Analyse monétaire de la crise et de l après-crise. Florin Aftalion, Professeur émérite à l ESSEC

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1 Analyse monétaire de la crise et de l après-crise Florin Aftalion, Professeur émérite à l ESSEC

2 Rappel de quelques notions Qu est ce que le marché monétaire? A quoi sert-il? Que fait une banque centrale? Qu est qu une crise (NBER)? Page 2

3 La vague des crises Crevaison de la bulle immobilière Crise des hypothèques Crise financière (août 2007/15 sept. 2008) Crise économique (décembre 2007) Page 3

4 La Grande modération De 1982 à 2002 l économie américaine a connu une période dite de «grande modération» Taux d intérêt stables Inflation modérée Croissance régulière Récessions modérées et de courte durée Page 4

5 Le taux des Fed funds et l indice des prix Page 5

6 La règle de Taylor Pendant cette période la Fed a conduit sa politique monétaire en jouant sur le taux des Fed funds (taux à court terme auxquels les banques se prêtent de l argent au jour-le-jour). Taylor a montré (étude économétrique) que le taux (nominal) des Fed funds ont suivi une loi : Ce taux est d autant plus élevé que l écart entre inflation observée et inflation cible est plus grand Ce taux est d autant plus élevé que l écart entre PIB réel et PIB potentiel est plus grand Page 6

7 La Fed abandonne la règle de Taylor Page 7

8 Pourquoi la Fed a-t-elle changé sa politique de taux à partir de 2002? Crainte d une déflation à la suite de la crise des dot com. Prix élevé du pétrole à cause de la guerre d Irak (Stiglitz)? Pressions politiques? Page 8

9 Conséquence : la bulle immobilière D après John B. Taylor Page 9

10 Facteurs amplificateurs de la bulle Facteurs non monétaires (facilitent la création des subprimes) CRA : les institutions de crédit (dont les GSE) doivent prouver qu elles octroient des crédits aux personnes défavorisées La Federal Housing Authority assure un million de no down-payment mortages par an Les GSE introduisent le 3% down-payment mortgage (1997) HUD demande aux GSE que 50% de leurs hypothèques soient des low income Les mortage banks revandent les hypothèques qu elles accordent 40% des subprime mortgages sont garanties par les GSE Les GSE et des banques comme Bear Stearns et Lehman Brothers titrisent les hypothèques Reset mortgages Facteurs financiers (font baisser les prix des subprimes) Les taux d intérêt à long terme sont très bas à cause des achats massifs des Treasuries par la Chine Le monopole de la notation des MBS Page 10

11 Le problème de l euro : preuve de l effet des taux trop bas sur le marché immobilier Un pays de la zone euro qui a plus d inflation que la moyenne et dont l économie croît plus vite que la moyenne devrait avoir un taux d intérêt plus élevé que celui de la moyenne (taux unique imposé par la BCE). Le taux unique de la BCE, trop bas, provoque dans ces pays une croissance de l inflation, en particulier sur le marché de l immobilier qui ne peut pas être arbitré! Page 11

12 Investissement immobilier et écarts par rapport à la règle de Taylor Page 12 Source: Ahrend, Cournède et Price, 2008

13 Ce qui a aggravé et prolongé le crise L insolvabilité des banques, provoquée par l incertitude pesant sur la valorisation des créances toxiques (mortgage backed securities) Règles comptables Complexité des MBS Crise de solvabilité et non de liquidités Page 13

14 Mesure du risque de solvabilité Le Libor OIS Spreads Page 14

15 La crise de confiance entre banques a été résolue par la Fed et le Trésor Injection de capitaux dans le bilan des banques Achat de créances tous azimuths (programmes spéciaux) Injections de liquidités dans l économie Stabilisation des prix de l immobilier Page 15

16 QUELLE POLITIQUE MONÉTAIRE POUR L APRES-CRISE? Page 16

17 Le bilan de la Fed Avant la crise : Total de 1000 milliards de dollars A l actif obligations du Trésor Au passif billets en circulation (et réserves obligatoires des banques) Page 17

18 Bilan de la Fed Après septembre 2008: Le total dépasse 2000 milliards de dollars A l actif divers prêts dont 700 milliards de créances toxiques Au passif 1000 milliards de réserves excédentaires Page 18

19 Page 19 12/11/2009

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21 L inflation aujourd hui Indices des prix stables (CPI aux Etats-Unis) Pas d anticipation d inflation visible dans les taux longs Fortes capacités de production non utilisées Chômage en hausse Croissance modérée de la masse monétaire Mais : Faiblesse du dollar Hausses des matières premières Page 21

22 La crise financière est terminée Aujourd hui le Libor 3 mois USD est 0,24% La prime de risque est revenue à son niveau d avant la crise Page 22

23 Comment sortir de l exceptionnalité? Les réserves excédentaires des banques sont potentiellement inflationnistes Pour diminuer leur total, la Fed doit réduire son Bilan Comment? Quand? Dilemme de la Fed : une sortie prématurée peut casser la croissance tardive peut provoquer de nouvelles bulles Page 23

24 Evolution de M1 et de M2 depuis 2000 Evolution de M1 et M2 Page 24

25 1700,0 M1 4.8% 1650,0 1600,0 13.8% 1550,0 1500,0 1450,0 1400,0 0,3% 1350,0 1300,0 01/01/ /01/ /12/2008 Page 25

26 8600,0 M2 8400,0 2.5% 9.5% 8200,0 8000,0 7800,0 7600,0 5.6% 7400,0 7200,0 7000,0 01/01/ /01/ /12/2008 Page 26