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3 PLAN INTRODUCTION ILLIQUIDITE-ETUDE PAR COUPE INSTANTANNE ILLIQUIDITE-ETUDE TEMPORELLE CONCLUSION 3

4 INTRODUCTION Le risque d illiquidité est rémunéré par le marché Exemple de BNP: suspension de 3 fonds d investissement à cause d illiquidité des titres 2 tpes d illiquidité: Illiquidité en situation normale Illiquidité en situation de crise «Illiquidit and stock returns: Cross-section and Time- Series effects» (2000, Yakov Amihud) 4

5 PLAN INTRODUCTION ILLIQUIDITE-ETUDE PAR COUPE INSTANTANNE Variables de liquidité Variables de risques Autres variables Résultats empiriques ILLIQUIDITE-ETUDE TEMPORELLE CONCLUSION 5

6 L ILLIQUIDITÉ ET LA RENTABILITÉ DES ACTIONS On cherche à vérifier la relation de l illiquidité et la rentabilité des actions Est-ce que l illiquidité est rémunéré? On cherche à valider notre hpothèse que : Plus le marché est illiquide, plus la rentabilité de l ensemble des actions sera élevée. Valider cette hpothèse même en ajoutant des autres variables influençant la rentabilité tel que le risque de l action ( BETA et ECARTYPE ) et aussi le dividende (DIVYLD) 6

7 MESURE DE L ILLIQUIDITÉ Différent travail de recherche : Bid ask spread volume de transaction... Dans notre étude : ILLIQUIDITE - Ratio ILLIQ : rendement journalier d un titre(%) Volume transaction en $ LIQUIDITE 7 - Ratio TRNOVR = nb de titres échangés / nb titres en circulation - VOLD = volume de transaction en $ - SIZE = la taille de capitalisation boursière - P = prix de l action

8 DONNÉES ET MÉTHODE CRITERES : Actions échangées seulement sur le NYSE entre 1993 et 1997 en utilisant des données journalières et mensuelles Données sur le rendement et le volume de transaction disponible pendant au moins 150 jours en année -1 Les actions doivent êtres cotées à la fin de l année -1 Les actions doivent avoir un prix supérieur à 5$ à la fin de l année -1 La capitalisation boursière de l action doit être enregistrée dans la base de donnée CRSP à la fin de l année -1 Élimination 1% des valeurs extrêmes. 8

9 DONNÉES ET MÉTHODE On effectue des régressions mensuelle pendant 34 ans ( 408 mois) selon le modèle : R im k o m J j1 k X ji, 1 U Rim = le rendement de l action i à la mois m de l année Xji,-1= la caractéristique j de l action i estimé selon les données en année -1 Kjm = les coefficients de régression/corrélation entre la caractéristique commune j et le rendement de l action i Uim = le résidu de régression de l action i au mois m de l année jm im Résultat : 408 estimations de coefficient de régression Kjm correspondant à 408 mois par caractéristique de l action. 9 On fait la moenne de ces estimations mensuelles et on procède à un test de significativité.

10 DONNÉES ET MÉTHODE Les caractéristiques susceptibles d influencer le rendement d une action: La mesure de l illiquidité (ratio ILLIQMA) : impact positif La mesure de la liquidité (ratio TUROVRMA): impact négatif Le risque de l action (bêta et écart-tpe journalier): impact positif Le dividende 2 hpothèses: - un impact positif pour compenser l impôt paé par les investisseurs sur le dividende ( Td > T Plus value) - un impact négatif du fait que les entreprises paant des dividendes élevés sont moins risqués et de la préférence des investisseur pour le dividende. Le rendement passé de l action 10

11 RÉSULTAT 3 tpes de régression (3) (2) (1) -beta (+) -beta -beta (+++) -ILLIQMA (++++) -ILLIQMA (+++) -ILLIQMA (++++) -TRNOVRMA (- - - ) -TRNOVRMA (- -) -TRNOVRMA (- -) -lnsize (- - -) -lnsize (- -) -lnvold -lnp -SDRET -DIVDYLD (- - -) -DIVDYLD (- -) -DIVDYLD (- -) -R100 (++) -R100 (++) -R100 (+) -RYR (+++) -RYR (++) -RYR (+++) 11

12 RÉSULTAT Illiquidité est rémunérée sur le marché Ce résultat est robuste, même après avoir corrigé la hétérosedasticité du modèle. 12

13 PLAN INTRODUCTION ILLIQUIDITE-ETUDE PAR COUPE INSTANTANNE ILLIQUIDITE-ETUDE TEMPORELLE Illiquidité du marché et impact sur le rendement La prise en compte de la taille D autres variables CONCLUSION 13

14 L IMPACT DE L ILLIQUIDITÉ DANS LE TEMPS Relation entre la rentabilité des titres et l illiquidité Etude de la crise US de 1987 (Amihud et al. 1990) Pas assez de liquidité pour absorber l impact du prix, le cours chute Hausse non-anticipée de l illiquidité, sur-rentabilité est demandée vu d une baisse de prix Plus l action est liquide, moins la baisse de prix est importante Une hausse de prix à la fin du mois suite à une augmentation de la liquidité 14

15 L IMPACT DE L ILLIQUIDITÉ DANS LE TEMPS Relation entre la rentabilité des titres et l illiquidité Prime de l illiquidité dans la prime de risque La prime de risque: compense le risque «sstématique» Comparé avec le bon de trésorerie à CT Coût de transaction direct plus important 0,00125% ~ 0,00781% moen SR => 0,12% ~ 0,20% pour un action de $50 Coût de l illiquidité (coût de transaction indirect) bid-ask spread tick $1/16 maxi pour LT => $1/8 pour un action de $50 L impact prix (volume / size) Une sur-rentabilité pour compenser ces coûts (illiquidité) 16

16 L IMPACT DE L ILLIQUIDITÉ DANS LE TEMPS L illiquidité : anticipée et non-anticipée L anticipation est auto-régressée sur la base de l année précédente ln AILLIQ c L illiquidité non-anticipée 0 c1 ln Raisonnablement, c1>0 (corrélation positive) Test & Résultat E AILLIQ ln AILLIQ c0 c1 ln AILLIQ 1 1 ln AILLIQ U ln AILLIQ ( t ) 0,200 0,768ln AILLIQ (1,70) (5,89) ln AILLIQ 0,53, D W 1,57 Un biais pour c1 est identifiés mais il ne change pas le résultat 17 1 R 2 U

17 L IMPACT DE L ILLIQUIDITÉ DANS LE TEMPS Proposition 1 Le rendement anticipé est une fonction croissante de l illiquidité anticipée du marché (f1>0) E E ln AILLIQ u E ( RM Rf ) f f ln AILLIQ AILLIQ RM Rf f f ln Proposition 2 Une corrélation négative entre le rendement résiduel et l illiquidité non-anticipée (h2<0) E u h 0 h 2 ln AILLIQ U w 18

18 L IMPACT DE L ILLIQUIDITÉ DANS LE TEMPS Snthétiser les propositions RM Rf f 0 f 1 ln AILLIQ Les propositions sont donc à tester : E u E ln AILLIQ c c1 ln AILLIQ 1 ( avec c1 u RM h 0 h 2 0 ln AILLIQ Rf g g ln 0 U w 0) 1 ln AILLIQ 1 g2 g0 f0 f1c0 h0 ; g1 f1c1 ; g2 h2; c1 0 AILLIQ U w g1 0 f1 0( c1 0); g2 0 19

19 L IMPACT DE L ILLIQUIDITÉ DANS LE TEMPS Résultat (données du 1964 au 1996) R 2 Constant 14,740 (4,29) [4,37] 0,512 D W g1 est significative positive g2 est significative négative LnAILLIQ (-1) : g1 10,226 (2,68) [2,74] 2,55 LnAILLIQ (,U) : g2-23,567 (4,52) [4,11] 20

20 L IMPACT DE L ILLIQUIDITÉ DANS LE TEMPS L impact de l illiquidité du marché Augmentation de l illiquidité du marché anticipée - Le rendement moen des titres sur le marché augmente Augmentation de l illiquidité du marché non-anticipée - Le rendement moen des titres observé sur le marché baisse Cependant, chaque titre réagit différemment à ce phénomène selon ses caractéristiques 21

21 IMPACT DE LA TAILLE DE LA FIRME 22

22 AJOUT DE LA VOLATILITÉ LnSD = ln (Ecart-tpe du rendement journalier l'année ) Corr(lnAILLIQ, lnsd) =

23 AJOUT DE LA VOLATILITÉ Volatilité anticipée : impact >0 et significatif sur le rendement Volatilité non anticipée : impact <0 Non Significatif L'impact de l'illiquidité sur le rendement reste significatif quand on introduit la volatilité dans le modèle 24

24 PRIME DE DÉTENTION ET PRIME DE DÉFAUT 25 ΔDEF = Différence de rendement à maturité entre des obligations long terme BAA et BBB ΔTERM = Différence de rendement entre des bons du trésor long terme et des bons 3 mois

25 PRIME DE DÉTENTION ET PRIME DE DÉFAUT Prime de défaut : effet > 0 sur le rendement Prime de détention: effet > 0 sur le rendement L'impact de l'illiquidité reste significatif après ajout des 2 primes au modèle Taille entreprise augmente => Impact sur le rendement diminue 26

26 PLAN INTRODUCTION ILLIQUIDITE-ETUDE PAR COUPE INSTANTANNE ILLIQUIDITE-ETUDE TEMPORELLE CONCLUSION 28

27 CONCLUSION L article contribue à expliquer le risque sstématique du marché Une nouvelle mesure, plus simple, permet d examiner la relation entre la prime de risque et l illiquidité du marché en coupe instantanée et surtout en séries temporelles Résultat: Rendement est corrélé significativement avec l illiquidité Et ceci reste robuste même en ajoutant d autres variables Question: Illiquidité: risque sstématique ou spécifique? 29

28 30

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