Informations générales pour les investisseurs institutionnels 3 e trimestre Inform Dettes publiques la pression se renforce

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1 Informations générales pour les investisseurs institutionnels 3 e trimestre 2011 Inform Dettes publiques la pression se renforce

2 Swisscanto leader de la gestion d actifs Swisscanto figure parmi les plus grands promoteurs de fonds de placement, gérants de fortune et prestataires de solutions pour la prévoyance professionnelle et privée en Suisse. Cette entreprise collective des Banques Cantonales Suisses gère pour les clients une fortune de CHF 54,7 milliards et emploie 390 collaborateurs à Zurich, Berne, Bâle, Pully, Londres, Francfort-sur-le-Main, Milan et Luxembourg (situation au 30 juin 2011). En tant que spécialiste confirmé, Swisscanto développe des solutions de placement et de prévoyance de première qualité pour des investisseurs privés, des entreprises et des institutions. En tant que promoteur de fonds, Swisscanto est régulièrement primé au niveau national et international. Swisscanto est en outre connu pour son rôle de pionnier dans le domaine des placements durables et pour son étude «Les caisses de pension suisses» publiée chaque année.

3 Dettes publiques la pression se renforce L endettement massif de la Grèce ne représente que la pointe de l iceberg. Puisque d'autres pays vivent également au-dessus de leurs moyens, des mesures urgentes s imposent. «L Europe se fera par la monnaie ou ne se fera pas» Les racines de la crise actuelle de la zone euro remontent loin dans le passé. A la fin de la Seconde Guerre mondiale, les différents acteurs avaient bien compris que, pour éviter de nouveaux conflits meurtriers, l Allemagne devait être intégrée dans une structure européenne globale. Jacques Rueff, économiste français et conseiller économique du président de Gaulle, affirmait déjà en 1949 : «L Europe se fera par la monnaie ou ne se fera pas.» Une première tentative d instaurer une devise unique remonte aux années 1970 ; elle dut toutefois être abandonnée à la suite de la crise pétrolière et de l effondrement du système de Bretton Woods. C est pourtant sur la base de ce projet que s est construite l actuelle union économique et monétaire. Ce retour dans le passé est important, car, à l époque, cette union monétaire était simplement considérée comme une première étape en direction d une union politique au sens plus large. Entretemps, cette volonté de cimenter l Europe s est dissipée, comme l illustrent clairement les refus opposés par les peuples de plusieurs pays de l Union européenne lors de votations allant dans ce sens. Les précédentes tentatives d union monétaire en Europe ont toutes échoué Le passé a démontré qu une union monétaire ou même un simple système de taux de change fixes sont vraisemblablement voués à l échec, s ils ne sont pas soutenus par une politique financière centralisée. Ainsi, l Union monétaire latine entre la France, la Belgique, l Italie, la Suisse et la Grèce (1865 à 1927), l Union monétaire scandinave entre la Suède, le Danemark et la Norvège (1873 à 1914), mais aussi le système de Bretton Woods prévoyant des taux de change fixes (1944 à 1973) ont tous échoué, en raison notamment de dé séquilibres importants en matière de politique financière. Les pères fondateurs de l Union monétaire européenne étaient bien conscients de ces risques. Afin de garantir la stabilité de la monnaie unique, le Traité de Maastricht, fondement de l Union monétaire, prévoyait que seuls seraient admis les Etats membres de l UE dont les dettes publiques n excèdent pas 60% et l endettement annuel, 3% du produit intérieur brut (PIB). 3

4 Graphique 1 : seuls l Estonie, le Luxembourg et la Finlande remplissaient en 2010 les critères de Maastricht en matière de nouvel endettement et de ratio d endettement Déficit/excédent étatique en % du PIB Dette publique en % du PIB Zone euro (17 pays) Belgique Allemagne Estonie Irlande Grèce Espagne France Italie Chypre Luxembourg Malte Pays-Bas Autriche Portugal Slovénie Slovaquie Finlande Zone euro (17 pays) Belgique Allemagne Estonie Irlande Grèce Espagne France Italie Chypre Luxembourg Malte Pays-Bas Autriche Portugal Slovénie Slovaquie Finlande Source : Eurostat Source : Eurostat Hormis le fait que le non-respect des critères établis lors de la création de l Union monétaire ne fut bientôt plus sanctionné et que la plupart des Etats ne répondent plus à ces derniers actuellement, d autres problèmes sont apparus au sein de l espace de la monnaie unique. Une mobilité insuffisante des facteurs entrave l équilibre en Europe Le prix Nobel Robert Mundell expliquait déjà dans sa théorie de la zone monétaire optimale que la mobilité des facteurs est essentielle à son bon fonctionnement. Si la mobilité est garantie, les capitaux et la-main d œuvre se déplacent dans les régions où le besoin s en fait le plus sentir. Les individus s installent dans les régions où ils ont le plus de chance de trouver un emploi et les capitaux affl uent là où les rendements sont les plus importants. En théorie, les différences conjoncturelles entre les différentes régions de l espace monétaire seraient ainsi gommées. Ce mécanisme d équilibrage, qui fonctionne aux Etats-Unis, ne fonctionne que de manière très limitée au sein de l Union européenne. Les différences linguistiques et culturelles sont en effet trop importantes pour qu un Portugais s installe spontanément en Suède. Les déséquilibres économiques peuvent ainsi subsister longtemps. 4

5 La solvabilité des Etats de la périphérie européenne a été massivement surestimée La Banque centrale européenne axe sa politique monétaire sur l ensemble de l Union monétaire. Cela signifie en particulier qu elle fixe un taux directeur unique pour l ensemble des pays membres de la zone euro. Puisque la compensation conjoncturelle ne fonctionne pas entre les régions de la zone euro, ce taux d intérêt a longtemps été trop bas pour les pays de la périphérie européenne, dont la croissance et les taux d infl ation étaient supérieurs à ceux des pays noyaux. C est surtout en Espagne et en Irlande que les capitaux ont affl ué abondamment dans le secteur immobilier fl orissant, dont l effondrement actuel pose de gros problèmes au secteur bancaire. L endettement des Etats périphériques a par ailleurs été stimulé par la diminution des primes de risque sur les emprunts gouvernementaux des pays concernés à la suite de leur adhésion à l Union monétaire. En été 2008, les primes de risque signalaient encore les emprunts des Etats grec ou portugais comme à peine plus risqués que ceux de l Allemagne. Graphique 2 : en été 2008, les emprunts des Etats de la périphérie européenne passaient encore pour quasiment aussi sûrs que les obligations du gouvernement allemand Primes de risque de crédit sur les emprunts d Etat à 10 ans par rapport aux obligations allemandes L effet disciplinaire que les marchés obligataires exercent généralement sur l endettement étatique a ainsi été presque entièrement désamorcé. Ce n est qu avec l aggravation de la crise financière mondiale et l augmentation massive de l endettement étatique que l évidence que les pays de la périphérie européenne vivaient depuis longtemps au-dessus de leurs moyens s est imposée. Les rendements que devraient payer actuellement la Grèce, l Irlande et le Portugal pour s acquitter de leurs dettes sont prohibitifs. Afin de stabiliser le niveau d endettement par rapport au produit intérieur brut, la croissance économique nominale devrait pour le moins égaler les intérêts de la dette. Les trois Etats affectés, et principalement la Grèce, sont loin de remplir ce critère. Par conséquent, ces trois pays ont dû s abriter sous les parapluies déployés récemment par l UE et le Fonds monétaire international (FMI). Les mesures d austérité et de hausses d impôts exigées par l UE et le FMI entraîneront à court terme une dégradation de la performance économique. Pas de solution à la crise de la zone euro sans une restructuration de la dette Par les dernières adaptations apportées au plan de sauvetage de la Grèce, les pouvoirs politiques ont certes reconnu qu une réduction de la dette est devenue incontournable. Les mesures adoptées sont toutefois insuffisantes pour maîtriser durablement l endettement étatique. Une restructuration plus complète de la dette, associée à des réformes visant à accroître la compétitivité, permettrait de poser les fondements d un développement durable des finances publiques. Afin d éviter un effondrement du système bancaire, le secteur des banques devrait simultanément être recapitalisé. 0 Jan 08 Juil 08 Jan 09 Juil 09 Jan 10 Juil 10 Jan 11 Juil 11 Grèce Irlande Portugal Espagne Italie Source : Bloomberg 5

6 Les problèmes fondamentaux de l Union monétaire européenne ne seraient cependant pas encore réglés. Comme décrit précédemment, la monnaie unique européenne n était au départ qu une étape intermédiaire sur la voie d une union politique totale. L une des solutions consisterait à franchir ce pas. Comme le proposait récemment le président de la BCE Jean-Claude Trichet, la création d un ministère européen des finances doté de larges compétences pourrait empêcher la survenue de nouveaux déséquilibres en matière de politique fiscale. Cependant, une volonté politique dans ce sens pourrait faire défaut dans la plupart des pays. Une autre solution serait au contraire un pas dans la direction opposée, soit un retour aux origines de l Union monétaire européenne. Cette démarche impliquerait alors un respect strict des critères de Maastricht, de même qu une application crédible de la clause du non-renfl ouement (no bail-out). Si les investisseurs soupçonnaient alors un Etat au sein de la zone euro de ne pas être en mesure de s acquitter totalement de sa dette, l effet disciplinaire du marché permettrait d éviter à temps un nouveau débordement de la situation de l endettement. L implication prévue des créanciers privés dans le nouveau mécanisme européen de stabilité (MES) destiné à remplacer en 2013 le Fonds européen de stabilité financière (FESF) va dans ce sens. Le plan de sauvetage européen est bien trop modeste Il est clair que le plan de sauvetage actuel, sous forme du FESF, comme le futur MES doivent pouvoir disposer de ressources financières bien plus importantes pour être en mesure de juguler le risque systémique. Sans cela, une extension de la crise de confiance à l Espagne ou l Italie, le troisième débiteur mondial, ne pourra être combattue de manière crédible. Graphique 3 : le plan de sauvetage de la zone euro est bien trop modeste pour éviter une extension de la crise de confiance à l Italie et à l Espagne Volume du crédit FESF et dettes publiques des PIIGS en 2010 (en milliards d euros) 0 FESF GR/IRL/P Italie/Espagne Source : Eurostat Rassembler de telles sommes pourrait compromettre la solvabilité de certains Etats solides du noyau européen, tels que l Allemagne, la France ou encore les Pays-Bas. Les primes de risque tendraient alors à converger, à un niveau toutefois supérieur, entraînant des effets négatifs sur la conjoncture dans la zone euro. En principe, cela équivaudrait à une évolution dans le sens d une union de transfert, une solution jusqu ici refusée par les pays donateurs. 6

7 L endettement a fortement augmenté au niveau mondial Les doutes concernant la durabilité des finances publiques ne se limitent pas à la zone euro. Avant la crise financière, de nombreux pays industrialisés avaient déjà accumulé une montagne de dettes significatives. Les programmes d incitation, les sauvetages de banques et les rendements fiscaux en baisse ont provoqué une péjoration dramatique de la situation de l endettement. Au Japon, le terrible séisme et le tsunami qui a suivi ont encore aggravé la situation en mars de cette année. Les coûts de la reconstruction affectent un budget étatique déjà fortement précarisé. La durabilité des finances publiques d un Etat repose sur plusieurs facteurs Pour déterminer la durabilité de la situation d un pays en termes d endettement, il ne suffit pas de comparer les dettes étatiques au produit intérieur brut (PIB). D autres données sont déterminantes, comme le niveau du solde primaire des finances publiques (à l exclusion des intérêts de la dette), l endettement net ainsi que la croissance du produit intérieur brut par rapport aux intérêts de la dette. Si la croissance de l économie est supérieure à celle des dettes, le ratio d endettement diminue. Finalement, l échéance moyenne des emprunts étatiques donne une indication de l urgence d éventuelles mesures à prendre. Plus un Etat est financé à long terme, plus il dispose de temps pour stabiliser ses finances. Le tableau montre que la situation de l endettement n est pas seulement problématique dans les pays PIIGS, mais aussi et surtout au Japon, en Grande-Bretagne et aux Etats-Unis. Le Royaume-Uni a introduit des mesures d économie et est financé sur le long terme. L infl ation y étant relativement importante, le poids réel de sa dette est par ailleurs amoindri et la diminution des salaires réels ainsi que l affaiblissement de la livre sterling posent les fondements d une reprise de la croissance. Les primes comparativement faibles d un dérivé sur événement de crédit (Credit Default Swap, CDS) montrent que le marché fait confiance au Royaume-Uni pour durablement remettre ses finances publiques sur le droit chemin. Tableau 1 : En plus des Etats PIIGS. la durabilité des finances étatiques est menacée surtout au Japon et en Grande-Bretagne. mais aussi aux Etats-Unis Solde primaire en % du PIB Endettement net en % du PIB (nég. = excédent) Croissance du PIB moins coûts du financement Echéance moyenne des dettes publiques (en années) Suède Finlande Australie Allemagne Canada Italie Belgique France Etats-Unis Espagne Portugal Grèce Grande-Bretagne Irlande Japon Source : The Economist, estimation

8 Le Japon, une bombe à retardement Quoique le Japon supporte actuellement la dette la plus lourde de tous les pays industrialisés en comparaison avec le produit intérieur brut, le Pays du soleil levant bénéficie encore de la confiance des marchés. Avec un déficit primaire estimé à 4,9% du PIB, une croissance économique faible et un financement à relativement court terme, d importants dégagements pourraient avoir lieu dans les années à venir. Pour l heure, le Japon ne dépend pas encore de l étranger pour financer sa dette puisque 90% des emprunts gouvernementaux japonais sont détenus par des investisseurs nationaux. Une population vieillissante et une croissance économique sur le déclin pourraient cependant entraîner une diminution de l épargne ces prochaines années au Japon. Un jour ou l autre, le pays devra probablement s endetter à l étranger ; le coût des intérêts augmentera alors considérablement, ce qui ne manquera pas d affecter fortement l économie et les ménages nippons. Les Etats-Unis à la croisée des chemins Les Etats-Unis verront également leurs dépenses étatiques augmenter fortement ces prochaines années, ne serait-ce qu en raison de l évolution démographique. Graphique 4 : la montagne de dettes des Etats- Unis prend des dimensions effrayantes Dette publique des Etats-Unis en % du PIB Source : FMI, Bloomberg 8

9 L augmentation du poids de la dette ne peut être absorbée uniquement par une augmentation de la croissance économique. Au vu d un déficit budgétaire estimé pour l année en cours à plus de 9% du PIB et d une montagne de dettes qui menace d atteindre 130% du PIB à la fin de la décennie, il devient urgent d agir. Graphique 5 : les Etats-Unis doivent reprendre leur déficit budgétaire en mains Déficit/excédent étatique des Etats-Unis en % du PIB Source : OCDE, Bloomberg L agence Standard & Poor s avait déjà annoncé avant le compromis sur la dette aux Etats-Unis que le pays perdrait sa notation AAA s il ne réduisait pas d au moins 4 billions de dollars son déficit étatique au cours des dix prochaines années. Le Congrès n a cependant réussi à obtenir qu une décision en faveur d une réduction du déficit de 2,4 billions de dollars. Standard & Poor s a donc rétrogradé la solvabilité des Etats- Unis au deuxième rang à AA+, en raison des perspectives toujours négatives. Cette rétrogradation aura pour conséquence une hausse des coûts de financement non seulement pour le gouvernement, mais aussi pour de nombreuses entreprises subventionnées par l Etat, pour des assurances américaines et d autres institutions, dont la notation est directement liée à celle du gouvernement des Etats-Unis. La pression des marchés sur les gouvernements augmentera Les acteurs du marché font encore confiance aux Etats-Unis et à d autres pays fortement endettés pour reprendre la maîtrise de leurs dépenses et ériger des fondements durablement solides pour leurs finances publiques. L aspect laborieux des négociations en vue de relever le plafond de l endettement aux Etats-Unis, de même que les réticences qui accompagnent les mesures adoptées en Europe et au Japon, laissent toutefois planer un doute sur la volonté et la capacité des pouvoirs politiques d atteindre cet objectif sans une pression massive de la part des marchés. 9

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11 Impressum Editeur Equipe rédactionnelle Auteur Parution Swisscanto Asset Management SA, Waisenhausstrasse 2, 8021 Zurich Andreas Fuchs (rédaction) Peter Bänziger (Chief Investment Officer) Thomas Härter (Chief Strategist) Thomas Liebi (chef économiste) Trimestrielle Internet Cette publication est disponible en format pdf sous Abonnement et commande d exemplaires sales_services@swisscanto.ch Swisscanto Asset Management SA, Zurich Cette publication a un caractère purement informatif et ne vise pas à promouvoir l achat ou la vente de produits financiers. Ces informations et opinions proviennent de sources sûres. Toutefois, Swisscanto Asset Management SA ne peut garantir ni l exactitude, ni l intégralité, ni l actualité des données fournies. Les indications de la présente publication servent uniquement à des fins d information. Les données, opinions et indications de prix ou de cours sont en outre susceptibles de varier continuellement. Les données de performance historique mentionnées dans cette publication pour les fonds Swisscanto ne constituent pas une indication d évolution actuelle ou future. Par ailleurs, elles ne prennent pas en compte les commissions et frais prélevés pour l émission ou le rachat. Les personnes intéressées peuvent se procurer gratuitement les prospectus de vente ainsi que les rapports semestriels et annuels de fonds Swisscanto auprès des distributeurs et de Swisscanto Asset Management SA, Nordring 4, 3000 Berne 25, pour les fonds domiciliés au Luxembourg auprès du représentant en Suisse, Banque Cantonale de Bâle, Spiegelgasse 2, 4002 Bâle, et sur le site neutral Imprimé No myclimate The Climate Protection Partnership

12 SC2 5001f 08.11