Les déficits Trudeau n érodent pas le crédit du Canada

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1 6 novembre 015 Les déficits Trudeau n érodent pas le crédit du Canada Accueillons le 3 e premier ministre du Canada : le très honorable Justin Trudeau. L assermentation de M. Trudeau et de son nouveau cabinet mercredi a définitivement mis fin à près d une décennie de pouvoir des conservateurs de Stephen Harper. L arrivée de Justin Trudeau à la tête du pays, quelle que soit l aune à laquelle on la mesure, annonce un changement radical de la posture politique canadienne, avec une nouvelle approche de la gouvernance, des relations intergouvernementales, de la protection de l environnement, des relations avec la population autochtone canadienne, de la sécurité nationale et de la politique étrangère, pour ne citer que quelques domaines dans lesquels les libéraux ont promis un renouveau. Le plan du nouveau gouvernement est ambitieux et porte un coût, certes. Mais s il est une grande économie avancée qui dispose de la marge de manœuvre souveraine nécessaire, c est bien le Canada. Certains pourraient vouloir contester la logique et l orientation de certains engagements libéraux, mais une chose est claire : le plan de M. Trudeau, tel qu il a été annoncé, est abordable et ne mettra pas en péril la réputation financière du pays. Le plan Trudeau : combien? Pour ceux qui ne le sauraient pas, les libéraux ont fait campagne avec une plateforme nettement progressiste d abaissement des impôts et d amélioration des avantages pour les Canadiens à faible revenu ou à revenu moyen en faisant monter le taux d imposition marginal et en annulant certains avantages pour les plus hauts revenus. Cela se soldera par un important transfert de revenu et de pouvoir d achat entre des segments de la population. Bien entendu, cette approche a déclenché des discussions sur la compétitivité fiscale relative et les systèmes fiscaux optimaux des sujets assurément importants, mais qui débordent du cadre de ce bulletin. Dans l objectif de stimuler la croissance à court terme, les libéraux préconisent des dépenses d infrastructures financées par un déficit budgétaire. C est cette volonté d accepter des déficits qui contrastait le plus nettement avec les engagements à présenter des budgets équilibrés des camps conservateur et NPD pendant la campagne électorale. Soyons bien clairs, le coût net du plan libéral n est pas négligeable. Si on s en remet au chiffrage officiel, les libéraux comptent investir $38 milliards nets sur quatre ans, remplaçant les excédents budgétaires sous-jacents par des déficits d environ $10 milliards pendant chacun des exercices et Le plan libéral prévoit un autre déficit de $5.7 milliards en , avant un retour à l équilibre sousjacent en à peu près au moment où le parti cherchera à se faire réélire (Tableau 1). Ces soldes de planification ne comprennent pas de réserves de prévoyance, qui avaient été réduites dans le dernier budget mais méritent maintenant d être restaurées. Et puis se pose la question, qui n est pas mineure, des hypothèses économiques désuètes. Le directeur parlementaire du budget (DPB), non partisan, a lancé un avertissement au sujet de l effet d une croissance inférieure aux prévisions dès le mois de juillet 1 et nous avons publié notre propre évaluation du risque (en étendant l analyse au secteur provincial) dans un bulletin de septembre. Tableau 1: Le coût de la plateforme libérale Cadre de planification budgétaire libérale Total ans Solde budgétaire avant provisions pour éventualités ($ milliards) Budget d'avril,7 3,6,6 7,8 18,7 Projection de juilllet /DPB* 0,6, 3, 7,6 13,8 Plateforme libérale -9,9-9,5-5,7 1,0 -,1 Mesures de stimulation nettes 10,5 11,7 9,1 6,6 37,9 dont : infrastructures 5,0 5,0 3,5 3,5 17,0 Dette/PIB (%) Budget d'avril Plateforme libérale Source : Parti libéral du Canada (plateforme «Changer ensemble»), gouvernement du Canada Nota : Projections du DPB jusqu'à , projections libérales par la suite On notera que les libéraux ont basé leur plateforme sur les estimations de juillet du DPB (disponible jusqu en ), plutôt que sur celles du budget d avril. Mais on peut s attendre à ce que le nouveau ministre des Finances, Bill Morneau, se trouve aux prises avec des perspectives économiques à moyen terme plus sobres, bornées par une croissance potentielle plus lente et des perspectives d inflation bénigne. 1 Mise à jour des perspectives financières contenues dans le budget de 015; 1

2 Ne vous étonnez donc pas si la première mise à jour budgétaire des libéraux présente des déficits annuels de l ordre de $15 milliards (provisions pour éventualités comprises) pour chacun des deux prochains exercices. Une mise en perspective dit tout Par conséquent, les déficits anticipés de la nouvelle équipe Trudeau marquent un net éloignement de la voie tracée par le gouvernement précédent. Les déficits fédéraux nécessiteront une révocation ou une modification de la législation budgétaire encore toute fraîche d Ottawa et impliquent une dette qui n aurait pas existé autrement. De nouvelles adjudications d obligations du Canada annoncent une offre d obligations future plus équilibrée entre les deux principaux paliers de gouvernement au Canada, thème que nous avons abordé dans un récent bulletin. On peut s attendre à ce que ces besoins de financement supplémentaires exercent une certaine pression à la hausse sur les rendements sousjacents 3, toutes choses étant égales par ailleurs. Mais en réalité, l orientation budgétaire de ce nouveau gouvernement fédéral aura probablement moins d influence sur les taux d intérêt canadiens et le fardeau de la dette publique que, par exemple, la politique des taux d intérêt de la Réserve fédérale américaine, la conjoncture économique mondiale ou même l évolution du cadre réglementaire. En termes relatifs, quand notre nouveau premier ministre caractérise les déficits à venir de «modestes», le qualificatif semble juste. Même en utilisant des hypothèses de croissance relativement plus faible, le plan libéral culminerait en un déficit fédéral maximum de moins de 1% du PIB et un déficit moyen de moins de la moitié de 1% du PIB au cours du prochain mandat de quatre ans. Cela se compare relativement bien aux équilibres budgétaires des gouvernements fédéraux antérieurs autant libéraux que conservateurs (figure 1). Fig. 1 : Le plan en perspective Solde budgétaire fédéral % du PIB Clark -10 P.Trudeau Mulroney Chrétien/Martin Harper FY Source : FBN, gouvernement du Canada, Parti libéral du Canada Plan J.Trudeau Voici une comparaison rapide : En réaction à la crise économique mondiale, les conservateurs de M. Harper ont creusé le déficit budgétaire et contracté $155 milliards de dettes fédérales supplémentaires au cours des sept dernières années, tout en étant reconnus comme des gestionnaires financiers prudents. En moyenne, M. Trudeau crée un déficit relativement moins grand que celui du gouvernement Harper, vise à laisser un ratio dette fédérale/déficit inférieur à celui d aujourd hui et préconise un soutien et une coopération enrichie avec les paliers de gouvernement inférieurs une nouveauté déterminante pour les provinces et les municipalités. Autre perspective? Comparez la situation budgétaire délicate héritée par le dernier gouvernement libéral arrivé au pouvoir avec Jean Chrétien en 1993, celle à laquelle doit faire face M. Trudeau aujourd hui (Tableau ), il n y a pas de comparaison : Le gouvernement fédéral du Canada était affligé d un important déficit structurel au début et jusqu au milieu des années 1990, assumait un fardeau de dette astronomique (par rapport à nos antécédents et aux autres pays), s est appuyé sur une ponction fiscale importante, a dû composer avec des taux d emprunt élevés, a souffert de taux d intérêt prohibitifs et devait faire face à de graves fractures politiques (notamment le mouvement pour la souveraineté du Québec). La note souveraine du Canada était alors sous pression. La confiance des investisseurs était ébranlée. Le gouvernement Chrétien a déterminé que continuer de creuser le déficit n était pas une option. C était jadis. Nous sommes en 015 et lancer un plan de stimulation des infrastructures anticycliques de quelques années quand le fardeau de la dette est faible et en baisse, quand le rapport des recettes au PIB oscille près du plus bas niveau en 50 ans, que les taux d intérêt sont les plus bénins avec des taux d emprunt extrêmement intéressants et que la note souveraine n est pas en question est une autre affaire. Tableau : Histoire de deux gouvernements libéraux Contexte budgétaire fédéral : Chrétien (1993) et Trudeau (015) Chrétien Trudeau Solde budgétaire ($ milliards) Solde budgétaire (% du PIB) Ratio dette nette/pib (%) Recettes/PIB (%) Dépenses de programme/pib (%) Dette/recettes (%) Taux des bons du Trésor 3 mois (%).1 0. Taux des obligations de 10 ans (%) Source : FBN, gouvernement du Canada, Bloomberg Nota : Jean Chrétien a pris le pouvoir en nov. 1993, Justin Trudeau en nov. 015; taux au moment de l'entrée en fonction, tous les autres paramètres reflètent des résultats de l'ensemble de l exercice pour l'année budgétaire où les libéraux ont pris le pouvoir; solde budgétaire du DPB, autres paramètres du budget 015. La Loi fédérale sur l équilibre budgétaire du Canada découlait du budget fédéral 015 et a reçu la sanction royale en juin 015; 3 D après le modèle de la juste valeur de FBN, les besoins de financement nets supplémentaires liés à la plateforme libérale pourraient ajouter pb au taux des obligations du Canada de 10 ans, toutes choses étant égales par ailleurs.

3 Maintenir un avantage international Étant donné la forte augmentation des investissements étrangers en obligations canadiennes, les attitudes à l étranger à l égard de ce nouveau gouvernement et du pays en général méritent d être examinées de près. Et soyons honnêtes, l attrait du Canada n est pas aussi fort qu il l a déjà été, la liste des motifs d investir au Canada ayant fondu. Dans certains cas, cela s explique par le rétablissement économique et financier aux États-Unis et dans une partie de l Europe. Cela reflète aussi les dommages infligés par le secteur démesuré et maintenant en contraction de l énergie, en plus des craintes persistantes pour le marché immobilier résidentiel. Mais ne vous y trompez pas, un changement de garde à Ottawa n entraîne pas nécessairement l élimination d un des avantages stratégiques fondamentaux du pays : un secteur public financièrement sain (Fig. ). Pris isolément, les déficits libéraux anticipés n enlèvent pas au gouvernement fédéral un avantage comparatif par rapport à de nombreux autres gouvernements centraux dans d autres parties du monde développé. Mais que dire des déficits accumulés par certaines provinces? Les provinces continueront probablement d afficher un déficit accumulé dépassant les $10 milliards au début du prochain exercice. Néanmoins, en additionnant ce déficit à celui anticipé à Ottawa, le déficit conjugué fédéral-provincial s établirait à un peu plus de 1% du PIB une fraction du déficit moyen projeté dans l ensemble des pays du G-7. À ce rythme-là, l avantage de la dette gouvernementale générale déjà indiqué serait tout aussi prononcé à la fin du mandat actuel de M. Trudeau qu aujourd hui. Fig. : L avantage financier du Canada Dette gouvernementale générale moyenne nette/pib : % Une dette souveraine supportable Tout cela soulève une autre question. Le solde budgétaire est-il dans tous les cas et à tout moment le seul indicateur de la probité budgétaire? Certainement pas. La viabilité financière dépend de ce que les politiques fiscales et de dépenses d un gouvernement peuvent être maintenues sans compromettre sa solvabilité à long terme. Là encore, nous sommes d accord avec le directeur parlementaire du budget dont le rapport sur la viabilité financière annuel évalue la marge de manœuvre des différents paliers de gouvernement. Son plus récent rapport, publié avant le déclenchement des élections cet été, a révélé que le gouvernement fédéral du Canada dispose de plus de marge budgétaire qu il ne serait nécessaire pour stabiliser le fardeau de sa dette à long terme. Le DPB situait cette capacité excédentaire à environ 1.5% du PIB, l équivalent d environ $30 milliards par an en dollars d aujourd hui (Fig. 3). Sur cette base, les plans de M. Trudeau concernant des mesures de stimulation modestes et temporaires n érodent pas la viabilité financière à long terme du pays. À titre d illustration, une série de déficits annuels de 1% du PIB jusqu à la fin de la décennie, conjugués à une croissance économique nettement inférieure au consensus maintiendrait un fardeau dette/pib fédéral très léger sur une voie descendante (Fig. ). Il ne s agit pas là d entériner de manière inconsidérée des dépenses frivoles ou des cadeaux fiscaux aveugles, mais simplement de démontrer de quelle souplesse budgétaire jouit le nouveau gouvernement libéral. Fig. 3 : Ottawa a des capacités budgétaires excédentaires Estimations de l écart budgétaire actuel du DPB % du PIB Moyenne G-7 Mesures de stimulation libérales supplémentaires Nota : Les chiffres <0 impliquent une capacité budgétaire excédentaire Fédéral Provinces/municipalités 0 CAN GER GBR USA FRA ITA JPN Source : FBN, FMI, Moniteur des finances publiques, Parti libéral du Canada Source : FBN, directeur parlementaire du budget (DPB) Collectivement, les provinces du Canada sont moins bien loties. En moyenne, le fardeau de la dette provinciale est plus élevé Rapport sur la viabilité financière 015; 3

4 que jamais et les pressions des dépenses pour la santé deviennent un sujet préoccupant. Par conséquent, un important transfert de la capacité budgétaire d Ottawa vers les paliers de gouvernement inférieurs mérite d être examiné de près par celui qui s est désigné lui-même ministre des Affaires intergouvernementales : M. Justin Trudeau 5. Mais ce sera le sujet d un autre bulletin. Entre temps, Justin Trudeau a le feu vert pour créer un déficit modeste. Fig. : Fardeau de la dette bas et en baisse Ratio dette/pib fédéral : Scénario à titre d illustration % Publié/dernier budget Plan libéral Autre : avec des déficits de 1% et une croissance nominal plus 0 lente Source : FBN, gouvernement du Canada, Parti libéral du Canada Warren Lovely Directeur général, Recherche et stratégie secteurs publics warren.lovely@nbc.ca 5 In case you missed it, Trudeau annoited himself minister of intergovernmental affairs. More than a symbolic gesture, we re inclined to view his ownership of this important file as heralding a new and constructive era of federal-provincial-municipal relations.

5 ÉCONOMIE ET STRATÉGIE Bureau Montréal Bureau Toronto Stéfane Marion Marc Pinsonneault Warren Lovely Économiste et stratège en chef Économiste principal DG, recherche et stratégie secteurs publics Paul-André Pinsonnault Économiste principal, Revenu fixe Krishen Rangasamy Économiste principal Matthieu Arseneau Économiste principal Angelo Katsoras Analyste associé, géopolitique Généralités : Banque Nationale Marchés financiers est une unité de Financière Banque Nationale Inc. (FBN), filiale en propriété exclusive indirecte et division de la Banque Nationale du Canada. Ce rapport a été produit par FBN. La Banque Nationale du Canada est une société ouverte inscrite à la cote des bourses canadiennes. Les informations contenues dans les présentes proviennent de sources que nous jugeons fiables, toutefois nous n offrons aucune garantie à l égard de ces informations qui pourraient s avérer incomplètes. 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