Cross asset. Change. Actions

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1 Cross asset investment strategy #4 Recherche, Stratégie et Analyse MENSUEL Repères Allocation d actifs: stratégies d investissement d Amundi Facteurs de risques Contexte macroéconomique Prévisions macroéconomiques et "nancières Scénario macroéconomique Le bon, la brute et le truand: le risque dé$ationniste aux États-Unis et en Europe Marchés émergents Économies émergentes: après la valse des acronymes, retour à des principes de segmentation simples Chine: les principales banques font face à la montée du risque de crédit Taux et crédit Surperformance des obligations périphériques: oui mais Les spreads du High Yield $irtent avec des niveaux historiquement faibles: jusqu où peuvent-ils encore baisser? Change Euro «fort»: les racines du mal Actions Les $ux d actifs émergents demeurent sous pression Les équipementiers automobiles passent à la vitesse supérieure Achevé de rédiger le 9 avril 214

2 Sommaire Repères Allocation d actifs : stratégies d investissement d Amundi Page 4 Les banques centrales confortent les perspectives de croissance La Chine poursuit sa nouvelle politique de change, tandis que la Fed renonce à une forward guidance basée sur le seul taux de chômage et prépare les marchés aux prochaines hausses des taux. Quant à la BCE, par la voix de Jens Weidmann notamment, elle préannonce des changements radicaux, ouvrant en particulier la porte à un programme de QE, et à des mesures pour favoriser le crédit aux entreprises. Fed et BCE confortent ainsi, pour la première la croissance existante, et pour la seconde, les anticipations de croissance. Des éléments porteurs pour les allocations d actifs risk on. Facteurs de risque Page 7 Contexte macroéconomique Page 8 Prévisions macroéconomiques et "nancières Page 9 Scénario macroéconomique Marchés émergents 1 Le bon, la brute et le truand : le risque dé$ationniste aux États-Unis et en Europe Page 1 Des deux côtés de l Atlantique, le cycle macroéconomique semble continuer à hésiter, à des degrés divers, entre reprise classique et stagnation dé%ationniste, cinq ans exactement après le lancement, en mars 29, de la stratégie quantitative de re%ation de la Réserve Fédérale (la stratégie de Quantitative Easing par injections de liquidité). 2 Économies émergentes : après la valse des acronymes, retour à des principes de segmentation simples Page 12 L acronyme des «BRICS» a eu tôt fait de laisser la place au quali&catif moins reluisant de «Fragile Five», les cinq vulnérables, après l épisode de stress de l été 213. Il nous faut revenir à une segmentation à partir de principes simples. Notre approche est pragmatique : il s agit d abord d une cartographie des risques fondamentaux via la mise en place d un scoring. Il en ressort, à grands traits, que le monde émergent peut être scindé en trois blocs : (i) les économies structurellement dé&citaires, (ii) les économies quasi-avancées et (iii) les économies à épargne structurelle. > FOCUS > Déterminants des rendements obligataires > FOCUS > Méthodologie du scoring fondamental des pays émergents 3 Chine : les principales banques font face à la montée du risque de crédit Page 18 La qualité de crédit se dégrade en Chine. La situation actuelle de la Chine est presque un cas d école. Des capacités excédentaires ont été accumulées dans un contexte de conditions de crédit trop longtemps favorables. Dans la transition actuelle, un ralentissement trop rapide pourrait être synonyme d une plus grande dégradation encore. En outre, une con&guration de compte de capital encore fermé limite les risques à court terme de tensions sur la liquidité interbancaire. 2

3 Taux et crédit Change Actions MENSUEL 4 Surperformance des obligations périphériques : oui mais Page 21 Les spreads souverains en zone euro baissent de façon quasi continue depuis l été 212. Cela s explique à la fois par des raisons fondamentales et techniques. Après ce fort mouvement, il convient de se demander si la baisse des spreads n a pas été trop loin. 5 Les spreads du High Yield $irtent avec des niveaux historiquement faibles : jusqu où peuvent-ils encore baisser? Page 23 Des deux côtés de l Atlantique, les rendements des obligations spéculatives ont atteint des plus bas historiques en 213, et en Europe, cette compression s est poursuivie au premier trimestre 214. C est la conséquence des nouveaux plus bas des rendements obligataires sans risque, dans un environnement de forte compression des spreads des obligations HY. S agissant des spreads, la situation est différente car il reste encore de la marge par rapport aux plus bas historiques. 6 Euro «fort» : les racines du mal Page 25 La zone euro a connu deux grands chocs au cours des dernières années : la grande récession (28-29) et la crise de la dette ( ). Malgré cela, la monnaie unique est restée «forte». Plusieurs raisons à cela. Les pressions dé%ationnistes en zone euro et la contraction du bilan de la BCE jouent un rôle central. L euro est également porté par le retour à l équilibre des balances courantes des pays de la périphérie. Viennent en&n s y ajouter des entrées de titres de portefeuille qui font suite à des réallocations d actifs des investisseurs étrangers. L appréciation de l euro résulte des pressions dé%ationnistes dans la zone euro et de cela la politique monétaire n est pas la seule responsable. 7 Les $ux d actifs émergents demeurent sous pression Page 29 L an dernier, les caractéristiques des %ux se résumaient à trois tendances fortes : un ascendant des actions sur les obligations, du haut rendement sur le crédit et des actifs développés sur les émergents. En ce début d année 214, si les deux premières tendances se sont assagies, la troisième s est renforcée. 8 Les équipementiers automobiles passent à la vitesse supérieure Page 31 Les équipementiers automobiles sont sortis de la crise renforcés : plus concentrés, plus globalisés et plus innovants. De simples «sous-traitants», ils sont véritablement devenus des «partenaires» pour les constructeurs automobiles. 3

4 Allocation d actifs : stratégies d investissement d Amundi Les banques centrales confortent les perspectives de croissance PHILIPPE ITHURBIDE, Directeur Recherche, Stratégie et Analyse Paris Le mois de mars a été riche d enseignements La Chine a poursuivi sa nouvelle stratégie de change, décidant à la mi-mars d élargir la bande de $uctuations de sa devise. La volonté de rendre moins «lisible» l évolution du yuan (voir sur ce point, dans notre édition de mars, l article «La Banque centrale chinoise modi!e sa politique de change : quelles conséquences?») est en ligne avec les perspectives d ouverture de son compte de capital, mais aussi une façon de ne pas rendre systématique les perspectives d appréciation, une décision à mettre en perspective avec la dégringolade de nombre de devises asiatiques depuis quelques mois. La «surprise» est plutôt venue de la Fed et de la BCE La Fed, tout d abord, a décidé de ne plus utiliser le seul taux de chômage comme élément de sa forward guidance. Jusqu à présent, les marchés avaient intégré l idée que tant que le taux de chômage ne passait pas en dessous de 6,5 %, il ne fallait pas escompter de hausse des taux. Certes, nous avions déjà montré («Qui êtes-vous, Madame Yellen?», Discussion Paper n 1, janvier 214) que le marché de l emploi américain ne peut se résumer à ce seul indicateur, et que la nouvelle Présidente de la Fed suit en réalité une batterie d indicateurs, comme le taux de chômage de longue durée, le taux de départ volontaire, le taux d embauche, le taux de participation Mais ce revirement est de taille pour au moins deux raisons : Il rend la forward guidance moins «lisible» car, of=ciellement, il n a pas été question pour la Fed de révéler ni les indicateurs suivis, ni des objectifs quantitatifs précis. Il s accompagne de déclarations sur les prochaines hausses de taux. Celles-ci n interviendront pas avant la =n du programme de QE (achats de titres de USD 55Mds pour les mois à venir, avant que le FOMC ne décide encore une réduction de USD 1Mds), et la question est désormais de savoir si cela aura lieu plutôt début 215, ou à la mi-215. Les marchés découvrent ainsi que Yellen n est pas aussi dovish qu ils le pensaient (elle est davantage «dovish de circonstance» que «dovish par nature»). La Fed a par ailleurs livré ses prévisions de taux directeur : de,25 % actuellement, ils devraient être autour de 1 % =n 215 (,75 % préalablement), 2,25 % =n 216 (1,75 % préalablement), et à 4 % à long terme. La hausse des taux est désormais bien programmée. Contrairement à la Fed ou à la Banque centrale chinoise, la BCE est en passe de devenir extrêmement «lisible». Jens Weidmann, président de la Bundesbank, n exclut pas que la BCE puisse mener un programme de Quantitative Easing. On est désormais bien loin d Axel Weber, son prédécesseur, qui critiquait vertement les achats, par la BCE, de titres gouvernementaux, et recommandait même une hausse des taux pour rendre l euro plus fort tout cela au beau milieu de la crise de la dette. La dé$ation ou les risques dé$ationnistes sont toujours présents (voir l article «Le bon, la brute et le truand : le risque dé$ationniste aux États Unis et en Europe», page 1), et ils poussent à des mesures radicales. Josef Makuch, gouverneur de la Banque centrale de Slovaquie et membre du conseil des gouverneurs de la BCE, rappelait tout récemment que «les risques dé$ationnistes sont plus élevés que ceux que nous avions perçus à la BCE. C est la raison pour laquelle nous préparons de nouvelles mesures non conventionnelles pour éviter de nous trouver dans une situation de dé$ation». On ne peut être plus clair. Parmi ces mesures, on en retiendra trois : les achats de titres publics, les achats de titres privés, et les mesures directes pour le crédit bancaire. 1 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1,,5, L essentiel Le mois de mars a été riche d enseignements. La Chine poursuit sa nouvelle politique de change, tandis que la Fed renonce à une forward guidance basée sur le seul taux de chômage et prépare les marchés aux prochaines hausses des taux. Quant à la BCE, par la voix de Jens Weidmann notamment, elle préannonce des changements radicaux, ouvrant en particulier la porte à un programme de QE, et à des mesures pour favoriser le crédit aux entreprises. Fed et BCE confortent ainsi, pour la première la croissance existante, et pour la seconde, les anticipations de croissance. Des éléments porteurs pour les allocations d actifs risk on. États-Unis: la hausse des taux est désormais programmée et intégrée dans les anticipations Taux monétaires 3 mois attendus par les contrats futures (7/4/214) Euribor États-Unis Spot JUN 14 SEP 14 DEC 14 MAR 15 JUN 15 SEP 15 DEC 15 MAR 16 JUN 16 SEP 16 DEC 16 MAR 17 JUN 17 SEP 17 DEC 17 MAR 18 JUN 18 SEP 18 Source : Bloomberg, Recherche Amundi 4

5 Les achats de titres publics soulèvent au moins deux problèmes : Un problème juridique : l article 123 du Traité de Lisbonne stipule qu «il est interdit à la Banque centrale européenne et aux banques centrales des États membres, ci-après dénommées «banques centrales nationales», d accorder des découverts ou tout autre type de crédit aux institutions, organes ou organismes de l Union, aux administrations centrales, aux autorités régionales ou locales, aux autres autorités publiques, aux autres organismes ou entreprises publics des États membres ; l acquisition directe, auprès d eux, par la Banque centrale européenne ou les banques centrales nationales des instruments de leur dette est également interdite» Un problème de répartition : en période de crise espagnole, inutile de se poser la question de savoir de quel pays il faut soutenir la dette. En l absence de stress =nancier, faut-il acheter toutes les dettes souveraines, en fonction de la part de chaque pays dans le PIB de la zone euro, en fonction du stock de dette existant, en fonction des dif=cultés relatives de chaque pays? Le débat est sur la table, mais procéder à des achats de titres publics ne saurait se faire sans répondre à ces deux questions. À l évidence, cela prendra un peu de temps. Les mesures concernant les titres privés ne soulèvent aucun problème juridique. Leur adoption peut être rapide. De plus en plus, il est question de relancer la titrisation, notamment les ABS (asset-backed securities). Deux voies sont possibles : Soit des achats en direct par la BCE, Soit l assouplissement des règles de collatéral (i.e. d adossement) de la BCE et l acceptation des ABS en garantie contre du =nancement bancaire. L une et l autre de ces mesures devraient revitaliser un secteur qui, aux dires même de Mario Draghi «est mort en Europe depuis longtemps», en fait depuis la crise =nancière. Celle-ci a laissé des traces fortes, et les ABS et autres produits structurés / titrisés ont la réputation d être risqués, opaques Une réputation très largement exagérée : la titrisation est utile, et indispensable s agissant du =nancement des entreprises. Les mesures directes pour le crédit bancaire nous paraissent indispensables. Le marché européen est un marché en «banques» (75 % à 8 % du =nancement des entreprises s effectue via des banques et 2 % - 25 % via les marchés =nanciers), contrairement au marché américain, hors banques (8 % via les marchés, et 2 % via le crédit bancaire). Les entreprises de petite taille, quant à elles, dépendent à 95 % des banques. Autant dire que le canal du crédit est crucial, et ce d autant plus que ces entreprises représentent entre 7 et 85 % des emplois de la zone euro (les pourcentages varient entre pays, mais le pourcentage y est partout élevé). Ajouter des liquidités via un QE ne garantit pas une transmission vers l économie réelle, même si les récentes enquêtes de crédit s améliorent graduellement. Les conditions économiques et =nancières se sont nettement améliorées, c est un fait, mais cela est-il suf=sant pour que le crédit reparte? Des injections de liquidités ont davantage de chances, aujourd hui, d impacter le crédit, mais rien n est joué d avance. C est pour cette raison qu il est également souvent questions de mesure plus directives pour réactiver le crédit bancaire. Le funding for lending adopté en Angleterre ou plus récemment en Hongrie permet d être sélectif et d orienter la liquidité vers le crédit. Grâce à ce système, les incitations à la distribution de crédit sont fortes. Tout accroissement du montant net de prêt des banques à l économie réelle par rapport à son stock initial se fait à un taux préférentiel, tandis que la diminution de ce stock induit une forte augmentation du coût de =nancement auprès de la banque centrale. Ces événements confortent nos positions sur les actifs risqués des pays développés. L action à venir de la BCE ne peut pas ne pas avoir d impact favorable sur la convergence, la défragmentation Autrement dit, le portefeuille reste en mode risk-on, mais nous conservons notre prudence sur les classes d actifs dites «émergentes». Sur ces marchés, nous favorisons les pays à faible vulnérabilité 2 Décider de procéder à des achats de titres publics prendra du temps dans le meilleur des cas Évolutions du crédit bancaire au secteur privé % sur un an Entreprises non!nancières Ménages févr-13 févr-14 févr-13 févr-14 Allemagne -,2 % -1, % 1,1 % 1,1 % France -,8 % -,9 % 1,7 % 2,4 % Italie -3,4 % -3,8 % -1,4 % -1,2 % Espagne -18,3 % -11,4 % -4,3 % -5,2 % Portugal -7,7 % -6,5 % -4,5 % -4,3 % Irlande -3,8 % -6,6 % -,1 % -4, % Grèce -9,9 % -3,8 % -6,4 % -3,6 % Zone euro -4,4 % -3,5 %,2 % -,3 % Source : BCE, Datastream, Recherche Amundi Un QE-LTRO conditionnel semble nécessaire La titrisation, un outil indispensable pour le =nancement des entreprises 5

6 =nancière (excédents courants, faible endettement, fort niveau de réserves de change ). Sur les marchés de taux, pas de grand changement non plus par rapport au mois dernier. Nous conservons notre préférence pour les obligations d entreprises. Sur les dettes souveraines, nous conservons des positions longues sur les pays périphériques de la zone euro. En ce qui concerne les pays du noyau dur, la situation actuelle plaide pour des positions neutres. Doit-on faire davantage con=ance à la Fed dans sa capacité à limiter les hausses de taux longs où à la BCE pour déconnecter taux longs européens et taux longs américains? Telle est la question essentielle à l heure actuelle. L histoire montre que les déconnexions sont possibles, à condition d avoir des cycles de politique monétaires décalés d où les enjeux de la BCE : en assouplissant la politique monétaire via les mesures évoquées ci-dessus, la BCE a les moyens de déconnecter les taux euro et USD, de favoriser un euro plus faible, et d améliorer convergence et défragmentation entre les pays de la zone. Bref, de redonner un second souf$e décisif à la reprise économique. Sur les obligations corporates, les spreads sont étroits, les primes de crédit faibles, et la protection limitée. Le risque a augmenté, alors que la valorisation du crédit européen par rapport au crédit américain n est plus aussi porteuse qu avant, mais ce marché devrait encore rester performant. Sur les actions, nous restons assez constructifs, et la surpondération de cette classe d actifs est conservée. Notre ordre de préférence reste inchangé : Europe, États-Unis, Japon et actions émergentes. Pour les actions des pays développés, nous avons adopté des expositions plus prudentes qu auparavant (réduction du bêta des portefeuilles notamment). Les actions à venir de la BCE pourraient bien provoquer des excès de valorisation. Ne pas rester en dehors, mais être conscient des risques. ALLOCATION D ACTIFS PERSPECTIVES COURT TERME CASH Dollar US Euro OBLIGATIONS SOUVERAINES États-Unis Zone euro (noyau dur) Zone euro (pays périphériques) Royaume-Uni Japon Dettes émergentes OBLIGATIONS CORPORATE Investment Grade Europe Investment Grade US High Yield Europe High Yield US ACTIONS États-Unis Zone euro Europe hors zone euro Japon Émergents DEVISES Dollar US Euro Sterling Yen Devises émergentes (--) Nettement sous-pondéré (-) Sous-pondéré ( ) Neutre (+) Surpondéré (++) Nettement surpondéré TYPE DE PORTEFEUILLE Portefeuilles d actions Portefeuilles obligataires Portefeuilles diversi=és Préférer les actions zone euro Neutre à surpondéré en actions US Surpondéré en actions japonaises Bêta du portefeuille réduit Conserver la couverture de change sur les positions en yen Sous-pondérer les pays émergents, - rester sélectif, choix pays clivant - attendre des points d entrée plus attractifs Rester surpondéré MENA notamment, - rester neutre Chine, - sous-pondéré Brésil, Russie, Turquie Rester sélectif sur les valeurs =nancières Rester long USD, short JPY et EUR Surpondération crédit, plus spécialement high yield Europe Rester surpondéré sur le souverain Italie, et plus modérément surpondéré en Espagne Rester en dehors des pays à très faibles solvabilité et liquidité Duration allongée sur cœur zone euro Dettes émergentes : rester sous-pondéré et sélectif, choix pays clivant et attendre des points d entrée plus attractifs Rester sélectif sur les valeurs =nancières Rester long USD, GBP, short JPY, EUR Devises émergentes : sélectivité accrue. Attendre de meilleurs points d entrée pour les devises désormais très sous-évaluées Rester neutre à sous-pondéré en actions US Préférer les actions zone euro et les actions Japon Rester couvert (en change) sur position Japon Rester sous-pondéré actions émergentes retour ultérieurement et sélectif Rester long en crédit et convertibles Rester sous-pondéré sur obligations souveraines des pays du noyau dur zone euro Rester sous-pondéré en dette émergente Conserver la surpondération sur le souverain italien Rester long USD, short EUR Maintenir une exposition faible au cash 6

7 Facteurs de risque AVRIL NIVEAU DE RISQUE ÉTATS-UNIS : UNE AMÉLIORATION INSUFFISANTE DU MARCHÉ DE L EMPLOI La Fed prépare le marché aux futures hausses de taux. Le taux de chômage (décevant si l on tient compte du chômage de longue durée et le taux de participation notamment) n est plus l indicateur sur lequel est basée la forward guidance (cela complique la donne), mais le marché de l emploi reste néanmoins prépondérant dans le rythme de normalisation de la politique monétaire. Les marchés sont désormais positionnés dans un scénario de fin du QE en Q3 214 et de première hausse des taux directeurs 6 mois plus tard. La Fed projette des Fed funds à 1 % fin 215 et 2,25 % en 216. ÉTATS-UNIS : UNE HAUSSE DES TAUX LONGS RAPIDE ET DE GRANDE AMPLEUR Un des risques majeurs pour l immobilier américain, les marchés d actions et les marchés émergents réside dans la hausse des taux longs : trop rapide et trop forte, elle affaiblirait fortement ces classes d actifs. La Fed doit absolument en maîtriser le rythme et la volatilité. La forward guidance sera-t-elle suf=sante pour assurer la crédibilité de la politique monétaire? Permettra-t-elle d éviter une incompréhension des marchés =nanciers? C est assurément l un des principaux enjeux de la Fed. JAPON : L INVESTISSEMENT RESTE ATONE La croissance japonaise est de retour, ainsi que les pro=ts des entreprises. Manque au tableau la reprise de l investissement, et c est pour cette raison notamment qu il est bien dif=cile de tabler sur une accélération de la croissance. Sans elle, se poseront de nouveau les questions sur la soutenabilité de la croissance (et des marchés d actions), ainsi que sur la solvabilité de ce pays. Sans une croissance plus solide, le marché des actions est en risque ZONE EURO : LE CRÉDIT BANCAIRE RESTE EN PANNE Le marché du crédit bancaire reste en souffrance dans les pays périphériques : crédit aux entreprises, taux de rejet des demandes de nouveaux crédits, taux appliqués au crédit des PME Le deleveraging des banques et des entreprises se poursuit dans certains pays du Sud, et cela n est pas sans conséquences sur l emploi (les PME représentent entre 75 % et 85 % des emplois des pays de la zone euro), l investissement, la demande interne en général, et donc la croissance. Sans intervention de la BCE, une amélioration est peu probable à court terme. ZONE EURO : LA BCE ET LES RISQUES DE DÉFLATION La BCE a envoyé des messages clairs il y a quelques mois : les risques de dé$ation font partie de ses préoccupations. Elle a plusieurs cartes entre ses mains, mais elle n a pas vraiment (pas encore?) activé des mesures dédiées à ces risques. Le fera-t-elle avant que les marchés ne la jugent, une fois de plus, trop «derrière la courbe» (actions jugées trop tardives et trop timides)? Tel est son challenge. ZONE EURO : HAUSSE DES TAUX LONGS ET APPRÉCIATION DE L EURO oute hausse des taux longs américains est susceptible de tirer les taux européens à la hausse (un danger pour la croissance). Il est possible de déconnecter les deux marchés obligataires à condition d avoir des cycles monétaires décalés. Au mieux, comme dans les années 9, on assisterait à une totale décorrélation ; au pire, comme dans la majorité des cas, on assisterait à un élargissement supplémentaire des spreads. L élargissement des différentiels de taux et des spreads obligataires (entre États-Unis et zone euro) faciliteraient par ailleurs une baisse de l euro, un autre atout pour la croissance. ZONE EURO : UNE MONTÉE DU STRESS À L APPROCHE DES ÉLECTIONS EUROPÉENNES Fin mai auront lieu les élections européennes. Il y a de fortes chances d assister à une montée de l euroscepticisme. Cela ne représentera pas un danger pour l Europe (les sondages les plus pessimistes indiquent que les eurosceptiques pourraient détenir jusqu à 35 % des sièges), ni pour les dossiers importants et les décisions à venir, mais cela fragilisera sans doute quelques pays où ce courant gagne du terrain. RISQUE MODÉRÉ RISQUE MODÉRÉ RISQUE ÉLEVÉ RISQUE MODÉRÉ RISQUE MODÉRÉ RISQUE MODÉRÉ RISQUE MODÉRÉ CHINE : ENDETTEMENT, FAIBLE PRODUCTIVITÉ, SHADOW BANKING, FAIBLE CROISSANCE POTENTIELLE UN FARDEAU TROP LOURD À PORTER? L enjeu de la Chine est de réduire la dette (maîtriser le crédit et le shadow banking, réduire dette et créances douteuses), renouer avec une croissance potentielle plus forte et une plus forte productivité (ce n est pas la démographie qui peut y aider, bien au contraire). La croissance sera désormais plus faible, mais elle doit être de «meilleure qualité». Les salaires sont désormais plus élevés que chez bon nombre de leurs voisins et concurrents directs. La Chine a les moyens d accompagner cette - longue - transition, mais l enjeu et la tâche à accomplir restent néanmoins colossaux. ÉCONOMIES ÉMERGENTES : UN REPLI PLUS PRONONCÉ DE LA CROISSANCE Les économies émergentes doivent faire face i) à la =n du QE américain, ii) à des anticipations de remontée des taux longs américains, ii) à une dégradation de leurs fondamentaux économiques : vulnérabilité =nancière dans certains pays, faiblesse de la devise dans d autres, craintes in$ationnistes, excès de crédit Le repli des devises émergentes aura un impact sur le taux de croissance des pro=ts des entreprises des pays développés (États-Unis et Europe en tête), tandis que toute crainte sur la croissance des pays développés est également facteur de risque car elle accentue les craintes sur les économies émergentes. UNE GUERRE DES CHANGES La chute du yen a dégradé les relations commerciales en Asie. L avantage compétitif accordé au Japon entraîne des distorsions d autant plus fortes que de nombreux pays ont vu leur situation économique et =nancière se dégrader. Cela est désormais moins vrai avec la chute de nombre de devises asiatiques mais ce n est pas le cas de la Chine notamment. C est sans doute pour cela que la Banque centrale a revu sa politique de change. Guerre des changes, retour du protectionnisme, dévaluations compétitives restent des thèmes en puissance. RISQUE MODÉRÉ RISQUE ÉLEVÉ RISQUE MODÉRÉ 7

8 Contexte macroéconomique AMÉRIQUES ÉTATS-UNIS BRÉSIL EUROPE ZONE EURO ROYAUME-UNI ASIE CHINE INDE JAPON AVRIL > Une reprise cyclique est en cours. Après les données décevantes du début de l année, largement imputables aux conditions météorologiques, les chiffres les plus récents (indicateurs ISM et créations d emploi de mars, notamment), vont dans le sens d une accélération modérée de la reprise à partir du deuxième trimestre. > La consommation des ménages, qui se sont désendettés, va pouvoir progresser du fait de la hausse des salaires réels et d effets de con=ance favorables. > L investissement des entreprises, toujours inférieur aux moyennes historiques, va béné=cier du soutien de marges toujours élevées et d une amélioration du climat politique par rapport à 213 > En=n, la politique budgétaire sera moins restrictive en 214 qu en 213. > La Fed va poursuivre le tapering tout en maintenant ses taux directeurs au niveau actuel jusqu en 215. Elle veillera, par sa communication, à ce que la hausse des taux longs reste progressive et ne remette pas en cause la reprise. > La Banque centrale du Brésil (BCB) a relevé son principal taux directeur de 25 pb à 11 % pour contenir l in$ation qui s est établie en février à +5,7 % sur un an. Il s agit de la 9 e hausse consécutive du taux Selic. Cependant, le cycle de durcissement semble toucher à sa =n à en croire le changement de discours de la BCB lors de son dernier communiqué de politique monétaire. > S&P dégrade la note souveraine du Brésil d un cran à BBB- avec une perspective stable. L agence de notation a justi=é sa décision par le dérapage de la politique budgétaire, la faiblesse des perspectives de croissance et la détérioration de la balance extérieure. > La croissance risque encore de buter sur l insuf"sance de l offre (manque d infrastructures et de travail quali=é) notamment en raison de l approche des élections présidentielles qui rendent dif=ciles les efforts de politiques budgétaires contracycliques. > La plupart des chiffres récemment publiés ont dépassé les anticipations. L investissement a rebondi dans plusieurs pays, mais les dé=cits budgétaires continuent de croître. > Les évolutions politiques en France et en Italie pourraient amener de nouvelles réformes, au prix toutefois de nouveaux dérapages budgétaires. Comme prévu, la =n des programmes de sauvetage suit son cours, notamment en Irlande, en Espagne et bientôt au Portugal. > Le rebond en Allemagne devrait s af"rmer, grâce à la solidité de la demande intérieure. En revanche, les fondamentaux de la France se sont nettement écartés de son voisin germanique. Les pays de la périphérie de l Europe sont toujours en phase de sortie de récession. Les politiques d austérité budgétaire seront assouplies en 214 et les exportations apporteront probablement une contribution positive. Toutefois, la demande intérieure ne remontera qu à un rythme lent et le chômage ne devrait donc pas diminuer de manière radicale. Dans ce contexte, l in$ation devrait rester très basse. > Les pressions dé*ationnistes vont sûrement nécessiter une intervention de la BCE. Aucune option n est écartée si l in$ation continue d évoluer négativement. > Une reprise vigoureuse se poursuit, mais la croissance de l emploi pourrait commencer à peser sur la politique de taux bas de la BoE si elle ne s accompagne pas d une amélioration de la productivité. Or, les investissements des entreprises (+8,7 % sur un an au T4) se sont révélés en ligne avec les projections de la BoE. > La présentation du budget a sérieusement entamé l avance du parti travailliste dans les sondages en vue des législatives de 215. Un relèvement du seuil d exonération de l impôt sur le revenu et un allégement de la taxation des retraites et de l épargne ont notamment été annoncés. > Deuxième jambe de baisse du yuan au cours du mois de mars : la devise chinoise s est dépréciée de plus de 1 % contre dollar lorsque la PBOC a annoncé le doublement de sa bande de $uctuation. Au total, le yuan baisse de 2,3 % contre dollar depuis le début de l année. > Les indicateurs macroéconomiques font état de la poursuite de la décélération chinoise, le PMI manufacturier HSBC/Markit en mars est ressorti à 48 en baisse pour le 5 e mois consécutif. > Les élections indiennes se dérouleront du 7 avril au 12 mai. Selon les sondages, Narandra Mody devrait être le prochain Premier Ministre Indien. Le rebond récent de la roupie et des actions indiennes semble con=rmer le crédit dont jouit le probable futur Premier Ministre. > Les dé"s sont de taille pour le prochain gouvernement. Le taux d in$ation à 8,1 % est déjà proche de sa cible intermédiaire de janvier 215 =xée par la RBI à 8 %. La cible =nal de 6 % devrait être atteinte en janvier 216. L effort supplémentaire nécessaire risque de peser sur une économie déjà en ralentissement > Nous nous attendons à une contraction de la demande au deuxième trimestre suite à l augmentation de la TVA. Cependant, ce revers devrait être temporaire, du fait de mesures compensatoires à hauteur de 1,1 % du PIB. > De plus, plusieurs grandes entreprises ont annoncé des augmentations de salaire en mars, suivant une première hausse des rémunérations globales en février (+,1 % sur un an). > Les prochaines mesures de la BOJ seront, le cas échéant, annoncées au plus tôt en juin, le temps d évaluer précisément l impact des hausses d impôt. FACTEURS DE RISQUE > Hausse rapide des taux longs > Les élections mid-term constituent une importante échéance politique (début novembre) > Baisse des marchés d actions avec les dif"cultés des pays émergents > Malgré un resserrement monétaire d ampleur, l in*ation reste élevée et persistante > Le soutien budgétaire à la croissance reste insuf"sant > In*ation trop faible >Choc extérieur > Risque politique lié aux élections européennes > Nouvelle bulle immobilière > Hausse extrêmement rapide des taux d intérêt à long terme > Persistance des tensions sur le marché interbancaire > Faillites en chaîne dans le secteur "nancier non bancaire > Poursuite du ralentissement de la demande domestique > Détérioration progressive de la qualité de crédit en Inde > Le manque de réformes pourrait ébranler la con"ance des investisseurs locaux et internationaux 8

9 Prévisions macroéconomiques et "nancières PRÉVISIONS MACROÉCONOMIQUES États-Unis: reprise cyclique en cours. Après un ralentissement au T1, les données indiquent une ré-accélération au T2 en ligne avec les fondamentaux. Le marché du travail se reprend lentement. Les exportations américaines devraient être peu affectées par la crise dans les émergents. La part des exportations vers les pays les plus fragilisés représente 6 % des exportations totales. Japon: grande incertitude quant à l impact de la hausse de TVA (le 1er avril). Nous continuons de tabler sur une ré-accélération de la croissance au T3 après une nette contraction de l activité au T2. L évolution des salaires est la clef de la reprise, les ménages ayant vu leur pouvoir d achat s éroder avec la montée des prix des produits importés induite par la baisse du yen. Zone euro: la croissance repart mais de façon inégale; les pressions désin$ationnistes voire dé$ationnistes s accentuent mettant la BCE sous pression. 1) Tous les pays - ou presque - af=cheront une croissance positive en 214 mais le chômage restera élevé (l Allemagne est une exception). 2) La demande interne ne se rétablira que lentement en Espagne et en Italie. 3) Le crédit bancaire aux PME reste grippé dans les pays périphériques, freinant l investissement. Pays émergents vs. pays développés: le bloc émergent reste fragmenté et devrait connaître une croissance à peu près stable en 214, tandis que la croissance des pays avancés va presque doubler. La crise =nancière récente pèsera sur certains pays (Russie notamment) mais ne constitue pas un risque systémique. En dépit d une activité ralentie, l Asie reste la région la plus dynamique des marchés émergents. Brésil: l in$ation demeurera une préoccupation pour la banque centrale. Croissance déjà terne. Chine: ralentissement de la demande interne probable. La croissance devrait se stabiliser aux environs de 7,5 % en 214. L économie chinoise ralentit certes mais le gouvernement prendra les mesures nécessaires pour éviter un atterrissage brutal de l économie. PRÉVISIONS DE TAUX DIRECTEURS Fed: la Fed va poursuivre sa politique de tapering en diminuant ses achats mensuels de 1 Mds $ par le FOMC et la politique d assouplissement quantitatif prendra =n en octobre/ novembre. Pas de remontée des taux directeurs avant le S BCE: pas de remontée des taux avant 216 au plus tôt. Toutes les options sont sur la table si l in$ation baisse trop ou se maintient à un niveau très bas. BoJ: Nouvelles mesures d assouplissement quantitatif attendues dans les mois à venir. BoE: la BoE a fait évoluer sa forward guidance. Deux indicateurs seront déterminants: le taux de chômage et l importance de l emploi à temps partiel non choisi. PRÉVISIONS DE TAUX LONGS États-Unis: l accélération de la croissance ainsi que des facteurs techniques (la baisse des achats de la Fed est plus forte que la baisse des émissions nettes) pousseront les taux à la hausse. C est surtout sur les maturités intermédiaires que la hausse des rendements obligataires sera importante. Le traditionnel bear-$attening, lié à l anticipation d une remontée des taux directeurs, a déjà commencé mais le taux 2 ans resté ancré pour le moment par la forward guidance qualitative de la Fed. Zone euro: les taux des pays du cœur ne devraient remonter que très lentement car la croissance et l in$ation resteront faibles en 214 et 215 et aussi car la BCE gardera une politique de taux zéro pendant encore longtemps. Les spreads périphériques devraient continuer à se contracter sur les mois à venir. Royaume-Uni: la bonne dynamique de croissance et la reprise graduelle du marché du travail nous font escompter une remontée des taux en ligne avec ceux des États-Unis. Japon: les taux des emprunts d État japonais sont entièrement sous le contrôle de la BoJ: tant que le QE durera, il n y pas de raison de les voir remonter signi=cativement. PRÉVISIONS DE CHANGE EUR: légèrement baissier sur la parité EUR/USD. L écart de taux courts entre les États-Unis et l Allemagne va progressivement s élargir. L euro est fort en raison de plusieurs facteurs (solde courant historiquement élevé, contraction du bilan de la BCE, entrées de capitaux), dont certains devraient progressivement s estomper en 214. USD: la réduction graduelle des achats de titres par la Fed, le ton moins «colombe» du FOMC et les perspectives de croissance meilleures que dans les autres pays développés soutiendront le dollar. JPY: le yen devrait continuer de s affaiblir, notamment à cause de nouvelles annonces de la BoJ mais aussi du dé=cit commercial qui grandit très rapidement. GBP: modérément haussier. Les fondamentaux s améliorent rapidement au Royaume-Uni. L écart de taux devrait soutenir la livre. Croissance du PIB Moyennes In#ation (IPC, a/a, %) réel, % annuelles (%) États-Unis 1,9 2,7 3, 1,5 1,7 1,9 Japon 1,6 1,6 1,5,3 2,2 2,1 Zone euro -,4 1,1 1,3 1,3 1,1 1,2 Allemagne,5 2, 1,8 1,6 1,6 2, France,3,8 1,1 1, 1, 1,2 Italie -1,9,4,9 1,3,9 1, Espagne -1,2,7 1,2 1,5,7,7 Royaume-Uni 1,7 2,2 2,2 2,6 2,4 2,3 Russie 1,3,8 2, 6,5 6, 6, Turquie 3,8 2,5 3, 7,4 7, 6,5 Chine 7,7 7,5 7,5 2,8 3,2 3, Inde 5, 5, 5,5 9,5 8, 7,5 Indonésie 5, 5, 5,8 7, 6, 5,5 Brésil 2,3 2,2 2,5 5,8 5,5 6, Pays développés 1,2 2,1 2,2 1,3 1,6 1,7 Pays émergents 4,9 4,8 5,1 4,5 4,5 4,3 Monde 3,1 3,4 3,7 2,9 3,1 3,1 Source : Recherche Amundi 9/4/214 Amundi Consensus Amundi Consensus + 6m. Q m. Q1 215 États-Unis,25.25,25.25,25 Zone euro,25.25,25.25,25 Japon,1.1,1.1,1 Royaume-Uni,5.5,5.5,63 Taux 2 ans 7/4/214 Amundi Consensus Amundi Consensus + 6m. T m. T1 215 États-Unis,41.4/.6,64.8/1.,99 Zone euro,17.2/.4,28.4/.6,45 Japon,9.1/.2,1.1/.2,13 Royaume-Uni,65.4/.6,92 1./1.2 1,22 Taux 1 ans 7/4/214 Amundi Consensus Amundi Consensus + 6m. T m. T1 215 États-Unis 2,72 3./3.2 3,23 3.4/3.6 3,49 Zone euro 1,55 1.6/1.8 2,5 2.2/2.4 2,3 Japon,62.6/.8,75.8/1.,88 Royaume-Uni 2,68 3./3.2 3,26 3.4/3.6 3,53 3/4/214 Amundi Consensus Amundi Consensus + 6m. T m. T1 215 EUR/USD 1,37 1,3 1,33 1,3 1,3 USD/JPY 13, GBP/USD 1,66 1,63 1,65 1,63 1,64 USD/CHF,89,96,93,96,96 USD/NOK 6, 6,23 6,11 6,8 6,13 USD/SEK 6,54 6,69 6,61 6,62 6,69 USD/CAD 1,1 1,15 1,13 1,15 1,14 AUD/USD,93,9,87,9,87 NZD/USD,86,9,83,9,8 9

10 1 Le bon, la brute et le truand: le risque dé$ationniste aux États-Unis et en Europe NICOLAS DOISY, Stratégie et Recherche Économique Paris États-Unis : le danger déflationniste reste présent malgré l affaiblissement de la trappe à liquidité La stratégie de reflation par injections de liquidités inaugurée par la Réserve Fédérale en 29 a fini par porter ses fruits : les risques de déflation des prix et des salaires sont significativement réduits, même s ils restent vivaces à ce jour. De fait, sous l impulsion de QE-2, l inflation tendancielle des prix est remontée de,6 % annuel mi-21 à 2,2 % un an et demi plus tard. Par la suite, la chute de l inflation salariale, qui se poursuivait malgré QE-2, a été inversée par l enclenchement de QE-3, faisant un bond de 1,2 % annuel à 2,5 % entre fin 212 et début 214. Cependant, avec une in$ation tendancielle des prix à nouveau faible depuis 212 (malgré la forte remontée de l in$ation salariale) les États-Unis ne sont pas à l abri d une rechute imprévue. Depuis maintenant trois trimestres, l in$ation des prix s inscrit assez nettement en dessous de la cible de 2 % annoncée par la Réserve Fédérale en 21. Ceci soulève un véritable dé= de politique économique dans la mesure où la Réserve Fédérale se trouve toujours en situation d opérer un arbitrage permanent entre chômage et in$ation via une stimulation monétaire. Aussi, la poursuite durable d une stratégie d accommodation monétaire reste pertinente, dans la mesure où seule une reprise soutenue de l inflation salariale peut entraîner celle des prix. En effet, dans le régime de la Grande Modération (qui reste l objectif ultime de la Réserve Fédérale), l inflation salariale tire traditionnellement l inflation des prix, comme le montrent leurs évolutions parallèles, en particulier durant les années 2 (cf. graphique 1). Ce mécanisme explique, en particulier, le focus sur le marché du travail que la Réserve Fédérale a récemment réitéré. Au-delà du retour (a priori proche) à une inflation à sa cible de 2 %, la Réserve Fédérale devra poursuivre sa stratégie de reflation si elle veut également remplir son objectif d emploi maximum. De fait, l essentiel (soit près des 9/1 èmes ) de la baisse du taux de chômage résulte de la baisse continue du taux d activité (aussi connu sous le nom de taux de participation) depuis la crise de 28. En conséquence, le taux d emploi (de la population en âge de travailler) reste collé à 58 % depuis plusieurs années, alors que la cible implicite de la Réserve Fédérale se situe bien plus haut, à 63 %. Europe : une déflation rampante reste la plus probable en l absence d action expédiente de la BCE La zone euro se trouve dans la position diamétralement symétrique à celle des États-Unis, dans la mesure où les pressions déflationnistes se matérialisent, dans sa périphérie tout particulièrement. En d autres termes, la BCE se trouve confrontée à une verticalisation de sa courbe de Phillips annonciatrice de pressions déflationnistes puissantes, appelées à se propager (a priori rapidement) des salaires aux prix. De ce point de vue, l Italie et (dans une certaine mesure) la France viennent ajouter aux pressions déflationnistes venant en particulier d Espagne. Avec un taux d intérêt directeur maintenant pratiquement à %, les options de la BCE semblent se réduire maintenant à la reprise pro-active des injections de liquidité inaugurées en Ainsi, seul un large volume de liquidité excédentaire est maintenant en mesure de compenser le niveau trop élevé (bien qu historiquement faible) des taux d intérêt nominaux en faisant remonter l inflation. De fait, la charge réelle des dettes (publique et privée) pesant sur les économies de la zone euro sera dorénavant déterminée par le taux d intérêt réel, c est-à-dire par le taux d inflation. L essentiel - Des deux côtés de l Atlantique, le cycle macroéconomique semble continuer à hésiter, à des degrés divers, entre reprise classique et stagnation dé$ationniste, cinq ans exactement après le lancement, en mars 29, de la stratégie quantitative de re$ation de la Réserve Fédérale (la stratégie de Quantitative Easing par injections de liquidité). - De ces scénarios polaires, celui de la dé$ation est le plus inquiétant, notamment parce qu il se traduirait par des phénomènes "nanciers relativement inhabituels susceptibles d exercer des pressions à la hausse sur les changes (appréciation) et les taux d intérêt réels (hausse via la baisse de l in$ation/des prix), eux-mêmes constituant des sources de dé$ation. - Si un scénario de dé$ation synchronisée du type de semble exclu, reste celui de l installation d une debt-de ation rampante dans certaines parties de la zone euro, susceptible d être aggravée par une dé$ation chinoise. La réponse politique consistera à réinjecter des liquidités, parallèlement à la restructuration des institutions défaillantes. - Déterminant largement le taux de change euro-dollar, les biais respectifs de politique nonconventionnelle de la BCE et la Fed offrent un bon thermomètre des risques de dé$ation. Si elle reste inactive, la BCE risque ainsi d alimenter la dé$ation européenne, et l arrêt des achats d actifs par la Fed de stabiliser le change à son nouveau niveau d équilibre autour de 1,35. 1

11 À défaut d achats d actifs massifs par la BCE sur les marchés, la dynamique de debt-deflation déjà à l œuvre dans les pays périphériques ne peut que s aggraver, en intensité comme en durée. En effet, depuis au moins deux ans, le déficit de croissance et d inflation actuellement subi par la périphérie contribue à y alourdir la charge de la dette publique (cf. graphique 2) et privée, dans le cadre d un cercle vicieux de debt-deflation. Si le phénomène s avère encore limité, comme l indique M. Draghi, il est susceptible de se généraliser très rapidement comme le montre le cas du Japon en Compte tenu du spectre qu il ferait peser sur l intégrité même de la zone euro, le risque d une telle déflation semble fournir la meilleure garantie in fine d intervention pro-active par la BCE. À cet égard, le calendrier politique de la BCE apparaît essentiellement déterminé par celui de l Asset Quality Review, conduite depuis l automne dernier, ainsi que par celui de la recapitalisation des banques. C est seulement une fois cet obstacle levé que la BCE devrait avoir les mains libres pour agir, dans la mesure où il ne compromettra plus les taux d endettement public avec des renflouements imprévus. Euro-Dollar : déterminé par la rareté de la liquidité BCE, le change est un indicateur de la déflation Comme au Japon (et dans les années 193), une économie en déflation tend à voir son taux de change (i) s apprécier structurellement et (ii) alimenter les pressions déflationnistes en retour, perpétuant ainsi le cercle vicieux de la debt-deflation décrit plus haut. Ainsi, le triplement du taux de change effectif nominal du yen (et le doublement de son taux de change effectif réel) en s est accompagné, dès 1997, de l entrée en déflation du Japon. Symétriquement, la stratégie de reflation japonaise (Abenomics) se traduit par une dépréciation tendancielle du yen. C est la raison pour laquelle M. Draghi a indiqué récemment que le taux de change de l euro-dollar a abaissé le taux d inflation de la zone euro d environ un demi-point de pourcentage, contribuant ainsi à y accélérer le ralentissement des prix (voire la baisse, dans la périphérie). Identiquement, le niveau du taux de change de l euro-dollar a eu pour effet de réduire le taux d intérêt directeur de la BCE du même ordre de grandeur, l abaissant également d environ un demi-point de pourcentage en moyenne depuis le milieu des années 2. Depuis QE-2, l essentiel des évolutions du taux de change euro-dollar est déterminé par la liquidité de la BCE (pour les 4/5 èmes ) et par celle de la Réserve Fédérale (pour le solde), ainsi qu illustré par le modèle de poche monétariste présenté dans le numéro de décembre 213 de cette revue. À cet égard, la tendance à l appréciation de l euro face au dollar depuis la mi-212 s explique pour les 3/4 par la raréfaction de la liquidité de la BCE tandis que la Réserve Fédérale poursuivait sa stratégie non-conventionnelle en déroulant QE-3. Avec l arrêt progressif annoncé des injections de liquidité de la Réserve Fédérale, l inaction de la BCE devrait stabiliser la valeur d équilibre courante de l euro-dollar autour de 1,35 dans l immédiat, l inscrivant dans une bande de fluctuation allant de 1,3 à 1,4 (cf. graphique 3). Une dépréciation de l euro (face au dollar) vers la valeur d équilibre de 1,25 (constatée mi-21 et début 212) ne devrait donc pouvoir se produire, selon ce modèle, qu à partir du moment où la taille du bilan de la BCE recommencera de grossir tandis que la Réserve Fédérale cessera ses propres achats d actifs. 1 In*ation salariale et tendancielle des prix 5,% 4,5% 4,% 3,5% 3,% 2,5% 2,% 1,5% 1,%,5%,% Inflation salariale Inflation tendancielle des prix Source : BEA, BLS, Recherche Amundi 2 Sources d accroissement du ratio dette/pib 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % -1% 3 1,5 1,45 1,4 1,35 1,3 1,25 1,2 1,15 Grèce (21) Portugal (211) Le taux de change /$ et la liquidité BCE/Fed $/ effectif $/ équilibre Espagne (211) Source : Eurostat, Recherche Amundi Dette Croissance Inflation Dette/PIB nominal Italie (211) $/ équilibre (bas) $/ équilibre (haut) Irlande (211) 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % -1% 1/6/21 1/9/21 1/12/21 1/3/211 1/6/211 1/9/211 1/12/211 1/3/212 1/6/212 1/9/212 1/12/212 1/3/213 1/6/213 1/9/213 1/12/213 1/3/214 Source : BCE, Réserve Fédérale, Recherche Amundi 11

12 2 Économies émergentes: après la valse des acronymes, retour à des principes de segmentation simples MARC-ALI BEN ABDALLAH, Stratégie et Recherche Économique Paris JULIEN MOUSSAVI, Stratégie et Recherche Économique Paris Les causes structurelles des turbulences qui sévissent depuis l été 213 dans les pays émergents sont multiples. Le jargon des investisseurs a tôt fait d oublier l acronyme des «BRICS» tenant pour Brésil, Russie, Inde, Chine et Afrique du Sud pour revenir à une réalité plus prosaïque. En 214, L Afrique du Sud, le Brésil et la Russie devraient connaître une croissance réelle du PIB inférieure à celle des États-Unis que nous prévoyons autour de 2,7 %. Dans le même temps, la Chine doit piloter une décélération de sa croissance qui risque de se traduire par une dégradation matérielle de la qualité de crédit dans cette économie. L Inde, la Russie et le Brésil quant à eux sont aux prises avec des contraintes d offre importantes. De plus, les potentiels de croissance de ces économies ont été revus à la baisse notamment par le FMI. Voici qu après les retraits massifs de capitaux succédant à l annonce du Fed tapering le 22 mai 213, a émergé un nouveau quali=catif depuis l été 213 moins reluisant cette fois : les «Fragile Five» les cinq pays aujourd hui perçus comme vulnérables : l Afrique du Sud, le Brésil, l Inde, l Indonésie et la Turquie. Certes, d un point de vue économique, ces cinq pays émergents, font face à des déséquilibres macroéconomiques considérables : dé=cits de balance courante, dé=cits budgétaires, taux de croissance du PIB en déclin, ou encore une in$ation très élevée. Mais ils possèdent deux lignes de défense que sont leur politique monétaire de ciblage d in$ation et la $exibilité de leurs taux de change. En outre, 214 est une année riche en élections pour ces cinq pays émergents qui font donc face à des risques politiques et/ou électoraux importants. Au-delà des «Fragile Five» qui représentent 12 % du PIB mondial en parité de pouvoir d achat, d autres économies font face à des dif=cultés d ordre structurel. Une fois les ajustements nécessaires réalisés, nul ne sait quels nouveaux acronymes feront surface. Nous avons réalisé une exploration empirique des fondamentaux émergents à partir de méthodes simples mais robustes. Il en ressort que le monde émergent peut être scindé, à grands traits, en trois blocs : (i) les économies structurellement dé=citaires, (ii) les économies quasi-avancées et (iii) les économies à épargne structurelle. On crie aujourd hui haro sur les économies dé=citaires. Il faut s attendre à ce que ce soit les économies structurellement excédentaires qui soient les prochaines à être confrontées aux pressions de marché. Leur expansion de crédit domestique a été trop importante. Le risque émergent est marqué par une forte procyclicité Aussi loin que l on essaye de remonter dans les historiques de données sur ces marchés, la perception du risque lié aux actifs émergents apparaît comme fortement procyclique. Il est possible d illustrer cette spéci=cité en comparant le comportement des actions libellées en devises locales à celui des actifs de dette gouvernementale en dollar. Les performances de ces deux classes d actifs se forment à partir de sources de risque radicalement différentes. Les performances de la dette gouvernementale libellée en dollar sont principalement expliquées par la perception des investisseurs sur le risque souverain, i.e. la qualité de crédit de l économie émettrice. Par opposition, les performances des actions émergentes en devises locales dépendent de multiples sources incluant, entre autres, la devise domestique, la qualité de crédit de l émetteur souverain, les perspectives conjoncturelles, la pro=tabilité des entreprises émergentes et la sensibilité aux taux, celle-ci étant, il faut le rappeler, plus élevée que celle des actifs de dette. Comme nous pouvons l observer dans le graphique ci-contre, la corrélation glissante sur 5 ans a oscillé, sur la période , entre,2 et,8. Elle L essentiel L acronyme des «BRICS» a eu tôt fait de laisser la place au quali"catif moins reluisant de «Fragile Five», les cinq vulnérables, après l épisode de stress de l été 213. Nous défendons l idée qu il nous faut revenir à une segmentation à partir de principes simples. Cette segmentation est d autant plus importante que les sensibilités aux facteurs systématiques sont en permanence modelées et remodelées par la communication des principales banques centrales des pays avancés. Notre approche est pragmatique : il s agit d abord d une cartographie des risques fondamentaux via la mise en place d un scoring. Il en ressort, à grands traits, que le monde émergent peut être scindé en trois blocs : (i) les économies structurellement déficitaires, (ii) les économies quasi-avancées et (iii) les économies à épargne structurelle. On crie aujourd hui haro sur les économies à dé=cits courants, mais il faut s attendre à ce que ce soit les économies structurellement excédentaires qui soient les prochaines à être confrontées aux pressions de marché. Leur expansion de crédit domestique a été trop importante. 1 Corrélation actions vs taux émergents Ratio spread - taux 1 ans Corrélation 5 ans actions - taux (Ech. D.) Source : Datastream, Recherche Amundi

13 af=che sur la période une moyenne de,6 ce qui demeure, de fait, très élevé. Au sein des marchés avancés, la corrélation entre actions et actifs obligataires est bien plus faible. Sur une fenêtre glissante de 5 ans, cette corrélation entre actions américaines et obligations américaines est passée d un plus haut de zéro en 28 à -,6 depuis le début de l année. Ceci signi=e que des facteurs de risque de nature globale affectent simultanément les marchés actions et les marchés de taux. La littérature se réfère le plus souvent aux perspectives de croissance mondiale ou aux conditions de liquidité mondiale comme facteurs globaux (cf. encadré ci-dessous). > Déterminants des rendements obligataires L enjeu est l identi=cation de la répartition des rôles dans la formation des rendements entre facteurs spéci=ques et facteurs systématiques Eichengreen et Mody (1998) ont été parmi les premiers à établir qu au-delà des variables macroéconomiques spéci"ques à une économie le dé"cit primaire, le service de la dette, le stock de dette externe, le solde de la balance courante pour ne citer que les principales il existe des variables exogènes qui sont centrales à la formation des taux émergents. Ils avaient, pour leur part, établi que les tendances des spreads sont grandement in*uencées par le comportement des taux réels américains. Depuis ces travaux, une littérature académique extensive, concernant plus particulièrement la dette souveraine libellée en dollar, s est développée autour de la question de l importance relative des facteurs globaux par rapport aux facteurs spéci&ques (fondamentaux). La liste des facteurs globaux a été étendue. Elle contient généralement deux familles d indicateurs. La première est constituée d indicateurs d aversion qui se résument le plus souvent à l indice VIX de volatilité implicite de l indice boursier S&P 5. La seconde famille regroupe les indicateurs de liquidité qui tentent, soit de capturer les conditions de politique monétaire, soit d appréhender les conditions d offre de l actif sans risque: les obligations du Trésor américain. Des recherches récentes ont mis en évidence que les sensibilités aux différents facteurs, qu il s agisse de facteurs globaux ou de facteurs spéci&ques, pouvaient être signi&cativement différentes d une économie à l autre (cf. Arora et Cerisola (21)), voire varier dans le temps (cf. Comelli (212)). Par exemple, les indicateurs liés à la &scalité et plus généralement à la solvabilité des économies semblent avoir un pouvoir explicatif accru durant les périodes de volatilité élevée. En d autres termes, les sensibilités aux facteurs fondamentaux se renforcent lorsque l environnement global et donc les facteurs globaux sont plus détériorés. Bibliographie : Arora Vivek and Martin Cerisola, 21, How Does U.S. Monetary Policy In$uence Sovereign Spreads in Emerging Markets?, IMF Staff Paper, Volume 48, Number 3. Comelli Fabio, 212, Emerging Market Sovereign Bond Spreads: Estimation and Backtesting, IMF Working Paper 12/212. Eichengreen Barry and Ashoka Mody, 1998, What explains changing spreads on emerging market debt: fundamental or market sentiment?, National Bureau of Research, Working Paper 648. La composante spéci"que émergente peut être importante Malgré le caractère procyclique de la perception du risque émergent, il serait erroné de se contenter de lire les trajectoires de ces marchés comme le simple produit de tendances globales. De fait, une des dif=cultés majeures est précisément l identi=cation de la composante spéci=que 1 des rendements. L enjeu est l identi=cation de la répartition des rôles dans la formation des rendements entre facteurs spéci=ques, i.e. propres à chaque économie, et facteurs systématiques. L ampleur des phénomènes à l œuvre est observable a posteriori. À titre illustratif, le ratio du spread de l indice EMBI indice de dette gouvernementale en dollar aux taux 1 ans américains, proxy honorable du risque émergent, après avoir longtemps évolué entre,5 et 2,3 jusqu en 28, $uctue aujourd hui dans un intervalle élargi entre,8 et 4. 2 Corrélation actions vs taux US Source : Datastream, Recherche Amundi EM 1 Le rendement d un actif peut être décomposé comme la somme d une composante systématique et d une composante spéci!que. 13

14 Dans le même temps, la jauge universelle d aversion au risque qu est l indice VIX 2 est, elle, revenue entre ses bornes historiques à savoir entre 1 et 45 % après un court passage vers des sommets historiques (8 %). Cette déconnexion re$ète, à notre sens, une montée en puissance des facteurs spéci=ques des émetteurs souverains émergents. Une identi"cation pragmatique de la composante spéci"que L identi=cation de la composante spéci=que d une classe d actifs, tout autant que son anticipation sont un dé= de taille surtout dans un environnement où les sensibilités aux facteurs systématiques sont en permanence modelées et remodelées par la communication des principales banques centrales des pays avancés. Nous avons donc opté pour une approche pragmatique : tenter de dresser une cartographie des risques spéci=ques sans verser dans une illusoire et coûteuse exhaustivité. C est ce que nous avons réalisé via la mise en place d un scoring reposant sur quatre familles de variables : perspectives macroéconomiques, =nances publiques (dé=cit, stock de dette, dette externe brute), comportement épargneinvestissement, et vulnérabilité (réserves de change, tendance du solde courant, comportement du crédit domestique). Notre méthodologie est détaillée dans l encadré ci-dessous. > Méthodologie du scoring fondamental des pays émergents A"n de proposer une typologie des pays émergents sur des critères fondamentaux, nous avons élaboré un scoring relatif sur un panel de 21 pays considérés comme émergents dans les principaux indices d actions (MSCI) et de dette (EMBI). Nous procédons en deux étapes. La première étape consiste en l attribution de scores pour 14 variables macroéconomiques annuelles que nous avons regroupées en quatre catégories distinctes : 1. Perspectives macroéconomiques : croissance du PIB réel et in$ation (glissement annuel) ; 2. Dette : dette gouvernementale, dé=cit gouvernemental, dette externe brute (% du PIB) et dette externe brute à court terme (% de la dette externe brute) ; 3. Investissement et épargne : balance courante, variation de la balance courante, épargne domestique brute et variation de l épargne domestique brute (% du PIB) ; 4. Vulnérabilité : réserves de change (mois d importations), solde de la balance de base, variation tendancielle du crédit domestique (% du PIB) et masse monétaire M2 (% des réserves de change). Dans un premier temps, à chaque date, pour chaque pays émergent et pour chaque variable, nous retranchons la moyenne du panel des 21 pays émergents considérés. Dans un second temps, nous accordons un score représenté par un entier relatif compris entre -2 (mauvais score) et 2 (meilleur score) en fonction de chaque quintile de la distribution. Par exemple, la croissance du PIB réel du Brésil en 214 est estimée à 2,3 % par le FMI, un niveau relativement faible au sein des économies émergentes et tombe donc dans le deuxième quintile de la distribution; nous lui accordons le score de -1. La seconde étape consiste à regrouper les pays selon les scores obtenus. Pour ce faire, nous utilisons une méthode de classi=cation ascendante hiérarchique (CAH) appelée dendrogramme. La CAH suppose que l on dispose d une mesure de dissimilarité entre les individus (ici, les scores) que l on cherche à rassembler de manière itérative a=n d obtenir différentes classes homogènes. Un dendrogramme est une représentation graphique de ce processus. Les économies les plus vulnérables ne sont pas les moins intéressantes Le principe de la classi=cation que nous avons mis en œuvre est de former des groupes à partir d une proximité, au sens d une distance, entre les différents pays. 2 Indice de volatilité des dérivés (options et futurs) sur l indice phare américain S&P Un scoring a=n de tenter une identi=cation de la composante spéci=que des actifs émergents 3 Risque global vs risque émergent VIX Source : Datastream, Recherche Amundi 4 Epargne brute Ratio spread - taux 1 ans (Ech. D.) Compte courant vs épargne brute (% du PIB) Pays structurellement excédentaires Pays structurellement déficitaires MYR IDR RUB THB INR CZK PEN KRW CLP RON HUF PLN MXN COP BRL PHP TRY ZAR Epargne = 1,2789CC + 27,277 R² =, Epargne =,827CC + 3,733 R² =,234 CNY 5 Compte courant Source : Datastream, Recherche Amundi 1 TWD

15 Scoring fondamental des pays émergents Perspectives macros Croissance du PIB réel In$ation Dette gouvernementale Une fois passées au crible d une analyse ascendante hiérarchique, les 21 économies de notre échantillon 3 se répartissent en trois grands blocs. Le premier de ces blocs est constitué des économies considérées comme les plus vulnérables : Brésil, Inde, Turquie, Afrique du Sud et Indonésie auxquelles sont adjointes les économies exportatrices de matières premières d Amérique Latine que sont le Chili 4 et la Colombie 5. De prime abord, ce groupe semble très hétérogène puisqu on y trouve deux émetteurs souverains de la catégorie Dette Investissement / Épargne Vulnérabilité Dé&cit gouvernemental Dette externe Dette externe à court terme Compte courant (CC) Variation du CC Épargne Variation de l'épargne Réserves de change (mois d'importations) Balance de base Croissance du crédit domestique Chine Malaisie Pérou Philippines Russie Roumanie Corée du Sud Singapour Thaïlande Taïwan Rép. tchèque Hongrie Mexique Pologne Indonésie Chili Colombie Brésil Inde Afrique du Sud Turquie Score allant de -2 (mauvais score) à 2 (meilleur score). Offre de monnaie / réserves 3 Chine, Corée du Sud, Inde, Indonésie, Malaisie, Philippines, Taïwan, Thaïlande, Singapour, Russie, Turquie, Pologne, Hongrie, République tchèque, Roumanie, Afrique du Sud, Brésil, Mexique, Chili, Colombie et Pérou. 4 Le Chili est le premier exportateur de cuivre au monde. 5 La Colombie est un exportateur de pétrole et de charbon. 15

16 spéculative (Indonésie et Turquie) et le Chili qui dispose d une des meilleures qualités de crédit de l échantillon de référence. Pourtant, la première caractéristique commune des économies de ce groupe est de présenter des soldes courants déficitaires à hauteur de trois à quatre points de PIB et même au-delà puisque les déficits courants atteignent les six à sept points de PIB pour les économies sud-africaine et turque. Les comptes de capitaux (investissements directs étrangers nets augmentés des flux de portefeuilles) sont toutefois à l équilibre en Afrique du Sud, en Inde et excédentaire d un montant équivalent à trois points de PIB au Brésil et d un peu plus d un point de PIB en Indonésie. En revanche, le solde des capitaux en Turquie est négatif (-3,6 % du PIB). Pour la plupart des économies de ce groupe, la transition que nous évoquions dans notre scénario 214 (cf. Cross Asset janvier 214 «Marchés émergents : une année de plus grande différenciation») devrait se concrétiser par un redressement de l épargne brute. Les tendances actuelles sont plutôt au creusement dans le cas de l Afrique du Sud et du Brésil. Ce processus devrait conduire à une détérioration des perspectives conjoncturelles et par là même, à une atténuation des tensions inflationnistes notamment au Brésil, en Turquie, en Afrique du Sud et en Inde. Le retour à l orthodoxie monétaire des économies émergentes comme la Turquie et l Inde participe à ce mouvement de redressement de l épargne brute. Dans ce contexte de déséquilibres, les devises de ces économies sont d autant plus fragiles que les réserves de changes sont relativement faibles comparées à leurs importations. En moyenne, celles-ci sont équivalentes à 6 mois à l exception notable du Brésil dont le niveau de réserves représente plus de 17 mois de ses importations. Ceci étant, nos modèles de valorisation indiquent que le rand sud-africain et la roupie indienne sont déjà très avancés dans leur processus d ajustement. Par ailleurs, le ratio du portage rapporté à la volatilité des spreads de la dette souveraine libellée en dollar est redevenu attractif pour des économies comme le Brésil et la Russie (cf. Cross Asset mars 214 «Marchés de dettes émergents : le temps de la raison»). Les économies quasi-avancées ont un rôle plus défensif Le deuxième groupe est constitué des économies européennes que sont la Pologne, la Hongrie et la République tchèque auxquelles est ajouté le Mexique. Pour la plupart d entre elles, le solde courant est assez peu dégradé entre 1,5 et 3 points de PIB, le stock de dette publique avoisine 5 % du PIB et l épargne brute est à la hausse bien qu elle soit assez faible (25 % du PIB en moyenne). La Hongrie se démarque avec un stock de dette plus élevé (8 % du PIB) et un compte courant excédentaire (2 % du PIB). Dans ce groupe, la Hongrie est le pays présentant la plus basse note souveraine à savoir BB (note spéculative). Les indicateurs de marché sont en territoire de neutralité pour ces actifs. Nos modèles de valorisation des devises indiquent que le zloty est quasiment sur son niveau d équilibre alors que le peso mexicain dispose d un potentiel d appréciation de guère plus de 5 %. De même, en termes de valorisation relative, le risque souverain polonais et mexicain ne sont plus attractifs. Le ratio du portage au risque est relativement proche de la moyenne de l échantillon pour la Pologne et 5 % plus faible pour le Mexique. Les économies structurellement excédentaires ont à ce jour un problème de levier Enfin, le dernier groupe est constitué des économies restantes à savoir les économies asiatiques (Chine, Taïwan, Corée du Sud, Malaisie, Thaïlande, Philippines, Singapour), les producteurs de matières premières tels que la Russie (pétrole et gaz), le Pérou (économie minière) et enfin la Roumanie. À l exception de la Chine et de la Roumanie, la plupart de ces économies connaissent une tendance à la détérioration de leur épargne brute en raison de déficits publics plutôt élevés. Les comptes courants, bien que souvent excédentaires, ont tendance à se dégrader. La Corée du Sud et Singapour sont deux économies dont les comptes publics sont excédentaires. Les opportunités de marchés sont à chercher parmi les économies les plus vulnérables 5 Levier total (% du PIB) Pérou Russie Indonésie Chili Mexique Philippines Roumanie Colombie Turquie Rép. tchèque Pologne Inde Hongrie Chine Brésil Malaisie Taïwan Corée du Sud Singapour Thaïlande Afrique du Sud Dette gouvernementale Crédit domestique Source : Datastream, Recherche Amundi 6 Epargne brute Levier total vs compte courant (% du PIB) Levier public élevé Levier public faible (< 44 % du PIB) MYR RUB IDR PEN CZK INR TWD THB RON CLP PLN KRW HUF MXN COP BRL ZAR PHP TRY CNY Levier total (dette gouv. + crédit) Source : Datastream, Recherche Amundi SGD

17 À cette baisse de l épargne se joint une autre tendance qui est la hausse de l endettement privé. Dans les économies déficitaires que sont les économies vulnérables (Afrique du Sud, Brésil, Inde, Turquie), les économies exportatrices de matières premières telles que l Indonésie, la Colombie et le Chili tout comme au sein des quasi-développés (Mexique, Pologne), le stock moyen de dette publique représente 46 % du PIB tandis que le stock de crédit privé (ménages et entreprises) s élève à 82 %, ce qui nous donne un levier d un peu moins de 13 %. Dans le cas des économies excédentaires, notamment asiatiques (Chine, Taïwan, Corée du Sud, Malaisie, Thaïlande, Philippines) le stock de dette publique moyen est bien plus faible, de l ordre de 4 %. En revanche, le stock de crédit privé avoisine les 14 % ce qui porte le levier de l économie à 18 %. Il en résulte que le scénario le plus probable risque d être une tendance prolongée à la hausse des taux réels, une baisse des points morts d inflation et une pentification des courbes de taux domestiques. L ensemble de ces mouvements ne sont que le reflet de la hausse du coût du crédit. En conclusion Les opportunités de marchés en termes d actifs cycliques (devises et actions) et dettes sont à rechercher parmi les économies les plus vulnérables. Les économies émergentes quasi-avancées ont perdu de leur attractivité du fait qu elles ont été privilégiées dans les portefeuilles des investisseurs depuis l été 213. Les économies émergentes d Asie risquent de faire face à des interrogations de plus en plus insistantes sur leur gestion de l endettement du secteur privé. Ceci devrait conduire à une remontée de leurs taux réels, une baisse des anticipations d inflation et probablement des pressions baissières sur leurs devises et leurs marchés d actions. 7 Offre de monnaie vs réserves de change Chine Malaisie Pérou Philippines Russie Roumanie Corée du Sud Singapour Thaïlande Taïwan Rép. tchèque Hongrie Mexique Pologne Indonésie Chili Colombie Brésil Inde Afrique du Sud Turquie Réserves de change (mois d'importations) Offre de monnaie / réserves de change Source : Datastream, Recherche Amundi 8 Ratio de portage ajusté du risque sur la dette émergente en USD 1.4 Volatilité des spreads (ratio à la moyenne) CLP AA- COP BBB- PEN BBB PHP BBB- MXN BBB+.2 HUF BB- INR BBB- ZAR BBBB PLN A- MYR A+.4 BRL BBB Source : Datastream, Recherche Amundi IDR BB+ B+ TRY BB+ B+.6 RUB BBB-.8 Ratio spread - taux 1 ans (ajusté duration) 1. 17

18 3 Chine: les principales banques font face à la montée du risque de crédit MARC-ALI BEN ABDALLAH, Stratégie et Recherche Économique Paris La qualité de crédit se dégrade en Chine Les nouvelles se succèdent sur le marché du crédit chinois et font état de dif=cultés pour nombre d entreprises. À la suite du premier défaut de l histoire un peu courte de ce marché 1, les incidents de crédit se multiplient dans les secteurs où le risque de surcapacité est jugé comme très élevé. C est en particulier le cas des secteurs de l acier et de l immobilier. La presse a encore récemment relaté les déboires de l entreprise Haixin Steel, la plus importante aciérie à capitaux privés de la province de Shanxi qui représenterait à elle seule 6 % des revenus =scaux de la région de Wenxy au cœur du pays des mines de charbon. Les développements actuels étaient inévitables La situation actuelle de la Chine est presque un cas d école. Des enquêtes industrielles commandées par le gouvernement chinois auprès des secteurs de l acier, du fer, de l aluminium, du charbon, du photovoltaïque, de la construction navale font ressortir l existence de surcapacités pour plus de 7 % des entreprises interrogées. Cette accumulation de capacités excédentaires est le résultat de conditions de crédit qui ont été très longtemps, peut-être trop longtemps, favorables. Le problème fondamental auquel est confronté l économie chinoise est tout d abord celui d une transition d un modèle économique essentiellement tiré par l accumulation d actifs industriels et immobiliers à un modèle de désépargne conférant un rôle plus conséquent à la consommation domestique. Cette réorientation des moteurs de croissance induira un ralentissement structurel dont il est encore dif=cile de mesurer l ampleur. On observe cependant, que le rythme d accumulation d actifs matériels (infrastructures, biens industriels, immobilier en zone urbaine) s est abaissé de plus de 33 % à un peu moins de 2 %, et que dans le même temps le rythme de croissance économique moyen sur 5 ans a reculé d environ deux points et demi, de 11,4 à 8,8 %. Les perspectives conjoncturelles chinoises sont devenues un sujet sensible On peut comprendre la sensibilité des investisseurs au sujet des perspectives conjoncturelles chinoises. Un ralentissement trop rapide pourrait être synonyme d une accélération de la dégradation de la qualité de crédit. De ce point de vue, les publications récentes ne sont pas rassurantes. Elles con=rment un ralentissement plus rapide qu anticipé en ce début d année que soulignent tout autant le plongeon des exportations (partiellement expliqué par des effets calendaires) que le recul des enquêtes conjoncturelles 2 ou encore la décélération de l offre de monnaie (l agrégat M2 ne progresse plus que sur un rythme de 13,3 % en glissement annuel contre 14,8 % en moyenne l an passé). Les vulnérabilités augmentent mais la stabilité "nancière n est pas menacée La banque centrale de Chine se trouve ainsi confrontée à la tâche délicate de gérer les conséquences de cette vague de défauts qui sera de toute façon sans 1 Le premier défaut a été le fait de l entreprise de construction de panneaux solaires Chaori Solaris qui s est déclarée dans l incapacité de faire face à ses engagements pour un paiement d intérêts d un montant d un milliard de yuans sur sa dette obligataire. 2 Le PMI HSBC Markit se situe en mars pour le cinquième mois consécutif en dessous du seuil des 5. Un indice PMI se lit comme la proportion d entreprises interrogées d un secteur donné (manufacturier contre non-manufacturier) con!rmant que le secteur est en croissance. En dessous du seuil des 5, une majorité des entreprises interrogées con!rme une croissance négative dans le secteur. L essentiel La qualité de crédit se dégrade en Chine. La situation actuelle de la Chine est presque un cas d école. Des capacités excédentaires ont été accumulées dans un contexte de conditions de crédit trop longtemps favorables. Dans la transition actuelle, un ralentissement trop rapide pourrait être synonyme d une plus grande dégradation encore. La situation actuelle présente néanmoins la délicate combinaison d un besoin de libéralisation des taux dans un contexte de hausse rapide de l endettement dans l économie chinoise. Les investisseurs ne s inquiètent pas excessivement de la situation actuelle. Le multiple de valorisation prix-fonds propres des banques chinoises, se sont d un plus haut de 5,8x atteint en octobre 27 à 1,1x. En outre, une con=guration de compte de capital encore fermé limite les risques à court terme de tensions sur la liquidité interbancaire. La situation actuelle de la Chine est presque un cas d école 1 Indicateurs cycliques PMI Carnets de commande / Inventaires éch gauche PMI Services - Perspectives d'activité éch droite Source: Datastream Recherche Amundi

19 précédent étant donné le peu de maturité des marchés de la dette domestique chinoise. Les banques chinoises demeurent le point névralgique du système =nancier. Les épargnants chinois montrent des signes de nervosité dans un pays où il n existe pas encore un système de garantie des dépôts bancaires. Certains petits établissements locaux ont été mis sous pression récemment lorsque des particuliers ont décidé de retirer en masse leurs économies de leur établissement bancaire après la faillite de coopératives agricoles. Malgré ces incidents, les agences de notation se disent relativement sereines. Les métriques usuelles de qualité du bilan des banques devraient se maintenir cette année à des niveaux confortables, malgré une dégradation à venir qui sera inévitable. La proportion des créances douteuses (non-performing loans) est faible en Chine (du moins selon les autorités ). Elle serait actuellement de,9 %. Elle devrait augmenter sans toutefois dépasser les 2 %, selon l agence de notation Moody s 3. À titre de comparaison ce ratio est proche de 4 % aux États-Unis, il les dépasse très largement pour les banques des économies périphériques de la zone euro. De plus, les ratios prudentiels dette sur fonds propres notamment de catégorie 1 (core Tier 1) se situent dans la fourchette 7,9 1,9 % bien au-dessus de la fourchette de référence des 6,5 8,5 %. Par ailleurs, et ceci n est pas des moindres, le gouvernement chinois dispose de réserves de capital considérables. Il peut, en particulier, recourir à une partie de ses réserves de changes pour couvrir les éventuels besoins en fonds propres via les différents fonds souverains chinois. Une telle opération permettrait, en outre, d éviter au gouvernement de solliciter les marchés de dette internationaux. La libéralisation des taux même si elle est souhaitable est un dé" de taille. La situation actuelle présente néanmoins la délicate combinaison d un besoin de libéralisation des taux et d une montée rapide de l endettement dans l économie chinoise. La montée de l endettement a été impressionnante en Chine à l image des performances économiques. La somme de la dette publique et du crédit bancaire représente 175 % du PIB (le crédit représente à lui seul 155 % du PIB). Le dix-huitième plénum du parti communiste chinois a, quant à lui, =xé le cap d une introduction graduelle des mécanismes de marché dans l économie chinoise. Ceci conduira à terme à la convertibilité du yuan. En attendant, ceci passe par une libéralisation des taux d intérêt que la banque centrale chinoise prévoit de mettre en place au cours des douze à dix-huit prochains mois. L âpreté de la concurrence entre les banques, dans un contexte conjoncturel plus morose, devrait se traduire par une hausse de la rémunération des dépôts qui ne sera pas compensée par une hausse des taux. Mécaniquement les marges nettes bancaires seront amenées à se comprimer. Cette réduction des marges est, en soi, une forte incitation au portage d un crédit plus rémunérateur mais plus risqué. Le régulateur la Commission de contrôle des banques a déjà imposé des normes plus restrictives aux banques en matière de liquidité en leur demandant d accroître leur exposition aux actifs à leur bilan. C est un choix judicieux mais probablement pas suf=sant pour atténuer le risque de tensions sur le marché interbancaire chinois. La banque centrale est très prudente en matière de liquidité Les investisseurs ne s inquiètent pas excessivement de la situation actuelle. Les multiples de valorisation des banques chinoises, notamment le ratio des prix aux fonds propres, se sont abaissés de 8 % d un plus haut de 5,8x atteint en octobre 27 à 1,1x actuellement. Les banques européennes ont connu une baisse moindre, mais néanmoins substantielle de 5 % dans un contexte de crise souveraine. Ceci étant, les banques chinoises présentent en moyenne un multiple prix-fonds propres de 24 % plus élevé que ceux des banques européennes (1,1x contre,9x). Il est donc à parier que les multiples des banques chinoises vont continuer de s abaisser. Autrement dit, les primes de risque sur le secteur bancaire chinois 3 Moodys China : Banking System Outlook 2 Décembre Prêts non performants (% actifs bancaires, "n 212) Hongrie Italie Pologne Russie Zone Euro Espagne Afrique du Sud Etats-Unis Brésil RU Inde Colombie Allemagne Thaïlande Turquie Philippines Chili Japon Malaisie Mexique Indonésie Chine Source : Bloomberg, Banque Mondiale, Recherche Amundi La situation actuelle est délicate: la libéralisation des taux se fera dans un contexte de montée rapide de l endettement dans l économie 3 Chine : conditions de liquidité 7 6,5 6 5,5 5 4,5 4 3,5 3 2,5 2 5,9 5,95 6 6,5 6,1 6,15 6,2 6,25 6, Taux repo 7J éch gauche Moyenne mobile 2J taux repo 7J éch gauche USD/YUAN éch droite inversée Source: Bloomberg, Recherche Amundi 19

20 devraient demeurer à la hausse. Il est peu probable que la banque centrale chinoise desserre les conditions de crédit via, par exemple, une baisse du ratio des réserves obligatoires. Elle ferait courir le risque d un nouvel emballement du crédit non bancaire (shadow banking). Au mieux, ceci signi=e pour les banques chinoises un renforcement des fonds propres sans progression des prix des actions. Sur le front de la liquidité interbancaire, une con=guration de compte de capital encore fermé limite les risques de court terme. En effet, la devise devient aussi un instrument de pilotage à court terme de la liquidité du système bancaire. Le doublement de la bande de $uctuation du yuan de 1 à 2 % a permis de faire baisser le yuan (qui a perdu près de 3 % depuis le début de l année, sa plus forte dépréciation face au dollar depuis le désarrimage de 25), offrant, en contrepartie, un accroissement mécanique des dépôts bancaires (car la valeur des entrées de capitaux en dollar s apprécie). Cet accroissement a allégé, de fait, des tensions interbancaires déjà observables via la hausse quasi continue du taux repo 7 jours (ce dernier est passé de 3 % en mai 213 à 5,2 % en février de cette année). Cette stratégie est donc salutaire à court terme. Mais il faut garder à l esprit qu elle ne permet pas de se prémunir face au risque d un regain de volatilité pour les actifs cycliques (actions, devises) et les matières premières si les investisseurs devaient perdre con=ance dans la stratégie actuelle des autorités chinoises ou si le ralentissement en cours était encore plus prononcé que prévu. 4 Multiples bancaires prix - fonds propres Etats-Unis Zone euro Chine Source: Datastream, Recherche Amundi 2