Risque de liquidité: la crise depuis juillet 2007 Chronologie (et analyse?)

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1 Risque de liquidité: la crise depuis juillet 2007 Chronologie (et analyse?) Séminaire GSBF FSI Paris, septembre 2008 Jean-Philippe Svoronos Institut pour la Stabilité Financière

2 Sommaire Déclenchement Principales phases Eléments d analyse Tentatives pour restaurer la confiance Injections de liquidité et appels au calme Les recapitalisations massives Les «sauvetages» Les autres initiatives publiques Persistance traduisant les excès du système financier De la crise de liquidité à la crise de solvabilité? 2

3 1 Le déclencheur: la crise des «sub-prime» aux Etats-Unis Prêts «sub-prime»: des prêts à hauts risque Consentis à des débiteurs peu ou pas solvables Avec des taux progressifs et peu ou pas d apports personnels Souvent en passant par des courtiers peu scrupuleux Peu ou pas d informations fiables sur la situation financière du débiteur Représentaient jusqu à 20% des crédits immobiliers à l habitat début 2007 (USD 300 milliards) Valeur des prêts conditionnées par la valeur des biens immobiliers Prêts «recyclés» de façon croissante à travers les titrisations Par les prêteurs non-banques mais aussi par les banques et les banques d investissement Titrisations construites sur des hypothèses optimistes (ex: taux de défaillance et pertes anticipées des crédits sous-jacent) Positions de première perte souvent trop minces Positions senior, bien que notées AAA, très exposées aux risques de marché 3

4 1 Le déclenchement: février- juillet 2007 A partir de l automne 2006, défaillances augmentent sur les sub-primes 8 février 2007: «profit warning» de HSBC: impayés sur subprimes amputeraient ses bénéfices annuels de plus de USD 10 milliards 2 avril 2007, le numéro 2 du subprime, New Century, est en faillite 15 juin 2007: Moodys dégrade 131 tranches de titrisation adossés à des crédit subprime et en met 250 autres sous surveillance juin: 2 fonds spéculatifs de Bear Stearns seraient sur le point d être fermées et renflouement de USD 3.2 G 10 juillet: S&P met sous surveillance négative plus de USD 7 G de titrisation suivi le lendemain par Moodys 19 juillet: pertes sur subprimes estimées entre USD 50 et 100 G. S&P dégrade 418 titres adossés à des crédits subprime 26 juillet: vente de logements neufs -6,6% aux USA en glissement annuel (juin), forte baisse des bourses mondiales juillet: la banque publique KfW soutient sa filiale IKB 31 juillet: AHM Investment Corp incapable de financer ses obligations. Sous chapitre 11 le 6 août 4

5 1 Le déclenchement: août 2007 (2) Accentuation des tensions entraîne la première intervention des banques centrales 31 juillet: Moodys annonce la correction de ses anticipations de perte prises en compte dans la note des titrisations subprimes 1er août: KfW constitue un fond de secours de EUR 3.5 G pour IKB 2 août: fermeture de 3 fonds monétaires d Oddo 9 août: suspension (temporaire) de 3 fonds de BNP Paribas faute de pouvoir les valoriser (disparition de la liquidité) crise de liquidité: la BCE injecte EUR 95 G et la FED USD 24 G 13 août: Goldman injecte USD 3 G dans un de ses fonds 17 août: la FED baisse le taux d escompte de 50 pb 22 août: BofA rachète Countrywide Financial. 5

6 2 Assèchement brutal de la liquidité Dégradations et pertes (en valeur de marché) se transmettent à tous les produits ABS, ABCP et structurés, traduisant et amplifiant: La perte de confiance généralisée dans ces produits Les «ventes en catastrophe» et la disparition des investisseurs Atteint la quasi-totalité des marchés en Amérique du Nord et en Europe Incertitudes sur la valeur réelle de ces produits conduit les intervenants à refuser/réduire toute prise de risque sur les marchés à réduire la durée de leurs engagements: refinancements à plus de quelques jours deviennent problématiques tensions sur tous les spreads avec des marges pouvant doubler d un jour à l autre pour les refinancements interbancaires au jour le jour à réduire leurs limites de contreparties (ou refuser de prêter) à «stocker» de la liquidité pour faire face à des demandes de liquidité imprévues (ex: les SIV entre septembre et décembre 2008). 6

7 2 Automne 2007: Impact sur les banques Afin de ne pas se couper du marché et pour préserver leurs sources de refinancement, les banques sont contraintes: De fournir de la liquidité aux SPV de titrisation mis en place (lignes de liquidité contractuelles) De soutenir en liquidité et/ou en crédit des SPV De reprendre, restructurer ou liquider certains SPV (les SIV) Dans tous les cas: Ponctions sur la liquidité bancaire entraîne des tensions Retour des actifs se traduit par un gonflement des bilans 15 septembre: «Sauvetage» en catastrophe par la BOE puis nationalisation (février 2008) de Northern Rock suite au «run» des déposants sur la banque. Estimation du montant des pertes ne fait que croître: de USD 50/100 milliards en juillet 2007 jusqu à près de 1000 milliards en avril 2008 (FMI) En raison de son caractère endémique et des effets de contagion, personne ne sait réellement... 7

8 2 Effets de contagion: la crise des monolines Monolines: Des rehausseurs de crédit (assureurs) notés AAA, à l origine spécialisés sur les titres émis par les collectivités locales US Depuis 2004, plus de 50% des montants assurés en flux = crédits structurés A fin 2007, encours total garantis = USD 2700 milliards, mais leurs fonds propres sont très insuffisants face aux pertes potentielles Malgré les efforts pour les recapitaliser, bon nombre de rehausseurs ont perdu leurs notations AAA Impact sur le marché de la dette municipale Envolée des coûts de refinancement et des spreads sur le marché secondaire (des pertes de marché supplémentaire pour les EC) Fermeture de certains segments de marché Impact sur les banques: Protections s avèrent illusoires Nouvelle phase de dépréciations sur les produits structurés alors même que certaines banques (UBS, Citi), se sont recapitalisées après avoir annoncé une première vague de dépréciations. 8

9 2 Crises et rémissions 21 janvier 2008: effondrement des bourses suite à l annonce de nouvelles pertes massives par Merrill Lynch 22 et 30 janvier: la FED baisse son taux d escompte à deux reprises 11 mars: alimentation des marchés en liquidités par les grandes banques centrales 16 Mars: rachat de Bear Stearns avec prêt d urgence de la FED et mécanisme de refinancement des banques d investissement 18 mars: baisse de 0.75 points (2.25%) du taux de la FED Avril-août: rémission relative. Recapitalisations, parfois pour la 2ème fois (SG, UBS, Barclays) 13 Juillet: soutien explicite des autorités US à Fannie Mae et Freddie Mac: permet leur refinancement sur le marché et l émission d actions de préférence 30 juillet: plan de sauvetage de l immobilier aux USA 10 août: grandes banques contraintes de racheter pour USD 50 G de titres ARS à leurs clients 7 septembre: le Trésor US met Fannie et Freddie sous tutelle et garantit leurs dettes à hauteur de USD 200 G 15 septembre: Lehman Brothers se place sous chapitre septembre: la FED refinance AIG (USD 85 G) et prend 80% du capital, crise atteint les MMF suite à la défaillance de Lehman 19 septembre: projet de structure de rachat des MBS pour USD 700 G 9

10 3 Eléments d analyse restaurer la confiance Tentatives publiques et privées pour restaurer la confiance Les crises portent sur des établissements «ciblés» comme vulnérables dont les actions sont attaquées (interdiction du «short selling» ne fait que ralentir la baisse) Chaque crise entraîne: un assèchement de la liquidité + tension sur les taux, obligeant les BC à injecter de la liquidité pour éviter un effondrement l injection de liquidités ne génère qu un calme précaire un nouveau cycle de pertes/dépréciations pour les survivants une nouvelle érosion des fonds propres Malgré des recapitalisations massives (environ USD 400 G), les pertes (environ USD 500 G à la fin août) n ont pas été comblées A partir de l été 2008, les recapitalisations deviennent de plus en plus difficiles. Elles sont quasi-impossibles actuellement. 10

11 3 «Sauvetages» pour éviter le risque systémique Des solutions d urgence Des approches empiriques Solution préférée: organiser la reprise de l EC en difficulté Solution médiane: reprise par le secteur privé avec soutien public (Bear Stearns) Solutions extrêmes: nationalisation de fait ou mise en redressement Des paris risqués et des effets induits: L impact sur la possibilité de lever des fonds propres Le débouclage des positions sur dérivés de crédit (CDS) L aléas moral La possibilité de mettre en place de tels sauvetages, dans le cas de l UE Une structure de cantonnement? Et de nouvelles incertitudes 11

12 3. Des remèdes à plus long terme? Le thème de la «pro-cyclicalité» et quelques propositions Normes comptables («fair value») et titres détenus jusqu à l échéance Ratios prudentiels et coussins de sécurité Provisionnement dynamique Modifier les règles de la «fair value» et empêcher le «marked to make believe» Modifier Bâle II? Modifier les règles en matière de risques de marché? Réglementer les agences de notation ou ne plus s y référer dans les normes de fonds propres? Les banques sont-elles sous-capitalisées? Un ratio minimum de liquidité et des règles de division des risques pour le monde entier? L extension de la réglementation prudentielle à tous les établissements de crédit? 12