Taux d intérêt directeurs négatifs : les enseignements de l expérience européenne

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1 RECHERCHE ÉCONOMIQUE 11 mai 16 Johannes Gareis Taux d intérêt directeurs négatifs : les enseignements de l expérience européenne L expérience montre qu en Europe, l adoption de taux d intérêt directeurs négatifs produit en règle générale les effets escomptés par les autorités monétaires. Elle agit sur l ensemble de l'économie par le biais d une baisse des taux d intérêt à court et à long terme, une réduction du coût du crédit pour les ménages et les entreprises, des volumes de prêts plus élevés et une progression des prix de l'immobilier. La mesure a parfois également découragé les flux de capitaux et entraîné une dépréciation de la devise. De plus, elle ne présente pas d inconvénient à ce jour. Les données disponibles n indiquent pas que les taux directeurs négatifs ont entraîné une surpondération massive des liquidités. Par ailleurs, à l échelle de la zone euro, ces mesures ont un impact mitigé sur la rentabilité des banques. Malgré tout, il est difficile d évaluer de façon précise leur efficacité. Tout d'abord, les taux directeurs ont été rarement négatifs en Europe. Deuxièmement, et en rapport avec le point précédent, les inconvénients de la mesure n apparaîtront probablement que progressivement et dépendront de jusqu où les taux directeurs descendront. Aperçu d ensemble Depuis juin 1, quatre grandes banques centrales (Danemark, zone euro, Suède et Suisse) ont adopté des taux directeurs négatifs pour rémunérer les réserves des banques déposées à la banque centrale et/ou en ramenant la cible de leur principal taux directeur en territoire négatif (graphique 1). S il s agissait chaque fois de compléter d'autres mesures non conventionnelles et d assouplir une nouvelle fois la politique monétaire pour réagir à la faiblesse de l inflation (graphique ), les motivations profondes de cette décision ont légèrement varié. 1 1,,, -, -1, Graphique 1 Principaux taux directeurs (%) BCE (taux au jour le jour) Riksbank (taux repo) DNB (rémunération des certificats de dépôt à une semaine) BNS (cible à 3 mois) 1, -1, 1/13 7/13 1/1 7/1 1/1 7/1 1/16,, -, -1, -1,, 1, 1,,, -, -1, Graphique Inflation (GA en %) Zone euro Suède Danemark Suisse -1, 1/13 7/13 1/1 7/1 1/1 7/1 1/16 -, -1, -1, La Banque centrale européenne (BCE) et la Sveriges Riksbank ont affirmé que ces taux directeurs négatifs visaient à lutter contre les risques croissants de déflation. La BCE a porté le taux de la facilité de dépôt en territoire négatif pour la première fois en juin 1 (-,1%) en affirmant alors qu une politique de taux d'intérêt négatifs «faisait partie d'une série de mesures visant à assurer la stabilité des prix à moyen terme». Depuis lors, la BCE a abaissé le taux de la facilité de dépôt à trois reprises, à -,% en septembre 1, -,3% en décembre 1 et -,% en mars 16. Les mesures de politique monétaire introduites depuis juin 1 prévoient également des programmes d achats ciblés (TLTRO) et des achats d'actifs du secteur public et privé., 1, 1,,, En plus de ses achats d obligations souveraines, la Riksbank pratique un taux repo négatif depuis février 1. La Riksbank avait alors indiqué que ces mesures visaient à préserver «le rôle de l'objectif d'inflation en tant qu'étalon nominal de la fixation des prix et de la formation des salaires». La Riksbank a ensuite abaissé ses taux directeurs à -,% en mars 1, à -,3% en juillet 1, puis à -,% en février Cf «How have central banks implemented negative policy rates», BRI, 16.

2 Il convient de noter que la Riksbank a déjà eu recours aux taux directeurs négatifs. Elle a même été la première banque centrale dans le monde à rémunérer négativement les dépôts bancaires (de 9 à 1). En effet, lorsqu elle a abaissé son taux repo à,% en juillet 9, le taux de dépôt a été mécaniquement porté en territoire négatif (-,%), la Riksbank maintenant systématiquement ce dernier pb en dessous du taux repo. Cependant, les banques suédoises n ont eu que très peu recours à la facilité de dépôt auprès de la banque centrale, la Riksbank conduisant quotidiennement des opérations de retrait ponctuel de liquidité à un taux inférieur de 1 pb au repo. De fait, les taux négatifs n ont eu que des effets très limités (graphique 3). Graphique 3 Taux directeurs de la Sveriges Riksbank (%) Taux repo Taux de dépôt Taux de crédit Opération d ajustement: taux de dépôt La Banque Nationale Suisse (BNS) et la Danmarks Nationalbank (DNB) ont adopté des taux directeurs négatifs afin de décourager les entrées de capitaux et de contenir l appréciation de leur devise (graphiques et ). Dans les deux cas, la mesure a accompagné une politique d interventions à grande échelle sur le marché des changes (graphique 6). Le franc suisse s est fortement apprécié en 11, les investisseurs utilisant la devise pour se couvrir contre le risque d'éclatement de la zone euro. En septembre 11, pour remédier à cette vigueur exceptionnelle, la BNS a plafonné le taux de change du franc suisse contre l'euro. Si cette mesure est parvenue à stabiliser ce dernier, le nouvel assouplissement de la politique monétaire de la BCE mi-juin 1 a relancé les pressions haussières. La BNS a alors réagi en adoptant un taux de dépôt négatif (-,%) en décembre 1, de nouveau abaissé en janvier 1 (-,7%) après l abandon du plancher du taux de change contre l euro. En élargissant le différentiel de taux d'intérêt avec la zone euro, la BNS a cherché à décourager l afflux de capitaux étrangers et donc à contenir les tensions toujours aussi fortement haussières sur le franc suisse. Contrairement à celui de la BNS, l'objectif de la politique monétaire de la DNB était de maintenir la parité de la couronne danoise (DKK) face à l euro au sein d une bande étroite, le Danemark faisant partie du mécanisme de change européen (MCE). En temps normal, la DNB ajuste donc généralement ses taux directeurs en fonction de la politique monétaire de la BCE. Mais lors des périodes d agitation des marchés, elle agit indépendamment ou intervient sur le marché des changes pour maintenir la stabilité de la DKK contre l'euro. Afin de décourager l afflux de capitaux lors de la crise de la dette de la zone euro, la DNB a déjà porté ses taux directeurs en territoire négatif de juillet 1 à avril 1. Après l assouplissement de la politique monétaire de la BCE en septembre 1, abaissant le taux de la facilité de dépôt à -,%, la DNB a de nouveau adopté un taux de dépôt négatif. Elle a abaissé ce dernier début 1 de -,% à -,7%. Elle l a ensuite relevé 1 pb à -,6% en janvier 16 après un retour à la baisse de la DKK Graphique Taux de change nominal du franc suisse contre l euro (1 = juin 1) y Taux de change EUR/CHF Plancher du taux de change contre l euro ,1 1, 99,9 99,8 99,7 99,6 Graphique Taux de change nominal de la couronne danoise contre l euro (1 = juin 1) Taux de change EUR/DKK Objectif de taux de change 99, Graphique 6 Réserves en devises étrangères rapportées au PIB nominal (%) 99,9 99,8 99,7 99,6 99, ,1 1, 1 Switzerland Denmark I

3 Taux d intérêt directeurs négatifs : des retombées positives? En théorie, l adoption de taux d'intérêt directeurs négatifs s inscrit principalement dans le prolongement d une politique monétaire classique. Comme toute baisse des taux, les taux directeurs négatifs devraient agir sur l'ensemble de l'économie par le biais de plusieurs canaux : les rendements du marché monétaire, les taux longs, le coût du crédit bancaire, le prix des actifs financiers et le taux de change. L'adoption de taux directeurs négatifs semble avoir impacté favorablement les taux des prêts bancaires. En zone euro et en Suède, les taux d intérêt des crédits accordés par les banques ont diminué après l adoption de taux directeurs négatifs, la baisse étant plus importante pour les crédits aux entreprises que pour le crédit hypothécaire (graphique 9). En revanche, depuis l'adoption de taux directeurs négatifs, les banques suisses et danoises ont provisoirement augmenté certains de leurs taux hypothécaires (graphique 1). L expérience montre que les taux du marché monétaire réagissent fortement à l adoption de taux directeurs inférieurs à zéro. Ils ont suivi ces derniers en territoire négatif au Danemark, en zone euro, en Suède et en Suisse (graphique 7). La corrélation est toutefois moins marquée au Danemark où les taux du marché monétaire semblent moins dépendre du taux des certificats de dépôt «négatif» que des taux nuls sur les comptes courants. - - Graphique 7 Variation des taux directeurs et des taux à 3 mois du marché monétaire depuis l adoption de taux directeurs négatifs (pb) Taux directeur Taux interbancaire à 3 mois Graphique 9 Variation des taux directeurs et du taux d intérêt des crédits accordés depuis l adoption de taux directeurs négatifs (pb) Taux directeur Taux d intérêt des crédits accordés aux entreprises non financières Taux d intérêt des crédits immobiliers Note : Taux d'intérêt hypothécaires : taux hypothécaires composite pour la zone euro et la Suède, taux hypothécaires fixes sur 1 ans pour le Danemark et la Suisse ; nouveaux crédits ; données à mars Graphique 1 Taux d'intérêt hypothécaire (%) Suisse (taux hypothécaire fixe sur 1 ans) Danemark (taux hypothécaire fixe sur 1 ans) Note : Données à avril 16 L adoption de taux directeurs négatifs par la BCE a également entraîné une baisse du rendement des obligations souveraines à long et à court terme (graphique 8). Néanmoins, il est difficile d'isoler cet effet, notamment sur la partie la plus longue de la courbe des taux, déformée simultanément par les achats d actifs de la banque centrale et par d autres facteurs (tels que le «savings glut» et la «fuite vers la qualité» bénéficiant aux actifs les moins risqués) /1 7/1 1/1 7/1 1/ Graphique 8 Variation des taux directeurs et du rendement des obligations d Etat depuis l adoption de taux directeurs négatifs (pb) Taux directeur Rendement des obligations d Etat à ans Rendement des obligations d Etat à 1 ans Note : nous retenons comme estimation pour l ensemble de la zone euro le rendement des obligations d État allemandes ; données à avril 16 Dans la plupart des cas, les banques n ont pas souhaité ajuster la rémunération des petits épargnants pour tenir compte des taux directeurs négatifs, les taux des dépôts restant proches de zéro (zone euro, Suède, Suisse), voire légèrement positifs (Danemark) (graphiques 11 et 1). Cf. «Negative interest rates in Europe : A glance at their causes and implications», Banque mondiale, 1 et «The broader view : The positive effects of negative nominal interest rates», IMFdirect, 16. I 3

4 , 1,,8,6,, Graphique 11 Variation des taux directeurs et du taux sur les dépôts des ménages depuis l adoption de taux directeurs négatifs (pb) Taux directeur taux sur les dépôts des ménages Note : zone euro : taux au jour le jour ; Suède : taux sur les nouveaux dépôts, ensembles des comptes ; Danemark : taux sur les dépôts domestiques, échéance fixe, ensemble des maturités ; Suisse : taux sur les dépôts d'épargne ; nouveaux dépôts ; Données à mars 16 Graphique 1 Taux sur les dépôts des ménages (%) Zone euro (taux au jour le jour) Suède (taux sur les nouveaux dépôts, ensemble des comptes) Danemark (taux sur les dépôts, échéance fixe, ensemble des maturités) Suisse (taux sur les dépôts d'épargne) 1,, 1/1 7/1 1/1 7/1 1/16 En termes de volumes de crédit, depuis l'adoption de taux directeurs négatifs, la croissance du crédit hypothécaire s est accélérée au Danemark et en zone euro alors qu'elle a nettement augmenté en Suède. En revanche elle s est essoufflée quelque peu en Suisse (graphique 13). 1,,8,6,,, boursiers en Europe. Seul le marché danois paraît avoir résisté. En revanche, l'immobilier a progressé partout en Europe depuis l'adoption de taux directeurs négatifs, les prix des logements suédois (1%) et danois (6%) enregistrant les plus fortes progressions (graphique 1) Graphique 1 Variation en % des cours des actions et des prix immobiliers depuis l adoption de taux directeurs négatifs (pb) Indices actions Prix immobiliers Sources : Thomson Reuters Datastream, Eurostat, BNS, NATIXIS Note : Pour la zone euro, la Suède et le Danemark, l'indice des prix des logements mesure l évolution des prix de l ensemble des propriétés résidentielles, tandis que pour la Suisse, il mesure les variations des prix des maisons unifamiliales ; données à avril 16 pour les cours des actions et au T 1 pour les prix immobiliers En Europe, l'impact des taux directeurs négatifs sur les taux de change est ambigu. Dans la zone euro, l adoption de taux directeurs négatifs a entraîné une forte dépréciation de l euro. Au Danemark, la mesure semble avoir également pesé sur la DKK et réduit les afflux de capitaux, comme en témoigne l'évolution des réserves en devises étrangères de la DNB (graphique 6). Toutefois, l adoption de taux directeurs négatifs a parfois entraîné une appréciation de la devise (graphique 1). En Suisse, la dépréciation observée dans un premier temps n a été que limitée, le franc suisse s appréciant ensuite fortement après l abandon du plancher du taux de change contre l euro en janvier 1. Après les nombreuses interventions de la BNS sur le marché des changes, le franc suisse est cependant reparti à la baisse dans les semaines qui ont suivi (graphique 16) Graphique 1 Variation en % du taux de change effectif nominal depuis l adoption de taux directeurs négatifs (pb) Graphique 13 Croissance du crédit hypothécaire domestique (GA en %, MM 3 mois) Zone euro Danemark Suède (D) Suisse /1 7/1 1/1 7/1 1/ Note : données à avril 16 Sources : BCE, BNS, NATIXIS En outre, il semblerait que les faibles rendements des titres à revenu fixe aient incité les investisseurs à se tourner vers des actifs plus risqués, et notamment vers l'immobilier. Si la faiblesse des taux d'intérêt a soutenu les actions européennes ces dernières années, l adoption de taux directeurs négatifs a entraîné une correction des indices I

5 Graphique 16 Taux de change effectif nominal du franc suisse 138 1/1 7/1 1/1 7/1 1/16 Sources : BNS, NATIXIS Taux d intérêt directeurs négatifs : des inconvénients? Au-delà des effets connus, l adoption de taux directeurs négatifs peut avoir des inconvénients. La mesure pourrait notamment inciter les ménages, les entreprises et les banques à surpondérer les liquidités dans leurs portefeuilles, pénalisant l efficacité de la politique monétaire. Les données disponibles ne suggèrent pas que les taux directeurs négatifs ont entraîné une surpondération massive des liquidités, les banques ne souhaitant pas ajuster la rémunération des comptes des petits déposants en conséquence. En 1, la croissance de l'encours des billets en circulation rapportée à la croissance de la consommation privée a encore diminué en Suède, alors qu'elle est restée stable au Danemark. Ce même ratio a longtemps progressé à un rythme constant en zone euro et en Suisse. Cependant, rien ne laisse supposer que l adoption de taux directeurs négatifs ait entraîné une accélération anormale de la demande de liquidité (graphique 17). réserves déposées par les banques à la banque centrale (BCE, DNB, BNS), avec des seuils d'exemption variant considérablement selon les pays (graphique 18). Dans la zone euro, les réserves excédentaires des banques déposées à la Banque centrale (facilité de dépôt ou compte courant) sont rémunérées actuellement à un taux d'intérêt négatif, de -,%, contre % pour les réserves obligatoires. Au Danemark, la Banque centrale a limité à l échelle collective et individuelle le montant des avoirs pouvant être détenus par les banques sur leurs comptes courants rémunérés à %. Si ce plafond est dépassé, l excédent par rapport au seuil individuel est alors converti en certificats de dépôts, actuellement rémunérés au taux de -,6%. En Suisse, le seuil d'exonération pour les banques domestiques est actuellement fixé à fois le niveau des réserves obligatoires (taux de -,7% appliqué sur les réserves excédentaires et de % sur les réserves obligatoires). Pour les titulaires de comptes non soumis à l'obligation de réserves obligatoires (banques étrangères), la BNS a fixé ce seuil à 1 M CHF. En Suède, il n existe pas de réserves obligatoires et les avoirs des banques auprès de la banque centrale sont généralement constitués de certificats de dette à une semaine rémunérés aujourd hui au taux de -,%. 1% 8% 6% % % Graphique 18 Pourcentage des fonds déposés à la banque centrale assujettis à un taux d'intérêt négatif % assujettis au taux de pénalité % exemptés du taux de pénalité Graphique 17 Ratio de liquidité (%) % Suède Zone euro Danemark BNS Sources : DNB, BCE, Riksbank, BNS, NATIXIS 1 1 Zone euro Danemark Suède Suisse Note : le ratio de liquidité correspond à l encours des billets en circulation exprimé en pourcentage de la consommation privée en valeur Une autre source de préoccupation majeure est que les taux directeurs négatifs pourraient entraîner une érosion de la rentabilité des banques et donc gêner l'intermédiation financière. Les taux directeurs négatifs représentent un coût direct sur les réserves excédentaires des banques. Pour réduire cette pression sur les coûts, plusieurs banques centrales n ont pas appliqué les taux d intérêt négatifs à une partie des 1 1 Les taux d'intérêt négatifs pénalisent par ailleurs la rentabilité des banques en réduisant leurs marges nettes d'intérêt (écart entre les taux d intérêt des crédits accordés et ceux auxquels les banques les financent), les banques ayant jusqu'à présent choisi de ne pas rémunérer les comptes des petits épargnants à des taux d'intérêt négatifs. Cependant, l'ampleur de la dégradation de la rentabilité dépend du degré de dépendance des banques vis-à-vis du financement par les dépôts des particuliers. En matière de financement, les situations sont en effet très différentes d un pays à l autre en Europe 3. En Suisse, les banques se financent en grande partie par les dépôts, tandis qu au Danemark et en Suède, elles dépendent d autres sources (graphique 19). L'ampleur de la dégradation de la rentabilité dépend également de la capacité des banques à diversifier leurs sources de revenus, par le biais notamment des commissions, ou à augmenter le volume des crédits qu elles accordent. 3 Cf. «Bank capital and monetary policy transmission», BRI, 16. Cf. «The international experience with negative policy rates», Banque du Canada, 1 et «How do low and negative interest rates affect bank s profitability?», Sveriges Riksbank, 16. I

6 Graphique 19 Dépôts des ménages et des sociétés non financières (en %) En proportion du total des actifs des banques En proportion du total des crédits bancaires Danemark Suède Zone euro Suisse Sources : BRI, BCE, BNS, NATIXIS Note : données à février 16 Graphique 1 Zone euro : marges de crédit des banques (%) Marge de crédit sur les prêts aux sociétés non financières Marge de crédit sur les prêts immobiliers 3, 3, 3,,7,,, 1, Sources : BCE, NATIXIS Note : les marges de crédit sont mesurées par l écart entre les taux d'intérêt sur les nouveaux prêts bancaires aux entreprises et le taux d'intérêt moyen pondéré rémunérant les nouveaux dépôts des ménages et des sociétés non financières 3, 3, 3,,7,,, 1,7 A l échelle de la zone euro, ces mesures semblent avoir eu un impact limité sur la rentabilité des banques. D'une part, selon les données du secteur bancaire de la BCE, malgré la contraction marquée des marges de crédit, les taux directeurs négatifs n'ont pas encore entraîné de baisse du revenu d'intérêts net de l ensemble des banques de la zone euro (graphique et 1). Ce dernier s est en effet légèrement replié de 1,3 % du total des actifs (soit 3 MdEUR) en 13 à 1,9% du total des actifs (313 MdEUR) en 1, mais a progressé en 1, à 1,31% du total des actifs au T3 1 (31 MdEUR). Cette évolution est d autant plus surprenante que les marges des banques sur les crédits aux sociétés non financières comme sur les crédits immobiliers ont chuté d environ 7 pb depuis que la BCE a porté le taux de dépôt en territoire négatif. Toutefois, la demande de crédit est repartie à la hausse et a conduit à une progression des volumes de prêts. Le taux de croissance annuel des crédits au secteur privé (retraité des cessions et de la titrisation) a progressé à +,% en 1, après -1,6% en 1 (graphique ), soutenant le revenu d'intérêts net des banques. 1,36 1,3 1,3 1,3 1,8 1,6 1, 1, Graphique Zone euro : revenu d'intérêts net des banques (en % du total des actifs) Sources : BCE, NATIXIS Note : données au T3 1 ; annualisées Graphique Zone euro : crédits au secteur privé (retraité des cessions et de la titrisation) Crédits au secteur privé (GA en %) Crédits aux sociétés non financières (GA en %) Crédits aux ménages (GA en %),, 3,, 1,, -1, -, -3, -, -, Sources : BCE, NATIXIS, 3,, 1,, -1, -, -3, -, Les conclusions des données d enquêtes sont différentes. Selon l enquête BLS de la BCE du premier trimestre de 16, une grande majorité des banques (81%) estiment en effet que les taux directeurs de la BCE pénalisent leur revenu d'intérêts net. De même, elles rapportent une contraction de leurs marges sur les crédits aux sociétés non financières comme sur les crédits immobiliers (graphique 3). Graphique 3 Zone euro : impact sur les banques des taux de dépôt négatifs de la BCE (solde net des réponses en %) Au cours des 6 derniers mois Sur les 6 prochains mois Encours des crédits, HH Encours des crédits, NFC Frais non liés aux intérêts, HH Frais non liés aux intérêts, NFC Marges de crédit, HH Marges de crédit, NFC Revenu d'intérêts net des banques Diminution Augmentation Sources : BLS de la BCE au T1 16, NATIXIS Note : HH : crédits immobiliers aux ménages, NFC : prêts aux sociétés non financières I 6

7 Taux d intérêt directeurs négatifs : des retombées positives immédiates, mais des inconvénients à plus long terme? L expérience montre qu en Europe, l adoption de taux d intérêt directeurs négatifs produit en règle générale les effets escomptés par les autorités monétaires. Elle agit sur l ensemble de l'économie par le biais d une baisse des taux d intérêt à court et à long terme, une réduction du coût du crédit pour les ménages et les entreprises, des volumes de prêts plus élevés et une progression des prix de l'immobilier. La mesure a parfois également découragé les flux de capitaux et entraîné une dépréciation de la devise (tableau 1). Tableau 1 : impact des taux directeurs négatifs depuis leur adoption sur Taux d'intérêt Taux des crédits bancaires Croissance du crédit hypothécaire Taux rémunération des dépôts des particuliers Prix des actifs Taux du marché monétaire Taux longs Taux hypothécaire Taux des crédits aux entreprises Cours des actions Prix immobiliers Taux de change effectif nominal Source : NATIXIS Note : la couleur verte indique un impact des taux directeurs négatifs conforme aux attentes ; les taux du marché monétaire sont estimés par le taux interbancaire à 3 mois, les taux longs par les rendements des obligations d Etat à ans, les rendements des obligations d Etat de la zone euro par les taux des obligations souveraines allemandes ; les taux hypothécaires par le taux hypothécaire fixe à 1 ans pour la Suisse et le Danemark De plus, elle ne présente pas d inconvénient à ce jour. Les données disponibles n indiquent pas que les taux directeurs négatifs ont entraîné une surpondération massive des liquidités. Par ailleurs, à l échelle de la zone euro, ces mesures ont un impact mitigé sur la rentabilité des banques. Malgré tout, il est difficile d évaluer de façon précise leur efficacité. Tout d'abord, les taux directeurs ont été rarement négatifs en Europe. Deuxièmement, et en rapport avec le point précédent, les inconvénients de la mesure n apparaîtront probablement que progressivement et dépendront de jusqu où les taux directeurs descendront. I 7

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