Ces points sont présentés de manière plus détaillée dans les développements infra.

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1 Réponse des autorités françaises à la consultation de la Commission Européenne Undertakings for Collective Investment in Transferable Securities Product Rules, Liquidity Management, Depositary, Money Market Funds, Long Term Investment Les autorités françaises remercient la Commission pour les propositions faites dans le cadre de cette consultation. Ces propositions, auxquelles sont apportées des réponses dans la suite de cette note, portent sur i) les actifs éligibles et l utilisation des dérivés, ii) les techniques de gestion efficace de portefeuille, iii) les dérivés OTC, iv) les outils de gestion de la liquidité en situation exceptionnelle v) le passeport dépositaire, vi) les fonds monétaires, vii) les investissements de long terme, et viii) d autres sujets relatifs à la directive OPCVM IV. Les autorités françaises soulignent l importance de ces différents sujets, mais réitèrent leur souhait que la présente consultation ne puisse avoir pour effet indirect de ralentir le calendrier d adoption de la directive OPCVM V, qui contient des dispositions concernant les missions et le régime de responsabilité des dépositaires attendues depuis de nombreuses années, et d importance tout aussi grande. Compte tenu du caractère structurant des questions posées par la Commission en matière d actifs et de techniques éligibles aux OPCVM, les autorités françaises soulignent l importance des éléments suivants : - Une clarification des actifs et des techniques éligibles aux OPCVM est bienvenue et devrait permettre de renforcer leur cadre réglementaire avec pour objectif qu il ne puisse plus à l avenir faire l objet d interprétations diverses entre les Etats membres, qui sont autant de possibilités d arbitrages règlementaires. - Le maintien de la possibilité de recourir à des produits dérivés dans la gestion des OPCVM devrait permettre aux gérants de disposer des techniques offrant aux investisseurs, dans un cadre réglementé, une gestion plus performante mais aussi plus protectrice des intérêts des investisseurs. D une part, d un point de vue prudentiel, voire systémique, les dérivés et les autres techniques d exposition (prêt-emprunt de titres par exemple) devraient être traitées de façon équitable et cohérente. D autre part, limiter ou interdire l utilisation des produits dérivés dans les OPCVM conduirait à un effet d éviction des OPCVM, qui perdraient leur attractivité auprès des investisseurs de détail au profit de produits souvent substituables, utilisant des dérivés sans contrainte et, de fait, beaucoup moins réglementés et sécurisés. Les autorités françaises rappellent en outre que les produits dérivés ont été créés afin de permettre une allocation optimale des risques et que leur développement a permis d améliorer l efficience des marchés et de favoriser la liquidité des marchés sous-jacents. Les produits dérivés permettent notamment de sécuriser les investissements, et d optimiser les opérations en devises en instaurant une couverture de risque de change, techniques qui sont de nature à renforcer la protection des investisseurs. - La mesure du risque devrait continuer de s effectuer par les deux approches qui existent actuellement, afin de préserver la richesse du modèle des OPCVM et de continuer de pouvoir protéger les investisseurs contre des typologies de risques courants ; cette mesure du risque doit être dissociée des mesures de levier. - Enfin, cet exercice de révision devrait être entrepris sans qu aucun élargissement ni assouplissement inapproprié en termes d éligibilité et/ou de ratios ne puisse affaiblir le niveau de protection des investisseurs ou remettre en cause le succès établi du label OPCVM. En matière de gestion efficace de portefeuille et d opérations de gré à gré impliquant des produits dérivés, les autorités françaises suggèrent de traiter les questions posées par la Commission en tenant compte des propositions d ores et déjà formulées par l ESMA et auxquelles elles ont apporté leur soutien. 1

2 Les autorités françaises soutiennent les lignes directrices mentionnées par la Commission pour parvenir à une meilleure harmonisation des règles applicables aux fonds monétaires et à un renforcement du cadre applicable. Elles soulignent que les réformes à venir devront s'inscrire dans la lignée des résultats des travaux internationaux en cours qui lui permettront d'alimenter sa réflexion. D autre part, elles soulignent les avancées et l harmonisation que permettront les directives AIFM et OPCVM V en matière de cadre réglementaire applicable aux dépositaires européens. Les autorités françaises estiment toutefois qu il semble prématuré d envisager de mettre en place un passeport qui aurait pour territoire d application une zone non encore consolidée. A cet égard, elles considèrent que la consolidation des règles susmentionnées au sein de l Union et l instauration d un cadre de référence européen en matière notamment de droit du titre sont les prérequis indispensables à toute initiative visant à instaurer un tel passeport pour les dépositaires. Les autorités françaises s interrogent en outre sur le bienfondé d un passeport dans le cas des dépositaires, compte tenu notamment de l intérêt à l existence d une proximité forte entre le dépositaire et le superviseur local. Enfin, les autorités françaises rejoignent la Commission sur la nécessité de soutenir le développement du financement long terme et a fortiori, d envisager qu il soit éligible à une catégorie de fonds spécifiques. Elles considèrent néanmoins que les particularités de ce type d actifs, notamment en matière de liquidité, devraient inscrire leur développement davantage dans le cadre de fonds ad hoc, que dans l univers des OPCVM dont les règles et le modèle ne sont pas adaptés à un sous-jacent illiquide, et à condition que leur structure soit adaptée au profil des investisseurs visés et qu ils soient soumis à une réglementation adéquate. En tout état de cause, ces véhicules devraient être dotés d un dépositaire. Compte tenu de la grande diversité des sujets abordés par la Commission, qui pour certains dépassent le cadre des OPCVM, les autorités françaises recommandent que tous ne soient pas traités à travers une seule initiative prenant la forme d une révision du cadre réglementaire applicable aux OPCVM, mais que certains (e.g., le financement long terme ou les fonds monétaires) soient abordés de manière transversale via des initiatives spécifiques. Le calendrier pour ces initiatives devrait tenir compte des évolutions réglementaires récentes au plan international, des travaux en cours, et des priorités. Ces points sont présentés de manière plus détaillée dans les développements infra. 2

3 1. BOX 1 : ELIGIBLE ASSETS Les autorités françaises accueillent favorablement l initiative de la Commission qui vise à réviser le périmètre des actifs et des risques éligibles aux OPCVM soumis à la directive 2009/65/CE 1. La dernière initiative européenne portant sur les actifs éligibles est la directive 2007/16/CE dont les principales recommandations répondent à des enjeux antérieurs à la crise financière. Depuis l adoption de cette directive, une grande variété d instruments financiers et de nouvelles techniques de gestion a émergé et les réponses ont été apportées au niveau de chaque Etat membre conduisant ainsi à des interprétations parfois divergentes quant à l éligibilité de certaines catégories d instruments financiers ou de techniques aux OPCVM. Dans la mesure où ces incertitudes peuvent créer une application non uniforme entre les différents Etats membres, il apparait nécessaire de clarifier les dispositions afin de garantir une interprétation unique au sein de l Union. Ce devrait être l un des objectifs principaux de toute nouvelle initiative communautaire en la matière. D autre part, l utilisation d un certain nombre de techniques spécifiques 2 ayant été identifiée comme source de contournement des règles qui s appliquent aux OPCVM par des gérants qui y ont recours afin d exposer les fonds concernés à des risques portant sur des actifs non éligibles, justifierait également la clarification du cadre réglementaire. Les autorités françaises soulignent à cet égard que les stratégies d investissement qui peuvent être mises en place, liées aux interprétations divergentes entre Etats membres en matière d éligibilité, sont parfois contradictoires non seulement avec les principes fondateurs de la directive OPCVM, mais également avec les attentes des investisseurs, en les exposant par exemple à 100% aux matières premières 3. La revue des règles en matière de liquidité des actifs éligibles ainsi que les précisions qui pourront être apportées en ce qui concerne l exposition des OPCVM aux actifs non éligibles sont également des sujets qui mériteraient d être explorés dans le cadre de cette révision de la directive. En cela, les autorités françaises soutiennent toute initiative permettant de rendre homogènes les principes fondateurs de la directive OPCVM sur les différents actifs et techniques de gestion et plus particulièrement : - Le principe de diversification des risques ; - Et le principe de liquidité des actifs qui ne doivent pas compromettre la capacité de l OPCVM à faire face aux demandes de rachats des investisseurs. Le principe de liquidité pourrait être étendu aux différents actifs non couverts aujourd hui, par exemple aux dépôts et aux parts de fonds d investissements, et non uniquement aux instruments financiers éligibles comme dans sa rédaction actuelle. De manière alternative, le principe de liquidité pourrait être adopté comme principe de gestion au niveau de l OPCVM lui-même pour couvrir également les techniques de gestion (techniques et instruments employés aux fins d une gestion efficace du portefeuille et dérivés). 1 Directive OPCVM 2 Par exemple, l utilisation de fonds adossés, de fonds fermés, d indices, et de dépôts ou de l article 55(2) de la directive 2009/65/CE 3 Pourrait être cité le cas d un fonds exposé à 100% sur de l or physique via une multitude de produits bancaires tous adossés au même risque (or physique). Ici, le principe fondateur de diversification des risques pour l investisseur semble être détourné par l utilisation de certaines exemptions permises pour les produits adossés. 3

4 Les autorités françaises attirent cependant l attention de la Commission quant au risque d une simplification trop grande des stratégies autorisées aux OPCVM en cas de limitation excessive du champ des actifs éligibles par exemple à travers une restriction du recours aux produits dérivés. Elles rappellent à cet égard que les produits dérivés ont été créés afin de permettre une allocation optimale des risques et que leur développement a permis d améliorer l efficience des marchés et de favoriser la liquidité des marchés sous-jacents. Les produits dérivés ont également permis aux OPCVM de se développer à travers une gamme de produits larges et variés qui répondent à la diversité de la demande, et de permettre des techniques visant à réduire le risque supporté par l investisseur. Ils permettent notamment de sécuriser les investissements, et d optimiser les opérations en devises en instaurant une couverture de risque de change, techniques qui sont de nature à renforcer la protection des investisseurs. Il convient en outre de noter qu aucun retour d expérience ne fait état à la connaissance des autorités françaises de risques particuliers posés par l utilisation des dérivés dans les OPCVM. Les autorités françaises rappellent que les produits dérivés s inscrivent au cœur des techniques qui, si elles étaient interdites ou limitées, pourraient amener à un processus d éviction. Ils sont par ailleurs désormais généralisés dans tous les types de gestion : de la gestion obligataire la plus simple, à la gestion la plus innovante. Au vu de ce constat, les autorités françaises considèrent inappropriée l interdiction pour les gérants d OPCVM d utiliser des produits dérivés dans la mesure où ce type de restriction pourrait les amener, ainsi que les distributeurs, à se diriger vers la distribution d autres produits financiers substituables aux OPCVM (par exemple, des titres de créance ou des fonds de droit local). Cette situation serait non seulement fortement préjudiciable à la protection des porteurs, mais représenterait également une source de nouveaux risques et de coûts importants. S il existe une problématique sur les produits dérivés, celle-ci ne semble donc pas reposer ni sur leur nature, ni sur leur légitimité, mais plutôt, le cas échéant, sur des risques spécifiques liés à leur utilisation, en matière de liquidité ou comme vecteur de contournement d une partie des règles applicables aux OPCVM. Les autorités françaises estiment donc qu il conviendrait de mieux les encadrer en identifiant notamment les différents cas dans lesquels le cadre réglementaire pourrait être clarifié. Toute interdiction générale des produits dérivés conduirait uniquement à la création de produits de substitution. Il semble par ailleurs important : - de traiter les différentes techniques d exposition à des risques de contrepartie (prêts-emprunts titres, reverse repo, dérivés etc.) de façon cohérente et équitable ; - d éviter de vider l enveloppe OPCVM de son contenu au risque d alimenter à l excès celle encadrant les AIFM, ou celle, plus flexible, offerte par la directive Prospectus. Ceci est cohérent avec l approche française consistant à considérer que certains OPCVM sont complexes et ne peuvent être vendus en exécution simple. Compte tenu des éléments développés supra, les autorités françaises estiment qu il est nécessaire d apporter les clarifications nécessaires à une meilleure harmonisation des règles existantes des OPCVM tout en limitant les possibilités de contournements de ces règles. Elles soulignent également qu il est important de continuer à assurer la protection des porteurs d OPCVM tout en permettant aux gérants d avoir recours à des techniques de protection du capital et de couverture de risque. En ce qui concerne les méthodes de mesures du risque, les autorités françaises considèrent qu il est important de pouvoir continuer de s appuyer sur un faisceau de mesures complémentaires et que l utilisation de la seule méthode du calcul de l engagement serait trop restrictive. Elles considèrent en effet, que l application de la mesure de la Value-at-Risk est utile et nécessaire au bon fonctionnement de certains OPCVM, dès lors que celle-ci est complétée de tests de 4

5 résistance (stress tests) adaptés et de chocs normalisés. D autre part, elles rappellent que la VaR constitue une mesure de risque et non du levier et soulignent que l utilisation de cette méthode n empêche pas de renforcer la communication des informations relatives au calcul du levier. L objet de cette mesure n est donc pas le même que celui du calcul de levier dans la directive AIFM. A titre illustratif, les autorités françaises rappellent également que seule la méthode de la Value-at-Risk permet notamment, de protéger les investisseurs de manière pertinente contre des typologies de risques courants, par exemple liés à l inflation ou à la volatilité du marché. 2. BOX 2 : EFFICIENT PORTFOLIO MANAGEMENT Les autorités françaises rappellent que la directive 2009/65/CE prévoit que les OPCVM peuvent avoir recours à des techniques de gestion efficace portant sur des titres financiers éligibles et des instruments du marché monétaire, qui consistent généralement en des opérations de prêt-emprunt ou de prises en pension. Dès 2006, le Comité Européen des Valeurs Mobilières dans son exercice de rédaction d un avis technique à la Commission Européenne concernant la clarification des actifs éligibles, s était interrogé quant à une possible définition de ces techniques mais avait préféré établir une liste de critères permettant de vérifier leur compatibilité aux textes en vigueur. Ces critères précisent que les techniques doivent être «économiquement appropriées» et poursuivre un objectif défini visant soit à réduire le risque et/ou les coûts, soit à générer du capital ou des revenus additionnels pour l OPCVM. Il est également précisé que les risques découlant de ces techniques doivent être captés par le processus de gestion des risques de l OPCVM. Compte tenu de la crise financière récente qui a affecté le système bancaire, et de l évolution des techniques et des actifs auxquels ont recours les acteurs de la gestion d actifs, les autorités françaises considèrent que l industrie devrait désormais avoir la possibilité de développer de nouveaux outils de gestion contre de nouveaux risques en matière de liquidité et de contrepartie. Elles ont à cet égard accueilli favorablement les orientations de l ESMA portant sur les «Guidelines on ETFs and other UCITS issues» qui traitaient notamment des techniques de gestion efficace de portefeuille (EPM) et apportaient des réponses en ce qui concerne la liquidité qu elles nécessitent, le traitement du risque de contrepartie, la gestion du collatéral, ainsi que l information qui doit être remise à l investisseur. Les autorités françaises précisent que l inclusion de ces principes dans une directive ou dans un règlement réformant les dispositions applicables aux OPCVM coordonnés, en leur donnant une portée juridique plus grande, permettrait de renforcer la protection des investisseurs. 3. BOX 3 : OTC DERIVATIVES L approche générale des autorités françaises en ce qui concerne la question de la compensation des opérations de gré à gré impliquant des produits dérivés à travers une chambre de compensation centrale (EMIR) dans le cadre de la gestion d un OPCVM, se porte en faveur d une conciliation entre l'objectif d EMIR qui encourage la compensation des dérivés OTC par des contreparties centrales en vue d atténuer les risques en matière de stabilité financière et d améliorer la transparence des contrats dérivés, et les exigences de la directive OPCVM destinées à protéger les investisseurs. A cet égard, les autorités françaises saluent les avancées obtenues à travers la publication des orientations de l ESMA sur les autres sujets relatifs aux dérivés OTC. En ce qui concerne la fréquence de calcul du risque de contrepartie, les autorités françaises indiquent qu il est indispensable que comme cela vaut pour toute limite réglementaire - celle-ci soit respectée à tout moment. 5

6 4. BOX 4 : EXTRAORDINARY LIQUIDITY MANAGEMENT TOOLS Les autorités françaises s associent aux interrogations de la Commission quant aux risques encourus dans certaines situations de crise et soulignent qu en ce qui concerne la liquidité des OPCVM, le principe d agir dans l intérêt des porteurs et de leur garantir un traitement équitable, doit primer dans toutes les décisions. Pour les circonstances exceptionnelles où les dispositions prévues dans les textes applicables aux OPCVM pour faire face aux problèmes de liquidité peuvent ne pas suffire, il semble qu à ce jour, la suspension du droit des porteurs d obtenir le rachat des parts ou actions d OPCVM soit la seule solution qui permette de garantir le traitement égalitaire des porteurs. Aussi, afin de traiter plus généralement des problématiques liées à la liquidité des OPCVM, les autorités françaises suggèrent que la Commission précise le dispositif en définissant: - la responsabilité du gestionnaire d OPCVM en ce qui concerne la gestion de la liquidité ; - les règles de gestion dans la lignée de celles inscrites dans la directive 2007/16/EC ; - les différents cas de circonstances exceptionnelles ; - les outils de liquidité que le gérant pourrait utiliser dans des circonstances normales et dans le cas de circonstances exceptionnelles ; - les principes d utilisation d une technique spécifique (side pockets) permettant notamment la séparation entre les actifs liquides et les actifs illiquides. Le processus de liquidation d un OPCVM devra être défini (respect des ratios et des documents réglementaires, limites de temps, etc.), la directive restant en effet muette à ce sujet. 5. BOX 5 : DEPOSITARY PASSEPORT Alors que les directives OPCVM V et AIFM permettront, dès leur entrée en vigueur, de créer un socle commun en matière de règles applicables aux dépositaires de fonds quelle que soit leur forme (OPCVM ou FIA i.e. Fonds d Investissement Alternatif), les autorités françaises estiment qu il semble prématuré d envisager de mettre en place un passeport qui aurait pour territoire d application une zone non encore consolidée. Les autorités françaises soulignent en outre que le bienfondé d un passeport dans le cas des dépositaires n est pas avéré. Il convient tout d abord de rappeler que la dernière consultation de la Commission Européenne en 2009 sur ce sujet avait montré qu une grande majorité des répondants faisait preuve d une grande prudence quant à l éventualité même d un passeport dépositaire, à court ou moyen terme, et indiquait que les préalables indispensables à ce passeport étaient une harmonisation effective et une clarification des missions du dépositaire et de son régime de responsabilité dans les différents Etats de l Union Européenne. Quatre ans plus tard, il convient de constater que les préalables susmentionnés ne sont pas encore remplis : - la directive AIFM n a pas encore été transposée en droit national dans la grande majorité des Etats membres, elle ne le sera pas avant juillet 2013, et les mesures de niveau 2 de cette directive demeurent à ce jour encore inconnues. Il est donc difficile d évaluer aujourd hui les effets réels de cette nouvelle norme juridique européenne sur l harmonisation des missions et du régime de responsabilité des dépositaires ; - Les discussions portant sur le projet de directive OPCVM V (dont l un des aspects principaux est d harmoniser le régime des dépositaires des OPCVM), publié en juillet 2012, viennent tout juste de débuter ; or les dispositions de ce projet de directive concernant les dépositaires des 6

7 OPCVM contiennent des différences significatives avec les dispositions correspondantes de la directive AIFM. L harmonisation européenne qui en résultera sera donc d autant plus longue à atteindre qu il ne suffira pas pour les acteurs concernés de s aligner sur le régime de la directive AIFM ; - Au plan pratique, l harmonisation effective du régime de responsabilité, et des critères d éligibilité des dépositaires est encore loin d être atteinte entre les différents Etats membres ; il s agit au contraire d un point de débat qui pourrait être important dans le cadre des discussions de la directive OPCVM V. Or une harmonisation effective sur ces deux points constitue un prérequis indispensable au passeport dépositaire ; - au-delà de la prudence requise en matière de calendrier législatif, il est important de rappeler l absence totale actuelle d harmonisation du droit du titre au niveau européen. Cette absence de texte européen laisse place à de nombreuses disparités, voire incompatibilités, entre Etats membres, notamment en matière de droits de vote, de droit de propriété et de droit de la faillite. Par conséquent, il conviendrait qu un texte européen vienne harmoniser les règles en matière de droit du titre avant qu un passeport dépositaire ne puisse être envisagé. Les autorités françaises soulignent en outre que le bienfondé même d un passeport dans le cas des dépositaires n est pas avéré : - La création d un OPCVM est le résultat de l articulation entre les dispositions de la directive OPCVM et celles du droit national concernant le droit des titres, le droit des sociétés ou le droit commercial. La fonction de supervision et certains aspects de la fonction de conservation du dépositaire sont donc aujourd hui définis au niveau du droit national, et peuvent différer de façon substantielle entre les différents Etats membres. L existence d un passeport dépositaire compliquerait singulièrement l exercice de ces fonctions, puisque le dépositaire bénéficie largement de la proximité avec le fonds pour exercer ces fonctions. - De manière plus générale, le dépositaire est l un des acteurs clés de la protection de l investisseur, notamment en ce qu il maintient un contact régulier avec les autorités locales compétentes. L introduction d un passeport dépositaire serait donc vraisemblablement également préjudiciable à cet égard. Les autorités françaises s inquiètent que sans cadre européen de référence, un passeport dépositaire introduise des situations donnant lieu à des contentieux entre investisseurs, OPCVM et dépositaires qui pourraient se référer à des législations différentes, ce qui impliquerait également des niveaux de protection non harmonisés pour les investisseurs d une situation à une autre, et affaiblirait considérablement la réputation de solidité du régime juridique des OPCVM. Enfin, elles soulignent qu il est indispensable que la mise en œuvre future d un éventuel passeport dépositaire assure aux épargnants de continuer de bénéficier du cadre protecteur apporté notamment par le droit qui s applique aux dépositaires et qu aucun dispositif non aligné sur un cadre consolidé de règles uniformes ne vienne altérer le haut niveau de protection des investisseurs. 6. BOX 6 : MONEY MARKET FUNDS Les autorités françaises soutiennent les lignes directrices mentionnées par la Commission pour parvenir à une meilleure harmonisation des règles applicables aux fonds monétaires et à un renforcement du cadre applicable notamment en matière de valorisation et de liquidité. Dans cette optique, elles considèrent nécessaire de traiter a minima les sujets suivants : - le caractère systémique des fonds monétaires et la nécessité d apporter des réponses spécifiques au cas des fonds monétaires à valeur liquidative constante, qui passerait en premier lieu par leur transformation en fonds monétaires à valeur liquidative variable, ou à défaut, par l introduction d aménagements spécifiques de nature à améliorer leur résilience en cas d événement de crédit ou de rachats massifs. 7

8 - les méthodes de calcul de la valeur liquidative et l utilisation de la méthode du coût amorti, avec la nécessité d introduire des règles plus strictes limitant le recours à la linéarisation en fonction de la maturité résiduelle des instruments financiers du fonds ; cette limite, actuellement fixée à 397 jours en application de la directive actifs éligibles, pourrait être ramenée à 90 jours, comme l a recommandé l OICV le 4 octobre les méthodes de gestion de la liquidité qui sont considérées par les professionnels comme un dispositif efficace pour renforcer la résilience des fonds monétaires, - la dépendance des fonds monétaires aux notations de crédit (à la fois au niveau des instruments financiers éligibles et au niveau des fonds monétaires eux-mêmes). Les autorités françaises rappellent que l initiative de la Commission s inscrit dans un cadre international, où différents travaux portant sur les fonds monétaires sont actuellement menés par l OICV et l ESRB, et sur lesquels la Commission devrait pouvoir s appuyer pour définir un cadre approprié dès lors qu ils auront rendu leurs conclusions. 7. BOX 7 : LONG TERM INVESTMENTS Les autorités françaises considèrent comme la Commission que le financement à long terme de l économie représente un enjeu majeur pour la croissance, et qu il est indispensable de réfléchir aux modes de financement alternatifs qui seront proposés aux entreprises dans les prochaines années, particulièrement à celles qui seront mises à la disposition des PME qui ne pourront pas faire appel au marché obligataire pour se financer, et de trouver des modes de financement à long terme que ces structures pourraient utiliser en complément des modes de financement traditionnels bancaires. Les autorités françaises estiment néanmoins qu il ne serait pas approprié d envisager que ce type d investissement soit éligible à l actif des OPCVM dans la mesure où ils ne bénéficient pas d une liquidité immédiate. Puisque les règles en matière de liquidité sont, avec celles qui s appliquent en matière de diversification, inhérentes au modèle de gestion des OPCVM, il ne parait pas souhaitable d introduire un ratio spécifique d actifs de long terme illiquides qui seraient éligibles aux OPCVM au risque de dénaturer ce produit qui représente un succès majeur en Europe. Afin d encourager le développement des financements long terme et d utiliser le canal de la gestion pour en assurer l accès aux investisseurs, les autorités françaises proposent que soit envisagée la création de fonds d investissement ad hoc spécifiques à long terme, à condition que leur structure soit adaptée au profil des investisseurs visés et qu ils soient soumis à une réglementation adéquate. En tout état de cause, ce véhicule devrait être doté d un dépositaire. Les autorités françaises envisagent que ces fonds ad hoc créés pour le développement du financement long terme pourraient également faire l objet d une initiative spécifique de la part de la Commission, qui permettrait de réserver un cadre dédié et un véhicule adapté. Ces véhicules dédiés au financement long terme permettraient ainsi d instaurer un label reconnu par des épargnants souhaitant investir à long terme, ce qui participerait au besoin de financement de l économie. 8

9 Annexe Actifs éligibles Les autorités françaises soulignent que les stratégies d investissement qui peuvent être mises en place, liées aux interprétations divergentes entre Etats membres en matière d éligibilité, sont parfois contradictoires non seulement avec les principes fondateurs de la directive OPCVM, mais également avec les attentes des investisseurs. Par exemple, pourrait être cité le cas d un fonds exposé à 100% sur de l or physique via une multitude de produits bancaires tous adossés au même risque (or physique). Ici, le principe fondateur de diversification des risques pour l investisseur semble être détourné par l utilisation de certaines exemptions permises pour les produits adossés. De nombreuses techniques ont été mises en place depuis une dizaine d années pour permettre aux OPCVM de s exposer à des risques sur des actifs non éligibles. Les principales techniques observées par le régulateur portent sur : - L utilisation des produits adossés (certificats delta one par exemple). Cette technique permet de rendre éligible tout type d exposition à l actif d un OPCVM (matière première, timbres, forêt, hedge fund, loans, etc.,). - L utilisation des fonds fermés. Cette technique permet de rendre éligible tout type d exposition à l actif d un OPCVM (matière première, timbres, forêt, hedge fund, loans, etc.,). - L utilisation des dépôts. Cette technique permet également de rendre éligible tout type d exposition à l actif d un OPCVM. - L utilisation de l article 55(2) de la directive 2009/65/CE (ratio de 30% en autres fonds d investissement). Les restrictions sur les fonds d investissements éligibles laissent des incertitudes et des interprétations divergentes ont été observées. Certains fonds d investissement non régulés ou qui ne présentent pas des contraintes de diversification fortes ont été considérés comme éligibles dans certaines juridictions. - L utilisation des indices a aussi été utilisée pour exposer les OPCVM à des risques non éligibles. Il semble donc nécessaire de clarifier les définitions des actifs éligibles en veillant toutefois à éviter deux risques importants : - Le risque de contournement par de nouvelles techniques de gestion ou de nouveaux actifs : un principe d interdiction de contournement pourrait être rappelé ; d autre part, une approche par les risques («look through») pourrait être préférée à une approche par les actifs ou les techniques. - Le risque de contournement de la directive elle-même par la commercialisation de produits substituables se positionnant actuellement directement en compétition avec les OPCVM. Ce phénomène a d ores et déjà été observé en France où de plus en plus de titres émis par des SPV 4 sont désormais en compétition avec les OPCVM. Un phénomène d éviction pourrait être observé en cas d initiative trop contraignante pour les sociétés de gestion qui pourraient utiliser d autres produits que les OPCVM pour vendre des produits substituables aux mêmes cibles de clientèle. 4 Special Purpose Vehicule 9

10 Dérivés OTC L Article 52(1) de la directive 2009/65/CE dispose que «l'exposition au risque de contrepartie de l'opcvm dans une transaction sur instruments dérivés de gré à gré ne peut excéder: (i) 10% de ses actifs lorsque la contrepartie est un établissement de crédit visé à l'article 50(1)(f), ou (ii) 5% de ses actifs dans les autres cas», et ne fait pas de distinction entre les dérivés compensés et dérivés non-compensés. Cela soulève des inquiétudes sur la façon dont les transactions sur dérivés OTC compensés en application du règlement européen n 648/2012 (sur les produits dérivés de gré à gré, les contreparties centrales et les référentiels centraux» (EMIR) devraient être traitées lors de l'évaluation du risque de contrepartie. Il conviendrait de déterminer dans quelle mesure le processus de compensation implique un risque de contrepartie pour l'opcvm. Si un tel risque existe dans le cadre du processus de compensation centrale, des clarifications sont alors encore nécessaires en fonction des entités auxquelles les OPCVM seront exposés (les contreparties centrales, les agents compensateurs, et/ou les clients avec lesquels un accord de compensation indirecte existera) en fonction du type d instrument financier concerné (dérivés OTC, dérivés listés ) et du type de transaction (techniques efficientes de gestion de portefeuille). Il faudra également déterminer si un tel risque doit être soumis à une limite spécifique. Dans ce sens, les autorités françaises estiment qu il est nécessaire de concilier l'objectif d EMIR (encourageant la compensation des dérivés OTC par des contreparties centrales en vue d atténuer les risques en matière de stabilité financière et d améliorer la transparence des contrats dérivés) et les exigences de la directive OPCVM, destinées à protéger les investisseurs. Dans l attente de modifications éventuelles de la directive 2009/65/CE, et compte tenu de la mise en œuvre effective des dispositions d EMIR devant intervenir au cours de l année 2013, une clarification rapide apportée par la Commission serait nécessaire, afin de préciser la manière dont les OPCVM devront mettre en œuvre l article 52(1) de la directive 2009/65/CE en matière de contrats dérivés OTC compensés en application d EMIR. Par ailleurs, les autorités françaises soulignent les avancées obtenues à travers la publication des orientations de l ESMA sur les autres sujets relatifs aux dérivés OTC. Celles-ci ne font aucune distinction entre les techniques de gestion efficace de portefeuille et les opérations sur instruments dérivés de gré à gré en ce qui concerne le risque de contrepartie et les garanties financières (collatéral). En combinant au sein d une même limite l exposition globale au risque de contrepartie résultant des techniques EPM et des opérations sur dérivés à gré à gré et en appliquant des «critères quantitatifs et qualitatifs tant aux transactions garanties («collatéralisées») telles que les opérations de prêtsemprunts, repo, reverse repo qu aux transactions sur dérivés de gré à gré», l ESMA recommande de prévoir un traitement identique en matière de collatéral reçu qu il s agisse d une opération EPM ou d un dérivé OTC. Convaincus que les risques et les enjeux liés au collatéral reçu sont comparables dans le cadre de transactions OTC ou de techniques EPM, les autorités françaises soutiennent également les orientations de l ESMA sur les points suivants : - les expositions au risque de contrepartie résultant de techniques EPM et d opérations OTC sur produits dérivés doivent être analysées de manière globale dans le calcul de la limite de risque de contrepartie, - des exigences et obligations identiques (en matière de collatéral reçu) devraient s'appliquer dans les deux cas, sans qu aucune distinction ne soit faite entre les contrats compensés et les contrats non compensés. Le soutien apporté à ces orientations permettrait également d éviter un faux débat qui porterait sur les différents profils de risques entre les produits synthétiques et ceux ayant recours à d autres techniques de gestion. 10

11 En ce qui concerne la fréquence de calcul du risque de contrepartie, les autorités françaises considèrent qu il est indispensable que comme cela vaut pour toute limite réglementaire - celle-ci soit respectée à tout moment. Enfin, elles soulignent la nécessité de clarifier le traitement des catégories de parts dans l appréciation du risque de contrepartie. En effet, la directive 2009/65/CE ne permet pas de dire si les limites définies à l'article 51 (et suivants) - concernant la contrepartie, les règles de répartition, l'exposition globale et la concentration - doivent être calculées au niveau de l OPCVM (compartiment), ou bien au niveau de la catégorie de parts. Les OPCVM peuvent offrir plusieurs catégories de parts aux investisseurs dans le cadre de leurs politiques d'investissement et à cette fin, peuvent avoir besoin d'investir dans des instruments dérivés ou des techniques efficaces de gestion de portefeuille. Ces instruments financiers sont liés à une catégorie de parts spécifique ce qui confère des droits prédéterminés aux catégories existantes d investisseurs. Par conséquent, afin de leur assurer un traitement équitable, les autorités françaises indiquent qu il conviendrait que la base de calcul des limites d'investissement réglementaires soit clarifiée. 11