FLASH MARCHÉS RECHERCHE ÉCONOMIQUE

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1 MARCHÉS RECHERCHE ÉCONOMIQUE 1 janvier 15 N 31 Le mystère de la Parité non Couverte de Taux d intérêt Normalement, aux primes de risques près, l écart entre les taux d intérêt sur deux devises (nous regardons le dollar et l euro) doit être égal à l anticipation de variation du taux de change entre ces deux devises (c est la Parité non Couverte de Taux d Intérêt). Au début de 1, comme encore au début de 15, la grande majorité des intervenants des marchés financiers anticipe une dépréciation de l euro par rapport au dollar. Pourtant, les écarts de taux d intérêt entre la zone euro et les Etats-Unis ne reflètent absolument pas cette dépréciation. Comme on l a déjà vu dans le passé, l ajustement du taux de change aux écarts de taux d intérêt, au lieu d être instantané (ce qui permet ultérieurement que la Parité non Couverte de Taux d Intérêt soit respectée) est lent (on parle d un «modèle de Dornbusch lent»). Cette anomalie peut être due : à des réglementations qui empêchent la diversification en devises des portefeuilles ; à une forte incertitude sur l évolution du taux de change, même si l évolution anticipée moyenne est consensuelle ; à la lenteur des processus de prise de décision des investisseurs. Rédacteur : Patrick ARTUS

2 Parité non Couverte de Taux d Intérêt La Parité non Couverte de Taux d Intérêt exprime l égalité entre les écarts de taux d intérêt sur deux devises et la variation anticipée du change entre ces deux devises. Nous allons regarder le dollar et l euro. Si la Parité non Couverte de Taux d Intérêt est vérifiée, on doit avoir : ݎݑé ᇱ ݐ ݐé ݎéܦ = ௧,௧ ݎ ௧,௧ ௨ ݎ h +ݐݐ ݐ ݎݐ ݎ ݑ ݐݎ ݎݎ.ݐ h à la date +ݐ etݐ ௧,௧ est le taux d intérêt entre ݎ Il n apparaît pas dans cette expression les primes de risque qui peuvent s y ajouter si les intervenants des marchés financiers ne sont pas neutres vis-à-vis du risque. Une dépréciation de l euro par rapport au dollar est anticipée depuis le début de 1 Avec : la croissance observée et anticipée plus rapide aux Etats-Unis que dans la zone euro (graphique 1) ; la perspective d une remontée progressive des taux d intérêt à court terme aux Etats-Unis et pas dans la zone euro (graphiques a/b), les intervenants des marchés financiers anticipent en grande majorité depuis le début de 1 une dépréciation de l euro par rapport au dollar (tableau 1), qui s est produite en 1 (graphique 3). Graphique 1 Croissance du PIB (volume, GA en %) Graphique a Contrat Eurodollar (3 mois) Etats-Unis Zone euro, Échéance Décembre 15 Échéance Décembre 1 Échéance Décembre 17, 3,5 3,5 3, 3,,5,,5, - Sources : Datastream, prévisions NATIXIS ,,5 janv.-13 mai-13 sept.-13 janv.-1 mai-1 sept.-1 janv.-15 1,,5 Graphique b Contrats futurs : euribor (3 mois) Graphique 3 Taux de change du dollar contre l'euro (1 =...$),5, Échéance Déc. 15 Échéance Déc. 1 Échéance Déc. 17,5, 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1,,5,5 1, 1,, janv.-13 mai-13 sept.-13 janv.-1 mai-1 sept.-1 janv.-15,, ,8 Flash

3 Tableau 1 Prévisions du taux de change eurodollar dans 1 an (faites en janvier 1) ABN Amro Bank N.V. 1,15 Morgan Stanley 1,3 BNP Paribas Mouvement Desjardins 1,8 Banco Bilbao Vizcaya Argentaria 1,35 NAB/BNZ 1, Barclays 1, Norddeutsche Landesbank Canadian Imperial Bank of Commerce 1,3 Nordea Bank 1, Citigroup 1,1 Goldman Sachs 1, Credit Agricole CIB 1, Saxo Bank 1, Credit Suisse Group 1, Skandinaviska Enskilda Banken 1, HSBC Holdings Standard Chartered 1,8 ING Financial Markets 1, UBS 1, Intesa Sanpaolo 1,8 UniCredit JPMorgan Chase 1,8 NATIXIS 1,8 Lloyds Bank Commercial Banking Consensus Forecast 1,87 Sources : Bloomberg, Consensus Forecast La Parité non Couverte de Taux d Intérêt n est absolument pas vérifiée depuis le début de 1 Graphique a Taux d'intérêt à 1 an sur les emprunts d'etat (en %) Si la Parité non Couverte de Taux d Intérêt était vérifiée, on aurait dû avoir en 1 des taux d intérêt sur l euro supérieurs à ceux sur le dollar, avec la dépréciation anticipée de l euro. Or, on a vu au contraire des taux d intérêt sur le dollar supérieurs aux taux d intérêt sur l euro (graphiques a/b) depuis l été 1. (1) : Etats-Unis () : Allemagne Ecart (1) - () Graphique b Taux d'intérêt à ans sur les emprunts d'etat (en %) (1): Etats-Unis () : Allemagne Ecart (1)-() Ajustement lent et non instantané du taux de change En théorie (il s agit par exemple du modèle de Dornbusch), si un écart de taux d intérêt ou de taux d intérêt anticipé apparait entre deux devises, il y a un ajustement instantané du taux de change, qui permet ensuite que la Parité non Couverte de Taux d intérêt soit vérifiée. Prenons l exemple d une hausse des taux d intérêt sur le dollar par rapport aux taux d intérêt sur l euro. On devrait avoir une appréciation instantanée du dollar par rapport à l euro, suivie d une dépréciation lente du dollar validant le fait que les taux d intérêt sont plus élevés sur le dollar que sur l euro (schéma 1). Flash

4 Schéma 1 Ajustement théorique du taux de change $/ après une hausse des taux d intérêt sur le dollar $/ Taux d intérêt sur le dollar Taux d intérêt sur l euro Date du choc Temps A la date du choc (hausse du taux d intérêt sur le dollar), l euro se déprécie instantanément puis se réapprécie lentement. Cette réappréciation de l euro justifie que le taux d intérêt sur l euro soit plus bas que sur le dollar. Mais en réalité, l euro se déprécie lentement, on l a vu en 1, et non instantanément (schéma ). Schéma Ajustement observé du taux de change $/ après une hausse du taux d intérêt sur le dollar $/ observé Taux d intérêt sur le dollar Taux d intérêt sur l euro Temps Flash

5 L euro se déprécie, dans la réalité, lentement après la hausse du taux d intérêt sur le dollar. Ceci implique que la Parité non Couverte de Taux d Intérêt n est pas vérifiée durant toute cette période de dépréciation lente de l euro. Synthèse : pourquoi l ajustement du taux de change est-il lent? En réponse à une variation des taux d intérêt, sur deux devises, l ajustement du taux de change est lent au lieu d être instantané, comme on l a vu en 1 pour le $/. On a nommé cela le «modèle de Dornbusch lent». Pourquoi l ajustement du change est-il lent? On avance comme explications : la réglementation qui empêche la diversification en devises des portefeuilles des investisseurs ; l incertitude qui entoure l évolution du taux de change, même si la trajectoire la plus probable (dans le cas du taux de change $/ qui nous intéresse aujourd hui) est une dépréciation de l euro par rapport au dollar ; la lenteur du processus de prise de décision chez les investisseurs, qui repousse dans le temps la diversification en devises de portefeuilles même quand elle est logique. Le non-respect de la Parité non Couverte de Taux d Intérêt donne une opportunité de gain : les devises au taux d intérêt le plus élevé ont aussi leur taux de change qui s apprécie (lentement et non instantanément comme cela devrait être le cas). Flash

6 Flash

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