui est encore fragile et qui devra permettre de faire fonctionner les capacités de production non utilisées et estimées à 3% du potentiel, ensuite créer de nouvelles capacités et réduire le chômage. Il intéressant de noter que quatre grands pôles économiques vont suivre des politiques monétaires différentes : - Les USA : la FED va réduire le financement monétaire (quantitative easing) et resserrer les liquidités, ce qui mettra une pression sur les taux d intérêt et contribuera à l appréciation du dollar, se contentant du taux de croissance atteint (3%) et espérant continuer à baisser le chômage qui a déjà baissé à 6,7% par la stabilisation des salaires tout en gardant l inflation au niveau actuel proche de 2%. Par ailleurs, le déficit budgétaire sera réduit de 8% à moins de 3% du PIB. (La GB suivra de près cette politique). - La zone Euro : la BCE continuera sa politique de financement facile visant un taux d intérêt bas et une inflation plus élevée (2%), ce qui affaiblira l Euro et contribuera à accélérer la croissance (autour de 2%) et ensuite réduire le chômage, principal problème de la zone. - Le Japon : la BOJ continuera aussi sa politique de financement facile visant un taux d inflation de 2% et le maintien de taux d intérêt bas évitant toute appréciation du Yen après sa baisse récente de 15%. L objectif étant d assurer une croissance économique soutenue (supérieure à 2%) capable de rétablir les équilibres financiers du pays (surendettement de l Etat ) - La Chine : les autorités continueront à financer un taux d investissement élevé par recours à l endettement, ce qui permettra de maintenir la croissance à un taux de 7%, mais l inflation connaîtra de nouveaux seuils (elle est déjà proche de 3%). Reste aux autorités d assainir graduellement le système financier et régulariser le financement parallèle (hors bilans) pour éviter les bulles financières et les grandes faillites. Donc des politiques monétaires différentes vont être poursuivies en 2014, les prix (taux de change, taux d intérêt) seront affectés et seront volatiles faute de synchronisation. Les pays émergents continueront à bénéficier de flux de financement à coût modéré, mais de moins en moins à cause du reflux de capitaux vers les USA. La croissance attendue dans les quatre blocs devra leur permettre de continuer à se développer et de garder le taux de croissance moyen élevé enregistré dans le passé, mais avec un transfert d activités entre pays émergents avec l apparition de nouveaux candidats. La croissance mondiale en 2014 (qui serait de 3% environ) continuera donc à 3 vitesses : Les pays émergents à un rythme rapide (5% ou plus), les USA et la GB à un rythme moyen (autour de 3%), l Europe et le Japon à un rythme moindre (de 1 à 2%). Les pays de la zone sud de la méditerranée comme La Tunisie ne doivent pas beaucoup compter sur les effets d entraînement de la croissance européenne sur leur PIB car elle sera faible en Ils peuvent par contre espérer une inflation importée faible ou négligeable, s ils parviennent à maintenir la parité de leur monnaie avec l Euro qui n est pas appelé à s apprécier par rapport au $. Or, les importations représentent 40% de leur absorption, ce qui réduira le taux d inflation. De même, ils peuvent espérer un afflux de capitaux provenant de la zone Euro suite à la politique monétaire de taux d intérêt bas et de facilités de refinancement des banques qu adoptera la BCE en Situation économique / Tunisie / Février

3 NEWSLETTER Février 2014 Les pays de la zone sud de la méditerranée comme La Tunisie ne peuvent pas beaucoup compter sur les effets d entrainement en 2014 car la reprise sera faible dans les pays partenaires (France et Italie notamment). Ils peuvent par contre espérer une inflation importée négligeable s ils parviennent à maintenir la parité avec l Euro qui n est pas appelé à s apprécier compte tenu de la politique monétaire expansive de la BCE. La situation économique en Tunisie La croissance économique La croissance du PIB tunisien a été faible en 2013 se limitant à 2,6% dont une part due aux services administratifs (recrutement). Celle prévue en 2014 sera aussi faible (2,5% selon la BM ou plus probablement 3%). L inflation continue à 6% et le ralentissement est presque imperceptible. Ce qui est anormal compte tenu de la stabilité des prix dans le monde et en particulier chez nos partenaires (La BCE est entrain de lutter contre la déflation). Une réflexion et un plan d action national s impose pour limiter l inflation à 3%, car les taux d intérêt, de change, de salaire en dépendent, donc tous les équilibres macroéconomiques. L année 2013 s est soldée par une croissance faible du PIB (2,6%) en recul par rapport à 2012 par la conjonction de la mauvaise année agricole (-4,1%) et de la stagnation industrielle avec le recul des industries non manufacturières (mines et pétrole) de 1,7% qui a annulé la croissance manufacturière de 3%. Les services marchands ont réalisé leur croissance habituelle qui a été réduite à 4,3% par la stagnation du tourisme (-0,2% pour les nuitées), les services non marchands ont réalisé une croissance de 5,8% liée aux services administratifs (recrutement massif). Ce taux de croissance du PIB est faible par rapport au potentiel de production, ce qui se répercute sur les bénéfices des sociétés et sur les recettes de l Etat et contribue à aggraver le déficit budgétaire qui a atteint 8% du PIB. De même le déficit extérieur s est aggravé par le manque d exportations de biens et de services et a dépassé 8% du PIB ; Ces nouveaux chiffres ne sont pas compatibles avec les équilibres macroéconomiques habituels du pays, et poussent vers un endettement d amplitude nouvelle hors de portée des capacités de remboursement. Or, La Tunisie est un des rares pays en voie de développement qui a toujours respecté ses engagements financiers extérieurs à temps. Cet acquis de confiance est cher et doit être défendu pour une économie très ouverte sur l extérieur (la somme des importations et des exportations de biens et de services dépassent le montant du PIB). Les prévisions faites par La Banque Mondiale tablent sur un taux de croissance du PIB de 2,5% en 2014 alors que le budget économique actualisé l estime à 3,8% suite à l amélioration attendue de l agriculture, du tourisme et du secteur minier. La reprise économique en Europe pourra aider si elle tire les économies des pays partenaires, le secteur minier apportera lui aussi un gain de croissance suite à la stabilité politique actuelle. Pour cela, un taux de croissance du PIB de 3% est plus réaliste et semble largement à la portée malgré la stagnation de L inflation a légèrement baissé à 5,8% en janvier après la moyenne de 6,1% en 2013 Les prix des produits alimentaires continuent de pousser l inflation malgré un léger ralentissement de 8,4% à 7,6% en partie suite au blocage des prix des produits alimentaires subventionnés (les prix alimentaires libres ont augmenté de 9%). Mais le poste habillement et cuir continue paradoxalement à constituer la seconde source d inflation avec 7,1%. Viennent ensuite les services de logement et de transport avec 5,2%. L initiative récente de créer une commission spéciale pour suivre l inflation est très bonne car elle permettra de voir de près pourquoi l inflation se maintient en Tunisie malgré la stabilité mondiale des prix? - Est-ce un problème de manque d offre alors que les importations sont généralement libres? - Est-ce un problème de récupération de coûts croissants subis par le producteur (spirale prix-salaires-prix comme l exemple de 1982 et de 2012 probablement). - Quelle est la composante importée de cette inflation suite à la dépréciation passée du dinar? - Est-ce une multiplication de circuits de distribution en relation avec les circuits parallèles? - Est-ce un problème de demande augmentée par la présence des voisins en Tunisie ou gonflée par les procédures spéculatives des intermédiaires (exemple du mouton de l aïd)? - Est-ce un problème de demande passée accumulée et non satisfaite (cas des voitures à cause des quotas limités passés) et des terrains et de l immobilier (épargne placée directement)? - Est-ce un problème de financement facile de cette demande (crédits divers) ou de disponibilités liquides élevées (cash) chez les ménages? Situation économique / Tunisie / Février

4 NEWSLETTER Février 2014 La BCT a d ailleurs pris des mesures de restriction financières en 2013 accordant une priorité à l explication de l inflation par les phénomènes monétaires conformément à la thèse monétariste selon laquelle «L inflation n est qu un phénomène monétaire» et qui est basée sur une économie concurrentielle sans goulots d étranglements ou de contraintes d offre ou d autres distorsions de demande. Mais la déclaration du Conseil d Administration de fin février montre une nouvelle optique : «Le Conseil a, toutefois, considéré que les risques du maintien de l inflation à des niveaux élevés persistent encore et nécessitent la multiplication des efforts afin de maîtriser les facteurs contribuant à la hausse des prix, en particulier ceux relatifs à l amélioration de l offre et à la rationalisation des circuits de distribution. L inflation est donc plus due aux facteurs liés à l offre. Ce correctif de l approche de la BCT après l expérience vécue de contrainte monétaire est judicieux. La réponse à ces questions ne peut être faite que par une équipe de praticiens qui ausculte les chiffres pour identifier les causes et leurs effets par ordre d importance. Ce diagnostic permettra de dégager les solutions nécessaires pour ralentir l inflation en Tunisie et se rapprocher du niveau des pays partenaires. S il s avère par exemple que la dépréciation du dinar est une cause importante de l inflation, alors la priorité est pour la stabilité des prix donc du dinar. les correctifs de prix et les anticipations poussent vers les opérations de spéculation plutôt que la production et l emploi, en plus de l effet inégalitaire de l inflation qui lèse les détenteurs de revenus fixes donc les salariés. Les déséquilibres extérieurs L aggravation du déficit énergétique et le ralentissement de la production ont fait passer le déficit commercial à 10 milliards de dinars pour un PIB de 76 MdD en Le tourisme ne compense plus suffisamment ce déficit. Il en résulte un déficit extérieur de 8% du PIB depuis 3 ans dont 2% financés par les IDE et le reste par des emprunts. L endettement extérieur du pays est redevenu préoccupant (la dette extérieure est passée de 37% du PIB en 2010 à 40% en 2012 et à 42% en 2013). La balance des paiements de la Tunisie dégage les soldes suivants : Solde de la Balance courante La baisse de l inflation de 6% actuellement au niveau de 3% est nécessaire pour rétablir la stabilité économique et financière et éviter la hausse des taux d intérêt pour les garder positifs en termes réels, éviter la baisse du dinar pour annuler l appréciation réelle due à l inflation, éviter les augmentations additionnelles des salaires pour rattraper l inflation. Les équilibres macroéconomiques réels et financiers ne sont stables et durables que si le taux d inflation est bas, si non Situation économique / Tunisie / Février

5 - Le déficit commercial s est aggravé depuis 2010 suite à l apparition du déficit de la balance énergétique qui est passé de 152 MD en 2009 à 1954 MD en 2012 et représente ainsi le tiers du déficit courant. La Tunisie est donc devenue un pays qui subit la contrainte pétrolière et qui doit tout faire pour la lever au plutôt, en développant les énergies alternatives même si elles sont coûteuses, et en favorisant l exploitation des ressources pétrolières existantes (pétrole et gaz de schiste à l extrême Sud du pays notamment). - L excédent des services, qui a historiquement compensé le déficit commercial, recule suite à la stagnation du tourisme (les recettes ont augmenté de 1,7% en dinars donc une baisse en devises). Le schéma de développement tunisien a historiquement compté sur le tourisme pour équilibrer les comptes extérieurs structurellement déficitaires à cause des importations (Le choix de Société ouverte a induit un mode de vie et de consommation à forte composante d importation qui ne peut être financé que par les services donc le tourisme, l alternative serait de limiter les importations par une baisse claire du dinar donc un appauvrissement généralisé, correctifs vécus en Egypte par exemple). - La balance des revenus était historiquement excédentaire par les transferts de revenus provenant des travailleurs émigrés, mais la sortie des revenus de capitaux (les intérêts et de plus en plus les bénéfices transférés) a annulé cette manne. - La conjonction de ces phénomènes a conduit à un niveau élevé de déficit des paiements courants (8% du PIB) incompatibles avec les possibilités de mobilisation des sources de financement : d un côté l apport des IDE se limite historiquement à moins de 3% du PIB, de l autre l endettement nouveau sert surtout à rembourser la dette extérieure passée maîtrisée à 40% du PIB mais nouvellement relancée. En effet, la dette extérieure tunisienne était limitée à 37% du PIB suite à une mobilisation plus importante du financement étranger direct (télécom, banques, assurances) alors que le secteur pétrolier continue d être financé par l extérieur. De même la faiblesse du déficit courant n imposait pas une contrainte de besoins en devises, ce qui a limité l endettement extérieur. Le déficit extérieur limité (autour de 3% du PIB) était financé par les flux de capitaux stables assurant un pseudo-équilibre extérieur. Malgré cela, le taux de change était légèrement corrigé, mais d une façon continue, en vue de garder la compétitivité des exportations. Comme résultat, la position extérieure de la Tunisie était plus débitrice pour les IDE reçus (48 MilliardsD en 2010) que pour la dette obtenue (32 MdD). Cela n était pas le cas jusqu à 2002 où la dette était équivalente à l engagement IDE (18 MdD pour chaque poste). L ouverture extérieure du secteur des télécom (Tunisiana) et du secteur banquier (UIB, BS) a marqué un tournant vers un financement extérieur à base d IDE plutôt que de dette. Mais depuis 2010, un renversement de tendance s opère avec une réorientation vers la dette extérieure brute qui s accélère (43 MdD actuellement) pour se rapprocher du stock des IDE (53 MdD), surtout que les flux d IDE ont baissé en 2013 de 24% par rapport à 2012 (2 MdD de nouveaux IDE contre 2,5 par an auparavant) alors que les flux d endettement net augmentent (4 à 5 MdD par an contre 1,5 par an auparavant). En conclusion, les données de 2013 montrent que les flux extérieurs sont devenus tendus pour la Tunisie : le déficit commercial (10 MdD) continue à augmenter, les recettes touristiques (3,2 MdD) et les revenus provenant de l étranger (2,7 MdD) stagnent au même niveau de 2012, les flux d IDE (2 MdD) baissent. Ce qui contraint au recours croissant à l endettement pour financer le déficit tout en gardant le stock de devises actuel (11 MdD soit plus de 100 jours d importations) qui devient nécessaire compte tenu de la nouvelle politique de flexibilité du dinar. Il est intéressant de noter que la flexibilité introduite fin 2013 dans la fixation du dinar n a pas eu des répercussions négatives sur son niveau, puisque le déblocage politique a rassuré les opérateurs et a même permis d améliorer la parité du dinar. De même, les résultats des 2 premiers mois montrent une légère croissance des recettes touristiques (1,5%) et des revenus du travail (+1,7%) et une stabilisation des réserves de change (106 jours d imports). Mais le déficit commercial s accentue de 12% en janvier par rapport à 2013, et le taux de couverture des importations par les exportations revient à 72% suite au déficit énergétique croissant. Le conseil d administration de la BCT de fin février note bien «la persistance des pressions sur les paiements extérieurs à travers l élargissement du déficit courant du mois de janvier 2014 qui atteint 0,6% du PIB contre 0,3% pour le même mois de Ce résultat s explique par la détérioration du déficit commercial, notamment la balance alimentaire et énergétique. Malgré ces évolutions, les avoirs nets en devises affichent une stabilité pour se situer à MDT ou l équivalent de 106 jours d importation à la date du 24 février courant. Le ralentissement des activités exportatrices et les importations croissantes de pétrole vont peser lourdement sur le déficit extérieur qui alourdira l endettement extérieur de la Tunisie. Surtout que le remboursement du principal passé (entre 2,5 et 3 MdD par an) prend plus de la moitié des nouveaux emprunts. Heureusement qu il y a une marge de manœuvre suite au ralentissement passé de cet endettement qui se limitait à 40% du PIB, et que le déblocage politique a permis de retrouver les financements internationaux promis : recours au FMI confirmé, retour de la BAD attendu, continuation du financement BM et BEI. De même un renouvellement des opérations de garanties des gouvernements américain et japonais est attendu pour recourir au marché financier. Enfin, l émission de sukuks pour bénéficier des ressources de la finance islamique est envisagée. Mais la continuité de l endettement exige d un côté l application des accords avec le FMI donc des réformes, de l autre la reprise économique avec une stabilité politique pour que la Tunisie ne soit plus considérée comme pays à risque. Mais cet endettement Situation économique / Tunisie / Février

6 a une limite car les capacités de remboursement du pays sont limitées à cause du déficit commercial structurel. Donc le déficit extérieur doit être maîtrisé à moins de 5% du PIB, si non son financement est problématique. Un déficit budgétaire élevé Le déficit budgétaire a dépassé 6% du PIB soit le double du niveau historique et son financement est devenu problématique pour le système monétaire avec le recours croissant qui lui est fait. De même, il est source d aggravation du déficit extérieur. La réforme du système fiscal devient urgente pour améliorer les recettes, en plus des réformes d allègement des dépenses (compensation). Le déficit du budget de l Etat a été maintenu longtemps dans la limite de 3% du PIB. Ce n est qu à partir de 2012 que ce taux a doublé rapidement (5% en 2012 et 7% en 2013 avec des prévisions de maintien autour de 6% en 2014) conduisant à un déséquilibre nouveau insoutenable. En effet, la limitation du déficit a permis de réduire le taux d endettement de l Etat de 56% du PIB en 2002 à 40% en 2010 dont les 2/3 d origine extérieure, ce qui allège les charges d intérêts et réduit le recours au financement bancaire du déficit. Mais, les besoins de financement de l Etat au cours des trois dernières années a fait revenir le taux d endettement public à 47% du PIB avec une plus grande part de financement bancaire local (1/3 contre ¼ auparavant). Cette tendance au financement bancaire du déficit public est nuisible car elle évince les privés et pousse les taux d intérêt vers la hausse. Cette facilité de financement du déficit Cette situation est le résultat de la politique budgétaire expansionniste en matière de salaires et de subventions, qui n a pas été contrebalancée par les recettes suite à l affaiblissement de la croissance du PIB et au ralentissement des recettes publiques. Il faut noter que le déficit budgétaire est une cause importante du déficit extérieur : ces deux déficits étaient maintenus autour de 3% et sont tous les deux passés au niveau de 7% du PIB. Solde de la Balance courante Le déficit extérieur est dû à l excès de la demande intérieure par rapport au PIB. Cet excès peut être décomposé en une composante publique constituée par le déficit budgétaire, et une composante privée qui s ajoute à la première en cas de besoin de financement du secteur privé comme en Tunisie. Elle est déduite du déficit public en cas de capacité de financement privée comme au Japon par exemple pour aboutir à un excédent extérieur de 1% du PIB malgré un déficit public de 8%. C est le cas aussi de la zone euro et de la Chine où le déficit de l Etat est de 2 à 3% du PIB avec un excédent extérieur de 2%. Par contre, aux USA, le déficit public est de 4% compensé en partie Ces niveaux de déficit sont incompatibles avec les capacités de financement disponibles et ne sont pas soutenables, il faudra revenir à un niveau de 5% en première phase et viser 3% du PIB en deuxième phase. D autant plus que le financement interne du déficit public se trouvera de plus en plus limité car le recours de l Etat à la BCT a atteint 1,6 milliards de dinars fin 2013 contre un plafond de 0,7 MdD jusqu à fin Ce financement direct de l Etat auprès de la BCT est controversé car source de création monétaire facile et d inflation. Le financement de l Etat auprès des par l excédent privé pour aboutir à un déficit extérieur de 2% du PIB. Il est intéressant de noter que le déficit extérieur tunisien était plus faible que le déficit budgétaire jusqu à 2007 suite à l existence de capacité de financement du privé (l épargne privée dépassait l investissement privé), mais la tendance s est renversée depuis 2008 avec une accélération de la consommation et des importations (doublement des importations de voitures, de produits issus des nouvelles technologies ) en plus des importations parallèles. Au déficit public s est ajouté un déficit privé, faisant passer le déficit extérieur à 4,7% du PIB en La tendance s est aggravée depuis cette date pour les deux déficits comme le montre le tableau suivant : banques a atteint 4 MdD fin 2013 contre 3 MdD fin 2010, connaissant une croissance plus rapide que la masse monétaire. Ce qui indique que les contre parties de la création monétaire sont constituées de crédits à l Etat plutôt qu à l économie. Cette éviction du secteur privé n est pas favorable à l investissement et à l emploi. Pour réduire ces déficits, Il faut d abord espérer que le PIB reprenne son rythme de croissance potentiel qui est de 5% en termes réels, mais les prévisions pour 2014 limitent ce taux à 3% environ (2,5% selon la BM, 3,7% selon un Situation économique / Tunisie / Février

7 rapport précédent du FMI et 4% selon la loi des finances 2014). Il faut ensuite adopter une politique budgétaire moins expansionniste en maitrisant les postes qui ont connu l évolution la plus rapide: les salaires qui représentent 41% et les subventions et transferts 26% des dépenses totales. Il faut enfin assurer une meilleure perception des recettes fiscales. Mais la solution stable exige une réforme du système fiscal pour maitriser le déficit budgétaire qui apparaît structurel car il résulte d une conception de fiscalité allégée pour des raisons économiques (relance privée) ou personnelles (évasion fiscale) d un côté et de dépenses gonflées pour des raisons sociales (emploi, compensation) de l autre. En plus, la parafiscalité est faible et notamment les impôts locaux, les cotisations sociales ne couvrent pas le régime de sécurité sociale public et privé. La pression fiscale actuelle limitée à 21% du PIB est incompatible avec les engagements sociaux du pouvoir. Il faudra garder une fiscalité avantageuse pour l investissement, mais revoir la fiscalité au niveau de la distribution de revenus et de leur utilisation hors investissement productif. La situation monétaire et financière : - Sur le plan monétaire : Le conseil d administration de la BCT a noté une stabilisation des besoins des banques en liquidités durant le mois de février courant, ce qui a porté l ensemble des opérations de la politique monétaire effectuées par la Banque Centrale pour réguler le marché à MDT à la date du 24 février courant contre MDT au mois de janvier. Le taux d intérêt est revenu à 4,69% au cours de la même période contre 4,71% en janvier Ce ralentissement de la demande de monnaie est le résultat du ralentissement de l activité économique et de l investissement en particulier: ainsi, les concours à l économie stagnent (+0,2% en janvier 2014 contre 1,6% en décembre 2013) en relation avec la contraction des crédits à court terme et la stagnation des crédits à moyen et long termes. Les concours à l économie n ont augmenté que de 6,7% en 2013 soit au même rythme que l inflation indiquant une stagnation réelle, alors que ces concours ont toujours cru à plus de 10% par an (8,7% en 2012). De même, un net repli du rythme d évolution des dépôts est constaté (+0,2% en janvier contre +1,4% en décembre 2013 et +7,4% pour l ensemble de l année 2013) sous l effet de la baisse des dépôts à vue et de la décélération du rythme d évolution des comptes d épargne. Les contraintes monétaires introduites en termes de ralentissement du taux de croissance monétaire (de 12,5% par an avant 2011 à 7,5% après cette date pour l agrégat M3) et d augmentation du taux d intérêt directeur de 3,5% fin 2011 à 4% en juin 2013 puis à 4,5% fin 2013 (suite à l élévation du TMM liée au resserrement monétaire) ont donc conduit à ralentir les concours à l économie et probablement aussi l investissement et la croissance du PIB. Ce qui a d ailleurs entrainé la récente baisse du TMM et la baisse des opérations monétaires citées ci-dessus effectuées par la Banque Centrale pour réguler le marché. - Sur le plan financier et du change : La Bourse a connu un regain d intérêt suite au déblocage politique : de ce fait les cours ont augmenté et la performance de l indice Tunindex se rapproche de +8% du début de l année jusqu à fin février (6è hausse hebdomadaire de suite). Il faut rappeler que l indice des cours boursiers a connu un recul de l ordre de 20% depuis 2011 après l euphorie de 2009 (+48%) et de 2010 (+19%). Le volume des transactions a aussi augmenté dont les achats par les étrangers qui avaient connu un flux net négatif et qui est devenu positif, ce qui a contribué à l amélioration de la cotation du dinar. A noter que la BCT semble apprécier cette appréciation du dinar puisque le Conseil déclare : «S agissant de l évolution du taux de change, le Conseil a souligné la poursuite de l appréciation du dinar face aux principales devises depuis le début de l année en cours après la nette baisse qu il a connue durant l année précédente et ce, en relation avec l amélioration de l offre sur le marché des changes durant la période. Ainsi, la parité de change du dinar a atteint le 24 février le niveau de 1,585 dinar vis-à-vis du dollar soit une appréciation de 3,9% et 2,176 dinars face à l euro soit une hausse de 4,2%». Or, l amélioration de l offre sur les marchés de change a été en partie causée par la BCT elle-même dans l application des directives de change. L appréciation du dinar contribue certes à ralentir l inflation en éliminant la composante importée, mais elle ne doit pas continuer car, au-delà d un certain seuil, elle réduira la compétitivité des exportations textiles et mécaniques, deux secteurs qui forment la moitié des exportations tunisiennes et qui sont à forte intensité d emploi ; surtout après les récentes augmentations de salaires. Les études statistiques et les enquêtes auprès des investisseurs montrent une certaine élasticité de la demande étrangère de nos produits industriels par rapport au prix et au coût de production, car la concurrence étrangère est aigue dans le secteur textile et cuir et le secteur mécanique et électrique. Il ne faut donc pas revivre l expérience des années où l appréciation du dinar avait clairement handicapé l industrie exportatrice tunisienne. Déjà, le différentiel d inflation en défaveur de la Tunisie, puisqu elle est plus forte qu en Europe, est une forme d appréciation réelle du dinar. La marge d appréciation nominale du dinar, vécue actuellement, est donc très limitée. En conclusion, La Tunisie passe par une phase très délicate de gestion financière macroéconomique qui devra réduire les déficits public et extérieur, tout en relançant l investissement et défendre la compétitivité du pays pour l exportation. Le déblocage politique a permis de retrouver les financements internationaux qui permettront d éviter le rééchelonnement de la dette extérieure et de garder le capital confiance dans l économie tunisienne qui a toujours su faire face à ses échéances tout en dégageant un surplus de capitaux nécessaires à la croissance de la production et de l emploi, à un rythme respectable (proche de 5% par an en moyenne pour le PIB depuis l indépendance), qui permet une amélioration appréciable du niveau de vie compte tenu de la croissance démographique maitrisée à près de 1%. Encore faut-il que cette croissance Situation économique / Tunisie / Février

8 soit mieux répartie pour éviter les erreurs passées, d où l urgence de la réforme fiscale qui devra aboutir à augmenter la pression fiscale (y compris la parafiscalité locale et sociale) et mieux répartir cette charge tout en minimisant l évasion et le régime forfaitaire. Les nouvelles technologies d information aideront beaucoup à la réalisation de cet objectif, tout en bénéficiant des expériences des pays qui ont vécu notre réalité (l Italie en premier lieu, qui a accordé des amnisties fiscale et de change en contrepartie de pénalités acceptables et qui a instauré le contrôle fiscal et douanier à outrance avec sa Guardia di Finanza, corps analogue à celui de la douane. Sans aller peut être aussi loin, il faudra éviter l expérience grecque qui a montré ses limites catastrophiques). Contact us Moncef Boussannouga Zammouri Senior Partner T: E: mzammouri@kpmg.com Dhia Bouzayen International Contact Partner T: E: dbouzayen@kpmg.com Situation économique / Tunisie / Février