Gestion Financière 2

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1 Gestion Financière 2 TD du cours du Professeur Jean Paul LAURENT Année Document mis à jour par J P. Laurent et P A. Patard Equipe pédagogique : Angela ARMAKOLA, Halima BAGHAD, Hanane DAKHLI, Pierre Alain PATARD, Michael SESTIER, Georgy SHORNIN, Idriss TCHAPDA Investissements sur les marchés financiers Thème 1 p. 02 Rentabilité, diversification du risque (S1) Thème 2 p. 04 CML ("Capital Market Line") (S2) Thème 3 p. 06 Beta, SML ("Security Market Line"), droite caractéristique (S3) Thème 4 p. 09 Révisions (S4) Annexe 1 p. 10 Exercices complémentaires Financement des entreprises Thème 5 p. 13 Choix des investissements, VAN, TRI (S6) Thème 6 p. 15 Coût et structure du capital (S7) Thème 7 p. 17 Coût et structure du capital (S8) Thème 8 p. 19 Révisions et exercices complémentaires (S9) Annexe 2 p. 22 Etude de cas : la société SMTP Options Thème 9 p. 26 Options financières (S11) Annexe 3 p. 28 Fonction de répartition de la loi N(0,1) Annexe 4 p. 29 Prix d'un call Européen Bibliographie Goffin R. (2012). Principes de Finance Moderne, 6 ème Edition, Economica. Laurent J P, transparents du cours, Dougherty C. (2007). Introduction to Econometrics, 3rd Edition, Oxford University Press 1/29

2 Thème 1 Théorie du portefeuille : rentabilité, diversification du risque Exercice 1 Le concept de taux de rentabilité d'un titre financier pour une période donnée. Soient le cours du titre en, le cours du titre en et une rémunération procurée par le titre et perçue en. Donnez la formule indiquant le taux de rentabilité du titre pour la période s'étendant entre et. Montrez que si est le taux d'actualisation, alors est la valeur actuelle en de et. Exercice 2 Rentabilités de portefeuille sur différents horizons 1. On considère un portefeuille de titres dont les valeurs de marché aux dates 0, 1, 2 sont égales à 100, 150, 200 Euros. Ce portefeuille ne distribue pas de dividendes. Calculer les rentabilités simples de ce portefeuille entre les dates 0 et 1, 1 et 2 et entre les dates 0 et 2. La rentabilité simple entre les dates 0 et 2 est elle la somme des rentabilités simples sur les deux sous périodes? 2. On suppose maintenant que les valeurs de marché aux dates 0, 1, 2 sont égales à 100, 150, 100 Euros. Répondre aux mêmes questions que précédemment. 3. On suppose maintenant que la rentabilité simple sur chacune des sous périodes (entre les dates 0 et 1, entre les dates 1 et 2) est égale à 100%. Quelle est la rentabilité simple de l achat de titres entre les dates 0 et 2? Est elle égale à la somme des rentabilités sur chacune de deux souspériodes? Exercice 3 Diversification du risque (deux actifs) Les taux de rentabilité annuels de deux titres A et B pendant une période de 10 ans sont reproduits ci dessous : Années A B % 5% % 0% % 5% % 6% % 12% % 16% % 15% % 10% % 9% % 10% 1. Calculez l'espérance du taux de rentabilité des deux titres ainsi que le risque mesuré par l écarttype et par la variance. 2. Calculez la covariance des taux de rentabilité des titres A et B sur la période de 10 ans, puis le coefficient de corrélation. 3. Quelle rentabilité peut on attendre d'un portefeuille investi selon les proportions 40% et 60%? Quel est le risque de ce portefeuille? Commentez les résultats obtenus. Exercice 4 Diversification du risque On considère des investissements dans des entreprises innovantes. Pour chaque entreprise, on envisage d acheter pour euros d actions à la date 0. À la date 1, la valeur des actions 2/29

3 achetées est égale à euros en cas de succès et on perd la totalité de sa mise initiale en cas d échec (faillite de l entreprise). 1. Calculer les taux de rentabilité en cas de succès et d échec 2. La probabilité de succès est de ½. Calculer l espérance du taux de rentabilité. 3. Calculer l écart type du taux de rentabilité. 4. On considère maintenant un portefeuille constitué de deux investissements de euros chacun dans des entreprises innovantes. Les caractéristiques de chacune des entreprises sont identiques et inchangées par rapport au début de l exercice. Calculer les valeurs possibles du taux de rentabilité du portefeuille. 5. On suppose qu il n y a aucune corrélation entre les risques associés aux deux investissements (indépendance) ; le coefficient de corrélation entre les taux de rentabilité est égal à zéro. Calculer les probabilités associées aux différentes valeurs du taux de rentabilité du portefeuille. 6. Calculer l espérance du taux de rentabilité du portefeuille. 7. Calculer l écart type du taux de rentabilité du portefeuille. 8. On considère maintenant un portefeuille constitué de 100 investissements d un montant unitaire de 1500 euros. Comme précédemment les taux de rentabilité ne sont pas corrélés. Calculer l espérance du taux de rentabilité de ce portefeuille. 9. Calculer l écart type du taux de rentabilité du portefeuille. Exercice 5 Éliminer le risque d un portefeuille de deux titres parfaitement corrélés. La banque Greeneternity vient de créer des fonds pédagogiques pour l éducation financière de ses clients fortunés. L objectif est d assurer une rentabilité supérieure au taux sans risque sur le marché ( RF 6% ) tout en prenant très peu de risque. Vous êtes chargé de réaliser les premiers investissements. Vous avez identifié deux actions, A et B, dont les rentabilités sont parfaitement corrélées positivement. Leurs caractéristiques sont EA 8%, A 10%, EB 10%, B 20%. On notera x A et x les proportions du fonds P investies dans les actifs A et B. 1. Écrire E P en fonction de 2. Écrire P en fonction de 3. Écrire E P en fonction de B x A et x A et B P x B. x (vous pouvez omettre la valeur absolue) 4. Trouver la composition de portefeuille qui annule le risque. 5. Calculer la rentabilité attendue de ce portefeuille. 6. Les résultats que vous obtenez sont ils compatibles avec un équilibre de marché? 7. Vos premiers clients souhaitent que la volatilité du portefeuille reste inférieure à 1%. Quelle espérance de rentabilité pouvez vous leur proposer? 3/29

4 Thème 2 Théorie du portefeuille (CML) Exercice 1 Actif sans risque et actif risqué On considère un portefeuille d actions dont la rentabilité attendue est de 14% et la volatilité (écarttype du taux de rentabilité) de 20%. Il existe un placement sans risque, le taux d intérêt associé est de 6%. 1. On investit dans le portefeuille d actions et dans le placement sans risque. Quelle est la rentabilité attendue et le risque (écart type du taux de rentabilité ou volatilité) de ce portefeuille? 2. On note E P l espérance de rentabilité d un portefeuille composé d actions et de placement sans risque et P sa volatilité. Trouvez l équation donnant la relation entre la rentabilité attendue et la proportion x investie en actions? On se limitera au cas x À quoi correspondent les conditions x 0 et x 1? 4. Quelle devrait être l allocation pour obtenir une rentabilité attendue de 10 %? 5. Quelle devrait être l allocation pour obtenir une rentabilité attendue de 20 %? 6. Déterminer l équation donnant la relation entre la volatilité du portefeuille et la proportion investie en actions (on suppose toujours x 0). 7. Quel est le risque du portefeuille trouvé à la question 5)? 8. Déterminer l équation reliant la rentabilité attendue du portefeuille et sa volatilité (on suppose toujours x 0 ). 9. Quel est le ratio de Sharpe des portefeuilles précédents? 10. On suppose maintenant x 0. Interpréter cette condition. On restera dans ce cadre pour la suite de l exercice. 11. Donner la relation entre la rentabilité attendue et la proportion investie x en actions. 12. Déterminer l équation donnant la relation entre la volatilité du portefeuille et la proportion investie x en actions. 13. Déterminer l équation reliant la rentabilité attendue du portefeuille et sa volatilité. Exercice 2 Deux actions parfaitement corrélées On considère deux actions A et B dont les rentabilités sont parfaitement corrélées. Les rentabilités attendues sont respectivement de 8 % et 10 % et les volatilités correspondantes sont de 10 % et de 20%. On notera x la proportion de la richesse investie dans l action A et on considérera des portefeuilles composés de A et de B. 1. Écrire la relation entre rentabilité attendue du portefeuille et x 2. Écrire la relation entre l écart type du taux de rentabilité du portefeuille et x. 3. Trouver une composition de portefeuille qui annule le risque. 4. Calculer l espérance de rentabilité du portefeuille précédent. 5. Établir la relation entre la rentabilité attendue du portefeuille et son écart type quand l espérance de rentabilité est supérieure à celle qui vient d être calculée. 6. Même question quand l espérance de rentabilité est inférieure. 7. Quel est alors le portefeuille préféré par les investisseurs? 8. On suppose que le taux d intérêt sans risque en vigueur sur le marché est égal à 5%. Quelle stratégie peut être mise en œuvre par les investisseurs? 9. Est elle compatible avec un équilibre de marché? 4/29

5 Exercice 3 La droite de marché du capital (CML) Dans la suite, on note l'espérance mathématique et l'écart type du taux de rentabilité d'un portefeuille. Ces quantités sont supposées connues de tous les investisseurs. Considérons certains points caractéristiques de la frontière d'efficience des investisseurs en ce qui concerne les titres risqués. Cet ensemble de possibilités est composé de portefeuilles dont la rentabilité attendue et le risque sont donnés ci dessous. Portefeuille 10,0% 12,5% 15,0% 16,0% 17,5% 18,0% 14,0% 15,0% 18,0% 20,0% 25,0% 30,0% Le "taux d'intérêt pur" ou taux sans risque est donné par 5%. Chaque investisseur peut emprunter et prêter autant qu'il le désire au taux d'intérêt sans risque. 1. Tracez dans un système d'axes (abscisses) (ordonnées), la frontière d'efficience de l'ensemble des portefeuilles risqués possibles. 2. Tracez la CML et donner son équation. Quelle est la signification de la CML? 3. En situation d'équilibre, quel est le portefeuille de marché? 4. Comment est exprimé le taux d'intérêt sans risque dans le système d'axes les axes,? 5. Comment va être mesuré le "prix du risque"? 6. Comment va varier le portefeuille de marché si le taux d intérêt est modifié? Considérez les cas où 9% et 3%. Exercice 4 Risque d un portefeuille en fonction du coefficient de corrélation. On considère deux titres, notés 1 et 2, de rentabilités R1, R 2, d espérance de rentabilité E1 10%, E2 20%, d écart type 1 30%, 2 40% et un portefeuille investi à 50% dans le titre 1 et à 50% dans le titre Représenter graphiquement dans le plan P, EP (écart type des rentabilités en abscisse, espérance des rentabilités en ordonnée), l ensemble des portefeuilles précédents, quand le coefficient de corrélation entre les rentabilités des titres 1 et 2 varie entre 1 et Trouver le coefficient de corrélation tel que l écart type de la rentabilité du portefeuille est égal à l écart type de la rentabilité du titre 1. Exercice 5 Sélection de portefeuille Les actions de deux sociétés et ont pour la période future des taux de rentabilité aléatoires. On a : 20 %, 10 %, 20 % et 0, Calculez le risque et l espérance de rentabilité des portefeuilles suivants : 100% 80% 60% 50% 40% 20% 0% 0% 20% 40% 50% 60% 80% 100% 2. Portez les résultats sur un graphique en ordonnée, en abscisse. Déterminez le portefeuille optimal et expliquez le résultat. 3. On suppose qu'il existe un actif dont la rentabilité est certaine et égale à 6 %. Ce taux correspond à celui auquel l'investisseur peut emprunter ou prêter, sans limitation de montant. Montrez comment la présence d'un titre sans risque modifie le graphique. 5/29

6 Thème 3 Théorie du portefeuille Beta, SML, droite caractéristique Exercice 1 Betas Soit un portefeuille composé de deux titres et avec 70% et 30%. Soient 2 et 0,5 les Betas respectifs de chaque titre. Déterminez, le Beta du portefeuille. Considérons à présent un portefeuille composé de 7 titres à dont les Betas et les proportions sont données ci dessous. N Titre Beta 2 0, ,5 2,5 0,1 Proportion 10% 40% 10% 10% 10% 10% 10% Déterminez, le Beta du portefeuille. Exercice 2 CML et SML La CML a pour équation et exprime une relation simple entre le taux de rentabilité et le risque pour les portefeuilles efficients. r E R où est le taux sans risque, la e M f M rentabilité attendue du portefeuille de marché, son écart type, est connu comme étant le ratio de Sharpe du marché. L'équation de la SML concerne tous les titres (et les portefeuilles). Elle s'écrit, où désigne le taux de rentabilité de l'actif et le taux de rentabilité du portefeuille de marché et où est le prix du risque pour les titres. En appliquant les équations précédentes au portefeuille de marché, on vérifie que. Soit un marché où le taux d'intérêt sans risque est 5%, le prix de la réduction du risque pour les portefeuilles efficients est donné par 0,2 et la pente de la SML dans un système d'axes,, est 0,4. 1. Déterminez l'espérance mathématique du taux de rentabilité du portefeuille de marché ainsi que son risque mesuré par la volatilité. 2. Tracez la CML et expliquez sa signification (les hypothèses de la théorie du marché du capital devront être rappelées). 3. Analysez ce que représente le portefeuille de marché, ainsi que sa composition. 4. Exposez le théorème de la séparation. 5. Soit un portefeuille investi dans les titres A et B en proportions égales : 50%. Les caractéristiques du titres A sont 1,25 et 0,8 ; celles de B sont 0,5 et 0,5. Calculez le Beta de chaque titre ainsi que le Beta du portefeuille. Rappelez ce que qu'exprime le Beta d'un titre, en distinguant les titres agressifs des titres défensifs. 6. Tracez la SML dans un système d'axes, et commentez. 7. Analysez le type de risque dont il est tenu compte dans la CML et dans la SML. Montrez pourquoi seul le risque systématique mérite rémunération sur un marché en équilibre. 8. Rappelez sous quelles conditions l'écart type (la volatilité) est une bonne mesure du risque. 6/29

7 Exercice 3 Risques de titres On considère un marché en équilibre. 1. Soient deux titres 1 et 2 tels que et. Quel titre a le risque diversifiable le plus élevé? 2. Considérons deux titres 3 et 4 tels que et. Quel titre a le risque non diversifiable le plus élevé? 3. Soient deux titres 5 et 6 tels que. Peut on conclure que, que? 4. Soient deux titres 7 et 8 tels que et. Lequel des deux titres a : a. Le risque diversifiable le plus élevé? b. La pente de la droite caractéristique la plus élevée? c. L'espérance de rentabilité la plus élevée? d. Le coefficient de corrélation avec la rentabilité du marché le plus élevé? Exercice 4 Droite caractéristique, risque spécifique, risque systématique Considérons le portefeuille de marché dont le taux de rentabilité est exprimé par la variable aléatoire. Les variations du taux de rentabilité de l'action de Cie Trouille (notée ) en fonction du taux de rentabilité du portefeuille de marché ont été observées pour les valeurs suivantes : Probabilité 0,2 10% 7% 0,1 20% 9% 0,4 30% 17% 0,3 40% 23% 1. Rappelez ce qu'est la droite caractéristique du titre et représentez la graphiquement. 2. A partir de l'équation précédente, établissez l'expression de, le Beta du titre Cie Trouille. 3. Déterminez la valeur de avec les données de l'énoncé. 4. A partir de cet exemple, analysez ce que représente le Beta d'un titre. En particulier, analysez quelles sont les conséquences pour un investisseur d'un Beta 1, 1 et 1 : dans le cas d'une baisse du taux de rentabilité du portefeuille de marché, dans le cas d'une hausse du taux de rentabilité du portefeuille de marché. Distinguez par suite de cette analyse, les titres "agressifs" des titres "défensifs". 5. Qu'appelle t on risque systématique et risque non systématique d'un titre? Calculez les risques systématiques et non systématiques de l'action Cie Trouille. Quelle est la relation entre risque systématique et volatilité? 6. Soit 5%, le taux d'intérêt sans risque. Donnez l'équation de la SML en fonction du Beta du titre puis tracez la SML dans un système d'axes, avec en ordonnée, le risque étant alors mesuré par le Beta. Repérez sur le graphique, le taux sans risque, le portefeuille de marché et l'action Cie Trouille. 7/29

8 Exercice 5 Choisir parmi un ensemble de portefeuilles (mutuellement) exclusifs Tante Gaga est soumise à un choix cornélien : dans quelle sicav va t elle investir son épargne? Elle a reçu des offres de trois banques (A, B et C) ayant des caractéristiques très différentes : EA 5%, A 6%, EB 10%, B 10%, EC 13%, C 20%. Le taux sans risque R F est égal à 3%. Supposons d abord que l objectif de tante Gaga est d obtenir une espérance de rentabilité de 9 %. 1. Quelle allocation d actifs devrait elle réaliser selon la sicav choisie et quel serait le risque correspondant? 2. Que devrait elle choisir? Tante Gaga est maintenant prête à accepter que le risque de son portefeuille soit de 15 %. 3. Quelle allocation d actifs devrait elle réaliser selon la sicav choisie et quelle serait l espérance de rentabilité correspondante? 4. Que devrait elle choisir? 5. Le choix de la sicav dépend il de son objectif? 8/29

9 Thème 4 Investissements sur les marchés financiers Révisions Exercice 1 Risque de portefeuilles Un portefeuille est constitué pour moitié de bons du trésor (placement sans risque dans notre contexte) et pour moitié de portefeuille de marché. On sait que 18%. 1. Quelle est la pente de la droite caractéristique du portefeuille? 2. Quel est son risque spécifique (ou non systématique, diversifiable)? 3. Quel est la volatilité (i.e. l'écart type) de son taux de rentabilité? Exercice 2 La droite de marché du titre (SML) et CML 1. Donnez l'équation de la SML et expliquez ce qu'elle représente? 2. Exprimez également la SML en fonction de,, puis de, où, est le coefficient de corrélation linéaire entre et. 3. Comparez la SML avec la CML quant à leur objet et quant à la signification du risque. 4. Montrez que la CML est un cas particulier de la SML. 5. On donne le taux d'intérêt sans risque 2,5% et la rentabilité attendue du portefeuille de marché 6%. Tracez la SML dans un système d'axes avec en ordonnée et, en abscisse, représentez le portefeuille de marché et l'actif sans risque sur le graphique. Exercice 3 MEDAF La rentabilité espérée d'une action présentant un Beta de 0,75 est de 15% et la rentabilité espérée d'une action ayant un Beta de 1,5 est de 20%. Utilisez le MEDAF pour déterminer le taux d'intérêt sans risque ainsi que la rentabilité espérée du portefeuille de marché. Exercice 4 MEDAF et investissement On suppose que le taux sans risque est de 10% et la rentabilité attendue du portefeuille de marché de 15%. Les rentabilités espérées et les Betas de 4 titres sont donnés ci dessous. Action ,0% 14,5% 15,5% 18,0% 1,3 0,8 1,1 1,7 1. Identifiez les titres surévalués et les titres sous évalués en vous basant sur ces prévisions. 2. Si le taux sans risque augmente pour valoir 12% et que la rentabilité attendue du portefeuille de marché augmente pour valoir 16%. En supposant que les rentabilités attendues des actions et les Betas des actions restent inchangés, identifiez à nouveau les titres surévalués et les titres sousévalués. Exercice 5 SML Un portefeuille est constitué par la combinaison de bons du trésor (placement sans risque dans notre contexte) et du portefeuille de marché. Son espérance de rentabilité est 25% et sa volatilité 4%. On nous donne 5%, 20%. Dans cet environnement, quelle serait l'espérance de rentabilité d'une action caractérisée par 2% et 0,5? 9/29

10 Annexe 1 Exercices complémentaires Exercice 1 Taux de rentabilité aléatoire pour la période future Si désigne l'instant présent, désigne l'instant futur, a une valeur connue, et sont des variables aléatoires, le taux de rentabilité est donc aussi une variable aléatoire (la valeur de n est pas connue en. L'action ABC vaut aujourd'hui 90. Le dividende qui sera payé au cours des 12 prochains mois et le cours du titre dans un an sont deux variables aléatoires qui ne sont pas indépendantes. Dividende Probabilité Cours du titre Probabilité conditionnelle 95 1/3 0 0, /3 5 0, /3 10 0, /3 1. Calculez l'espérance mathématique, la variance et l'écart type du taux de rentabilité. 2. En supposant que le taux de rentabilité distribué selon une loi normale, quelle est la probabilité de gagner moins de 15%? 3. L'écart type (ou la variance) constitue t il toujours une bonne mesure du risque? Exercice 2 Diversification du risque La volatilité du taux de rentabilité du portefeuille de marché est 22%. On considère les deux entreprises suivantes : Entreprise Big Steel Macromega Beta 1,24 2,17 Volatilité 28,8% 49,7% 1. Supposons que le coefficient de corrélation entre le taux de rentabilité de Big Steel et celui de Macromega est de 0,40. Quelle est la volatilité d'un portefeuille dont une moitié est investie dans Big Steel et l'autre moitié dans Macromega? 2. Quelle est la volatilité d'un portefeuille dont un tiers serait investi dans Big Steel, un autre tiers dans Macromega et un dernier tiers dans un placement sans risque? 3. Quelle est la volatilité du taux de rentabilité d'un portefeuille également divisé entre Big Steel et Macromega et financé à 50% sur marge, c'est à dire si l'investisseur engage uniquement 50% du montant total et emprunte le solde auprès de sa banque? 4. Quelle est la volatilité du taux de rentabilité d'un portefeuille composé de 100 actions ayant un Beta de 1,24 comme Big Steel? Que serait elle pour 100 actions semblables à Macromega? (Pour cette question, n'utilisez que des calculs arithmétiques simples) Exercice 3 Combinaison de titres : rentabilité et risque d'un portefeuille On considère un portefeuille composé de titres. On note : le taux de rentabilité du titre (aléatoire), et le taux de rentabilité espéré et l'écart type de, la proportion de titre dans le fonds de sorte que 1. On désigne par, et par le coefficient de corrélation entre et. On indice par les caractéristiques du portefeuille (rentabilité) (rentabilité espéré) (écart type des rentabilités). 10/29

11 1. Dans le cas d'un portefeuille de 2 titres, calculez et. a. Analysez l'effet de diversification. b. A quoi est due la diminution du risque par la diversification? c. Quelle est l'utilité de la diversification? d. La diversification est elle utile si les deux titres constitutifs du portefeuille ont des rentabilités qui sont des variables aléatoires indépendantes? 2. Dans le cas d'un portefeuille de 3 titres, calculez et. 3. Lorsque le nombre de titres augmente, le nombre de grandeurs à évaluer augmente très rapidement. Quel est le nombre de covariances (ou de coefficient de corrélation) nécessaire pour calculer la variance du taux de rentabilité d'un portefeuille de titres? Exercice 4 Diversification du risque Durant les dernières années, les taux de rentabilité des 4 titres A, B, Cet D ont été les suivants : Années A B C D ,0% 17,5% 5,0% 5,0% ,0% 12,5% 20,0% 15,0% ,0% 15,0% 15,0% 35,0% ,0% 10,0% 5,0% 20,0% ,0% 12,5% 25,0% 35,0% ,0% 15,0% 50,0% 15,0% ,0% 10,0% 15,0% 50,0% ,0% 7,5% 15,0% 5,0% ,0% 12,5% 25,0% 15,0% ,0% 12,5% 15,0% 15,0% 1. Rappelez la définition du taux de rentabilité d'un titre 2. En supposant que le futur soit à l'image du passé, calculez l'espérance mathématique du taux de rentabilité ainsi que l'écart type correspondant pour chacun des titres. 3. Un investisseur disposant de 1000 désire investir dans les deux titres A et B. On suppose que le coefficient de corrélation entre les taux de rentabilité des deux titres est : 0,5. a. Dans quelle proportion devra t il choisir ses titres s'il désire minimiser le risque? b. Quelle rentabilité pourra t il attendre d'un tel portefeuille? A quel niveau de risque? 4. Analysez, par suite, le mécanisme de la diversification. Exercice 5 CML et SML On considère un marché parfait. Le taux d'intérêt sans risque est donné par 2,5%, le prix de la réduction du risque pour les portefeuilles efficients est donné par 0,2 et la prime de risque du marché est 4,8%. 1. Rappelez les principales hypothèses qui définissent un marché parfait. 2. Déterminez le rendement attendu du portefeuille de marché ainsi que sa volatilité. 3. Expliquez sa signification de la CML et représentez la dans un système d'axe adapté. 4. Expliquez sa signification de la SML et représentez la dans un système d'axe adapté 5. Analysez le type de risque dont il est tenu compte dans la CML et dans la SML. 11/29

12 Exercice 6 MEDAF et investissement L'action de Nofun Ltd présente un Beta de 1 est un risque spécifique très élevé. Si la rentabilité espérée du marché est de 20%, la rentabilité espérée de Nofun Ltd sera : a. de 10% si le taux d'intérêt sans risque est de 10% b. de 20% c. supérieur à 20% en raison du risque spécifique élevé d. indéterminé à moins qu'on ne connaisse aussi le taux d'intérêt sans risque. Laquelle de ces réponses est correcte? Dites brièvement pourquoi. Exercice 7 Choix d investissement Une action a un Beta de 0,9. Le taux sans risque est de 8% et la prime de risque du portefeuille de marché de 6%. Un analyste financier lui attribue une espérance de rentabilité de 13%. Est il optimiste ou pessimiste? Exercice 8 Choix d investissement Le fonds Pandora est investi dans 5 titres pour un montant total de 200 millions de dollars (200 M$ en abrégé). La composition du portefeuille est donnée ci dessous. Titre A B C D E Montant Investi (M$) , On suppose que 5% et que la rentabilité du portefeuille de marché, notée, est une variable aléatoire qui possède la distribution de probabilité suivante : Probabilité 0,1 0,2 0,4 0,2 0,1 Rentabilité 6% 8% 10% 12% 14% 1. Etablir l'équation de la SML. 2. Déterminer le taux de rentabilité exigé par les investisseurs pour le fonds Pandora. 3. Supposons que le gérant du fonds reçoive de la part d'un courtier une proposition pour un nouveau titre dont la rentabilité attendue est 15% et le Beta estimé est 2,5. Le montant exigé pour investir dans le titre est 50 M$. a. Faut il acheter le titre? b. A partir de quel taux de rentabilité attendu le gérant sera t il indifférent au fait d'acquérir ce titre? Exercice 9 MEDAF et investissement En s'appuyant sur une analyse de l'évolution des rentabilités passées, un analyste pense raisonnable de dire que la rentabilité attendue du portefeuille de marché est de 14%. Le taux d'intérêt sans risque est actuellement de 8%. L'analyste s'intéresse à la société Boxxon Electronics Corporation (BEC). Il a construit la droite caractéristique de l'action BEC en régressant les rentabilités mensuelles de l'action BEC sur les rentabilités mensuelles de l'indice Standard & Poor's 500 (SP500), sur les 5 dernières années. Il trouve une pente de 1,67. Quelle rentabilité peut il attendre de la société BEC si l'on suppose les marchés efficients? 12/29

13 Thème 5 Financement des entreprises Choix des investissements, VAN, TRI Exercice 1 VAN et TRI Une entreprise a le choix entre deux projets d'investissement A et B. L'investissement initial s'élève à 100 K dans les deux cas. La durée de vie de ces investissements est de 4 ans. Les cash flows nets attendus de ces deux projets figurent dans le tableau suivant (en K ) : Année Projet A Projet B La valeur résiduelle des deux matériels est supposée nulle. 1. Calculez la VAN Valeur Actuelle Nette de chacun des projets pour un taux d'actualisation de 10%. 2. Calculez le Taux de Rentabilité Interne (TRI) pour chaque projet. 3. Quel projet choisissez vous? Pourquoi? Exercice 2 VAN et TRI Deux projets incompatibles exigent chacun un investissement initial de 3000 K. Les cash flows nets sont respectivement de 2000 K par an et pendant 2 ans pour le projet Alpha et de 1000 K par an et pendant 6 ans pour le projet Beta. 1. Calculez la VAN et le TRI de chaque projet sachant que le taux d'actualisation est de 20%. 2. Quel est le projet le plus rentable? Exercice 3 VAN de projets risqués La société XYZ met à l'étude deux projets d'investissement exclusifs l'un de l'autre : le lancement d'un produit nouveau (projet A) ou l'amélioration d'un produit rentable existant (projet B). Le taux de placement sans risque est de 10 %. La dépense initiale est la même pour chacun des projets ; elle se monte à K. Les prévisions de cash flows nets sont les suivantes (en K ) : Années Projet A Projet B Calculez la VAN de chaque projet, en les supposant sans risque. 2. Le produit dont il est question pour le projet A est nouveau à la fois par sa conception et son mode d'utilisation. Son acceptation par le marché est plausible, mais il subsiste un risque important d'erreur dans les prévisions de cash flows, malgré les essais effectués. La direction se propose alors de retenir pour le calcul d'actualisation du projet A un taux majoré de 18%, en vue de tenir compte du risque particulier de cette proposition d'investissement. a. Calculez la nouvelle VAN du projet A. b. Déterminez le taux majoré relatif du projet A pour lequel les deux projets auraient été équivalents. c. Discutez les fondements objectifs de la décision de la direction quant à l'estimation chiffrée du taux majoré. 13/29

14 Exercice 4 Emission d actions Une société est sur le point de décider si elle doit procéder à une émission d'actions pour financer un projet d'investissement comportant le même risque que le marché et dont la rentabilité espérée est de 20%. Le taux d'intérêt sans risque est de 10% et la rentabilité espérée du portefeuille de marché est de 15% ; la société devrait mettre son plan à exécution : a. A moins que le Beta de la société ne soit supérieur à 2 ; b. A moins que le Beta de la société ne soit inférieur à 2 ; c. Quel que soit le Beta de la société. Laquelle de ces réponses est correcte? Dites brièvement pourquoi. Exercice 5 Investissements et marchés financiers Une entreprise fait des prévisions concernant le marché financier. Elle utilise pour cela des séries chronologiques relatives aux 20 dernières années. Le taux d'intérêt sans risque a été de 10% ; le taux de rentabilité du portefeuille de marché a été de 15% sur 5 ans, 20% sur 10 ans et 25% sur 5 ans. 1. Déterminer l'équation de la SML prévisionnelle. 2. Calculez le taux d'actualisation pour un projet d'investissement dont le Beta est de 2, l'entreprise étant financée uniquement par fonds propres. 3. Déterminez dans quel sens va varier le cours d'un titre qui a un Beta de 0,5 et une espérance de taux de rentabilité de 20%. 14/29

15 Thème 6 Finance d'entreprise Coût et structure du capital Exercice 1 Coût du capital, ROE, risque des actifs et structure financière La valeur marchande totale des actions Bric à Brac s'élève à et la valeur totale de sa dette s'élève à Le trésorier estime que le Beta de l'action est actuellement de 1,5 et que la prime du risque du marché est de 10 %. Le taux sans risque est de 8 %. Il est fait abstraction du taux d'impôt sur les sociétés. 1. Quel est le niveau de rentabilité requis pour l'action Bric à Brac? 2. Quel est le Beta du portefeuille d'actifs actuels de la société? 3. Estimez le coût du capital de la société. 4. Estimez le taux d'actualisation applicable à un développement de l'exploitation actuelle de la société. 5. Supposez que la société rembourse de dettes et les remplace par des fonds propres. Quel serait le Beta de son action? 6. Et quel serait le coût du capital de la société? Et le niveau de rentabilité requis pour l action? 7. Supposez que la société veuille diversifier ses activités en se lançant dans la fabrication de lunettes de soleil. Le Beta des fabricants d'optique non endettés est de 1,2. Estimez la rentabilité requise du nouveau projet de Bric à Brac. Exercice 2 Modification de la structure financière et rentabilité des actions (pas d IS) Les actions et les dettes de Lolita Inc. sont évaluées à et à respectivement. Les investisseurs exigent généralement une rentabilité de 16 % sur les actions et de 8 % sur les dettes comparables. Si Lolita Inc. émet additionnels d'actions et utilise ces fonds en remplacement des dettes, qu'arrivera t il à la rentabilité attendue des actions? Supposons que le changement dans la structure du capital n'influence pas le risque des titres d'emprunt et qu'il n'y ait pas d'impôt. Si le risque des titres d'emprunt avait changé, est ce que votre réponse surestimerait ou sous estimerait la rentabilité attendue des actions? Exercice 3 Avantage fiscal de la dette selon la durée de l emprunt Calculez la valeur actualisée de l'avantage fiscal généré par les trois émissions suivantes de titres d'emprunt. Le taux d'imposition est de 33,33 %. On se place dans le cadre de Modigliani et Miller. 1. Un emprunt de 1000 K à 8 % sur 1 an. 2. Un emprunt de 1000 K à 8 %, remboursable in fine la cinquième année. 3. Un emprunt de 1000 K à 8 % à perpétuité. Exercice 4 Avantage fiscal de l endettement et taux de la dette On se place toujours dans le cadre de Modigliani et Miller. Supposons que Chrysler Corporation emprunte à un taux d'intérêt plus élevé que General Motors. Cela veut dire que l'avantage fiscal par dollar emprunté est plus élevé pour Chrysler que pour GM. Néanmoins, la valeur actualisée de l'avantage fiscal par dollar emprunté est la même. Expliquez. 15/29

16 Exercice 5 VAN et VAR, projet perpétuel Un projet perpétuel requiert un investissement initial de et les rentrées de fonds prévues sont de par an à perpétuité. Le projet permet à la société de contracter un emprunt additionnel de à un taux de 8 %. Cet emprunt est perpétuel. Le risque d'exploitation du projet exige un taux d'actualisation (coût d'opportunité du capital) de 10%. Le taux d'imposition est de 50 %. 1. Calculez la VAN de base du projet et sa VAR. 2. Quelle est la VAN de base minimale acceptable? 3. Quel est le coût du capital rajusté? 4. Montrez que la formule de Modigliani et Miller aurait donné une réponse correcte pour le coût du capital rajusté. 5. En utilisant le coût du capital rajusté, calculez la VAN du projet. Exercice 6 VAN, VAR et horizon d investissement Un projet qui requiert un investissement initial de 1000 K doit procurer une rentrée de fonds de 1190 K pendant une année. Le coût d'opportunité du capital de ce projet est de 20 %. La direction estime que le projet ajoutera 300 K à la capacité d'emprunt de la firme. Sachant que le taux d'intérêt de la dette est de 10 % et que le taux d'imposition de 50 % : 1. Calculez la VAN de base du projet et sa VAR. 2. Quelle est la VAN de base minimale acceptable? 3. Quel est le coût du capital rajusté? 4. Montrez que la formule de Modigliani et Miller n'aurait pas permis d'arriver à une réponse correcte pour le coût du capital rajusté. 5. En utilisant le bon coût du capital rajusté, calculez la VAN du projet. 16/29

17 Thème 7 Financement des entreprises Coût et structure du capital Exercice 1 Beta et CMPC Dans ce problème, on suppose qu il n y a pas d IS. On considère une entreprise qui a émis 100 millions d actions, le cours par action est de 20 ; le beta de l action est de 0,70. La valeur de marché de la dette, considérée comme sans risque est de 500 millions d euros. Le taux sans risque est de 4%, la prime de risque de marché de 5%. On se place dans le cadre de MM. 1. Calculer la valeur de l entreprise. 2. Quelle est la rentabilité attendue des actions? 3. Déterminer le coût moyen pondéré du capital. 4. Calculer le beta des actifs de l entreprise. On suppose que la société emprunte 500 millions d euros et distribue le produit de l emprunt pour servir un dividende exceptionnel aux actionnaires. 5. Quelles seront les valeurs des actions, de la dette et de l entreprise à l issue de cette opération? 6. Quelle sera la rentabilité attendue des actions à l issue de cette opération? 7. Que devient le beta des actions? Exercice 2 Valeur d une entreprise endettée en présence d IS La Française du Schiste Bitumineux (FSB) va prochainement être introduite en Bourse. Vous êtes chargé de déterminer le prix auquel les actions seront vendues. Vous avez rassemblé les données suivantes : résultat d exploitation attendu FA 60 millions d (perpétuité), dette : D 120 millions d euros (perpétuité), taux d IS TC 40%, rentabilité exigée en l absence d endettement r 10%, taux d intérêt sans risque RF 4% 1. Calculez la valeur de l entreprise non endettée A U. 2. Déterminez l économie fiscale annuelle résultant de l endettement. 3. Déterminer la valeur actuelle de l avantage fiscal. 4. Quelles sont les valeurs de l entreprise et des actions. 5. Quelle est la rentabilité attendue des actions ER E? 6. Calculer ER E par une autre méthode. 7. Calculez le coût moyen pondéré du capital. 8. Calculez le coût moyen pondéré du capital par une autre méthode. Exercice 3 Calculer la valeur d une entreprise endettée sur la base du coût moyen pondéré Vous venez de recevoir des informations concernant la Société Éolienne de Bretagne (SEB) dont vous aimeriez déterminer la valeur : résultat d exploitation attendu FA 90 millions d (perpétuité), taux d IS TC 40%, rentabilité exigée en l absence d endettement r 10%, taux d intérêt sans risque RF 4%. Le conseil d administration vient de déterminer le taux d endettement : LD V 25%. L objectif est de maintenir le niveau de la dette constant. 1. Calculez le coût moyen pondéré du capital. 2. Calculez le coût moyen pondéré du capital par une autre méthode. 3. Déterminer la valeur de l entreprise. 4. Quelles sont les valeurs de la dette et des actions. 5. Quelle est la valeur actuelle de l avantage fiscal de la dette? 17/29

18 6. Calculer la valeur actuelle de l avantage fiscal par une autre méthode. Exercice 4 Taux d actualisation On notera respectivement E, DV, les valeurs de marché des actions, de la dette et de l entreprise endettée. On notera T c, le taux d imposition sur les bénéficies des sociétés. On se placera dans la suite dans le cadre de Modigliani et Miller. La dette est supposée non risqué de taux r F. Le taux de rentabilité attendu sur les actions est noté r E. 1. En fonction des éléments précédents, donner le taux d actualisation des flux de l entreprise non endettée pour obtenir la valeur de l entreprise non endettée. 2. Donner le taux d actualisation des flux de l entreprise endettée pour obtenir la valeur de l entreprise endettée. 3. Donner le taux d actualisation des flux de l entreprise non endettée pour obtenir la valeur de l entreprise endettée. 18/29

19 Thème 8 Révisions et exercices complémentaires Exercice 1 VAN et TRI Une entreprise a le choix entre deux projets d'investissement incompatibles : le projet A qui exige une dépense initiale de permettant d'obtenir un cash flow net de par an pendant 5 ans, le projet B qui exige une dépense initiale de permettant d'obtenir un cash flow net de au bout de 5 ans. Le taux d'actualisation est de 5%. 1. Déterminez la VAN et le TRI de chaque projet. 2. Lequel choisissez vous? Pourquoi? Exercice 2 VAN de projets risqués Une entreprise a le choix entre 2 projets d'investissement incompatibles et risqués A et B. La dépense initiale est la même pour les deux projets (1000 K ), la durée de vie est la même (5 ans). L'espérance mathématique des cash flows nets prévisionnels est de 400 K pour le projet A et de 500 K pour le projet B. Le taux d'intérêt sans risque est de 10%, l'espérance mathématique du taux de rentabilité du marché est de 15%. Le Beta prévisionnel du projet A est de 0,8 et celui du projet B est de 1,2. Les projets sont ils acceptables? Lequel doit être préféré? Exercice 3 VAN de projets risqués Le taux sans risque est de 4% et la rentabilité espérée du portefeuille de marché est de 12%. On se place dans le cadre du modèle d'équilibre des actifs financiers : 1. Dessinez un graphique qui montre comment la rentabilité espérée varie avec le Beta. 2. Quelle est la prime de risque? 3. Quelle est la rentabilité requise d'un investissement avec 1,5? 4. Si un investissement ayant un 0,8 offre une rentabilité espérée de 9,8%, cet investissement présente il une VAN positive? 5. Si la rentabilité attendue est de 11,2% pour l'action A, quel est son Beta? Exercice 4 VAN et VAR La Nouvelle Société Industrielle Multibranche (NSIM) étudie deux projets d'investissement. Le premier consiste à investir dans une brasserie, ce qui implique une dépense initiale de et doit permettre d'obtenir un flux net de liquidités perpétuel dont le montant annuel après impôt est de Le second projet consiste à investir dans une aciérie, ce qui implique une dépense initiale de et doit permettre d'obtenir un flux net de liquidités perpétuel dont le montant annuel après impôt est de Le taux d'intérêt sans risque est de 5% et la prime de risque du portefeuille de marché est de 10%. On dispose par ailleurs d'un certain nombre de renseignements sur des sociétés dont toute l'activité est consacrée à la brasserie et sur d'autres sociétés dont toute l'activité consiste à produire de l'acier. 19/29

20 Société Capitaux Propres Dette β de l'action Brasseries Réunies ,9 Brasseries de l'est ,1 Brasseries du Sud ,1 Brasseries du Nord ,9 Brasseries de l'ouest ,0 Brasseries Modernes ,0 Aciéries du Nord ,3 Aciéries de l'ouest ,0 Aciéries Réunies Aciéries de l'est ,7 Aciéries du Sud ,3 Aciéries Modernes ,0 La NSIM constate qu'il existe un taux d'endettement cible de 0,5 pour la brasserie et de 1/3 pour la production d'acier. Les deux projets, s'ils sont acceptés, seront financés pour partie par fonds propres et pour partie par endettement selon le taux d'endettement approprié à chacun d'eux. Il est à noter que le taux d'endettement des projets est calculé par rapport à la dépense initiale qu'ils impliquent. Les dettes qui financent pour partie ces projets perpétuels sont également perpétuelles et rémunérées au taux d'intérêt sans risque. Le taux d'impôt sur les sociétés est de 50%. 1. Utilisez la méthode de la Valeur Actuelle Rajustée (VAR) pour déterminer si les deux projets sont rentables. 2. Déterminez le coût du capital rajusté de chaque projet en appliquant la formule de Modigliani et Miller. 3. Pour chacun des projets, calculez le montant annuel du flux net de liquidités perpétuel pour lequel la VAR est égale à zéro. Si chaque projet rapporte un tel flux annuel, vérifiez que sa VAN obtenue directement par le coût du capital rajusté (calculé dans la 2 ème question) est égale à zéro. Exercice 5 Choix d investissement L'entreprise Alpha désire faire un investissement dans le secteur des cosmétiques, la dépense totale s'élève à 300 millions d'euros. Il est prévu que cet investissement génère un flux perpétuel annuel de 45 millions d'euros après impôts. La dette est sans risque. Le Beta des actions du secteur des cosmétiques pour les entreprises non endettées est de 0,8. Le taux sans risque est de 7 % et le taux de rentabilité espéré du portefeuille de marché est de 18%. 1. Déterminez la VAN de ce projet s'il n'est financé que par fonds propres. 2. En fait, l'entreprise a un ratio d'endettement cible de 50 %. De plus, on suppose que le projet est financé de la même façon que l'entreprise et que la dette est perpétuelle. Le taux d'imposition sur les sociétés est de 50 %. a. Déterminez si le projet est acceptable par la méthode de la VAR. b. Interprétez votre résultat. 3. Déterminez le coût du capital rajusté en appliquant la formule de Modigliani et Miller. Interprétez votre résultat. 4. Calculez la VAN du projet et commentez le résultat. 20/29

21 5. En l'absence d'imposition, quelle aurait été la VAN du projet? 6. Si le ratio d'endettement cible était supérieur à 50% : a. Le coût du capital rajusté serait il inférieur ou supérieur à ce que vous avez trouvé? Pourquoi? b. La VAR serait elle plus ou moins importante? c. La VAN serait elle plus ou moins importante? Exercice 6 Choix d investissement L'entreprise Omega désire faire un investissement dans le secteur des jouets. La dépense totale s'élève à 250 millions d'euros. Cet investissement doit générer un flux perpétuel annuel de 40 millions d'euros. La dette est sans risque. Le Beta des actions du secteur du jouet pour les entreprises ayant un ratio d'endettement cible de 0,5 est de 1,3. Le taux sans risque est de 7 % et le taux de rentabilité espéré du marché est de 18 %. Il n'y a pas de fiscalité. 1. Si le projet n'est financé que par fonds propres, le projet est il acceptable? 2. En fait, l'entreprise a un ratio d'endettement cible de 0,5. De plus, on suppose que le projet est financé de la même façon que l'entreprise et que la dette est perpétuelle. Le projet est il acceptable? 3. Si l'on suppose que l'entreprise décide de faire passer son ratio d'endettement cible à 0,4 et que cela ne change en rien le risque de la dette : a. Quel est le taux de rentabilité requis par les actionnaires? b. Le projet est il acceptable? 21/29

22 Annexe 2 Etude de cas : la société SMTP Certaines grandes entreprises, à la suite d'une histoire mouvementée vécue au cours de ces deux dernières décennies, (fusions acquisitions, cessions d'actifs ) ont aujourd'hui plusieurs divisions opérationnelles appartenant à des branches d'activités très différentes. Chaque division jouit d'une large autonomie et prépare ses propres projets d'investissement. Mais les décisions finales d'acceptation ou de rejet concernant les grands projets ainsi que le financement général de l'entreprise sont du ressort de la direction générale. Celle ci éprouve quelque difficulté à établir cohérence et équilibre : cohérence dans le choix de projets appartenant à des branches d'activité très différentes; équilibre dans le financement général de l'entreprise. Le cas de la Société SMTP présenté ici illustre tout à fait le problème de ces grandes sociétés constituées de plusieurs divisions appartenant à des branches d'activité différentes. La Société SMTP a trois divisions : alimentaire, chimique et électronique. L'importance relative de chaque division est indiquée par le pourcentage de sa valeur de marché dans la valeur de marché totale de la Société SMTP. Division Alimentaire Chimique Electronique Pourcentage de la valeur de marché de SMTP 40% 20% 40% La Société SMTP dans son ensemble est financée pour les 2/3 par capitaux propres et pour 1/3 par dettes. On a donc où désigne la valeur de marché des capitaux propres et la valeur de marché des dettes. Sa dette peut être considérée comme sans risque et perpétuelle au taux fixe de 5%. Alors que le dernier exercice vient de se terminer, le directeur financier de chacune des trois divisions présente un gros projet d'investissement à la Direction Générale. Cette dernière doit décider de l'acceptation (ou du rejet) des projets et de leur financement. Les trois projets sont perpétuels et présentent les caractéristiques suivantes (montants exprimés en millions d'euros). Projet Alimentaire Chimique Electronique Dépense Initiale CF Annuel Prévisionnel Les cash flows prévisionnels sont évalués en supposant les projets financés entièrement par fonds propres et nets d'impôt sur les sociétés (dont le taux est de 40% ). Il a été possible d'identifier, sur le marché, des entreprises monoproductrices qui sont des concurrents de chacune des trois divisions. Ces entreprises extérieures que la Société SMTP observe pour en déduire des informations financières, ont, chacune dans leur domaine, les caractéristiques suivantes. Leur activité économique est exactement la même que celle de la division de SMTP dont elles sont les concurrentes. 22/29

23 Leur structure de financement a atteint son équilibre et est égale à la moyenne de la branche (définie de façon très étroite) à laquelle elles appartiennent. En d'autres termes, leur taux d'endettement effectif est égal à leur taux d'endettement cible. Des informations financières concernant ces entreprises extérieures ont été fournies à la Direction Générale de SMTP par une firme spécialisée et figurent en annexe. La Direction Générale considère qu'il est possible de financer les projets nouveaux par autofinancement jusqu'à concurrence de Au delà de ce montant, il est envisagé de financer les projets par emprunt. La Direction Générale examine les trois projets dans l'ordre chronologique suivant : 1. projet de la division alimentaire, 2. projet de la division chimique, 3. projet de la division électronique. Au cours de leur examen, le projet de la division alimentaire et celui de la division chimique sont considérés comme financés par autofinancement. Si ces deux projets sont acceptés, ils épuisent les possibilités d'autofinancement. Le projet de la division électronique (dont l'examen ne commence qu'une fois prise la décision concernant les deux premiers projets) est alors considéré, par la Direction Générale de SMTP, comme financé par emprunt. II s'agit d'un emprunt assimilable à un emprunt perpétuel sans risque au taux de 5%. La Direction Générale se propose d'évaluer les trois projets selon la méthode qui est décrite ci après. 1. Pour les projets des divisions alimentaire et chimique que la DG considère comme financés par fonds propres : La DG calcule d'abord le Beta de l'action SMTP Puis elle calcule le taux de rentabilité que l'on peut obtenir sur le marché financier dans cette classe de risque. Ce taux est considéré comme le coût du capital (ou des fonds propres). On utilise alors ce taux comme taux d'actualisation appliqué aux cash flows annuels perpétuels pour calculer la VAN. Celle ci sert de critère de décision. 2. Pour le projet de la division électronique que la DG considère comme financé par une dette perpétuelle au taux sans risque de 5% (dans le cas vraisemblable où les projets des divisions alimentaire et chimique seraient acceptés). La DG utilise le taux d'intérêt sans risque de 5% comme coût du capital. Ce taux est pris comme taux d'actualisation et permet d'obtenir une VAN de base du projet. Par mesure de sécurité, on vérifie, dans le cas où la VAN de base serait positive, que le TRl du projet est supérieur au taux d'intérêt de 5%. On calcule la valeur actualisée de l'économie d'impôt annuelle procurée par le financement par dette du projet. Cette valeur actualisée de l'avantage fiscal est ajoutée à la VAN de base pour obtenir une VAN ajustée qui sert de critère de décision. 23/29