Le lien entre la nature de l actif des Real Estate

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1 39 N o e TRIMESTRE 2014 L INTÉRÊT DE LA DIVERSIFICATION POUR LES REITS : LES ENSEIGNEMENTS DE LA LITTÉRATURE par Kevin E. Beaubrun-Diant Maître de conférences, Université Paris-Dauphine et Tristan-Pierre Maury Directeur adjoint de recherche, Edhec Business School Le débat entre fonds diversifiés et fonds spécialisés n est pas nouveau. Il est éclairé ici par une étude approfondie des écrits publiés sur ce thème depuis la fin des années 1940, principalement aux États-Unis. Les conclusions sur la spécialisation en actifs résidentiels invitent à relancer la réflexion en France. Le lien entre la nature de l actif des Real Estate Investment Trusts (REITs) et leur performance est une question abordée par une vaste littérature. Celle-ci, généralement basée sur le cas des REITs américains ou asiatiques, s intéresse au lien entre composition de l actif immobilier physique et performance de la société : quels sont les gains (ou pertes) liés à la diversification? Par diversification, nous entendons ici la diversification des activités (plusieurs lignes de business) ou de l actif (différents types d actifs physiques ou financiers au bilan). Il reste la diversification internationale, que nous n aborderons pas. Résultats nuancés. Dans la perspective d une analyse classique de type moyenne/volatilité, la diversification est toujours valorisée car elle permet de réduire la composante idiosyncratique du risque du portefeuille d un investisseur. Cependant, la littérature américaine consacrée à ces questions a obtenu des résultats nettement plus nuancés : les gains de diversification ne sont pas automatiques car un certain nombre de problèmes informationnels viennent se greffer au cadre standard d analyse des risques. Empiriquement, les résultats sont très contrastés, mais force est de constater qu il y a plus d études aboutissant à des pertes significatives liées à la diversification que d études mettant en évidence des gains. Dans le cas particulier de l immobilier et des REITs, la littérature américaine s oriente majoritairement vers une décote des sociétés diversifiées (Diversification Discount). Les US REITs ont majoritairement tendance à se concentrer sur un seul type de bien, ce qui impacte positivement leur valorisation. Plusieurs contributions soulignent le rôle des mécanismes informationnels dans la spécialisation massive des REITs observée sur le marché américain 1. DIVERSIFICATION CONTRE SPÉCIALISATION EN FINANCE Depuis les travaux de Markowitz, les bénéfices liés à la diversification ont pu être formalisés, et des techniques de sélection d un portefeuille optimal ont pu être proposées. Dans ce cadre formel, un investisseur rationnel trouve un intérêt à ne pas détenir que des actions et à compléter son portefeuille avec un actif sans risque. En généralisant ce raisonnement, détenir des matières premières, des obligations d entreprise, des bons du Trésor et, bien sûr, de l immobilier (physique ou financiarisé), débouche sur des gains de diversification. Si, en plus, l investisseur diversifie les types d immobilier physique dans son portefeuille, cela est également susceptible de déboucher sur des couples rendement/risque supérieurs. u Dans les années 1960 et 1970, les justifications théoriques de la diversification (Comment et Jarrell, 1995) étaient de trois types : économies d échelle dans la gestion ; économies de gamme pour la 1. Selon les données de l Association nationale des REITs (NAREITs), plus de 90 % des Equity REITs américains se concentraient sur un seul type d actif immobilier ou ponctuellement sur deux types d actifs proches sur la période Seuls 10 % des REITs sont réellement diversifiés. Dans les années 1980, les REITs diversifiés représentaient près de 30 % du marché. Cette proportion a donc considérablement chuté en l espace d une vingtaine d années.

2 40 IEIF RÉFLEXIONS IMMOBILIÈRES production et le marketing ; synergies financières permettant d aboutir à une moindre volatilité des bénéfices. u Au contraire, les années 1980 aux États-Unis ont été marquées par un retour massif à la spécialisation. Différents problèmes d ordre informationnels annulent tous les gains d efficacité : asymétries d information, coûts d agence et allocation interne inefficace du capital. u Entre 1978 et 1989, le nombre de firmes qui n avaient qu une seule forme d activité est passé de 36,2 % à 63,9 %. L indice de concentration 1 (compris entre 0 et 1) basé sur la nature de l actif est passé de 0,684 à 0,832 sur la même période. Les firmes ayant concentré leurs activités et/ou la nature de leur bilan sont celles dont la valorisation boursière a le plus augmenté. u Sur un échantillon plus récent ( ), Berger et Ofek (1995) obtiennent des résultats voisins : baisses de valorisation de l ordre de 15 % pour les firmes diversifiées 2 (celles avec plus d un segment d activités). Diversification : des handicaps... Pour interpréter ces constatations empiriques, il convient de noter qu il existe plus d asymétries d information entre les gestionnaires et les actionnaires pour une firme diversifiée que pour une firme spécialisée. Les erreurs commises par les analystes financiers sont plus nombreuses dans les firmes diversifiées, car ils doivent souvent gérer des activités très différentes (Ferris et Sarin, 2000). La transmission d information des décisions managériales vers les actionnaires est également plus difficile, ce qui pèse négativement sur la valorisation boursière des firmes diversifiées. En outre, les conflits d intérêt entre gestionnaires de la firme et les actionnaires (c est-à-dire les coûts d agence) sont aussi susceptibles d être plus forts pour les firmes diversifiées. En effet, la diversification des activités ou de l actif peut profiter à l exécutif via une hausse de la taille de la firme positivement liée à la rémunération des dirigeants (Jensen et Murphy, 1990, ou Denis, Denis et Sarin, 1997). Par ailleurs, plus une firme est diversifiée, plus le pouvoir des dirigeants est important : ils réduisent le risque de perdre leur position car ils sont plus difficiles à remplacer (Amihud et Lev, 1981). Enfin, une tendance à la mauvaise allocation des ressources internes dans les firmes diversifiées est souvent mise en évidence dans les travaux. Parmi les différentes lignes de business, certaines ont des rentabilités significativement plus faibles, et il conviendrait de réduire les positions de la firme dans celles-ci. Cependant, au sein de la hiérarchie de la firme, l article fondateur de Coase (1937) suggère que les décisions sont prises sur la base de rapports de pouvoir entre les différentes entités plus que selon les intérêts de marché. Ainsi, Rajan, Servaes et Zingales (2000) montrent que, dans les firmes diversifiées, les conflits au sein de l exécutif sont plus nombreux et que ces divisions conduisent à un surinvestissement chronique dans des activités peu rentables. surmontés? L ensemble de ces considérations théoriques semblait conforter la thèse d un effet Diversification discount pour les firmes américaines. Cependant, à partir des années 1990, les études empiriques ont commencé à apporter des résultats moins tranchés. Denis, Denis et Yost (2002) mettent en évidence un retour de la diversification sur la période Le processus de spécialisation des activités semble interrompu et une diversification internationale est observée. Cependant, les auteurs continuent de conclure à une moindre valorisation des firmes diversifiées. D autres études ont questionné la validité (empirique et méthodologique) des travaux soutenant la thèse de gains de spécialisation. u En premier lieu, Graham, Lemmon et Wolf (2002) et Campa et Kedia (2002) suggèrent que la décote ne doit pas être interprétée comme une perte de valeur liée à la diversification car ils observent que les firmes qui se diversifient étaient déjà sous-valorisées avant de se diversifier. Les firmes les moins performantes ont tendance à se diversifier et, lorsqu on contrôle ce «biais d endogénéité», la décote de diversification n est plus statistiquement significative. u En second lieu, Harris (1998) et Villalonga (2004) critiquent directement les sources de données utilisées par la littérature du Diversification Discount. Villalonga (2004), en particulier, met en évidence qu un certain nombre de firmes présentes sur plusieurs segments d activités sont incorrectement classées comme non diversifiées. En retravaillant les données pour corriger ces problèmes de sélection, elle aboutit, au contraire, à des gains de diversification. QU EN EST-IL EN IMMOBILIER? 1. Période L article de Firstenberg, Ross et Zisler (1988) est l un des premiers à estimer les effets de la diversification sur les sociétés d investissement immobilier. Avec une analyse simple de type rentabilité/risque et en distinguant bureaux, commerces, immobilier indus- 1. Il s agit d un indice Herfindhal qui vaut 0 si la firme est complètement diversifiée et 1 si la firme est complètement spécialisée (c est-à-dire ne possède qu un seul type d actif). 2. D autres études confirment ces résultats (pour la diversité des activités ou des actifs au bilan) : Lang et Stulz (1994) ou DeLong (2001).

3 41 N o e TRIMESTRE 2014 triel et logement, les auteurs montrent que les portefeuilles immobiliers diversifiés sont les plus efficaces. Sur les données britanniques, Lee (2001) aboutit à des résultats voisins avec une diminution sensible de la volatilité des portefeuilles agrégeant plusieurs classes d actifs immobiliers. Dans l ensemble, cette première vague de travaux basée sur des données des années 1970 ou 1980 conclut à des gains de diversification substantiels. 2. Années 1990 Le degré de diversification des REITs a progressivement diminué. Boer, Brounen et Op t Veld (2005) montrent que, en l espace d une décennie (début 1990 à début 2000), le nombre moyen de types d actifs immobiliers dans le portefeuille d un REIT est passé d environ trois à moins de deux. Plusieurs explications ont été proposées : u le profil des actionnaires a changé au cours des années 1990 ; ils ne sont plus des détenteurs passifs, ils gèrent eux-mêmes la diversification de leur portefeuille ; u sous l effet d une gouvernance plus active, les gestionnaires ont cherché à améliorer leur expertise et ont donc préféré se spécialiser ; u les investisseurs valorisent les décisions d acquisitions simples, et donc spécialisées, pour réduire les biais d information. Surcoûts liés à la diversification. Ainsi, les premières études incluant les années 1990 dans leur échantillon d estimation ont tendance à mettre en évidence une perte de valeur des sociétés d investissement en immobilier diversifiées. Cronqvist, Högfeldt et Nilsson (2001) étudient un échantillon de sociétés immobilières suédoises dans la première moitié des années Ils s intéressent aux effets de la diversification selon la classe d actifs immobiliers et selon l internationalisation. Les auteurs mettent en évidence un Diversification Discount de l ordre de 20 %. Cependant, le mécanisme explicatif à l œuvre, selon les auteurs, n est pas une baisse de la valorisation due à la diversification en elle-même, mais plutôt aux coûts liés à la diversification anticipés par les marchés. En effet, les investisseurs anticipent que les firmes qui choisissent de diversifier vont payer un prix trop élevé pour leurs nouveaux actifs par manque d expertise. Les firmes spécialisées (et qui s engagent à le rester) bénéficient de gains liés à la transparence de leur choix d investissement. Effets sur la valorisation boursière. Capozza et Seguin (1999) examinent également l impact de la diversification sur les rentabilités boursières des REITs américains. Les auteurs mentionnent que la grande transparence des REITs, quant aux actifs immobiliers sous-jacents, permet d effectuer des distinctions beaucoup plus précises entre firmes diversifiées et firmes spécialisées par rapport à la littérature financière précédemment évoquée. Les auteurs distinguent l impact de la diversification sur les cashflows et sur la valorisation boursière. u Aucune relation fiable n est établie entre le montant des cash-flows et la diversification. En effet, si les auteurs montrent que les firmes diversifiées génèrent des rentabilités locatives plus élevées, ce gain est entièrement annihilé par des charges plus élevées. En conséquence, le montant des cashflows disponibles pour les actionnaires n est pas relié au degré de diversification. u Dans un second temps, les auteurs mettent en évidence une relation négative entre diversification et valorisation de la firme. La présence d asymétries d information et le manque de transparence des firmes diversifiées impliquent une moindre liquidité des actions et donc une décote. Diversification perdante. Par la suite, ces résultats furent confirmés par d autres études (Eichholtz, Op t Veld et Schweitzer, 2000, pour la diversification sur les classes d actifs ou Campbell, Petrova et Sirmans, 2003, pour la diversification géographique). Ces études insistent sur les asymétries d information, la plus grande transparence et la moindre complexité des REITs spécialisés. Les résultats de la littérature jusqu au début des années 2000 sont donc relativement homogènes : la diversification (quelle que soit sa définition) implique en moyenne une perte de valeur sur les marchés À partir de 2000 : absence de consensus De nombreuses études sont venues infirmer la thèse du Diversification Discount en s appuyant sur des arguments statistiques. Selon ces travaux 2, les REITs spécialisés et ceux diversifiés dans les études précédentes n étaient tout simplement pas comparables. En effet, comparer directement un REIT spécialisé (dans le logement par exemple) et un REIT diversifié (avec du logement, des bureaux, des commerces, etc.) peut conduire à des conclusions erronées si l on sait (et les marchés savent) qu il y a de grosses différences de rendements d une classe d actifs à une autre 3. Les firmes spécialisées (et qui s engagent à le rester) bénéficient de gains liés à la transparence de leur choix d investissement 1. Avec des résultats plus contrastés sur les résultats d exploitation ou les cash-flows. 2. Pagliari, Scherer et Monopoli (2005) ou Riddiough, Moriatry et Yeatman (2005). 3. Par exemple, si les prix des logements ont connu une croissance durablement supérieure à celle des bureaux et des commerces, alors les firmes spécialisées (dans notre exemple) vont surperformer les firmes diversifiées sans que cela ne reflète un effet propre à la diversification. Il s agit juste d un effet propre à ce type d actifs (le logement en l occurrence).

4 42 IEIF RÉFLEXIONS IMMOBILIÈRES Bibliographie Y. Amihud & L. Baruch, Risk Reduction as a Managerial Motive for Conglomerate Mergers, The Bell Journal of Economics, vol. 12, n 2, pp , B. W. Ambrose & P. Linneman, Reit Organizational Structure and Operating Characteristics, Journal of Real Estate Research, American Real Estate Society, vol. 21(3), pp , P. G. Berger & E. Ofek, Diversification s effect on firm value, Journal of Financial Economics, 37, pp , D. Boer, D. Brounen & H. Op t Veld, Corporate Focus and Stock Performance International Evidence from Listed Property Markets, Journal of Real Estate Finance and Economics, vol. 31(3), pp , J. M. Campa & S. Kedia, Explaining the diversification discount, Journal of Finance, 57, , R. D. Campbell, M. Petrova & C. F. Sirmans, Wealth Effects of Diversification and Financial Deal-Structuring: Evidence from REIT Property Portfolio Acquisitions, Real Estate Economics, 31:3, pp , R. H. Coase, The Nature of the Firm, Economica, 4, pp , D. R. Capozza & S. Lee, Property type, Size and REIT Value, Journal of Real Estate Research, vol. 10(4), D. R. Capozza & P. J. Seguin, Focus, Transparency and Value: The REIT Evidence, Real Estate Economics, 27, pp , R. Comment & G. A. Jarrell, Corporate Focus and Stock Returns, Journal of Financial Economics, 37, pp , H. Cronqvist, P. Högfeldt & M. Nilsson, Why Agency Costs Explain Diversification Discounts, Real Estate Economics, 29, pp , G. L. Delong, Stockholder gains from focusing versus diversifying bank mergers, Journal of Financial Economics, 59(2), , D. J. Denis, D. K. Denis & A. Sarin, Agency Problems, Equity Ownership, and Corporate Diversification, The Journal of Finance, vol. 52, n 1, pp , P. M. A. Eichholtz, H. Op t Veld & M. Schweitzer, REIT Performance: Does Managerial Specialization Pay?, P. Harker and S. Zenios, eds., Performance of Financial Institutions, Cambridge, Cambridge University Press, S. Ferris & A. Sarin, Security Analysis and Corporate Diversification, Advances in Financial Economics, vol. 5, , P. Firstenberg, S. Ross & R. Zisler, Real estate: the whole story, Journal of Portfolio Management, 14 (1988), pp , J. R. Graham, M. L. Lemmon, J. G. Wolf, Does Corporate Diversification Destroy Value? Journal of Finance, vol. 57(2), Mary S. Harris, The association between competition and managers business segment reporting decisions, Journal of Accounting Research, 36, , M. C. Jensen & K. J. Murphy, Performance Pay and Top-Management Incentives, Journal of Political Economy, vol. 98, n 2, pp , S. L. Lee, The Relative Importance of Property Type and Regional Factors in Real Estate Returns, Journal of Real Estate Portfolio Management, 7(2), , L. H. P. Lang & R. M. Stulz, Tobin s q, Corporate Diversification, and Firm Performance, Journal of Political Economy, vol. 102(6), pp , G. Newell & F. Fischer, The Role of Residential REITs in REIT Portfolios, Journal of Real Estate Portfolio Management, vol. 15 (2), J. L. Pagliari, K. A. Scherer & R. T. Monopoli, Public Versus Private Real Estate Equities: A More Refined, Long-Term Comparison, Real Estate Economics, 33: , R. Rajan, H. Servaes & L. Zingales, The Cost of Diversity: The Diversification Discount and Inefficient Investment, Journal of Finance, vol. 55(1), T. J. Riddiough, M. Moriarty & P. J. Yeatman, Privately Versus Publicly Held Asset Investment Performance, Real Estate Economics, 33: , B. Villalonga, Diversification Discount or Premium?, New Evidence from the Business Information Tracking Series, vol. 59(2), D. J. Denis, D. K. Denis & K. Yost, Global Diversification, Industrial Diversification, and Firm Value, Journal of Finance, vol. 57(2), 2002.

5 43 N o e TRIMESTRE 2014 Aujourd hui, pour la littérature financière comme pour la littérature en immobilier et celle sur les REITs tout spécialement, il n existe pas de consensus quant à un effet sur la valorisation des firmes lié à la diversification, qu il soit positif ou négatif. COMPOSITION DE L ACTIF ET PERFORMANCES FINANCIÈRES Les conclusions précédentes suggèrent que ce ne sont pas les REITs spécialisés en tant que tels qui sont mieux valorisés, mais certains REITs spécialisés dans certaines classes d actifs. La question est de savoir quelle(s) classe(s) d actif(s) permet(tent) de maximiser la valeur boursière de la firme. Le fonctionnement du marché des REITs américains avec une grande transparence sur les REITs spécialisés facilite l analyse. Exemple des fonds résidentiels. Sur le marché américain avant la crise de 2007, la part des REITs spécialisés dans le résidentiel était déjà importante (cf. Newell et Fischer, 2009) : leur capitalisation boursière s élève à 39 milliards de dollars, soit 13,5 % de la capitalisation de l ensemble des Equity REITs. Plus récemment (données du mois de décembre 2013), le nombre de residential REITs s élève à 17 (sur 140 Equity REITs), et leur capitalisation est d environ 88 milliards de dollars (soit environ 14,83 % du total des Equity REITs). Paradoxalement, la crise des subprimes n a pas spécifiquement impacté les REITs résidentiels 1 (en revanche, les mortgage REITs ont, eux, vu leur part relative décroître). Les REITs résidentiels sont historiquement moins volatils que les autres, ont mieux résisté à la crise de 2008 et ont connu une reprise plus marquée en 2010 et Avantages financiers... Capozza et Seguin (1999) proposent une analyse spécifiquement ciblée sur les Apartment REITs 3. Les auteurs identifient deux avantages financiers de ce type de REITs. u Le marché des appartements est très volumineux, actif et bien renseigné (en termes de bases de données). Les appartements sont donc plus liquides que les autres biens immobiliers, ce qui autorise les Apartment REITs à un usage plus massif de la dette et donc à bénéficier d un effet de levier plus important. En moyenne, le ratio de levier (dette sur taille du bilan) est 7 à 9 % supérieur pour les Apartment REITs que pour les REITs qui se spécialisent dans un autre type d actif immobilier. De plus, aux États-Unis, les baux sur le marché des appartements sont courts, ce qui permet aux valeurs de s ajuster rapidement à celles du marché. Cela renforce encore la liquidité du résidentiel. u Les Apartment REITs ont par ailleurs accès aux deux gigantesques agences fédérales hypothécaires 4 Fannie Mae et Freddie Mac. Ces agences aident au financement du marché du logement. Ces subventions permettent de réduire les coûts, ce qui profite indirectement aux Apartment REITs. non déterminants? De manière générale, ces avantages propres aux Apartment REITs devraient, en théorie, contribuer à maximiser leur valorisation boursière. Cependant, Capozza et Seguin (1999) établissent empiriquement que les Apartment REITs ne sont in fine pas mieux valorisés que les autres. Cette étude vient compléter d autres résultats (cf. Capozza et Lee, 1995) qui comparaient les différents REITs spécialisés aux États-Unis : les Office REITs (bureaux), les Warehouse REITs (entrepôts), les Retail REITs (commerces), les Apartment REITs et enfin les REITs diversifiés. Sur la période , les Apartment REITs ont : u un bilan plus important (173 millions de dollars) que les autres REITs spécialisés (162 millions de dollars pour le retail, 102 pour les bureaux) et que les REITs diversifiés (142 millions de dollars) ; u un ratio d endettement (54 %) beaucoup plus élevé (39 % pour les entrepôts, 31 % pour les bureaux et 32 % pour les REITs diversifiés) ; u des dépenses d exploitation plus faibles (0,8 % du bilan contre 0,9 % pour les commerces, 1,1 % pour les bureaux et 1,6 % pour les REITs diversifiés) ; u des flux de trésorerie dans la moyenne des autres REITs (8,2 % rapporté au prix de l action, ce qui est supérieur aux REITs bureaux et commerces, mais inférieur aux REITs entrepôts et diversifiés). Meilleure valorisation pour les fonds résidentiels. Pourtant, si l on compare la prime de valorisation 5 des Apartment REITs à celle des autres REITs, ces derniers sont en moyenne mieux valorisés. Ainsi, dans une période où la plupart des REITs avaient 1. Alors que cette part avait fortement décru dans les années 2000 : elle était de 21 % en 1999, de 17,6 % en 2003 et donc de 13,5 % en Le nombre de REITs résidentiels a également chuté : il est passé de 28 en 1999 à 21 en 2007, mais il s agit là d un mouvement global du marché des REITs (167 Equity REITS en 1999 contre seulement 118 en 2007). Ce nombre a augmenté depuis 2007 avec l apparition de nouveau types de REITs (Timber en 2011 ou Infrastructures en 2012). 2. Notons que le secteur des REITs résidentiels se divise en deux : les Apartments REITs et les Manufactured Homes REITs. En termes de parts de marché, les premiers représentent 8 % de l ensemble des appartements aux États-Unis et les seconds 5 % des volumes de construction de maisons. 3. Les Apartment REITs détiennent au moins 50 % de logement collectif à leur actif. 4. Nous nous plaçons ici avant la crise des subprimes survenue en Il s agit de l écart en pourcentage entre la valeur de marché des fonds propres et leur valeur comptable (sachant que les actifs du REIT sont évalués à leur valeur courante de marché). Le concept est donc voisin du Q de Tobin, mais ciblé sur les seuls fonds propres et non sur l ensemble du bilan.

6 44 IEIF RÉFLEXIONS IMMOBILIÈRES des primes de valorisation négatives (c est-à-dire des décotes de 7,5 % pour les REITs bureaux, de 1,1 % pour les REITs commerces et de 8,7 % pour les REITs diversifiés), celles des Apartment REITs étaient encore les plus faibles (une décote de 10,7 %). En dépit d un certain nombre d avantages liés à la législation sur le marché du logement aux États-Unis, les investisseurs sous-valorisaient les REITs spécialisés dans le résidentiel à cette époque. Ces résultats sont nuancés par Ambrose et Linneman (2001) : les taux de capitalisation sont particulièrement faibles pour les REITs résidentiels (8,56 % contre 8,79 % pour les REITs diversifiés et en moyenne plus de 9 % pour les autres REITs spécialisés), alors que la rentabilité des fonds propres (ROE 1 ) y est plus importante : 9,07 %, ce qui est supérieur à tous les autres REITs, excepté ceux spécialisés dans les institutions de santé. OUVRIR LE DÉBAT EN FRANCE En résumé, dans son ensemble, la littérature américaine conclut à un quadruple intérêt de l investissement en immobilier résidentiel : u rentabilités élevées (au sens du ROE) ; À ces considérations empiriques s ajoute une meilleure information statistique pour le résidentiel par rapport au non-résidentiel du fait des volumes de transaction. Cependant, la liste de ces avantages n empêche pas une décote significative dans la valorisation des Residential REITs. Peu d explications ont été apportées à cet état de fait, si ce n est un mode de gestion moins transparent (les REITs résidentiels sont parmi ceux faisant le moins appel à des conseils externes, cf. Ambrose et Linneman, 2001), ce qui amplifie les phénomènes d asymétrie d information et de coûts d agence entre gestionnaires et actionnaires. Plusieurs éléments donnent à penser que l exemple américain n est pas directement transposable à la France. Tout d abord, il n existe pas de typologie de spécialisation des SIIC. En France, peu de SIIC se sont concentrées sur un seul type d actifs, la majorité des SIIC détiennent entre deux et quatre types d actifs immobiliers différents. Cette nette différence entre France et États-Unis suggère d importants écarts tant dans les structures de marché que dans le profil des actionnaires. Ces éléments, propres au système français, ouvrent le débat sur l impact de la diversification sur la performance boursière des SIIC.y u volatilité faible et potentiel de diversification dans un portefeuille mixte ; u forte liquidité en comparaison d autres actifs immobiliers ; u législation avantageuse sur les baux résidentiels (baux courts et donc plus réactifs aux mouvements du marché que les baux sur le marché des bureaux). 1. Return on Equity.