SYNTHESE DU SEMINAIRE DE FORMATION DES ACTEURS COMMERCIAUX DU MARCHE FINANCIER REGIONAL

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1 Union Monétaire Ouest Africaine Conseil Régional de l Epargne Publique et des Marchés Financiers SYNTHESE DU SEMINAIRE DE FORMATION DES ACTEURS COMMERCIAUX DU MARCHE FINANCIER REGIONAL Cotonou, le 28 juin 2006 Dans le cadre de la mise en œuvre du Projet de Développement du Marché Financier de l UMOA et en vue du renforcement du professionnalisme des acteurs commerciaux du marché, le Conseil Régional de l Epargne Publique et des Marchés Financiers (CREPMF) a organisé, les 26, 27 et 28 juin 2006, à Cotonou au Bénin, à l intention des Sociétés de Gestion et d Intermédiation (SGI), Sociétés de Gestion d OPCVM (SGO), Sociétés de Gestion de Patrimoine (SGP) etc., un séminaire de formation sur le thème : «Techniques de recherche, d analyse et d intermédiation financière». Cette formation a été co-animée par le Professeur Bara ALAYA, formateur en marchés financiers et Monsieur Mohamed Fadhel ABDELKEFI, Directeur Général de la société Tunisie-Valeurs. Les principaux thèmes développés par les deux experts s articulent autour des trois journées de formation comme ci-après : I. JOURNEE DU 26 JUIN Présentation du business model et de l expérience de Tunisie-Valeurs en matière d intermédiation boursière, d études et de recherche, 2. Examen de la problématique de l analyse financière dans le contexte africain : manque de transparence, accès difficile à l information, problèmes de gouvernance, opacité des données financières diffusées, 3. Introduction aux difficultés du métier d analyste financier : l analyse financière, science ou art? La présentation de ces différents modules a été suivie de débats qui ont abouti aux conclusions et recommandations ci-après : toute société d intermédiation financière doit mener en son sein une activité réelle d analyse financière. Cette activité, loin d être un centre Site web : 1

2 de coût, constitue une preuve de crédibilité et de professionnalisme de l intermédiaire. L expérience de Tunisie Valeurs est la preuve que l activité d analyse financière a, dans une certaine mesure, un lien direct avec le succès d une société de bourse. Elle peut donc constituer pour une SGI, un véritable avantage concurrentiel. Elle rassure les épargnants et oriente les investisseurs étrangers dans le choix de leurs conseils locaux ; l analyse financière est à la fois une science et un art. A cet égard, elle doit être menée suivant une démarche méthodique qui va de l examen de l environnement macroéconomique de l entreprise à une analyse approfondie des caractéristiques spécifiques du marché ; le difficile accès à l information financière chiffrée est une caractéristique des marchés naissants. Cependant, il ne doit pas constituer un blocage au développement de l activité d analyse financière. En effet, une grande partie des informations nécessaires à la conduite d une bonne analyse financière (origine et historique, activité, production, process et R &D, réseau de distribution, management, actionnariat, etc.) peut s obtenir en dehors des données chiffrées diffusées dans les états financiers de l entreprise ; les qualités principales recherchées chez l analyste financier sont l indépendance de jugement, le sens critique, l intégrité intellectuelle et matérielle. II. JOURNEE DU 27 JUIN 2006 La deuxième journée de formation a été consacrée à la présentation et au diagnostic des différents éléments des états financiers. Les principaux modules développés sont : 1. le diagnostic financier de l entreprise : cartographie du bilan, du compte de résultat de l entreprise et du tableau des flux de trésorerie, 2. la boîte à outils de l analyste financier, les principaux soldes intermédiaires de gestion, le calcul des ratios clés et leur interprétation, Les échanges entre les participants et les animateurs ont conduit aux conclusions suivantes : Au titre de la définition et de l utilité du bilan - le bilan et le compte de résultat fournissent d importantes informations sur l entreprise. En effet, le bilan d une entreprise renseigne sur la valeur de son patrimoine, sa politique d investissement et sa situation financière ; la valeur du patrimoine est obtenue par la différence entre actif total et dettes. Cette valeur est également connue sous l appellation d actif net ; Site web : 2

3 le bilan permet de s assurer que la politique d investissement est en adéquation avec les aspirations de l entreprise. Des ratios relatifs à l intensité capitalistique de l entreprise, au taux d obsolescence de l outil de production, à son taux de renouvellement et à la trésorerie qu il génère, permettent à l analyste financier d apprécier cette adéquation ; la situation financière de l entreprise peut s apprécier à travers l évolution des principaux postes du bilan, en déterminant et en rapprochant du fonds de roulement, le besoin en fonds de roulement de l entreprise. Quelques ratios spécifiques tels que celui du niveau d endettement connu sous l appellation de «gearing», ainsi que ceux de solvabilité et de liquidité, permettent également d avoir une première appréciation de la santé financière de l entreprise. En ce qui concerne la définition et l utilité du compte de résultat - le compte de résultat renseigne sur la «richesse» créée par l entreprise au cours de ses différents cycles ; - les soldes intermédiaires de gestion permettent de reconstituer étape par étape la formation du résultat net, et ne doivent pas être confondus ; - la valeur ajoutée indique le poids économique de l entreprise. Elle traduit le niveau de richesse créée par l entreprise, à partir des matières consommées ; - les différences entre les notions de résultat brut d exploitation (RBE ou EBITDA), de résultat d exploitation (RE ou EBIT), de résultat courant et de résultat net sont fondamentales; - une démarche méthodique d analyse financière du compte de résultat suppose l examen du contenu de chaque poste de charge et de produit. Une attention particulière doit être portée sur les postes «autres charges», «autres produits» qui fonctionnent généralement comme un «fourre-tout»! Au titre des principaux ratios de rentabilité - le chiffre d affaires, principale source de revenu de l entreprise, doit être disséqué et analysé en termes de volume, de prix, par zones géographiques, par type de produits, d activité, etc. ; - la structure et l évolution des marges de la société renseigne sur sa situation sur le marché. Une entreprise en situation de monopole ou leader n aura pas beaucoup de mal à maintenir ses marges. Il n en est pas de même pour un «suiveur» ou un «challenger». L analyste devra donc approfondir sa connaissance du positionnement de l entreprise étudiée par le biais d une matrice BCG par exemple ; - l analyse de la rentabilité doit tenir compte des risques de change, des effets de saisonnalité et du périmètre de l activité appréciée ; Site web : 3

4 - plusieurs types de marges peuvent être calculés : la marge brute (CA-Achats consommés/ca), taux de marge d exploitation (résultat d exploitation/ca), taux de marge nette (résultat net/ca), etc. - les principaux indicateurs de rentabilité que les investisseurs internationaux considèrent avec le plus d intérêt sont le rendement des actifs (Return On Assets (ROA)) et la rentabilité financière (Return On Equity (ROE)). Au titre des tableaux de flux de trésorerie - l entreprise ne valant que par sa capacité à générer de la liquidité (cash), le tableau des flux de trésorerie a été commentée ; - les flux de trésorerie générés par une entreprise se répartissent entre le cycle d exploitation, le cycle d investissement et le cycle de financement ; - les flux de trésorerie peuvent être déterminés suivant une méthode directe, ou par une méthode indirecte. La méthode directe part des recettes et dépenses d exploitation alors que celle indirecte est conçue à partir du résultat net. Les cas pratiques étudiés et les échanges ont permis de consolider ces différentes notions nécessaires à une bonne analyse financière. A cet égard, il a été retenu que les principaux indicateurs sur lesquels un analyste financier devrait s attarder sont entre autres l EBITDA, le Free Cash Flow (flux de trésorerie disponible), le Gearing, le Return on Assets (ROA) et le Return on Equity (ROE). III. JOURNEE DU 28 JUIN 2006 Au cours de la troisième journée, les animateurs ont présenté les notions de coût de capital et les différentes méthodes d évaluation d une entreprise. Le détail des notions abordées se présente comme suit : 1. Calcul du taux d actualisation : coût des fonds propres, coût de la dette, notion de coût moyen pondéré du capital (CMPC) ou Weighted Average Cost of Capital (WACC) ; 2. Notions de taux d intérêt sans risque, de prime de risque et détermination et interprétation du coefficient bêta ; 3. Détermination du taux d actualisation en pays émergents : ajustement du coût moyen pondéré du capital ; 4. Méthodes de valorisation d une entreprise : concept, forces et faiblesses : a. méthode des flux de trésorerie disponibles actualisés ou Discounted Cash Flows (DCF) ; b. méthode des multiples ; Site web : 4

5 c. méthodes patrimoniales : actif réévalué, goodwill, etc. A l issue de la présentation il a été retenu par rapport aux différentes méthodes d évaluation que : Taux d actualisation et méthode DCF le taux d actualisation est un paramètre clé de la valorisation d une entreprise. Il représente le taux de rendement minimal exigé par les apporteurs de capitaux que sont les actionnaires et les prêteurs ; c est le coût moyen pondéré du capital ; la méthode DCF est une méthode fondamentale, basée sur la notion de flux futurs. Elle permet de tenir compte du potentiel de l entreprise, de son marché ainsi que des évolutions de son environnement socioéconomique et politique ; les flux de trésorerie disponibles (Free Cash Flows) utilisés dans la méthode DCF traduisent de façon précise, la capacité de l entreprise à générer de la trésorerie destinée à rémunérer les apporteurs de capitaux. Ils représentent de ce fait, un indicateur pertinent de la richesse attendue de l exploitation future de l entreprise évaluée ; la méthode DCF limite l horizon des projections financières à cinq (05) ans. L hypothèse de base étant la continuité de l exploitation, il est déterminé une valeur terminale qui tient compte du taux de croissance à l infini. Cette valeur terminale ajoutée aux flux actualisés, permet d obtenir la Valeur de l Entreprise (VE) ; la principale faiblesse de la méthode DCF est sa sensibilité aux hypothèses retenues dans la formulation des prévisions financières ; la détermination de la valeur terminale fait également l objet de quelques critiques. Méthode des multiples la méthode des multiples consiste en la valorisation de l entreprise à partir d un ratio ou multiple observé chez une entreprise comparable ou en référence au marché ou au secteur d activité ; l évaluation par la méthode des multiples comporte les quatre (04) étapes ci-après : (i) (ii) (iii) (iv) constitution d un échantillon d entreprises comparables, calcul des multiples, application des multiples, prise en compte d une décote d illiquidité. Site web : 5

6 les multiples généralement utilisés sont : (i) le multiple du chiffre d affaires calculé à partir du rapport (Valeur de l Entreprise (VE) /Chiffre d affaires (CA)), (ii) le multiple de l EBITDA ou de l Excédent Brut d Exploitation (VE/EBE), (iii) (iv) (v) le multiple de l EBIT ou Résultat d Exploitation (VE/RE) le multiple des Free Cash Flow (VE/FCF) le PER l utilisation du PER (Price Earning Ratio), rapport du prix d une action au bénéfice par action de l entreprise, est très courante. En effet, ce ratio permet d identifier les valeurs sur-évaluées et celles qui sont sousévaluées. A titre illustratif, un PER trop faible indique une sous évaluation alors qu un PER trop élevé signifie que le titre est surévalué. Il est important de noter que la valeur du PER varie suivant les secteurs et les pays. la méthode des multiples présente l avantage de la simplicité. Cependant, elle ne peut s appliquer à des entreprises déficitaires. Méthodes patrimoniales les méthodes patrimoniales permettent de valoriser l entreprise à partir de son patrimoine, ses capitaux propres comptables ; la méthode de l actif net réévalué consiste à calculer l actif net comptable et à le réajuster par rapport aux non valeurs, aux gains et pertes potentiels ainsi qu en tenant compte des appréciations et/ou dépréciations de valeurs ; la méthode du goodwill est, quant à elle, essentiellement basée sur la notion de rémunération de l actif économique, à un taux sans risque ; le goodwill est considéré comme une rente issue de l exploitation de l actif économique ; les méthodes patrimoniales ne présentent pas d avantage particulier. Elles donnent une vision trop statique de l entreprise, se basent sur son passé et la déconnectent de son activité courante. Elles sont pourtant très utilisées par les commissaires aux comptes. A titre illustratif, un cas pratique relatif à l évaluation de la société KARTHAGO a été examiné. Les forces et les faiblesses de la démarche de valorisation adoptée par les analystes financiers chargés de cette évaluation, ont été discutées. Site web : 6

7 En conclusion, il a été indiqué que la méthode DCF constitue la plus utilisée par les analystes financiers. Les autres méthodes sont également utilisées, mais dans une moindre mesure. CONCLUSIONS A l issue de cette formation, les trois principales conclusions ci-après ont été retenues : la nécessité d une amélioration significative de l analyse financière produite par les SGI dans les notes d information diffusées à l occasion des opérations financières (emprunts obligataires, offres publiques de ventes d actions, etc.) conduites sur le marché financier régional, l urgence du développement par les SGI, en leur sein, d une activité réelle d analyse financière fondamentale, soit individuellement, ou par pool, à usage des investisseurs de façon générale, mais surtout en vue d attirer vers le marché financier régional les investisseurs étrangers qui en font une exigence pour leurs interventions, La publication régulière par les SGI de notes de recherche approfondies destinées au public, qu il s agisse de clients actuels ou de prospects, de manière à améliorer la qualité de l information diffusée sur le marché financier de l Union. Site web : 7

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