Enron : la faillite d un modèle?

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1 4REPÈRES ET TENDANCES 4CONJONCTURES 4DOSSIER 4LIVRES ET IDÉES PÉTROLE, GAZ ET GÉOPOLITIQUE KARINE SIRMAIN * ET JEAN-DAMIEN PÔ ** Enron : la faillite d un modèle? La chute de la firme américaine à l automne 2001 a provoqué un effondrement boursier et une crise de confiance dans les fondements mêmes du capitalisme. Condamne-t-elle pour autant le modèle industriel sur lequel se fondait l activité d Enron?Sans doute pas : profitant de la libéralisation des marchés et de l essor des nouvelles technologies de l information, l opérateur a donné une nouvelle dimension au trading énergétique, dont le développement devrait se poursuivre mais qui trouve aux Etats-Unis un terrain plus favorable qu en Europe. Moins de deux décennies séparent la création d Enron de sa chute. Entre 1985 et 2001, l entreprise basée à Houston (Texas) se développe à une vitesse extraordinairement rapide, au point de faire figure de modèle aux yeux de la communauté internationale des affaires ; elle s effondre ensuite en quelques mois (graphique 1), provoquant un scandale financier retentissant lorsque sont enfin révélées les pratiques frauduleuses auxquelles elle a eu recours pour stimuler sa croissance, puis pour dissimuler ses premiers échecs. Parce que la faillite d Enron a été le détonateur d une crise qui dépasse de beaucoup le cas de l opérateur texan, et qui touche aux fondements mêmes du capitalisme, elle a fait l objet d un grand nombre d analyses sous l angle financier (ou plus exactement comptable), ou sous l angle du gouvernement d entreprise. Bien moins fréquents ont été les commentaires privilégiant une approche industrielle. On peut, dix-huit mois après l effondrement, poser la question : est-ce la pertinence du modèle d activité sur lequel Enron a fondé son essor qu il faut remettre en cause? * Attachée à la direction de la Stratégie d un grand groupe énergétique français. ** Directeur des études de l Institut de l entreprise. DU TRANSPORT GAZIER RÉGIONAL À LA COMPAGNIE GLOBALE Enron est né en 1985 de la fusion de deux transporteurs texans de gaz naturel, Houston Natural Gas et Inter North. Très vite, l entreprise se singularise par son dynamisme et par une rare capacité d innovation, d autant plus remarquable que si son secteur d activité est promis, de l avis général, à une croissance lente et régulière, il ne semble guère pouvoir offrir à ses acteurs les conditions d une réussite industrielle exceptionnelle. La créativité d Enron se manifeste initialement par le recours à des méthodes inédites d optimisation physique dans le transport de gaz naturel. Les audacieuses pratiques mises en œuvre (surbooking, capacités reverse...) dopent sa rentabilité, lui permettant d afficher des résultats très sensiblement supérieurs aux moyennes de son secteur. Mais la firme bénéficie surtout de la conjonction de deux tendances lourdes qui affectent le marché énergétique américain à partir de la fin des années 80. A l initiative de l autorité de régulation fédérale, la FERC, et dans le cadre de la politique de libéralisation de l économie conduite par l administration Reagan, le marché américain du gaz naturel se fluidifie, offrant de nouvelles 106 Sociétal N 42 g 4 e trimestre 2003

2 ENRON : LA FAILLITE D UN MODÈLE? opportunités aux opérateurs jusqu alors liés à leurs clients par des contrats de long terme (encadré 1). Et cette fluidité est puissamment favorisée par la diffusion des nouvelles technologies de l information et de la communication, qui permet aux négociants d opérer des arbitrages instantanés. Les dirigeants d Enron comprennent très vite le parti qu ils peuvent tirer de la conjonction de ces deux tendances ; s appuyant sur une large base d actifs physiques (réseaux de gazoducs, mais aussi champs de production de gaz et centrales électriques),ils font de leur entreprise l opérateur phare sur les places de Enron devient la compagnie qui a su «faire du neuf avec du vieux», et revivifier par la magie des nouvelles technologies un business qui semblait promis à la routine. marché (hubs) qui s ouvrent en plusieurs points du territoire américain. S il n est pas le seul opérateur à se lancer dans cette aventure, Enron joue assurément un rôle décisif dans l émergence de ce nouveau métier qui apparaît dans l industrie du gaz, puis de l électricité : le trading. Cette activité devient vite très rentable : mobilisant un volume d actifs limité (les investissements lourds sont surtout consacrés à la mise en place et à la remise à niveau constante des systèmes d information), elle génère de considérables cash-flows.l écart se creuse entre la rentabilité des activités de trading et celle des activités traditionnelles comme le transport et la distribution de gaz et d électricité. Enron devient alors la compagnie qui a su «faire du neuf avec du vieux», et revivifier par la magie des nouvelles technologies un vieux business qui semblait promis à la routine. Son prestige est d autant plus grand que ce dynamisme industriel s accompagne d une forte créativité financière en particulier en matière de financement de projet (effets de levier très importants, montages avec sociétés en cascade) et en matière comptable (systématisation du mark to market) et d une incroyable agressivité commerciale. Cette capacité d innovation est mise en valeur par une stratégie de communication qui donne d Enron l image d une entreprise pionnière dans les technologies qu elle met en œuvre comme dans 1. LES ÉTAPES DE LA LIBÉRALISATION AUX ÉTATS-UNIS Le processus de libéralisation de l industrie américaine du gaz naturel a été avant tout destiné à faire émerger des marchés de gros (wholesale markets) efficients. Il ne s est donc que relativement marginalement intéressé aux marchés de détail (retail markets) dont l organisation revient aux Commissions de régulation propres à chaque Etat et sur lesquels l ouverture à la concurrence, restée longtemps très prudente, marque depuis la crise californienne un net coup d arrêt. Parmi les dates phares du processus, on retient : 1938 : naissance d une régulation fédérale du marché du gaz, National Gas Act. La FPC (Federal Power Commission) se voit confier le pouvoir de réglementer la construction des gazoducs et le transport du gaz naturel dans les transactions inter-etats : extension des pouvoirs de l autorité fédérale au contrôle des prix à la production : apparition de pénuries localisées. Le mécanisme de contrôle des prix à la production révèle ses effets pervers : il n incite pas à la prospection : nouvelle extension des pouvoirs du régulateur fédéral, qui devient la FERC (Federal Energy Regulatory Commission). Le Natural Gas Policy Act étend le contrôle fédéral des prix au commerce du gaz inter-etats, instituant un système unique de régulation des prix, et élimine progressivement le contrôle des prix à la production : la «bulle gazière».la récession de 1982 entraîne une baisse de la demande de gaz, et la création d un excès d offre (bulle gazière). S en suivent une baisse des prix et l apparition d un marché spot, en complément des traditionnels contrats de long terme. Les consommateurs industriels cherchent à s approvisionner directement sur ce marché, où les prix sont plus bas :début d ouverture des réseaux de transport. L Order 436 prévoit un programme volontaire d ouverture aux tiers des réseaux de transport inter-etats : libéralisation finale des prix. Progressive tout au long des années 80,la libéralisation des prix s achève en 1989 : est supprimé totalement le contrôle des prix à la production : unbundling et accès des tiers aux réseaux sont imposés aux transporteurs. L Order 636 impose la séparation des différentes activités (achat-vente, transport, stockage), qui doivent faire l objet d une comptabilité (et d une facturation) séparées : perfectionnement des mécanismes. L Order 637 s attache à régler les inefficiences résiduelles qui affectent le marché secondaire de la capacité de transport. Sociétal N 42 g 4 e trimestre

3 4REPÈRES ET TENDANCES 4CONJONCTURES 4DOSSIER 4LIVRES ET IDÉES PÉTROLE, GAZ ET GÉOPOLITIQUE sa gestion des ressources humaines. De fait, son dynamisme et sa politique de rémunération généreuse lui confèrent un formidable pouvoir d attraction. Elle devient l une des entreprises phares des années 90, et son Chief Executive Officer, Kenneth Lay, se forge dans le monde des affaires l image d un visionnaire. Pour la communauté des opérateurs «historiques» du secteur gazier, de part et d autre de l Atlantique, le choc culturel est violent ;les «shows Enron» montés par Kenneth Lay dans des enceintes comme le World Economic Forum de Davos sont souvent considérés comme autant de coups de boutoirs portés contre une citadelle chancelante. UNE DIVERSIFICATION IMPRUDENTE L abondante littérature consacrée au sujet a déjà permis d identifier assez clairement la plupart des facteurs à l origine de la faillite d Enron. Certains sont à mettre sur le compte d une gestion imprudente (surendettement),voire tout simplement frauduleuse (manipulations comptables, malversations ). D autres sont purement exogènes : éclatement de la bulle Internet ; crise de confiance généralisée dans les mécanismes de marché pour réguler l activité du secteur énergétique suite à la crise de l électricité en Californie ;récession post-11 septembre. Toutefois,si l on s en tient à une approche purement industrielle, les raisons de l échec d Enron sont avant tout à rechercher dans la diversification hasardeuse menée par l entreprise à partir du milieu des années 90 (encadré I1). Le premier axe de cette diversification est sectoriel. Enron fait le pari industriel que son savoir-faire de trader, fondé sur la convergence entre certaines conditions de marché (fluidité totale des échanges, concurrence sur l ensemble des segments de la chaîne) et des outils technologiques avancés qui permettent d abaisser les coûts de transaction, est applicable à d autres secteurs que le gaz naturel ; d où son entrée sur le marché de l électricité, proche de celui du gaz, puis sur des marchés de commodités plus exotiques pour Exploration Production Transport de gaz Production d électricité II. L AMBITION DE DEVENIR «GLOBAL» Les principales positions physiques du groupe Enron fin 1998 Distribution (réseaux et clients) de gaz et/ou d électricité Fibres optiques Distribution et traitement de l eau un gazier, comme ceux de la bande passante, de la pâte à papier ou des métaux, et enfin sur des marchés émergents et très sophistiqués, comme celui des dérivés climatiques. Mais la diversification s opère aussi vers des activités plus traditionnelles, comme l eau (pôle Azurix), où Enron valorise son savoir-faire physique d opérateur de réseaux. Simultanément, l entreprise se lance dans une politique ambitieuse d acquisitions hors du territoire américain, avec pour objectif de s imposer comme une compagnie «globale». Elle s implante intérêts dans la plupart des bassins d hydrocarbures nordaméricains intérêts dans le block SECC à Trinité et Tobago intérêts dans le champ de Tapti en Inde intérêts dans les bassins du Sichuan, Chine en Amérique du Nord, contrôle de miles de réseaux haute pression incluant quatre des principaux gazoducs interétats américains et divers sites de stockage intérêts dans les gazoducs Transportadora de Gas del Sur (4 104 miles enargentine),transredes (3 093 miles en Bolivie) et dans le gazoduc Bolivie-Brésil (1 884 miles) intérêts, via le projet intégré Dabhol (Inde), dans un terminal de regazéification de gaz naturel liquéfié aux Etats-Unis,2 023 MW installés via Portlang General Electric mais aussi MW installés aux environs de New-York en Bolivie, une centrale de 480 MW à Cuiaba en Royaume-Uni, MW pour le cycle combiné de Teeside et 790 MW pour la centrale à gaz de Sutton Bridge en Inde, un cycle combiné gaz de 2450 MW à Dabhol aux Etats-Unis, contrôle de Portland General Electric ( clients) intérêts dans plusieurs compagnies de distribution au Brésil 1700 miles de réseaux aux Etats-Unis contrôle des réseaux et des installations de traitement des eaux de la compagnie Wessex au Royaume-Uni intérêts au sein des concessions de Mendoza (Argentine) et de Cancun (Mexique) ainsi enamérique latine et dans des pays émergents, comme l Inde, faisant preuve d ailleurs d un certain pragmatisme : elle ne vise pas à exporter son modèle d opérateur de trading sur des marchés peu matures, mais considère plutôt ces acquisitions comme un moyen de lisser son profil de risque en prenant position dans des pays dont les degrés de développement sont différents. En Europe, en revanche, la volonté d Enron est de s implanter dès les prémisses de la libéralisation pour y développer des activités de trading. L entreprise exerce donc une pression très intense en faveur de l ou- 108 Sociétal N 42 g 4 e trimestre 2003

4 ENRON : LA FAILLITE D UN MODÈLE? % Graphique 1. La gloire et la chute ENRON SP500 J M M J S N 98 M M J S N 99 M M J S N 00 M M J S N 01 M M J S N 02 Source : Datastream Source : Platts Évolutions comparées des courbes de l indice S&P500 et de l action Enron (période ) Dollars par million de BTU Volume des échanges de titres, en millions de dollars Graphique 2. L affaire Enron n a pas désorganisé le marché Évolution des prix du gaz aux Etats-Unis sur le Henry Hub (période ) Prix des produits pétroliers élevés,hiver froid et tensions sur l offre Cours spot du gaz au HenryHub Ralentissement de l économie, baisse de la demande Source : pour les prix : Natural Gas Week ; pour les stocks : l EIA Niveau des stocks Évolution des cours du pétrole sur la même période Cours mensuel (FOB) du WTI** en US/baril Janv Mars Mai 2000 Juil Sept Nov Janv Mars Mai 2001 Juil Sept Nov Janv Mars Janv Mai 2002 Mars Juil Mai 2000 Sept Juil Nov Sept Nov Janv Mars Mai 2001 Juil Sept Nov Janv Mars Mai 2002 Juil Sept Nov * Un million de British Thermal Unit (btu) sachant qu une btu correspond à 1 055,056 Joules. **WTI : qualité de brut léger coté sur le Nymex et qui sert de référence sur le marché américain Milliards de pieds-cubes verture des marchés, recourant à de vigoureuses méthodes de lobbying dont l efficacité avait déjà fait ses preuves outre-atlantique, et qui se traduisent notamment par les recrutements de Lord Wakeham, ancien ministre de l Energie du gouvernement Thatcher, pour superviser les activités au Royaume-Uni, et de Jean de Gaulle en France. Enron joue en fait un rôle d aiguillon pour la libéralisation et la fluidification des marchés gaziers et électriques européens (participation à la mise en place de hubs gaziers à Zeebrugge et Emden-Oude-Bunde),et pousse les opérateurs historiques à s adapter à ces nouvelles règles du jeu, notamment par la mise en place de structures dédiées au trading : en France, création d EDF Trading (joint-venture entre EDF et Louis Dreyfus), puis de Gaselys (joint-venture entre Gaz de France et la Société Générale). Or cette double stratégie de diversification se solde par des échecs retentissants. La firme se montre maladroite, par excès de confiance,dans la plupart de ses pays cibles : elle subit de plein fouet la crise en Amérique latine, s enlise en Inde dans des contentieux contractuels sans issue, et rate son implantation en Europe en raison d une compréhension très imparfaite du jeu des acteurs (sous-estimation du poids des opérateurs historiques, sur-estimation du rythme d évolution des conditions de marché, en particulier sur le continent). Mais elle paie surtout le prix d une diversification sectorielle mal conduite. Elle se fourvoie dans l eau, en sous-estimant les contraintes réglementaires du secteur et en sur-payant des actifs ; à sa décharge, on notera qu elle ne fut pas la seule dans ce cas. Elle s égare surtout dans les télécoms, en sur-estimant le potentiel de développement du marché ; là encore, elle est loin d être la seule, mais cette incursion malheureuse lui vaut de se retrouver dans la situation paradoxale, lors du retournement de conjoncture, d un transporteur-négociant en gaz sanctionné comme un opérateur TMT... Autrement dit, l entreprise qui a construit la croissance très vigoureuse de son cours de Bourse sur une stratégie de Sociétal N 42 g 4 e trimestre

5 4REPÈRES ET TENDANCES 4CONJONCTURES 4DOSSIER 4LIVRES ET IDÉES PÉTROLE, GAZ ET GÉOPOLITIQUE III. L INDUSTRIE GAZIÈRE AMÉRICAINE, UN TERREAU FAVORABLE AU TRADING Le processus de libéralisation du marché du gaz aux Etats-Unis a touché une industrie qui présentait des caractéristiques bien particulières : une quasi autosuffisance :85 % des besoins sont couverts par la production locale ; la part importante du gaz dans le bilan énergétique national (24,4 % de l énergie primaire en 1995) ; une multiplicité d acteurs tout au long de la chaîne de valeur : producteurs, de la compagnie familiale à la major, plus de 200 compagnies de gazoducs, environ compagnies de distribution ; des capacités de stockage considérables : 410 sites en service en 1997 pour une capacité utile totale de 3760 milliards de pieds-cubes ; un facteur de charge particulièrement élevé (environ 65 %) avec l existence de pics hivernaux et estivaux de consommation ; une élasticité-prix de court terme importante, du fait d un outil industriel organisé de façon à pouvoir substituer une source d énergie à une autre, en fonction des coûts. vaste portefeuille d actifs ; c est d ailleurs autour de quelques résidus de ce portefeuille qu elle tente aujourd hui de se reconstruire.autrement dit, il est sans doute imprudent de conclure que l affaire Enron légitime la stratégie des opérateurs purement «physiques», et la défiance vis-à-vis des activités «immatérielles» en général et du trading en particulier. Toutefois, les leçons à tirer de l affaire Enron ne sont probablement pas les mêmes de part et d autre de l Atlantique. Aux Etats-Unis, le modèle industriel sur lequel Enron a fondé son essor conserve une pertinence parce que le marché est mûr et parce qu il se structure autour d une multitude d acteurs présents sur chacun des maillons des chaînes de valeur (encadré III). communication axée sur la vague Internet subit un douloureux effet boomerang lorsque éclate la bulle «dot.com». LES LEÇONS DE L ÉCHEC Le contraste est saisissant entre la tempête qui s est abattue sur les marchés financiers à la suite de l affaire Enron et la solidité des marchés cibles (électricité et gaz) après la faillite de celui qui fut pourtant l un de leurs principaux acteurs (graphique 1). En Europe, le dénouement des positions des opérateurs historiques s est fait sans trop de dommages collatéraux (les provisions imputables au défaut de contrepartie n ont pas excédé quelques dizaines de millions d euros, pour les principaux acteurs de la place), et les rares marchés de court terme actifs (NBP au Royaume-Uni et Zeebrugge en Belgique) n ont pas connu de vraie crise de liquidité. Aux Etats-Unis mêmes, la faillite d Enron n a entraîné aucune rupture d alimentation des clients, et les mouvements sur les marchés du gaz et de l électricité sont restés sur-déterminés par d autres facteurs comme le climat,le niveau des stocks pour le gaz ou celui des prix des produits pétroliers (graphique II). En revanche, l effondrement d Enron a contraint l ensemble des opérateurs énergétiques, aux Etats-Unis comme en Europe, à engager une vraie réflexion sur la place du trading au sein de leur portefeuille d activités.la tentation était naturelle, devant une si spectaculaire faillite, de déclarer mort-né le business du trading d énergie. Enron lui-même a contribué à brouiller les cartes en se présentant comme un opérateur énergétique d un genre nouveau, courtier sans actifs capable d étendre à plusieurs types de commodités un modèle industriel fondé sur la convergence entre libéralisation et NTIC. Mais cette posture relevait moins d une stratégie industrielle que d une stratégie de communication, visant à faire surfer l entreprise, à l origine opérateur de réseaux, sur une vague Internet alors autrement plus porteuse. Même lorsqu elle s est engagée résolument, et avec l audace que l on sait, sur la voie du trading, l entreprise a conservé la maîtrise d un La faillite d Enron ne remet pas en cause le modèle d activité de l entreprise, mais une stratégie de diversification géographique et sectorielle mal maîtrisée. Il en va autrement en Europe continentale, où l offre est oligopolistique et où elle est appelée à le demeurer. Dans ce cadre, les traders trouvent moins naturellement leur place, encadrés qu ils sont par les producteurs (Norvège, Algérie, Russie), organisés plus ou moins formellement en cartel, et les opérateurs historiques, qui jouissent encore d un certain pouvoir de marché. Le trading conserve cependant un intérêt:il permet de multiplier les échanges entre acteurs européens, et par conséquent d optimiser leurs portefeuilles à une maille étendue ; il leur offre aussi la possibilité de mieux valoriser les marges de flexibilité qu offrent les actifs qu ils détiennent (notamment les contrats de long terme). Autrement dit, Enron a permis aux opérateurs de prendre conscience de la richesse de leurs positions (en objectivant la valeur des flexibilités des contrats de long terme) et des marges d optimisation encore sousexploitées. Sa faillite a en outre fait progresser les opérateurs dans leur réflexion sur le mode de régulation 110 Sociétal N 42 g 4 e trimestre 2003

6 ENRON : LA FAILLITE D UN MODÈLE? LE VOCABULAIRE DU NÉGOCE DE GAZ Arbitrage.Pratique consistant à profiter d écarts de valeurs constatés entre produits ou marchés, par exemple en achetant et vendant au même moment un même produit sur deux marchés différents, un contrat dérivé et son actif sousjacent, deux échéances différentes d un même contrat dérivé ou encore en décidant d arrêter une centrale électrique pour revendre sur le marché son combustible parce que la valorisation de celui-ci sera meilleure que celle du produit fini.autrement dit, l arbitrage revient à exploiter les inefficiences des marchés et contribue, ce faisant, à les éliminer. Bourse de l énergie. Plate-forme de négoce d énergie proposant des contrats standardisés et s interposant entre es intervenants en tant que chambre de compensation (exemples : le Nymex aux Etats-Unis, l IPE en Grande- Bretagne). Capacité reverse. Utilisation à rebours (c est-à-dire dans le sens contraire du flux physique principal) d un transit de gaz. La prestation est effectuée par le biais d échanges (swaps) plutôt que par une succession de mouvements physiques. Contrat de long terme. Contrat dans le cadre duquel le producteur garantit sur longue période (généralement plus de dix ans) la mise à disposition du gaz auprès d un opérateur, à un prix compétitif sur son marché (principe du net-back), en contrepartie d un engagement de paiement quels que soient les enlèvements effectifs (principe du take or pay). Le contrat de long terme présente une structure de partage de risques (risque prix pour le producteur, risque quantités pour l opérateur) sur laquelle s est notamment construite l industrie gazière européenne. Dérivés climatiques. Instruments financiers de couverture permettant aux entreprises dont les résultats sont particulièrement sensibles à l aléa climatique (énergie, mais aussi tourisme, agriculture, BTP) de s en protéger. Flexibilités. Possibilités contractuelles de moduler (à la hausse comme à la baisse) les enlèvements ou les livraisons d énergie au cours de périodes données. Elles s assimilent à des options financières, et se valorisent parfois comme telles. Hub gazier. Lieu où se rejoignent plusieurs gazoducs en provenance de différentes sources, avec souvent des capacités physiques de stockage, et offrant la possibilité d échanger des volumes. Par extension, le hub désigne tout lieu d échange de gaz (y compris virtuel) où se rencontrent, à l achat comme à la vente,un nombre élevé d intervenants,dans des conditions de sécurité des transactions satisfaisantes pour ceux-ci. Par exemple, aux Etats-Unis (Louisiane), le Henry Hub, interconnection de neuf gazoducs inter-etats et de quatre gazoducs intra-etats ; en Europe, le NBP au Royaume-Uni (National Balancing Point, point d échange virtuel), Zeebrugge en Belgique (interconnection des systèmes d amenée du gaz algérien, norvégien et anglais), Emden en Allemagne, Bunde à la frontière entre les Pays-Bas et l Allemagne. Marché spot. Marché sur lequel s opèrent les achats et les ventes d énergie à court terme (voir à l opposé Contrat de long terme). Mark-to-market. Comptabilisation des actifs et des passifs à leur valeur de marché (et non à leur valeur historique). La méthode est systématisée par Enron alors même que les valeurs de marché étaient parfois difficilement objectivables (cas des contrats de long terme), ce qui permettait à l entreprise d afficher des profits qui ne se sont jamais concrétisés. Trading énergétique. Activité d achat et de vente d électricité, de combustibles, de capacités de transport et de stockage conduisant à une livraison physique d énergie, ou à une réservation de capacité ; elle se double d une activité de négociation de contrats financiers, tels que des contrats à terme, des contrats d échange (swaps),des options,à conclure de gré à gré ou bien sur un marché organisé (Bourse). de ces activités; certes, aujourd hui, il n existe toujours pas de structure de bilan-type pour les sociétés de trading énergétique, mais il est significatif qu un opérateur comme Gaz de France ait choisi d adopter pour sa filiale de trading, Gaselys, le régime prudentiel en vigueur pour les établissements financiers. En somme, ce serait aller vite en besogne que d inférer de la faillite d Enron une remise en cause fondamentale du modèle d activité de l entreprise : ce qui est en cause, sur le plan industriel (et seulement sur le plan industriel), c est avant tout une stratégie de diversification géographique et sectorielle mal maîtrisée.pour autant,la pertinence de ce modèle reste suspendue à des conditions spécifiques (maturité du marché, multiplicité des acteurs sur les différents maillons de la chaîne de valeur), qui sont réunies aux Etats-Unis, mais pas en Europe continentale, où le trading a vocation à demeurer durablement un instrument d optimisation à la marge aux mains des opérateurs énergétiques. l Sociétal N 42 g 4 e trimestre

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