CAHIERS DE RECHERCHE DU CREGO Axe Fargo

CAHIERS DE RECHERCHE DU CREGO Axe Fargo Médas et sentment sur les marchés actons européens I Impact of sentment meda on European stoc marets Ncolas BOITOUT MaretScence Ncolasbotout@hotmal.com Fabrce HERVÉ Unversté de Bourgogne Fabrce.Herve@u-bourgogne.fr Tel: 0033 380 393 508 Mohamed ZOUAOUI Unversté de Bourgogne Mohamed.Zouaou@u-bourgogne.fr Tel: 0033 380 395 435 Date de publcaton : janver 2015 N du caher : 1150101 Classfcaton JEL : G12, G14, G15-1-

Médas et sentment sur les marchés actons européens Ncolas BOITOUT MaretScence Ncolasbotout@hotmal.com Fabrce HERVÉ Unversté de Bourgogne Fabrce.Herve@u-bourgogne.fr Tel: 0033 380 393 508 Mohamed ZOUAOUI Unversté de Bourgogne Mohamed.Zouaou@u-bourgogne.fr Tel: 0033 380 395 435 Résumé : Dans cet artcle, nous développons une nouvelle mesure du sentment des nvestsseurs en Europe à partr d une analyse de contenus d artcles ssus du Fnancal Tmes. Nous trouvons que notre mesure du sentment nfluence la performance boursère des entreprses dffcles à évaluer et à arbtrer. Un nveau élevé de sentment pessmste (optmste) est suv par de fortes (fables) rentabltés futures, ce qu vent renforcer l approche de la fnance comportementale. Par alleurs, nous montrons que la culture natonale nfluence le len entre sentment des nvestsseurs et rentabltés boursères. L'mpact du sentment se révèle plus prononcé pour les pays les plus culturellement enclns à des comportements de sur-réacton ou grégares. Mots-clés : sentment de l'nvestsseur, médas, marchés des actons, culture Impact of sentment meda on European stoc marets Abstract : Ths paper develops a new measure of nvestor sentment n Europe usng daly content from a Fnancal Tmes column. We fnd that our nvestor sentment measure mpacts the returns of stocs hard to value and dffcult to arbtrage. Perods of hgh pessmstc (optmstc) sentment ndcator are followed by hgh (low) returns, consstent wth the predctons of behavoral approach. Furthermore, we show that the culture nfluences the relatonshp between nvestor sentment and stoc returns. In partcular, the mpact of sentment on stoc returns s more pronounced n countres whch are culturally more prone to herd-le behavor and overreacton. Keywords : Investor sentment, meda, stoc maret, culture -2-

Depus quelques années se développe une actvté fnancère nouvelle : le tradng automatsé s appuyant sur la publcaton d nformatons textuelles. Ans, Bowley (2010) note, dans le New-Yor Tmes, l engouement des traders pour la lecture automatsée des nformatons. Par alleurs, Thomson Reuters ou Dow Jones offrent un servce de News Analytcs 1 en proposant à leurs clents d attrbuer un «nveau de sentment» aux frmes sute à une nterprétaton réalsée à l ade de programmes nformatques de tratement du langage des nouvelles (news). Malgré le développement de ces technologes, la queston de l nfluence des médas sur les marchés fnancers demeure toujours largement débattue et sans réponse tranchée. L un des obstacles prncpaux à cette réponse résde dans la dffculté à transcrre les nformatons de nature largement qualtatve - en varables mesurables. Dans cet artcle, nous proposons une tentatve en ce sens en menant une étude emprque fondée sur l analyse de contenus d artcles ssus du Fnancal Tmes. Ce traval vent compléter les travaux de Tetloc (2007) et de Garca (2013) qu dentfent la capacté du contenu des journaux amércans à aboutr à une mesure de sentment des nvestsseurs et qu étudent l nfluence de cette mesure sur le marché fnancer natonal. Cette recherche enrcht en outre le débat scentfque en transposant ce type d analyse à l Europe. Ce changement de zone géographque permet d évaluer la robustesse tant de la mesure du sentment des nvestsseurs fondée sur l analyse du contenu des médas que de son len avec les rentabltés des marchés des actons. En outre, l hétérogénété et la dversté des pays européens semblent partculèrement propces à une extenson de l analyse en permettant d ntrodure un questonnement sur l nfluence de la culture natonale. En effet, s l on se réfère aux mesures proposées par Hofstede (2001), l Europe connaît une large dversté culturelle. Or, selon Kastanas et Voyer (2014), la culture possède une nfluence certane sur la cognton. L on peut donc penser que la manère dont les agents économques effectuent leurs chox sur les marchés fnancers est nfluencée par leur culture d appartenance : la culture natonale vendrat ans nterférer dans la relaton entre sentment médatque et rentabltés des actons. 1 Thomson Reuters et Dow Jones ne sont pas les seules frmes à proposer un tel servce, mas elles apparassent comme les plus vsbles. Le lecteur désreux de s nstrure sur le News Analytcs peut se reporter utlement à l ouvrage de Mtra et Mtra (2011). -3-

Notre construt du sentment, proposé dans cet artcle, possède une nfluence notable sur les rentabltés du marché des actons en Europe, notamment, pour les ttres des pettes captalsatons, ce qu corrobore les résultats ponners de Baer et Wurgler (2006, 2007). Ben qu on ne pusse - comme le soulgne Garca (2013) - complètement sous-estmer le rôle nformatonnel de journaux tel que le Fnancal Tmes, nos résultats attestent de la capacté du contenu des médas à représenter le sentment des nvestsseurs. En effet, nous observons que l mpact des nouvelles sur les cours s nverse quelque temps après leur publcaton, ce qu confrme l exstence d un effet de correcton des cours fréquemment dentfé dans les travaux de fnance comportementale. Par alleurs, comme pressent, la culture natonale nfluence bel et ben le len entre sentment médatque et rentabltés : les pays ayant une culture natonale favorable à une explcaton comportementale des rentabltés des actons voent la relaton sentmentrentabltés exacerbée relatvement aux pays mons enclns à subr des nfluences comportementales. L artcle est structuré de la manère suvante. Dans une premère secton, nous développons et présentons nos hypothèses de recherche relatves, d une part, au len entre sentment mesuré à partr du contenu des médas et rentabltés des marchés des actons, d autre part, à l nfluence de la culture natonale sur cette relaton. Dans une deuxème secton, nous présentons successvement les modaltés de constructon de l ndcateur de sentment à partr des contenus d artcles de journaux, l ensemble des données moblsées et les statstques descrptves afférentes. Nous exposons auss la méthodologe emprque utlsée pour tester les hypothèses proposées. Dans une trosème secton, nous précsons et dscutons les résultats obtenus. La dernère secton est consacrée à la concluson. Revue de lttérature et développement des hypothèses Avant de proposer les hypothèses centrales de cette recherche, nous allons, dans un premer temps, passer en revue la lttérature relatve à l nfluence présumée du contenu des médas sur le prx des actons. Dans un deuxème temps, nous allons présenter les travaux de fnance comportementale montrant que le contenu des médas peut consttuer une bonne mesure du sentment des nvestsseurs. Enfn, dans un -4-

trosème et derner temps, nous allons proposer nos hypothèses de recherche relatves d une part, à l nfluence du sentment des nvestsseurs reflété par les médas sur la rentablté du marché des actons, d autre part, à l effet modérateur de la dmenson culturelle natonale sur cette nfluence. Len entre contenu des médas et rentablté des actons Au sen de la lttérature vsant à confrmer le len entre nfluence des médas et cours boursers, deux prncpales stratéges de recherche peuvent être dentfées : l une consste à étuder le len entre les artcles de journaux (volume, tonalté, catégores, etc.) et les évolutons des rentabltés des ttres ndvduels, l autre, la relaton entre ces mêmes artcles et les rentabltés du marché dans sa globalté. Concernant le premer type d approche, Fang et Peress (2009), Tetloc et al (2008), Dyc et Zngales (2003) ou encore Grffn et al (2011) mettent en évdence l exstence de relatons entre la couverture médatque, le contenu des médas et les rentabltés des actons. Alanyal et al (2013), s ls ne confrment pas l exstence d une telle relaton, montrent cependant que la couverture médatque des frmes par le Fnancal Tmes est postvement lée aux volumes de transactons. La plupart des études portent sur le marché amércan, à l excepton notable de Ferguson et al (2011) qu s ntéressent au marché anglas et aux frmes du FTSE 100. Ils observent que la tonalté (postve ou négatve) des artcles ssus de la base LexsNexs nfluence les rentabltés des entreprses ncluses dans le FTSE 100. Selon une perspectve dfférente, relevant plutôt de la recherche dans le domane de l nformatque, Fung et al (2005) passent en revue un certan nombre de travaux dans ce domane et dentfent l exstence d une certane prédctblté des prx des actons ndvduelles sur le marché amércan à partr des contenus des médas et notamment du Wall Street Journal ou du Fnancal Tmes. Ces recherches servent prncpalement un objectf de stratége de tradng. Elles s avèrent assez peu moblsées en fnance, mas leurs résultats vont néanmons dans le même sens que ce qu se dégage dans la lttérature fnancère : un len exste entre prx des actons et contenu des médas. -5-

D autres ponts de vue exstent. Ans, comme l ndque Roll (1988), les nouvelles publées dans les journaux relatves à des ttres ndvduels ne contrbuent que peu à l explcaton du prx des actons ou de leur volatlté. Toutefos, Boudouh et al (2013) obtennent de melleurs résultats que Roll (1988), mas le pouvor explcatf des nouvelles demeure ben souvent lmté pour les ttres ndvduels. C est pourquo une approche globale du marché des actons s est développée. Cette dernère relève du second type d approche vsant à étuder le len entre médas et actvté du marché dans son ensemble. A ce sujet, la lttérature demeure relatvement restrente. Nous la passons brèvement en revue c-dessous. Nederhoffer (1971) dentfe un len sgnfcatf entre la rentablté du S&P Composte Index et les nouvelles publées dans le New Yor Tmes entre 1950 et 1966. Toutefos, son approche se révèle prncpalement descrptve et repose sur des analyses de corrélatons. Nederhoffer est auss le premer à constater que le marché fnancer ne réagt pas unquement à des nformatons qualfées de fondamentales. Dès 1971, l met en évdence la fable réacton des marchés aux événements consdérés comme mportants, les très fortes varatons restant dffcles à explquer. En revanche, Cutler et al (1989) montrent que le len entre l nformaton dffusée par les médas (New Yor Tmes) et l ndce S&P Composte demeure assez ténu entre 1941 et 1987. Ils analysent les cnquante varatons de cours les plus amples survenues aux Etats-Uns après la deuxème guerre mondale et constatent que les séances de bourse connassant les varatons les plus mportantes sont celles pendant lesquelles aucune nformaton de nature macroéconomque sgnfcatve ne survent. Tetloc (2007), sur la pérode 1984-1999, montre, en étudant la tonalté d une colonne du Wall Street Journal (Abreast of the Maret), que cette dernère nfluence le prx des actfs. Il aboutt notamment à l dée que les nouvelles à caractère négatf possèdent un effet sgnfcatf sur les rentabltés et les volumes de l ndce Dow Jones Industral Average. Garca (2013) mesure la tonalté des artcles de deux colonnes du New Yor Tmes sur la pérode 1905-2005. Ses analyses vont dans le sens d un effet sgnfcatf que la tonalté sot négatve ou postve tant sur les rentabltés que les volumes de l ndce Dow Jones Industral Average. Une contrbuton mportante de son artcle résde dans l ntroducton d une -6-

varable de cycle économque, ce qu permet de mettre en évdence que l effet des médas s accentue en pérode de récesson économque. Globalement, comme l ndquent Boudouh et al (2013), la lttérature évoquée précédemment montre que les évolutons des marchés sont sot nfluencées par la dffuson d nformaton, sot par les actons des nose traders. On se trouve confronté au chox, désormas classque en fnance, entre une explcaton ratonnelle (effcence) et une approche comportementale du prx des actfs. Tetloc (2007) conclut plutôt en faveur de la seconde explcaton : le contenu des médas est pertnent pour mesurer le sentment des nvestsseurs, ne fournt pas de nouvelles nformatons relatves aux fondamentaux et produt un effet sur les rentabltés du marché amércan dans sa globalté. Dans cet artcle, nous nous nscrvons dans la lgnée de Tetloc (2007) ou encore Garca (2013) et nous nous concentrons sur les nformatons relatves au marché dans son ensemble. Ce chox se justfe par les résultats théorques obtenus par Peng et Xong (2006). A partr d un modèle théorque formel construt sur l dée que les ressources cogntves des agents économques sont lmtées, ces auteurs démontrent que les nvestsseurs portent prncpalement leur attenton sur les nformatons à portée générale, relatves au marché ou secteur, plutôt que sur les nformatons spécfques aux frmes. On en dédut tout l ntérêt d étuder des nformatons ayant une portée générale. Le contenu des médas représente une mesure du sentment des nvestsseurs Doms et Morn (2004) justfent le caractère «sentmental» des médas par l exstence de tros canaux. En premer leu, les médas dffusent des nformatons sur le monde économque et les opnons des experts en ce domane. En deuxème leu, ls véhculent - va la teneur de leurs contenus des sgnaux sur l économe dans son ensemble. En derner leu, ls produsent vrasemblablement des effets sur la mse à jour des antcpatons des consommateurs. Ces auteurs valdent emprquement l nfluence des médas sur l ndce de confance de l Unversté du Mchgan à partr d une étude réalsée aux Etats- Uns entre mars 1978 et jun 2003. Ces chercheurs montrent qu après avor contrôlé pour les fondamentaux économques, l'humeur des ndvdus réagt davantage à la tonalté et au volume des -7-

nouvelles économques qu à leurs contenus. Par alleurs, dans le même ordre d dée, Tms et al (1989), sur la base d une analyse textuelle d un échantllon aléatore d artcles (publés de 1977 à 1988) trés des prncpaux journaux amércans et tratant des préoccupatons en matère économque, concluent que l analyse des contenus des artcles et de leur tonalté (favorable, défavorable) permet de prédre les évolutons de l ndce confance mesure classque du sentment de l nvestsseur - de l unversté du Mchgan. Ans, ces auteurs relèvent que «[ ] les médas font plus que smplement communquer des nouvelles sur les événements économques ; ls défnssent le sens des événements. Au fond, les défntons des médas semblent être un excellent moyen pour dffuser le sentment publc sur l économe». Enfn, Johnson et Tversy (1984), dans le domane de la psychologe cogntve, montrent, dans un contexte expérmental, que la lecture d un court extrat de journal à teneur très négatve (très postve) nfluence l estmaton par les ndvdus des fréquences de survenance d un rsque à la hausse (basse) et ce sans qu aucun len entre le contenu de l artcle et le rsque évalué ne sot nécessare. Selon eux, «[leurs] résultats almentent l hypothèse que nous tendons à produre des jugements compatbles avec notre état d esprt présent (current mood), même lorsque l objet du jugement est sans len avec la cause de notre état d esprt». Ces résultats vennent explquer pourquo des contenus médatques à caractère négatf ou postf nfluencent le sentment des nvestsseurs. Développement des hypothèses D un pont de vue théorque, Shu (2010) montre, en s appuyant sur un modèle d équlbre général à la Lucas (1978), que le sentment des nvestsseurs produt des effets sgnfcatfs tant sur le prx des actons que sur leurs rentabltés. Il montre que le sentment des nvestsseurs connaît une relaton nverse avec la rentablté attendue des actons, ce qu conforte l dée que pour attrer des nvestsseurs pessmstes, peu désreux d nvestr, l convent de leur offrr une forte rentablté attendue. Par alleurs, une abondante lttérature emprque dentfe des lens forts entre les mesures du sentment des nvestsseurs et les -8-

rentabltés des actons (e.g., Lemmon et Portnaguna, 2006 ; Baer et Wurgler, 2006, 2007 ; Schmelng, 2006, 2009 ; Baer et al, 2012). Ans, au regard de la lttérature tant emprque que théorque, un len entre rentabltés des actons et sentment des nvestsseurs semble exster. Toutes ces études soulgnent l mportance du len entre contenu des artcles de journaux, mesure du sentment des nvestsseurs ndvduels et rentabltés du marché des actons. Par alleurs, Baer et Wurgler (2006, 2007) montrent que le sentment de l nvestsseur a davantage d mpact sur les ttres dffcles à évaluer et sur ceux présentant des coûts d arbtrage élevés. Les frmes de pettes captalsatons sont souvent les plus dffcles à arbtrer et à évaluer. Contrarement aux frmes de grandes captalsatons, elles possèdent une très fable lqudté (Brunnermeer et Pedersen, 2003), tendent à présenter des coûts des transactons partculèrement élevés (Amhud et Mendelsohn, 1986), et parfos l est mpossble de les vendre à découvert (D Avolo, 2002). Cet ensemble d arguments condut à proposer l hypothèse de recherche suvante : H1 : le sentment des nvestsseurs, mesuré par la teneur du contenu à portée générale des médas, produt un effet plus prononcé sur les rentabltés boursères des frmes de pette talle que sur celles des frmes de grande talle. Dans cet artcle, nous nous nscrvons donc dans la lgnée de Tetloc (2007) ou encore Garca (2013). Afn d enrchr le débat scentfque, nous avons chos de mener une étude emprque sur le marché européen. Ce chox tent à deux éléments. Le premer s nscrt dans une perspectve de corroboraton : en sélectonnant une autre zone géographque, nous éprouvons la robustesse des effets dentfés dans les études antéreures de Tetloc (2007) et Garca (2013). Ans que le suggèrent Bossaerts et Hllon (1999), cette nouvelle collecte de données 2 relatve à une pérode de temps et à une zone géographque dfférentes permet de s assurer de la valdté des résultats obtenus, autrement dt, la relaton dentfée, s elle est confrmée, ne sera pas fortute (spurous relatonshp). 2 Dans ce qu sut, l étude emprque concerne l Europe (16 pays européens) sur la pérode allant du 27 septembre 2007 au 30 décembre 2011. En outre, la source médatque utlsée dffère de celle de Tetloc (2007) et Garca (2013). -9-

Le second tent au fat que l Europe représente un terran propce pour l ntroducton d une nouvelle varable dans l analyse : la dmenson culturelle natonale. En effet, la zone européenne connaît une dversté de cultures, que ce sot dans le domane fnancer ou de manère générale. S l on se réfère à Kastanas et Voyer (2014), on note que la culture joue un rôle sgnfcatf dans les chox des ndvdus et dans la manère dont ls tratent l nformaton et réalsent leurs décsons. Dans le domane de la fnance, Stulz et Wllamson (2003) ndquent que la culture mporte. Statman (2008) soutent que, dans une perspectve fnancère - d allocaton d actfs -, «les cultures varent, et la culture mporte». Reuter (2011) effectue une très large revue de la lttérature sur le len entre fnance et culture. Il dentfe la prégnance de l approche dmensonnalste dans le domane. Selon Vnen et al (2004), cté par Reuter (2011, p. 91), le dmensonnalsme se défnt comme «la recherche d un ensemble d axes très synthétques et ayant le plus de sens avec pour objectf l explcaton d un large spectre d atttudes, croyances, styles de ve, et dversté de pratques parm de larges populatons et/ou organsatons à travers toutes les socétés». Un exemple canonque de cette approche résde dans les travaux de Hofstede (1980, 2001). Reuter (p. 123) précse qu une «approche flexble et pragmatque utlsant des références dmensonnalstes ad hoc, fondée sur une délmtaton précse des mécansmes à l œuvre représente la drecton de recherche la plus prometteuse en fnance». C est dans cette perspectve que nous nous plaçons c. Ans, nous cherchons à cerner s les dfférences culturelles au sens de Hofstede (1980, 2001) 3 ntervennent dans l explcaton de l nfluence du sentment extrat des médas sur les rentabltés des marchés des actons en Europe. Plus précsément, fasant sute à l hypothèse H1 supra, nous nous demandons s l mpact de la mesure de sentment extrate des médas se révèle plus prononcé pour les pays les plus culturellement enclns à des comportements de sur-réacton ou grégares. Nous pouvons ans formuler une seconde hypothèse de recherche : H2 : la culture nfluence la relaton entre sentment des nvestsseurs et rentabltés des actons. 3 Reuter (2011) ndque que l approche de Hofstede est de lon la plus utlsée dans le domane de la fnance. Par alleurs, l note que cette approche de la culture a eu un succès mportant dans le domane du management. -10-

Afn de précser plus avant cette hypothèse générale, nous dscutons mantenant de la manère dont est appréhendée la culture dans cet artcle. Hofstede dentfe pluseurs dmensons culturelles moblsables pour comparer les cultures natonales. Intalement, dans ses travaux de 1980, quatre dmensons sont proposées : l ndvdualsme, la dstance hérarchque, le contrôle de l ncerttude et la masculnté. Les résultats des études sur l nfluence des dfférences culturelles sur les marchés des actons montrent que tros dmensons (ndvdualsme, contrôle de l ncerttude et masculnté) jouent ndvduellement un rôle clar dans l explcaton des mauvases évaluatons sur les marchés fnancers (Chu et al 2001 ; Schmelng, 2009 ; Lucey et Zhang, 2010). Nous détallons à présent l nfluence attendue des tros dmensons préctées sur le len entre sentment médatque et rentabltés boursères. L ndvdualsme fat référence à la manère dont les ndvdus se préoccupent plus d eux que des autres. Par opposton, le collectvsme reflète le degré d ntégraton des ndvdus au sen d un groupe. De plus, les pays collectvstes sont des pays dans lesquels les ndvdus sont ntégrés dans des groupes forts, dans lesquels le consensus fat règle. Selon Hofstede (1980) des nveaux élevés de collectvsme ndqueraent une tendance à des comportements grégares. Ce comportement moutonner peut être vu comme la résultante de tendances comportementales corrélées entre les ndvdus. Les actons des nose traders sont corrélées parce qu ls reprodusent les actons des autres en s appuyant sur des antcpatons exagérément optmstes ou pessmstes. Cette propenson à nvestr avec le groupe est exactement ce qu est supposé guder la relaton entre sentment des nvestsseurs et rentabltés des actons sur les marchés fnancers. Ans, dans les pays fortement ndvdualstes, on devrat observer une nfluence mondre du sentment des nvestsseurs sur les rentabltés des actons. Cec condut à formuler l hypothèse suvante : H2a : l ndvdualsme (collectvsme) atténue (amplfe) la relaton entre sentment des nvestsseurs et rentabltés des actons. Le contrôle de l ncerttude semble a pror la dmenson la plus pertnente pour fonder une explcaton comportementale des rentabltés des actons (Lucey et Zhang, 2010). Selon Hofstede, le contrôle de l ncerttude mesure le degré selon lequel une culture condtonne ses membres à réagr face à -11-

de nouvelles stuatons ou à des stuatons nattendues. Dans les pays présentant un haut degré de contrôle de l ncerttude, les gens préfèrent des stuatons prévsbles, sont rétcents à supporter des rsques et sont supposés plus émotfs que dans les pays à fable degré de contrôle de l ncerttude. Ans, cette mesure peut être utlsée comme une varable d approxmaton (proxy) pour évaluer la propenson des ndvdus à sur-réagr. Cette sur-réacton explquerat la relaton négatve constatée entre sentment médatque et rentablté des actons. L hypothèse suvante peut alors être proposée : H2b : un fable (haut) nveau de contrôle de l ncerttude atténue (amplfe) la relaton entre sentment des nvestsseurs et rentabltés des actons. La masculnté se réfère à une préférence dans la socété pour la réalsaton, l'affrmaton de so et la réusste matérelle. Du pont de vue des psychologues, dans des domanes tels que la fnance, les hommes sont plus sur-confants que les femmes (Barber, Odean, 2001). En outre, dans le domane des marchés fnancers, les nvestsseurs ayant un excès de confance réagssent de manère excessve quand ls nvestssent dans des actons (Danel et al, 2001). Ans, dans les pays à forte masculnté, les gens sont plus enclns à la sur-confance et sont donc susceptbles de réagr de façon excessve quand ls nvestssent dans les marchés fnancers, tout en se comportant de façon conservatrce dans les pays à fable masculnté. En outre, l excès de confance et la sur-réacton sont généralement accompagnés par des rentabltés plus fables pour le marché dans son ensemble. Cec produt l hypothèse suvante : H2c : un haut (fable) degré de masculnté amplfe (atténue) la relaton entre sentment des nvestsseurs et rentabltés des actons. Méthodologe et présentaton des données Dans cette secton, nous justfons et présentons, dans un premer temps, la constructon de l ndcateur de sentment à partr du contenu des médas. Pus, dans un deuxème temps, nous détallons la méthodologe et exposons les autres varables moblsées dans l analyse. Enfn, nous présentons quelques -12-

statstques descrptves relatves à l ensemble des données. Constructon de la varable de sentment médatque Afn de mesurer le sentment des nvestsseurs à partr des contenus ssus des médas, nous avons chos de produre des mesures de comptage de mots à connotaton postve ou négatve dans une colonne d artcle du Fnancal Tmes publée tous les jours, sauf le lund, sur la pérode courant du 27/09/2007 au 30/12/2011. En ce sens, nous nous stuons dans la lgnée de Tetloc (2007) et de Garca (2013). Cette colonne analyse les nouvelles économques et fnancères. Dans ce qu sut, nous débutons en exposant les éléments ayant condut au chox de ce journal et à la colonne «The Short Vew». Dans un second temps, nous présentons comment nous avons extrat une mesure de sentment à partr de cette colonne. La colonne, «The Short Vew» (TSV dans ce qu sut), est publée du mard au vendred. Les données textuelles ont été extrates de la base de données Factva et transformées au format txt. Sur notre pérode de traval, nous avons étudé 833 TSV et, en moyenne, une TSV compte 316 mots. Cette colonne nclut des nouvelles dans l esprt de Shller (2000, p. 105) 4 telles qu elles ont été moblsées par Tetloc (2007) et Garca (2013). Il s agt d une analyse de la stuaton économque et fnancère nternatonale, généralement en Europe. En ce sens, elle n apporte pas nécessarement de nouvelles nformatons sur les marchés fnancers. Elle produt un avs général sur la stuaton économque et fnancère et sur les marchés fnancers. Sur le ste nternet du Fnancal Tmes, l est ndqué que la colonne TSV apporte un pont de vue en matère de décsons d nvestssement et qu elle s nscrt dans une perspectve de court terme. Il est, en outre, noté qu elle tente d explquer les rasons du comportement des nvestsseurs et des marchés 5. Comme le soulgne Garca (2013), ce type de colonne consttue un «canddat naturel pour une mesure de l exctaton et de l agtaton» des marchés fnancers. 4 Plus précsément, Shller ndque que «les médas propagent des évolutons spéculatves des prx en essayant de rendre les nouvelles attrantes pour leur lectorat. Ils s efforcent parfos d augmenter cet ntérêt en assocant des reportages à des mouvements des prx déjà observés [ ]. Ou, ls peuvent remémorer aux lecteurs des épsodes passés du marché ou des stratéges d nvestssements sédusantes.» 5 Cf. http://blogs.ft.com/ft-long-short/ -13-

Par alleurs, le chox de ce journal et de cette colonne connaît d autres justfcatons. Le chox d un méda au format paper s appue sur le fat que les nformatons de ce type de support sont dssémnées au même moment auprès des ntervenants sur le marché (Dyc et Zngales, 2003) et se justfe sur la base des travaux de Althaus et Tewsbury (2000). Ces auteurs montrent que les lecteurs de la verson paper et de la verson on lne du New Yor Tmes ne voent pas leur attenton attrée par les mêmes nformatons et, en conséquence, qu ls ne retennent pas le même type d nformaton. Ans, la structure lnéare d un journal mplque que le lecteur se concentre plus sur les premères rubrques, alors que la lecture sur nternet permet au lecteur de s orenter drectement vers ses centres d ntérêt. Le chox du Fnancal Tmes tent à pluseurs éléments. Sganos (2013) précse que le «Fnancal Tmes est le journal le plus nfluent et ayant le plus de crédblté parm les nvestsseurs». Selon les statstques de crculaton de l Internatonal Federaton of Audt Bureaux of Crculatons (IFABC), ce journal est l un des journaux fnancers payants le plus dffusé au monde après le Wall Street Journal et l est le premer journal fnancer en Europe 6. Par alleurs, dans le tableau n 1 fgurent les résultats de l enquête mondale réalsée par Global Captal Marets Survey auprès de 6456 décdeurs dans le monde de la fnance. Selon cette enquête, le Fnancal Tmes est le journal fnancer le plus lu en Europe. On remarque qu l est auss lu dans d autres zones géographques. La colonne sélectonnée, TSV, apparaît en page de garde de la secton 2 du Fnancal Tmes, «Companes & Marets». Autrement dt, cette colonne connaît une large probablté d être lue du fat de son emplacement au sen du Fnancal Tmes. En effet, Hansen (1994) ndque que le postonnement d un artcle dans un journal mporte, parce que l attenton déclne après les pages 2 à 6. De plus, l montre que plus l artcle est long, plus la proporton qu en est lue apparaît fable. La TSV correspond en tout pont à ces résultats. 6 Selon l IFABC, parm les journaux natonaux payants, les chffres moyens de dffuson journalère sont de 411 217 trages dffusés en 2009, 391 657 en 2010 et 354 926 en 2011. -14-

Au regard de ces éléments, on peut penser que la teneur des artcles TSV devrat consttuer une bonne mesure du sentment des nvestsseurs. En outre, cette mesure devrat produre plus d effets dans les zones pour lesquelles le lectorat est le plus mportant. Ans, cette mesure devrat avor davantage d nfluence sur les rentabltés des ndces de marché européens. En outre, la propenson - dentfée dans la lttérature et appelée «bas local» (home bas) des nvestsseurs à placer leurs fonds sur leurs marchés natonaux (cf. par exemple Anderson et al (2011)) renforce cette dée. Afn d extrare le sentment des contenus des artcles de journaux, nous avons chos de compter les occurrences de mots à valence postve et négatve dans chaque artcle. Pour cela, nous avons suv la lttérature et nous nous sommes appuyés sur une approche fondée sur des dctonnares 7 : elle consste à comparer les mots contenus dans chacun des artcles à un dctonnare recensant les mots postfs et négatfs. Sute aux travaux de Tetloc (2007) ou encore Ferguson et al (2011), et pour des rasons de robustesse, nous avons moblsé deux dctonnares : le dctonnare psychosocal Harvard-IV-4 et celu de Loughran et McDonald 8. L extracton des occurrences postves et négatves des mots de chaque dctonnare a été menée avec le logcel R et le pacage RcmdrPlugn.tems. Nous utlsons pluseurs mesures pour évaluer le sentment des nvestsseurs. Elles sont consttuées par la fracton de mots postfs ou négatfs par artcles (Garca, 2013). Chaque jour, en utlsant les deux dctonnares, nous comptons le nombre de mots postfs P t et le nombre de mots négatfs, N t. ; T t ndque le nombre total de mots par artcle. Nous défnssons le sentment optmste ssu des médas ans : P t/ T t et le sentment pessmste par : N t/ T t. Le tableau n 2 c-dessous présente des statstques pour ces mesures. Un premer constat au vu du tableau n 2 est que les deux dctonnares amènent à des mesures assez dfférentes. Ans, l écart entre les proportons de mots à caractère postf et à caractère négatf, s elles sont proches pour le dctonnare 7 Il est auss possble de coder manuellement tous les artcles (Polloc et Rndova, 2003) ou une parte des artcles et de classer les artcles à l ade d une procédure supervsée (cf. Das et Chen, 2007, pour une revue de lttérature sur les méthodes de classfcaton en analyse textuelle). 8 Comme l ndquent Loughran et McDonald (2011), une large part des travaux s appue sur le dctonnare Harvard- IV-4, car ce derner est lbre et non proprétare, même s l n est pas ntalement destné à l analyse textuelle de dscours fnancers. -15-

General Inqurer, apparassent fort dfférentes (tros fos plus élevées) pour celu de Loughran et McDonald. Il apparaît donc utle d ntrodure une varable de contrôle concernant le lexque de mots utlsés, car des varatons substantelles exstent entre les deux approches. Cette précauton se vot renforcée s l on consulte les coeffcents de corrélaton lnéare qu montrent que les mesures s elles sont lées, ne le sont pas parfatement. L utlsaton du dctonnare de Loughran et McDonald permet d dentfer mons de mots à valence postve ou négatve que le dctonnare General Inqurer (rapport allant de 1,5 (mots à connotaton négatve) à 4 (mots postfs)). Cec tent peut-être au fat que le dctonnare General Inqurer a une portée très généralste, alors que celu de Loughran et McDonald a été élaboré selon une perspectve fnancère. Les statstques présentées c sont très proches de celles produtes par Garca (2013). Par alleurs, on observe que les proportons de mots à caractère négatf sont plus mportantes que celles à mots postfs. Cec est en plene cohérence avec les propos de Fogarty (2005). Sa recherche concerne le domane des scences poltques et l ndque qu une longue lttérature en ce domane a montré que les journalstes sont plus enclns à véhculer des nouvelles à caractère négatf, car elles susctent plus l ntérêt de leurs lecteurs. Présentaton des données boursères et de la méthodologe Présentons à présent les données boursères utlsées dans l analyse. Le modèle général que nous estmons pour étuder l mpact de la varable de sentment médatque sur les rentabltés boursères s écrt comme sut : K 1 rt SENT t ( Rmt R ) s SMBt h HMLt m UMD ft t 1,t (1) où 1 K r t 1 est la varable dépendante qu mesure la rentablté boursère moyenne sur -pérode(s) du portefeulle de ttres du pays. Cette dernère est mesurée de deux manères : sot elle représente la rentablté d un portefeulle de frmes de pettes captalsatons (Small Cap), sot elle représente la -16-

rentablté d un portefeulle de frmes de grandes captalsatons (Large Cap). Les données sont journalères et portent sur la pérode allant du 27/09/2007 au 30/12/2011 ; elles provennent de la base de données Eurofda. SENT est la varable sentment médatque (optmste ou pessmste) dont la constructon a été détallée supra. est l horzon de prévson retenu. Dans cette étude, nous retenons des horzons de prévson de = 1, 10, 30, 60, 90 et 180 jours. Le modèle a un caractère prédctf dans la mesure où nous utlsons la valeur actuelle de la varable de sentment pour prévor les rentabltés boursères futures d'un portefeulle de ttres sur un horzon donné. Nous ntégrons également des varables de contrôle censées représenter les prncpales sources de rsque auxquelles sont exposés nos portefeulles d arbtrage. Les varables utlsées pour tenr compte des caractérstques de rsque des portefeulles sont celles des modèles de Fama et French (1993) et Carhart (1997). Elles portent sur la pérode allant du 27/09/2007 au 30/12/2011 et provennent de la base de données Eurofda. Rm-Rf est la rentablté excédentare du marché. SMB est l écart entre la rentablté du portefeulle composé de ttres de fables captalsatons boursères et celle du portefeulle ncluant les grandes captalsatons boursères. HML est la dfférence entre la rentablté du portefeulle de ttres dont le rato boo-to-maret est élevé et celle du portefeulle de ttres dont le rato boo-to-maret est fable. UMD représente l écart de rentablté entre les portefeulles ayant eu les plus fortes et les plus fables rentabltés passées. En nous appuyant sur la régresson prédctve du modèle général (1), nous menons deux approches dstnctes. En premer leu, nous estmons une régresson en données de panel avec contrôle pour les effets fxes spécfques aux pays et aux années. L'objectf est alors d'ntrodure dans la même régresson tous les pays afn de tester l mpact de la varable de sentment médatque sur les rentabltés boursères en Europe. Notre échantllon de traval comporte 16 pays 9. En effet, l ntérêt de l'utlsaton des données de panel résde dans le fat qu on peut trer parte de la double dmenson, ndvduelle et temporelle de 9 Les seze pays sont : Allemagne, Autrche, Belgque, Danemar, Espagne, Fnlande, France, Grèce, Itale, Irlande, Norvège, Pays-Bas, Portugal, Royaume-Un, Suède et Susse. -17-

l'nformaton dsponble. De surcroît, cette technque économétrque permet d'amélorer la fablté statstque des tests emprques des régressons prédctves (Ang et Beaert, 2007). La forme fonctonnelle de la modélsaton en données de panel est la suvante : 1 K 1 r t SENT ( R t mt R ft ) s SMB h t HML m t UMD t,t (2) Le modèle économétrque à effets fxes admet une constante spécfque ndvduelle pour chaque pays (a ) et un seul coeffcent estmé pour chaque varable explcatve pour l ensemble des pays. En deuxème leu, un modèle en séres temporelles est testé, sur chaque pays séparément, afn d soler l effet ndvduel de la varable sentment sur la rentablté boursère de chaque pays. Plus précsément, nous estmons smultanément le modèle général (1) pour l ensemble des horzons de prévson ( = 1, 10, 30, 60, 90 et 180 jours) dans un système d'équatons de régresson en effectuant un test d'hypothèse de la forme suvante :, 0, 0, 0, 0 et 0. Autrement dt, nous tentons de cerner 1 0 10 30 60 90 180 s le coeffcent prédctf moyen estmé sur les dfférents horzons de prévson de la varable sentment est sgnfcatvement dfférent de zéro. En termes emprques, la varable de sentment médatque a un mpact sur les rentabltés boursères d'un pays s le coeffcent estmé moyen sur les dfférents horzons de prévson de la varable SENT est sgnfcatvement dfférent de zéro. Les fortes autocorrélatons dans le tableau n 2 ndquent un fort degré de persstance des varables de sentment moblsées dans notre étude. Les coeffcents d autocorrélaton d'ordre 1 enregstrés sont de l ordre de 0,6. La lttérature sur la prévson fnancère a dentfé de nombreux bas lés à l utlsaton des régressons prédctves fasant ntervenr des varables retardées. En partculer, pluseurs auteurs montrent qu une forte persstance des varables prédctves entraîne des bas mportants dans l'estmaton des coeffcents des régressons prédctves, ans que dans l'estmaton des statstques de t de Student (Stambaugh, 1990 ; Valanov, 2003 et Ferson et al, 2003). D après ces auteurs, ce problème s accroît lorsque la régresson prédctve est estmée dans le cas d une populaton fne et l s accentue d autant -18-

avec le degré de persstance de la varable prédctve retardée. Afn de contourner ces bas, nous utlsons la technque du bootstrap par blocs, technque préconsée par Gonçalves et Whte (2005) 10. Présentaton et dscusson des résultats Dans cette secton, dans un premer temps, nous présentons et dscutons les résultats de l étude emprque relatfs aux estmatons en données de panel. Dans un second temps, nous détallons et analysons les résultats des estmatons en séres temporelles par pays. Enfn, dans un derner temps, nous abordons les résultats des estmatons prenant en compte les dfférentes dmensons culturelles. Résultats des estmatons en données de panel Les résultats des estmatons pour le coeffcent assocé à la varable sentment 11 en données de panel, sans prse en compte de la dmenson culturelle, apparassent dans les tableaux n 3 et 4 c-dessous. Comme attendu, la performance des ttres à pettes captalsatons boursères est nfluencée par la varable sentment médatque. En revanche, le sentment de l nvestsseur n nfluence pas la performance des portefeulles à fortes captalsatons boursères, ce qu vent corroborer l hypothèse H1. Plus précsément, nous notons une relaton négatve (postve) sgnfcatve entre l ndcateur de sentment pessmste (optmste) décalé de 1 et 10 jours et les rentabltés des pettes captalsatons boursères. Le phénomène s nverse lorsque l ndcateur de sentment est retardé de 30 à 90 jours : survent alors une relaton postve (négatve) entre l ndcateur de sentment pessmste (optmste) à l nstant t et les rentabltés boursères futures (t+). L mpact du choc s amortt ans au cours du temps et converge vers zéro après 180 jours. Par alleurs, notons que le pouvor prédctf de l'ndcateur de sentment optmste au sens de Loughran et McDonald est non sgnfcatf. Ce résultat s explque par le 10 Pour plus de détals sur cette technque, le lecteur peut se reporter utlement à Schmelng (2009) et Schmelng et Schrmpf (2011). Nous avons ajusté le bas en smulant 10 000 séres temporelles d une longueur de 10 observatons (cf. Schemlng, 2009). Une longueur de 100 observatons n affecte pas la nature des résultats. 11 A l nstar des autres études (Baer et Wurgler (2006, 2007) ; Schmelng, 2009 ; Roger, 2014) sur l effet du sentment sur les rentabltés, nous présentons unquement le coeffcent assocé à la varable sentment. Cec tent d une part à une rason de brèveté du propos, d autre part, au fat que l objet de notre recherche résde dans l étude de l nfluence du sentment. Le détal des estmatons est toutefos dsponble sur demande. -19-

fat que l utlsaton du dctonnare permet d dentfer un nombre plus fable de mots à connotaton postve que celle du dctonnare General Inqurer. Cette mondre dentfcaton certanement lée à la portée mons générale du dctonnare de Loughran et McDonald condut à produre un ndcateur qu capte mons ben l humeur postve des nvestsseurs. L utlsaton du dctonnare General Inqurer assure que l on mesure probablement meux l humeur des nvestsseurs, pusque le sentment de ces derners représente les antcpatons non justfées par les ndcateurs économques et fnancers fondamentaux. En effet, la portée générale de ce dctonnare fat que la mesure ne se lmte pas aux seules dmensons économques et fnancères 12. A la lumère de ces résultats, nous pouvons conclure que la plupart des coeffcents estmés dans le modèle (2) sont sgnfcatfs et ont les sgnes attendus. En effet, un nveau élevé de l ndcateur de sentment pessmste (optmste) provoque une basse (hausse) des cours des entreprses de fable captalsaton durant les dx premers jours, mas une hausse (basse) au-delà. En revanche, les grandes entreprses plus facles à évaluer et à arbtrer ne montrent pas une forte dépendance au facteur de sentment médatque. Notre résultat corrobore l un des fondements de la fnance comportementale selon lequel l exste un effet de correcton des cours constaté sur les ttres dffcles à évaluer et à arbtrer. En effet, un nveau élevé de sentment pessmste (optmste) prédt une presson à la basse (hausse) des cours suve d un retour vers les nveaux fondamentaux. Les mesures de sentment pessmste produsent un effet plus mportant sur les rentabltés des frmes de pettes captalsatons, comme en attestent les nveaux des coeffcents en valeur absolue pour chaque horzon. Ce constat va dans le sens du propos de Peeters et Czapns (1990) qu ndquent que les décdeurs même s lors du processus de recherche d nformaton se drgent plutôt vers l nformaton postve retennent néanmons essentellement le négatf pour fonder leur chox. Cette dée se retrouve dans les travaux de Kahneman et Tversy (1979) ou encore de Smonton et Baumester (2005). 12 Certans auteurs approxment la mesure du sentment des nvestsseurs en utlsant des ndcateurs exogènes, neutres et non assocés à l économe tels que l ndce d ensolellement (Hrschlefer and Shumway, 2003) ou le sport (Edmans et al, 2007). -20-

Enfn, les coeffcents de détermnaton ajustés vont de 2 à 5% sur l ensemble des horzons de prévsons. De tels fables nveaux de pouvors explcatfs des régressons sont plenement en lgne avec la lttérature antéreure (Lemmon et Portnaguna, 2006; Schmelng 2009; Baer et al, 2012) et résultent du caractère prédctf de la relaton estmée entre le sentment et les performances boursères. Résultats des estmatons en séres temporelles par pays Les résultats des estmatons en séres temporelles pour chaque pays fgurent dans le tableau n 5 cdessous. La statstque présentée pour chaque pays représente le coeffcent moyen prédctf de la varable de sentment estmé sur tous les horzons de prévsons ( = 1 à 180). Au regard des résultats obtenus, on constate que l hypothèse H1 n est pas valdée pour l ensemble des pays. Sur les 16 pays, pour les frmes de pettes captalsatons boursères, 10 (8) pays présentent un coeffcent prédctf g négatf (postf) sgnfcatf au mnmum au seul de 5% pour la varable sentment médatque pessmste (optmste) évaluée en s appuyant sur le dctonnare General Inqurer. Les valeurs des sgnes de ces coeffcents que la mesure du sentment sot pessmste ou optmste corroborent l hypothèse centrale de la théore du sentment de l nvestsseur. Les pérodes caractérsées par un pessmsme (optmsme) élevé sont suves par de forts (fables) nveaux de rentabltés (De Long et al, 1990). Pour les grandes captalsatons boursères, l effet de la varable de sentment médatque apparaît dans l ensemble fable et non sgnfcatf. Les résultats assocés à la moblsaton du dctonnare de Loughran et McDonald ne sont pas détallés c pour des rasons de place. Ils ne vennent pas modfer les résultats précédents 13. Ces résultats par pays vont dans le même sens que ceux de certanes études précédentes. Sur le marché allemand, Schmelng (2006) montre que le sentment de l nvestsseur partculer - mesuré par l'enquête sentx - nfluence l'évoluton des cours boursers. En France, Roger (2014) construt une mesure du 13 Ans, nous enregstrons toujours des coeffcents moyens prédctfs non sgnfcatfs pour la varable optmste avec ce dctonnare pour toutes les frmes. -21-

sentment des nvestsseurs s appuyant sur les transactons des nvestsseurs ndvduels franças d un mportant ntermédare fnancer. Il trouve que cette dernère nfluence sgnfcatvement la performance des ttres. Des résultats semblables ont été également enregstrés sur les marchés espagnol et brtannque (Corredor, Ferrer et Santamaría, 2011; Baer et al, 2012). Pusque ces études utlsent d autres mesures du sentment, elles contrbuent à apporter une certane valdté externe à l hypothèse H1. On observe que tous les pays ne sont pas affectés de la même manère. Les pays les plus mpactés par le sentment sont, par ordre décrossant, l Itale, le Portugal, la Grèce, l Allemagne et la France. Ans, pusque ces pays ne présentent pas des caractérstques homogènes en termes de talle et de localsaton géographque, on peut penser que la culture natonale joue un rôle au sen de la relaton entre sentment médatque et rentabltés boursères en Europe. Estmatons en données de panel : l nfluence de la culture natonale Les résultats des estmatons pour le coeffcent assocé à la varable sentment en données de panel, avec ntroducton d une dmenson culturelle, sont présentés dans les tableaux n 6 à 11 c-après. Les varables culturelles relatves à l ndvdualsme, au contrôle de l ncerttude et à la masculnté provennent du ste nternet de Hofstede. La méthode d estmaton demeure dentque et est applquée sur deux échantllons de pays dfférents. Les échantllons ont été consttués sur la base des tros varables ncarnant la culture natonale (ndvdualsme, contrôle de l ncerttude et masculnté) : un premer échantllon a été composé en ncluant tous les pays pour lesquels la varable consdérée est nféreure ou égale à la médane et le second, les pays avec des varables supéreures à la médane. De manère générale, quelle que sot la dmenson culturelle consdérée, on relève que l mpact du sentment médatque est fable et non sgnfcatf sur les rentabltés boursères des frmes de grandes captalsatons pour les deux échantllons consttués en foncton d un crtère de dmenson culturelle. -22-

Pour les entreprses de pettes captalsatons boursères, l effet du sentment est proche de celu relevé précédemment,.e. le coeffcent prédctf assocé à la varable de sentment médatque pessmste (optmste) est négatf (postf) dans le très court terme ( = 1 à 10) et devent postf (négatf) ensute ( = 30 à 90) pour les pays ayant un ndce d ndvdualsme fable (pays collectvstes), ayant un fort nveau de contrôle de l ncerttude et ayant un degré de masculnté élevé. Ce constat corrobore les hypothèses H2a, H2b et H2c et donc plus largement l hypothèse H2. Dans les pays où les ndvdus sont présumés mons sujets aux bas psychologques, plus ratonnels, l nfluence du sentment des nvestsseurs est nettement plus fable. La culture natonale vent donc affecter l effet du sentment des nvestsseurs. Une autre stratége emprque consste à conserver tous les pays dans une même régresson (modèle (2)) en ntrodusant pour chaque dmenson culturelle une varable d nteracton avec la varable de sentment (dmenson culturelle sentment). Les résultats dsponbles sur demande - montrent que les coeffcents assocés à ces mesures d nteracton sont sgnfcatfs, ce qu confrme le rôle modérateur de la culture sur la relaton entre sentment et rentabltés boursères des pettes entreprses. Enfn, l apparaît que l mpact du pessmsme des nvestsseurs est plus mportant et plus prégnant que celu de l optmsme pour les pays les plus culturellement susceptbles d être sujets aux bas psychologques. Ans, l asymétre dentfée supra se vot accentuée pour ce type de pays. Ces résultats montrent que la culture natonale produt des effets sur les marchés fnancers natonaux, ce qu conforte l dée selon laquelle les nvestsseurs ssus de cultures dfférentes sont sujets à des bas dstncts et vent ans confrmer le propos de Statman (2008). Concluson Cet artcle propose une nouvelle mesure du sentment de l nvestsseur en Europe, qu s appue sur les contenus d un journal fnancer de référence, le Fnancal Tmes. Les motvatons sous-jacentes à cette -23-

mesure résultent des travaux de recherche dans le domane de la psychologe cogntve. L étude du len entre cette mesure de sentment médatque et les rentabltés boursères des entreprses européennes conforte l explcaton comportementale de l évoluton des cours des actons. En effet, nos résultats attestent d une capacté prédctve de la mesure de sentment médatque. Par alleurs, son effet sur les rentabltés est plus prononcé pour les frmes de pette talle - plus dffcles à arbtrer ou évaluer et donc plus sujettes à l nfluence du sentment des nvestsseurs. L effet du sentment pessmste apparaît plus mportant : cette asymétre s nscrt dans la lgnée des résultats relevés en psychologe cogntve, ndquant une plus grande mportance des événements de nature négatve dans un processus de prse décson (Johnson et Tversy, 1984; Peeters et Czapns, 1990). En outre, un accrossement de l ndcateur de sentment médatque pessmste (optmste) entraîne une basse (hausse) des cours des actons à court terme, suve d une hausse (basse) dans le moyen terme. Cette correcton des prx des actons corrobore les résultats de l approche comportementale de De Long et al (1990) ou encore de Baer et Wurgler (2006, 2007). Le chox de mener une analyse transnatonale et européenne a perms d ntrodure une dmenson culturelle dans notre analyse. Il s avère que la culture natonale exerce une nfluence notable sur la relaton entre le sentment des nvestsseurs et les rentabltés boursères. Ans, elle vent sot atténuer, sot exacerber l nfluence du sentment. En effet, l effet du sentment est plus prononcé dans les pays où les ndvdus sont culturellement plus enclns à être affectés par des bas psychologques (sur-confance, comportements grégares, etc.). Une perspectve de recherche ntéressante conssterat à étuder l nfluence du contenu des nouvelles ssues d autres médas. En effet, Thurman et Myllylaht (2009) étudent le basculement d un journal fnancer fnlandas d une verson paper vers une verson totalement électronque et ls ndquent (p. 699) : «alors que la verson paper dffusat des nformatons relatves aux entreprses et aux marchés, sa verson dgtale se concentre plus sur les centres d ntérêt du lecteur [ ]». Les contenus entre la -24-