Gouvernance financière

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1 Gouvernance financière Master Finance et Stratégie Année Séance de synthèse Jean-Florent Rérolle 1

2 L objectif : diminuer le risque actionnarial Risque financier Financement de la croissance Crédibilité de la stratégie Levier financier Coût du capital Volatilité Risque de gouvernance Attention du top management Réputation Cohésion du conseil Coûts de défense Issue dangereuse (indépendance ou destruction de valeur) 2

3 risque plus fréquent qu on ne le pense En 2002 : Oxford Metrica 1000 global; ; 20 jours ouvrés 40% de change de connaître une chute brutale d au moins 30% par rapport à l indice Le décrochage tend à se maintenir sur une période de plus d un an Au cours des trois dernières années ( ) 45% des 300 plus grandes sociétés cotées françaises Ont connu un décrochage de plus de 20% de leur cours par rapport à l indice En l espace d un mois calendaire Source : Jean-Florent Rérolle 3

4 Une entreprise doit contrôler les anticipations des actionnaires Un cours de bourse ne se modifie que sous l impact du changement des anticipations des actionnaires sur la rentabilité future et le risque de l entreprise Les anticipations sont des paramètres clés dans la gestion stratégique de la valeur de l entreprise. Une direction doit contrôler sa capacité à satisfaire et à excéder les attentes des investisseurs Les objectifs doivent être réalistes et conformes aux capacités de l entreprise Les signaux adressés au marché doivent être cohérents et convaincants Valeur E(roce) (1) Roce (2) CMPC (3) E(roce) CMPC Roce Cours Roce E(roce) CMPC CMPC Roce E(roce) Notes: (1) Expected Return on Capital Employed (2) Realized Return on Capital Employed (3) Coût Moyen Pondéré du Capital

5 Le «treadmill expectations» Marchés Financiers Valeur Insights Ressources Entreprise Répartition Stratégie Droit des actionnaires Information Conseil d Administration Rémunération Actifs En place Options réelles Anticipations Cash Flow Risque Exécution Avantage compétitif 5

6 La gouvernance est un facteur de confiance Mécanismes du Gouvernement d entreprise Facteurs de la confiance Éléments clés de l analyse Répartition du pouvoir Nomination des dirigeants Organisation Processus décisionnel Règles Processus de contrôle Procédures Évaluation et Comportements Rémunérations Information financière Structure de l actionnariat Droits des actionnaires Efficacité Responsabilité Équité Éthique Transparence Flux de liquidités futurs Volatilité Répartition de la valeur créée Valeur & Solvabilité Le Gouvernement d entreprise est l ensemble des mécanismes qui encadrent le processus de création et de répartition de la valeur 6

7 Les mécanismes de contrôle Efficient Capital Markets Board Auditors Regulatory Enforcement Investors Customers Creditors Managers Suppliers Analysts Unions Legal Tradition Regulators Media Accounting Standards Source : Larcker Societal and Cultural Values 7

8 Une bonne gouvernance est créatrice de valeur Études partielles qui montrent que la valeur est corrélée à : Indépendance du Conseil Séparation du Président et du CEO Structure du conseil (importance, proportion d exécutives ) Méthodes de travail (comités, fréquence..) Cumul des mandats Nature de la rémunération des dirigeants McKinsey, 2002 : les investisseurs institutionnels sont prêts à payer une prime de 12 à 14% pour les entreprises qui adoptent les meilleurs pratiques de gouvernance Etude effectuée sur un index prenant en compte de multiples dimensions : Gompers et autres Etude faite en entreprises Shareholder Friendly Manager Friendly 8

9 La valeur, préoccupation essentielle de l administrateur Qu il soit le représentant : D un actionnaire spécifique, ou Des actionnaires minoritaires L administrateur veille à la défense égalitaire de leur intérêts Article 1833 du Code Civil: «Toute société doit avoir un objet licite et être constituée dans l intérêt commun des associés» Article 1832 du Code Civil : «La société est instituée ( ) en vue de partager le bénéfice» La valeur est la boussole du conseil d administration 9

10 Que doit faire l administrateur (1)? S assurer que le management : A une conviction documentée sur la capacité de création de valeur de l entreprise: Quelles sont les unités stratégiques qui créent (ou détruisent) de la valeur, dans quelle proportion et pour quelle raisons? Quels sont les avantages compétitifs de chaque activité et la stratégie pour les maintenir ou les renouveler? Quel est l impact de la stratégie sur la dynamique financière de l entreprise? Quels sont les risques majeurs qui pèsent sur l entreprise, quel est leur impact potentiel sur la valeur et comment sont-ils gérés? Quels sont les actifs critiques, combien valent-ils et comment sont-ils protégés? S est interrogé sur les attentes des investisseurs (pas seulement des analystes!!) en terme de croissance, de rentabilité, de risque etc 10

11 Que doit faire l administrateur (2)? Vérifier que le management propose une stratégie visant à améliorer la valeur de l entreprise et satisfaire ses actionnaires actuels sur le long terme Analyse de l impact des choix stratégiques sur la création de valeur Analyse des opérations de croissance externe et de désinvestissement Vérifier que le discours et les signaux que le management adresse aux actionnaires est cohérent avec la valeur que l on souhaite délivrer dans le futur Communication financière et non financière Politique financière Rémunération des dirigeants Gouvernance 11

12 La gouvernance devient une dimension clé pour l entreprise Pressions multiples Une codification convergente (comply or explain) Un législateur et des régulateurs mobilisés Des partenaires financiers plus conscients Les investisseurs institutionnels Les créanciers Le marché Un public plus sensible Les salariés Les consommateurs Les fournisseurs Facteurs d accélération La convergence internationale Comparabilité des entreprises La transparence Et ses auxiliaires Agences de notation Commissaires aux comptes Analystes et journalistes Whistleblowers Les juges Une meilleure compréhension Atouts Difficultés 12

13 Les grands débats de la gouvernance (1) L objectif de l entreprise Intérêt social / Intérêt actionnarial / «Intérêt sociétal» Philosophie de la gouvernance Disciplinaire ou Partenarial Disciplinaire ou cognitif La formation d un consensus : Une responsabilité élargie («enlighted shareholder value») Les risques de cette approche Les débats parallèles : La tension Court terme / Long terme : Le marché est-il réellement «short termiste» Les dirigeants sont-ils réellement «long termistes» L information pertinente (la transparence): RSE, rapport de développement durable L avenir : l Integrated reporting 13

14 Le courant disciplinaire Courant disciplinaire Hypothèse Critère d efficience Objectif du Système de Gce Actionnarial Les actionnaires seuls à assumer le risque Partenarial Toutes les parties prenantes sont affectées par le risque (non respect des contrats, externalités ) Valeur actionnariale Valeur «partenariale» Sécuriser l investissement financier Sécuriser l ensemble des investissements (capital humain des salariés ) sources des compétences de l entreprise Mais une focalisation sur le respect des engagements pas sur la formation des compétences Source: Charreaux, IFA,

15 Les théories disciplinaires et cognitives (1) Levier d efficience Type d efficience Théories disciplinaires Eviter les pertes liées aux conflits d intérêts par les systèmes disciplinaires (incitation et mesure de performance) Allocative et statique Exploiter au mieux les ressources existantes Théories cognitives Assurer un avantage concurrentiel fondé sur les compétences Vision, innovation et adaptation Dynamique et adaptative (la croissance durable) Rôle des systèmes de gouvernance (marchés, lois, CA, etc.) Préventif et curatif Eviter ou réduire les conflits d intérêts Cognitif Aider les dirigeants à construire ou détecter les opportunités, à acquérir ou créer les compétences Source: Charreaux, IFA,

16 Les théories disciplinaires et cognitives(2) Théories disciplinaires Théories cognitives Conception de l organisation Courants théoriques Principaux auteurs Nœud de contrats Théories contractuelles dont théorie de l agence Jensen & Meckling, Fama, Shleifer et Vishny, Blair, Zingales Répertoire de connaissances ou de compétences Théorie économique évolutionniste, courant stratégique des ressources et compétences Prahalad, Lazonick & O Sullivan Source: Charreaux, IFA,

17 Les grands débats de la gouvernance (1) L objectif de l entreprise Intérêt social / Intérêt actionnarial / «Intérêt sociétal» Philosophie de la gouvernance Disciplinaire ou Partenarial Disciplinaire ou cognitif La formation d un consensus : Une responsabilité élargie («enlighted shareholder value») Les risques de cette approche Les débats parallèles : La tension Court terme / Long terme : Le marché est-il réellement «short termiste» Les dirigeants sont-ils réellement «long termistes» L information pertinente (la transparence): RSE, rapport de développement durable L avenir : l Integrated reporting 17

18 Les grands débats de la gouvernance (2) L approche de la gouvernance Diversité internationale L efficacité et dynamisme du marché financier Protection des minoritaires et réglementation boursière Standards comptables Tradition juridique et valeurs Convergence des systèmes de gouvernance Soft law ou hard law? Efficacité du comply or explain : le problème du «tick the box» Chaque entreprise doit trouver sa propre voie. Mais comment communiquer sur le caractère unique de son système? Les mythes / les études académiques 18

19 Les grands débats de la gouvernance (3) Le Conseil d Administration Son rôle: conseil ou contrôleur? Capacité à assumer toutes ses responsabilités compte tenu de sa nature : temps partiel, asymétrie informationnelle Disponibilité Infériorité par rapport au management Ses méthodes de travail : Equipe : composition? Taille? Vérifier le processus ou analyses du fond? Fonctions clés mal assurées Stratégie Architecture de la gouvernance : chaque entreprise doit trouver son propre système et communiquer franchement Formation / Certification : le problème des compétences 19

20 Confronter le mythe à la recherche académique Structural Attribute Independent Chairman Lead Independent Director Findings from Research No evidence Modest evidence # of Outside/Independent Directors Mixed evidence Independence of Committees Busy Boards Interlocked Boards Evidence for audit committee Negative impact Positive on performance Negative on monitoring Board Size Negative impact (unless company is complex ) Diversity Mixed evidence Source : Larcker 20

21 Les grands débats de la gouvernance (4) Les dirigeants Quelle motivation? L enracinement: exemple de Google La rémunération Structure complexe recours à des experts? Mesures de performance Alignement : equity ou dette? La voix des actionnaires : exemple de la Citi La succession Le contrôle des risques Risk appetite mal défini Comité d audit : Process ou fond? Les auditeurs : des débats périphériques et spécieux Les agences de notation injustement décriées 21

22 Les grands débats de la gouvernance (5) Les actionnaires Le signal de la valeur Le vote L efficience des marchés remise en cause Des modèles alternatifs? De nouvelles grilles explicatives Absentéisme et manipulations Aspects techniques à régler Le vote : un devoir pour les investisseurs institutionnels? Say on pay : la démocratie actionnariale Quelles améliorations? Des actionnaires engagés : investisseurs professionnels; les investisseurs activistes Nécessaire rupture de l égalité entre les investisseurs pour le bien de tous? Une information différente (integrated reporting) Et des modes de communication différents (ex: le fifth call) 22