CREATION DE VALEUR EN ASSURANCE NON VIE : COMMENT FRANCHIR UNE NOUVELLE ETAPE?

CREATION DE VALEUR EN ASSURANCE NON VIE : COMMENT FRANCHIR UNE NOUVELLE ETAPE? Boulanger Frédérc Avanssur, Groupe AXA 163-167, Avenue Georges Clémenceau 92742 Nanterre Cedex France Tel: +33 1 46 14 43 68 / +33 6 20 26 33 25 e-mal : frederc.boulanger@drectassurance.fr SOMMAIRE La créaton de valeur est à la mode dans le secteur de l assurance depus le mleu des années 90. En 10 ans, des progrès mportants ont été réalsés. Dans cet communcaton nous nous focalserons plus partculèrement sur l assurance non ve qu, selon nous, a encore une étape mportante à franchr pour que la créaton de valeur devenne une réalté dans les entreprses : ntégrer smplement la dynamque de l actvté dans la mesure de la performance fnancère et dans la prse des décsons. En effet, les approches basées sur le bénéfce économque, ou Economc Value Added, ne prennent pas en compte le flux réel des cash-flow pour l actonnare. Ce fasant, elles gnorent des aspects mportants de l actvté tels que le paement des fras d acquston la premère année ou les dfférences de snstralté entre génératons de contrats A l nverse, les modèles à base de cash-flows actualsés, Dscounted Cash- Flows (DCF), donnent, en théore et par essence, des mesures parfates de la valeur mas sont trop complexes à mettre en œuvre pour être effectvement utlsés dans le management quotden d une entreprse d assurance. Dans la premère parte de cette communcaton nous fasons un dagnostc rapde de la stuaton et montrons les apports et les lmtes des approchent basées sot sur le bénéfce économque sot sur des modèles DCF. Dans la deuxème parte nous proposons une réponse, le bénéfce économque «retraté». Nous l étudons à partr de deux exemples qu mettent en évdence, d une part, l mportance du retratement de la dynamque des actvtés dans les comptes en terme de prse de décson et, d autre part, la relatve smplcté de la mse en œuvre du bénéfce économque retraté. MOTS CLEFS Allocaton de captal, Bénéfce économque, Bénéfce économque retraté, Captal économque, Compte de résultat retraté, Coût du captal, Dscounted Cash-Flows, Embedded Value, Economc Value Added, Goodwll, Résultat net retraté, Rsk Based Captal, Valeur (créaton). 1/19

INTRODUCTION Des progrès mportants ont été réalsés dans le management de la valeur en assurance. L ntroducton de la noton de bénéfce économque assocée aux travaux sur le captal et son coût a, en effet, perms de fare des progrès notables. De même, des modèles de calcul de la valeur à base de Dscounted Cash-Flows ont été ntroduts. Nous sommes aujourd hu arrvé à un stade où les modèles développés (par exemple les modèles stochastques de calcul du montant de captal nécessare à une branche d actvté qu permettent de prendre meux en compte le rsque) ont attent un nveau de sophstcaton tel que les entreprses ont du mal à les mettre en œuvre. Avec ce déploement de technque, l objectf d un melleur management de la valeur est-l attent? Sufft-l mantenant d amélorer les modèles exstants afn de meux rendre compte des lens entre les dfférents éléments des comptes? A notre avs non. L objectf de cette communcaton est de montrer comment l est possble de fare des progrès mportants faclement. L approche que nous proposons, le bénéfce économque retraté, consste à prendre en compte la dynamque de l actvté non ve en étudant le flux des cash-flows réels vus de l actonnare et en retratant le compte de résultat afn de tradure les coûts assocés aux décalages temporels dans le résultat net. Ben que smple technquement d un pont de vue actuarel, les progrès obtenus sont, comme le montrera les deux exemples présentés, nettement supéreur à ceux que l on peut attendre de l améloraton des technques utlsées actuellement pour l estmaton du couple «captal, coût du captal». De plus, parce que plus smples que les approches à base de dscounted cash-flows, les entreprses pourront plus faclement se l approprer. Notre propos n est évdement pas de dre qu l ne faut pas contnuer la recherche dans ces domanes passonnants mas d ader les entreprses et les analystes fnancers à avancer sur un sujet mportant pour notre ndustre. Dans la premère parte de notre communcaton, nous ferons le dagnostc de la stuaton actuelle. Nous montrerons d abord l mportance des progrès réalsés en repartant de la stuaton dans laquelle la majorté des entreprses d assurance se trouvaent dans la premère moté des années 90. Nous nous ntéresserons ensute aux lmtes des approches actuelles en montrant sot leur dffculté à rendre compte de la «vrae» cadence des cash-flows pour l actonnare sot les dffcultés auxquelles on peut être confronté lors de leur déploement. Ces dffcultés se retrouvent jusque dans la communcaton fnancère qu fat peu référence à l embedded value et au goodwll en assurance non ve ans que dans la fable valorsaton de ce secteur. Dans la seconde parte nous proposons une méthode qu permet de prendre en compte la dynamque des actvtés non-ve et ans de meux comprendre la créaton de valeur. Cette méthode sera décrte à partr de deux exemples qu permettent d une part de comprendre la méthode proposée et d autre part d en mesurer l apport tant du pont de vue fnancer que dans le management opératonnelle d une actvté non ve. Le premer exemple concerne les fras d acquston et les commssons d apport ; le deuxème concerne la dfférence de snstralté entre les dfférentes génératons qu consttuent un portefeulle d assurance. L ampleur du sujet est telle que nous resterons souvent sur des prncpes généraux. Les personnes ntéressées par le sujet et qu souhateraent aller plus dans le détal pourrons se reporter au lvre que nous avons écrt sur le management de la valeur en assurance [Boulanger, F. & Gres, E., 2003]. 2/19

CREATION DE VALEUR EN ASSURANCE, DIAGNOSITIC Au début des années 90 le management de la valeur dans les entreprse d assurance se lmtat ben souvent à la geston du blan et du compte de résultat de l entreprse. Cette tendance s explque par le fat que la valorsaton de l entreprse est exprmée sous forme du «Prce Earnng Rato» (rato entre la captalsaton boursère et le bénéfce comptable). Cette approche ne rend pas compte de la rentablté effectve de l actvté en donnant une vson qu mélange présent et passé et qu gnore le futur. Ces méthodes comptables ont données leu à des améloratons afn de meux rendre compte de la performance des entreprses d assurance. Même s ces améloratons permettent de fare la part entre présent et passé et donc de meux comprendre la rentablté de l actvté, les approches comptables restent mpussantes à mesurer la créaton de valeur : elles ne prennent pas en compte le coût du captal ; elles gnorent décalage de temps entre le moment où on réalse les nvestssements nécessares pour dégager des bénéfces futurs et le moment où on réalse effectvement ces bénéfces. Les méthodes comptables ne permettent donc pas de prendre les bonnes, du pont de vue de la créaton de valeur, décsons opératonnelles. C est pour apporter une réponse à cette stuaton qu a été ntrodut l Economc Value Added ou bénéfce économque et que les méthodes et modèles d allocaton de captal se sont développés. Ces progrès ont perms de prendre meux en compte le rsque propre de chaque actvté et d amélorer les processus de prse de décson. Toutefos, s appuyant encore sur les données comptables, elles gnorent toujours la dynamque de l actvté et ne prennent pas en compte le rythme réel des cash-flows. Parallèlement, les modèles à base de cash-flows actualsés ont été utlsés. Ces modèles apportent des réponses pertnentes mas leur champ d applcaton reste toutefos lmtés aux analyses stratégques, à l analyse du lancement de nouvelles actvtés ou au rachat d entreprse. Les lmtes des approches comptables Messeurs Hoyt et Treschmann [Hoyt, R.E. & Treschmann, J.S., 1991] ont voulu comparer la rentablté «comptable» et la rentablté des actons de socétés d assurance aux États- Uns. Ils défnssent la rentablté, d'une part de façon comptable, en rapportant le résultat net aux fonds propres comptables et, d'autre part, de façon fnancère en consdérant la varaton de valeur de l'acton. L'analyse sur la pérode 1973 à 1987 ne fat ressortr aucune corrélaton sgnfcatve entre les deux mesures. Par alleurs, elle met en évdence la très fable volatlté des résultats comptables, ce qu démontre clarement les pratques comptables de lssage des résultats, notamment par le jeu des provsons technques. Les prncpales lmtes qu peuvent explquer cette absence de corrélaton sont : Les nvestssements commercaux. Les fras d acquston et les commssons d apport représentent une charge de l exercce pour l entreprse d assurance. Ce prncpe se tradut par exemple par une détéroraton des bénéfces comptables quand une entreprse décde d nvestr dans un développement commercal qu, normalement, contrbue à l augmentaton de la valeur de l entreprse. Exercce courant et exercces antéreurs. Les états comptables rendent compte de ce qu s'est produt par le passé et non de ce qu peut se passer dans l avenr. Le résultat de l exercce ntègre les bons ou mals et les produts fnancers sur les provsons pour snstres à payer correspondant à des exercces antéreurs. 3/19

Les produts fnancers et plus-values latentes. Ils correspondent à des nvestssements passés dont les rendements ne rendent pas compte des rendements futurs que l on peut attendre du placement des cash-flows de l exercce courant. Par alleurs, le prncpe de Far Value (comptablsaton en valeur de marché) aboutt à d'mportantes fluctuatons du résultat qu ont peu à vor avec la créaton de valeur 1. Flux comptables et flux réels. Les produts et les charges sont comptablsés ndépendamment des flux réels de trésorere. Par exemple, les cotsatons encassées devant couvrr des rsques au cours de la pérode comptable suvante ne sont pas consdérées comme des produts avant cette pérode. Coût du captal. Le résultat comptable donne une mesure absolue de la proftablté sans référence à un objectf de rentablté. Il ne permet donc pas de savor s l exercce permet de rémunérer «convenablement» le captal que l actonnare a nvest dans l entreprse. Les améloratons des méthodes comptables La plupart des nconvénents qu vennent d'être décrts peuvent fare l'objet d'améloratons. Séparaton entre exercce courant et exercces antéreurs. Afn d'analyser la rentablté d'une socété ou d'une branche, l est courant de voulor gnorer l'ncdence des exercces antéreurs, en ne retenant que la charge de snstres de l'exercce de survenance analysé et en gnorant les bon ou mal dus aux exercces antéreurs. Normalsaton des produts fnancers. Les produts fnancers résultent d un taux de rendement sur un montant d actfs correspondant au montant des provsons technques. Concernant le taux, l faut applquer un taux de placement fnancer normalsé, en foncton par exemple des taux courants tels qu'ls sont observés, ou futurs tels qu'ls sont estmés et non le taux observé qu est ssu du rendement d'actfs lés à des nvestssements passés. Concernant le montant d'actfs l faut un nveau correspondant à une actvté stable. En effet, en pérode de développement, le montant effectf est nféreur au montant correspondant à une actvté stable et, en pérode de décrossance, l est supéreur venant ans détérorer, respectvement amélorer, le résultat comptable sans que la rentablté des opératons ne sot pour autant modfée. Flux comptable, flux réels et coût du captal. La prse en compte des produts fnancers bruts gnore le coût lé à l'mmoblsaton du captal. L'assureur dommages n'a pas, en général, le drot de calculer ses provsons en tenant compte des produts fnancers qu'l percevra grâce au placement des actfs qu vennent en représentaton des engagements technques. Il ne peut pas, pour calculer ses provsons, actualser ses flux de paement futurs. Il dot attendre le règlement effectf et progressf des snstres pour dégager ses bénéfces. C'est le coût de cette attente, qu n'est pas rémunéré. Le coût de l mmoblsaton du captal sur les produts fnancers pour deux cadences dfférentes de règlements de snstres, respectvement 1,5 an et 4 ans de déla moyen de règlement, est respectvement de 11,2% et 26,5% (pour le détal du calcul vor [Boulanger, F. & Gres, E., 2003] page 31-32). Malgré ces améloratons, ces approches ne permettent toujours pas de dégager une vson dynamque pour antcper les conséquences futures des décsons actuelles, n les rsques qu leur sont lés. De plus, la mse en œuvre de ces technques est tellement complexe que le passage aux approches fnancères peut smplfer l analyse de la rentablté. Mas, l assureur ne peut gnorer les règles comptables qu s mposent à lu et dovent être ntégrées comme contrantes, contrantes prudentelles qu dovent être supportées par le clent et rémunérées par un résultat supéreur. 4/19

Le bénéfce économque, le captal économque et le coût du captal L objectf du bénéfce économque est d analyser la créaton de valeur au cours d une pérode donnée, c est-à-dre le bénéfce dégagé au-delà du coût du captal nvest. Cette valeur créée est égale au résultat net après mpôts (RN) duquel on soustrat la rémunératon du captal qu s exprme comme le produt du montant de captal (A) par le coût du captal (CC) : Bénéfce Economque = RN CC (1) L utlsaton de cet ndcateur nécesste donc le calcul du coût du captal d une part et, d autre part, du montant de captal à allouer à une actvté. La queston du coût du captal a d abord été étudée aux USA dans les années 80 afn de calculer le juste nveau de proft pour l assurance automoble oblgatore (pour une analyse de ces travaux vor par exemple [Boulanger, F. & Tran Van Leu, L., 1994]). Parallèlement, des études sur le montant de captal nécessare ont été réalsées par la «Natonal Assocaton of Insurance Commssoners» (NAIC) avec notamment le Rsk-Based Captal qu repose sur le rsque de rune et qu est encore utlsé, moyennant des adaptatons, par les agences de notaton. Le lecteur ntéressé par cette méthode pourra se reporter aux parutons offcelles de la NAIC ou aux nombreux artcles parus à ce sujet (vor par exemple l artcle «Rsk-Based Captal n General Insurance», [Hooker, N.D., Bulmer J. R. & all., 1995]). Des améloratons ont été par la sute apportée en ntrodusant des modèles stochastques qu permettent d avor une melleure compréhenson et prse en compte des rsques et de leurs nterdépendances. Deux approches s opposent toutefos : La premère que nous qualferons de prudentelle qu se focalse sur la probablté de rune et qu donne la vox de l assuré ; La seconde plus fnancère qu repose sur la capacté à dversfer le rsque par rapport aux marchés fnancers et qu donne la vox de l actonnare. Messeurs Borde et Prum [Borde, Ph. & Prum, F.-J., 1998] ont comparé les deux approches et montré les dfférences mportantes qu l y a entre les résultats obtenus. Les écarts varent d une branche à une autre. Par exemple, en assurance Santé, le captal économque est nettement nféreur au captal prudentel. Cette dfférence entre les branches est un avantage pour les groupes dversfés qu peuvent optmser l allocaton aux dfférentes branches dans le cadre de la contrante réglementare globale. Par exemple, une socété ne fasant que de l assurance santé sera pénalsée du fat de la marge de solvablté réglementare par rapport à la branche santé d un groupe dversfé. Nous avons montré que l opposton apparente entre le pont de vue de l actonnare et celu de l assuré pouvat être théorquement résolue [Balleul, B., Boulanger, F. & Tran Van Leu L., 2000], même s, dans la pratque, la queston est nettement plus délcate notamment pour les partculers qu ne sont pas capables d apprécer le rsque d nsolvablté. C est pourquo la réglementaton et le contrôle sont auss mportants. Alors quelle approche retenr? Chacune a sa légtmté propre et aucune n est supéreure à l autre n ne se substtue à l autre. De plus, l utlsaton de dfférentes méthodes permet de rédure les dffcultés lées à la plus ou mons grande robustesse des approches utlsées (approxmaton, estmaton ). En pratque, c est ben la confrontaton des résultats obtenus qu vent almenter la réflexon du management dans son chox d allocaton. Pour une analyse détallée de ces questons le lecteur peut se reporter aux chaptres 2.4 et 2.5 de «Assurance et Management de la Valeur» [Boulanger, F. & Gres, E., 2003]. Ayant calculé le captal alloué à/nvest dans une actvté et son coût, l est possble d utlser le bénéfce économque. L ntroducton du couple «captal nvest, coût du captal» permet à l entreprse de prendre de melleures de décson. Par exemple, sot une entreprse qu utlse 5/19

comme crtère de décson pour ses nvestssement le rato résultat net après mpôts sur captal nvest (taux de rendement sur les captaux nvests TRCI = RN/A) et dont le taux de rendement sur les captaux nvests est supéreur au coût du captal (c est-à-dre une entreprse qu crée de la valeur au sens du bénéfce économque). Elle décderat de ne pas nvestr dans un projet créateur de valeur (TRCI>CC) dont le TRCI est nféreur à celu de l entreprse parce que le taux de rendement après nvestssement serat nféreur à celu avant nvestssement. Inversement, sot une entreprse ayant un taux de rendement sur captaux nvests nféreur au coût du captal (c est-à-dre une entreprse qu détrut de la valeur au sens du bénéfce économque). Elle décderat de se développer dans certanes actvtés pour amélorer son rendement et ce même s celles-c sont, elles auss, destructrces de valeur. En pratque, le bénéfce économque permet de mettre en évdence quatre nouveaux levers d améloraton de la rentablté de l entreprse : Accroître le résultat net plus que le coût du captal en nvestssant sur des actvtés dont le rendement sur captaux nvests est supéreur au coût du captal. Rédure le coût du captal plus que le résultat net en supprmant les nvestssements dont le rendement sur captaux nvests est supéreur au coût du captal. Ratonalser les actfs peu ou pas performants afn de rédure le coût du captal plus que le résultat net. Rédure le coût du captal en restructurant le captal ou en modfant le profl des rsques. Toutefos, le bénéfce économque étant drectement lé au résultat net, les lmtes des méthodes «comptables» se retrouvent c et les retratements présentés précédemment et les lmtes restent auss. La valeur ou méthodes à base de dscounted cash-flows La melleure soluton pour mesurer la créaton de valeur consste à prendre comme outl de mesure la valeur elle-même, c est-à-dre la somme des flux futurs pour l actonnare (y comprs les varatons des fonds propres) 2 actualsés au coût du captal. Cette mesure est la melleure soluton car elle est la seule à prendre en compte l ensemble des flux et leur date de dsponblté. La valeur d'une décson est égale à la valeur actuelle de l'ensemble des flux de trésorere (pour l'actonnare) ndut par cette décson, y comprs le captal mmoblsé pour la couverture des engagements. L'analyse de sa rentablté est analogue à celle que recommande la théore fnancère pour évaluer un projet d'nvestssement. Tous les flux pour l'actonnare, y comprs les flux (par conventon négatfs) d'nvestssement, sont actualsés à un taux qu tent compte du coût du captal pour l actonnare. S la valeur actuelle nette de l'ensemble de ces flux est négatve, la décson est jugée non rentable et dot être rejetée. S elle est nulle, l'actonnare est ndfférent à sa mse en place. S elle est postve, la rentablté est jugée satsfasante et la décson dot être prse. Cette approche est orentée vers le futur. Le passé est gnoré, seule sa synthèse, au travers de la stuaton présente et des projectons, est prse en compte. Au moment où de nouvelles mesures sont envsagées, l'entreprse, qu'l s'agsse de la compagne d'assurance, ou d une de ses actvtés, a une valeur pour l'actonnare. Cette valeur est égale à la somme des flux futurs actualsés au coût du captal s l entreprse ne fat ren. Après applcaton des nouvelles mesures, la sére des flux futurs est modfée. La décson est comparable à un projet d'nvestssement où l'nvestssement ntal est égal à la valeur de l'entreprse avant modfcatons, et les flux futurs sont cette nouvelle sére. En effet, les deux projets étant ncompatbles, pour obtenr cette nouvelle sére de flux, l'actonnare dot 6/19

renoncer à la sére de flux qu'l aurat obtenue en l'absence de modfcatons. Les modfcatons dovent être applquées quand la valeur actuelle nette du projet, c'est-à-dre compte tenu de l'nvestssement ntal, est postve. Le melleur projet est celu dont la valeur actuelle nette est la plus élevée. Un projet dont la valeur actuelle nette est postve augmente d'autant la valeur de l'entreprse. La melleure décson est donc celle qu augmente le plus la valeur de l'entreprse. Une entreprse orentée vers la créaton de valeur devrat prendre ses décsons, y comprs opératonnelles, selon le prncpe c-dessus. Pour un exercce donné, la rentablté est égale à la valeur créée au cours de l exercce, c està-dre la dfférence en valeur actuelle entre, d une part, la valeur de fn d année augmentée du cash-flow dsponble de l exercce et, d autre part, la valeur de début d année. C est auss, la somme des valeurs des dfférentes décsons prses lors de l exercce. Cette approche est la melleure d un pont de vue théorque. Toutefos, sa mse en œuvre est complexe et nécesste de fare des projectons de cash-flows pour la stuaton actuelle et pour chacune des décsons envsagées. Cela fat qu aujourd hu une telle approche n est pas mse en œuvre pour l ensemble des décsons : elle n est par exemple pas adaptée pour l nspecteur commercal qu dot décder de l allocaton des budgets commercaux. De plus, concernant des cash-flows futurs, ce calcul repose forcément sur des hypothèses : quelle sera l évoluton de la part de marché? Comment se comportera la concurrence? La rchesse et la varété de la réalté sont telles que chacun peut estmer, nterpréter la valeur en foncton de ses désrs, de ses crantes, de ses fantasmes. Il n'exste donc pas une Valeur vrae et accessble, l n y en a que des estmatons, c est-à-dre des valeurs. Il n y a pas une Valeur absolue et unque, mas unquement des valeurs relatves et ndvduelles. La Valeur, en tant que grandeur représentatve de la rentablté de l entreprse, est un déal, en pratque, naccessble aux actonnares, aux chefs d entreprse, aux managers et aux salarés. La valeur est donc un outl adapté à une analyse quanttatve des dfférents levers de créaton de valeur, à la défnton de la stratége de l entreprse au lancement ou à l acquston de nouvelles actvtés. En revanche, l est dffcle de l utlser pour manager l entreprse au quotden. La créaton de valeur, dx ans après Les entreprses d assurance non ve ont fat des progrès mportants quant à la mesure de leur performance. Avec les nouveaux outls, elles ont une melleure compréhenson des rsques et de la créaton de valeur. Le bénéfce économque présente l avantage d ntrodure le coût du captal et le montant de captal alloué ce qu permet de ben défnr l objectf en terme de proftablté. Toutefos, l est lmté par les nsuffsances des mesures comptables qu gnorent le coût du temps et qu sont tournées vers le passé. La valeur est par essence la melleure approche pour rendre compte de la créaton de valeur d une actvté. Elle s applque ben à des stuatons dans lesquelles on souhate avor une vson globale de l actvté afn de fare des modfcatons profondes : changement de stratége, lancement d une nouvelle actvté En revanche, du fat de sa complexté, du nombre des hypothèses elle est mal adaptée à un mangement opératonnel de la valeur. En terme de résultat, ces deux approches ont des mpacts lmtés. En effet, l mpact d une approche est le produt de deux éléments : l adéquaton, ou la qualté, de l approche par rapport à la queston posée et l appropraton de l approche par l entreprse. 7/19

Certes, l améloraton des méthodes de calcul du captal alloué et de son coût permettra de fare meux ce que l ont fat déjà, ce qu est nécessare et mportant, mas ces améloratons n apporteront pas de réponses aux lmtes mentonnées c-dessus et ne permettront donc pas d amélorer l mpact. Aujourd hu, s nous voulons un management de la valeur qu at un mpact plus mportant sur les entreprses, l faut, à notre avs, chercher dans d autres drectons et proposer des solutons qu donnent une mesure plus juste de la créaton de valeur tout en étant smples à utlser afn qu elles pussent se dffuser dans l entreprse. LE BENEFICE ECONOMIQUE RETRAITE Face à ce dagnostc, nous avons réfléch à une soluton qu conserve les avantages des réponses exstantes tout en en gommant le plus possble les nconvénents. Sute à ce traval, nous avons développé le concept de bénéfce économque retraté qu permet de trater, auss smplement que possble, les questons opératonnelles : quel est le tarf commercal optmal? l acton de fdélsaton est-elle créatrce de valeur? Son applcaton permet d obtenr un résultat très proche de celu que l on obtendrat avec l utlsaton de la valeur. C est cette soluton que nous présentons dans cette seconde parte à partr de deux exemples. Nous allons repartr du compte de résultat d une entreprse d assurance non ve. De manère smplfée, le compte de résultat peut se mettre sous la forme : Tableau 1 : Compte de résultat smplfé Cotsatons acquses CA Charge de snstres estmée défntve CHSIN Résultat technque brut = RT Fras de geston FG Fras d acquston net de la varaton des FAR FA Produts fnancers + RF Solde de réassurance REASS Résultat avant mpôts sur les socétés = RAVIS Impôts sur les socétés IS Résultat net = RN Pour mesurer la rentablté, le compte de résultat dot être retraté afn de meux refléter la performance économque de l actvté. Les retratement para-comptables prélmnares Comme pour le calcul du bénéfce économque, l est mportant d applquer des retratements para-comptables. Nous allons dans ce premer paragraphe les passer en revue et ajouter des compléments ndspensables pour l analyse des portefeulles sur lesquels on observe de fortes évolutons. ) La charge de snstres qu apparaît dans les comptes est la charge y comprs les résultats sur les exercces antéreurs. Auss, le premer retratement consste-t-l à prendre pour la charge des snstres la charge de l exercce courant hors bon ou mal. Ce fasant, la charge de l exercce dot correspondre à la charge ultme ou 50/50. En effet, les bon-mal correspondent à une geston plus ou mons prudentelle et à un management du résultat ; c est un chox des actonnares qu ne dot pas être prs en compte dans le calcul de la rentablté. 3 Enfn, comme l objectf est de connaître la proftablté de l actvté, l est nécessare de 8/19

passer à la charge ultme probable afn de retrater le résultat de l mpact des snstres graves de l exercce, c est-à-dre rédure la charge en cas de présence de tels snstres ou l augmenter en cas d absence. 4 En cas de portefeulles dont l ancenneté moyenne vare, l est nécessare de corrger la charge observée afn de tenr compte des dfférences de snstralté en foncton de l ancenneté des contrats. En effet, un portefeulle qu vellt vot sa snstralté rédure et donc son résultat net augmenter, mas cette améloraton du résultat net n est pas due à une melleure rentablté de l actvté mas au fat que l entreprse réalse une parte de la valeur de son portefeulle. ) Les fras généraux ne nécesstent pas de retratement partculer. Il est toutefos mportant de s assurer qu ls ne sont pas mpactés par des nvestssements exceptonnels ne correspondant pas à l explotaton «normale» (geston, mantenance, évoluton) ou ben qu ls ne sont pas anormalement bas du fat d un sous nvestssement chronque qu fat que l explotaton n est pas durable ans. Dans notre exemple nous avons prs un montant fxe (2 untés) plus un pourcentage (8%) des cotsatons acquses (par exemple les fras lés à l encassement / décassement). 5 ) Les fras d acquston nets de la varaton des fras d acquston reportés correspondent aux fras engagés par l entreprse pour générer la part de cotsatons acquses correspondant aux affares nouvelles de l exercce. En cas d un portefeulle en run-off cette charge est nulle ce qu se tradut par une forte augmentaton du résultat net ; en cas de forte crossance de l actvté cette charge est mportante ce qu peut se tradure par des pertes. Cela veut-l dre qu l falle mettre toutes les socétés en run-off! Non, c est pourquo, afn d avor une vson de la rentablté, l faut prendre les fras qu permettent de mantenr la talle de l actvté : pas d nvestssement supplémentare, pas de réalsaton de la valeur du portefeulle. Dans notre exemple, nous avons retenu un montant correspondant à 7,5 untés des cotsatons acquses. v) Les produts fnancers dovent être, eux auss, retratés. Le montant à prendre dot être calculé par applcaton d un taux standard aux captaux mmoblsés augmentés des provsons technques et dmnués du beson en fond de roulement. Le taux de produts fnancers et le montant de captal mmoblsé retenus dovent être cohérents avec le coût du captal et correspondre au rendement moyen d un portefeulle présentant le rsque rémunéré dans le coût du captal (4,5% dans notre exemple, sot le taux sans rsque plus un pont). Les captaux mmoblsés correspondent au captal économque de l actvté étudée. Dans notre exemple nous avons prs les fonds propres réglementares augmentés de 100%, sot 32% des cotsatons acquses. Les provsons technques se décomposent en provsons pour prmes non acquses (PNAP) et provsons pour snstres à payer (PSAP). Comme pour les fras d acqustons, les provsons technques dovent correspondre à un portefeulle stable. En effet, en pérode de crossance, le montant de provsons rapporté aux cotsatons acquses est fable et, nversement, en pérode de décrossance, le rato est élevé, et ce tant pour les PNAP que pour les PSAP. Concernant les PNAP, le calcul se fat sur la base du taux de report observé sur le portefeulle (25% pour notre exemple) et des cotsatons acquses. Concernant les PSAP, l convent de prendre des provsons calculées sur la base de la charge probable défntve (50/50) 6. Le montant de PSAP dot être calculé sur la base de la cadence des règlements de l actvté et peut s exprmer comme un pourcentage de la charge de snstres probable défntve (120% dans notre exemple). Enfn, le beson en fond de roulement s exprme souvent en foncton des cotsatons acquses dans la mesure où encassement et décassement sont plus ou mons drectement lés aux cotsatons acquses (15% dans notre exemple). Les produts fnancers prs en consdératon dans le compte retraté s exprment 9/19

donc comme un pourcentage des cotsatons acquses plus un pourcentage de la charge des snstres. Nous avons la relaton suvante : RF=TX1RF x CA+TX2RF x CHSIN (2) Sot dans notre exemple : RF=1,89% x CA+5,40% x CHSIN (2 ) v) Le solde de réassurance est, comme pour les snstres, tous exercces et encore plus dépendant des snstraltés partculères de l année dans la mesure où la réassurance s applque par essence sur une classe de snstres exceptonnels et pour lesquels la lo des grands nombres ne s applque pas (snstres graves, catastrophes naturelles). Il convent donc de prendre l espérance du solde de réassurance qu, de manère smplfée, peut-être consdéré comme proportonnel aux cotsatons cédées et donc aux cotsatons acquses. Dans notre exemple nous avons prs un solde égal à 1,5% des cotsatons acquses. Pour certanes études, l peut être nécessare de prendre une modélsaton plus détallée. v) L mpôt sur les socétés dffère ben souvent du taux normal. Cette dfférence est par exemple due à l utlsaton de reports défctares. Pour analyser la rentablté, l ne faut pas tenr compte de ces effets et prendre le taux normal, sot dans notre exemple 33,33%. Sur la base de ces hypothèses, nous avons le compte de résultat après retratement paracomptable suvant : Tableau 2 : Compte de résultat après retratement para-comptable, exemple Cotsatons acquses 100,0 Charge de snstres estmée défntve 81,0 Résultat technque brut = 19,0 Fras de geston 10,0 Fras d acquston net de la varaton des FAR 7,5 Produts fnancers + 6,3 Solde de réassurance 1,5 Résultat avant mpôts sur les socétés = 6,3 Impôts sur les socétés 2,1 Résultat net retraté = 4,2 Le rato combné brut de réassurance est de 98,5%. Notons que dans le cas d une actvté stable le compte de résultat c-dessus est dentque ou très proche du compte de résultat comptable. La queston que se pose le manager est de savor s une telle actvté est créatrce de valeur. Une réponse consste à calculer le bénéfce économque correspondant à ce compte de résultat retraté, c est-à-dre le résultat net retraté dmnué du coût du captal (montant de captal alloué à l actvté, 32% des cotsatons acquses, multplé par le coût du captal) et à regarder s le résultat est postf. Sur la base d un coût du captal de 12%, nous obtenons un bénéfce économque retraté égal à +0,3 (sot 1,1% du captal alloué) ; l actvté dégage donc une rémunératon supéreure au coût du captal, elle crée donc de la valeur. 7 Avec les retratements fats dans ce paragraphe nous avons commencé à aborder l aspect dynamque en nsstant sur la nécessté de prendre en compte dans le retratement la varaton de la talle du portefeulle. 8 Toutefos, le compte c-dessus fat encore la moyenne entre les dfférentes génératons de contrats du portefeulle alors que leurs rentabltés respectves peuvent varer fortement. Le compte c-dessus contnue donc d gnorer la dmenson temps, 10/19

la dynamque d une actvté d assurance. Ce fasant, le bénéfce économque qu lu est assocé ne donne pas une vson juste de la créaton de valeur. Les retratements lés à la dynamque de l actvté : les fras d acquston Dans les fats, le compte de résultat du tableau 2 c-dessus peut correspondre à deux stuatons dfférentes. La premère correspond à un mode de dstrbuton par un réseau rémunéré une commsson dont le taux est fxe sur la durée de ve des contrats. La seconde correspond à un mode dstrbuton où les fras d acquston sont payés l année où le contrat entre en portefeulle (par exemple la dstrbuton drecte où va des ntermédares qu perçot une commsson d apport). Dans le premer cas, le montant des fras d acquston, et donc le résultat, ne vare pas dans le temps. Dans le second cas, la premère année de ve du contrat, le résultat est nféreur à celu observé dans le compte de résultat du tableau 2 (moyen des génératons) ; les années suvantes le résultat est supéreur. Cela sgnfe que, dans le second cas, l actonnare accepte de fare un nvestssement la premère année afn d avor les résultats des années suvantes. L actvté rémunère-t-elle cet nvestssement? Comment peuton prendre en compte cette réalté de manère smple? S nous comparons les deux stuatons nous avons, du pont de vue de l actonnare, deux séres de cash-flows dfférentes : Graphque 1 : Comparason des cash-flows lés aux fras d acquston pour deux modes de dstrbuton dfférents 0-10 -20-30 -40 Commssons récurrentes 1ère année 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Dans le cas de commssons récurrentes la charge (cash-flow négatf) décroît d année en année du fat de la basse de la probablté de surve d un contrat en portefeulle elle démarre à 5 (7,5 dmnué de l mpôt sur les socétés de 33,33%). Dans le cas de fras d acquston supportés en totalté la premère année nous avons un cash-flow négatf l année 0 pus ren les années suvantes. Pour calculer ce cash-flow de premère année, l faut calculer les fras d acquston de premère année en foncton des fras d acquston observés dans les comptes. Nous avons la relaton suvante : FA0 FA = (3) p = 0 où FA sont les fras d acquston observé dans les comptes FA 0 sont les fras d acqustons de premère année p est la probablté qu un clent sot encore présent l année. 11/19

Dans notre exemple, le taux de chute des contrats est de 15% par an. Les fras d acquston de premères sont donc amorts en 6,67 ans, durée de ve moyenne d un contrat, d où un montant de premère année de 50 ; sot un cash-flow de premère année de -33,33 après mpôt sur les socétés. Par défnton (équaton 3), la somme des cash-flows de la premère stuaton est égale à la somme des cash-flows de la seconde. En revanche, les coûts pour l actonnare sont dfférents du fat de la valeur temps. S on actualse les deux séres de cash-flows au coût du captal nous obtenons dans le premer cas -20,7 et dans le second -33,33. Pour tenr compte de l avance fate par l actonnare des coûts d acquston l faut retrater la charge lée aux fras d acquston FA dans le compte de résultat. En effet, pour que les deux stuatons soent équvalentes pour l actonnare, l faut dans le second cas majorer la charge observée dans le compte d explotaton afn que les deux valeurs actuelles sot dentque. Plus précsément, on calcule un équvalent annuel de fras d acquston tel que sa valeur actuelle probable actualsée au coût du captal sot égale au coût d acquston de premère année. = p FA 0 FAretratés (4) = (1 + CC) 0 Ce calcul revent à augmenter les fras d acquston réels. En effet, au leu de dvser le coût d acquston par l espérance de ve du contrat, on prend la valeur actuelle au coût du captal de la durée de ve. FAretratés p = p (5) 9 FA 1 CC = 0 ( + ) = 0 Dans notre exemple la majoraton dot être égale à 33,33/20,7-1 sot 60,7%. S nous applquons cette majoraton aux fras d acquston du compte de résultat retraté c-dessus, nous obtenons un nouveau comte de résultat qu ntègre la dmenson dynamque de l actvté : Tableau 3 : Compte de résultat après retratement des fras d acquston (les montants en gras sont les montants retratés) Cotsatons acquses 100,0 Charge de snstres estmée défntve 81,0 Résultat technque brut = 19,0 Fras de geston 10,0 Fras d acquston net de la varaton des FAR 12,1 Produts fnancers + 6,3 Solde de réassurance 1,5 Résultat avant mpôts sur les socétés = 1,7 Impôts sur les socétés 0,6 Résultat net retraté = 1,1 Le résultat net retraté lorsque l on ntègre la dynamque lé aux fras d acquston passe de 4,2 à 1,1 et le nouveau bénéfce économque retraté est égal à -2,7 (sot -8,4% du captal mmoblsé). En ntégrant la dynamque lée aux fras d acquston à l analyse de la rentablté, on se rend compte que l actvté est fortement destructrce de valeur et non pas créatrce de valeur comme les comptes pouvaent le lasser penser. L erreur commse en gnorant cette dynamque de l actvté et en ne regardant que les résultats comptables change radcalement l apprécaton. Pour revenr à une stuaton créatrce de valeur, c est-à-dre un 12/19

bénéfce économque postf, et en supposant qu l n y a pas d élastcté aux prx, l faudrat majorer les cotsatons de 5,3%. Dans ce cas, le compte de résultat serat : Tableau 4 : Compte de résultat après majoraton des tarfs pour que l actvté sot créatrce de valeur en prenant en compte le retratement des FA Vson Dyna. Statque Cotsatons acquses 105,3 105,3 Charge de snstres estmée défntve 81,0 81,0 Résultat technque brut = 24,3 24,3 Fras de geston 10,4 10,4 Fras d acquston net de la varaton des FAR 12,1 7,5 Produts fnancers + 6,4 6,4 Solde de réassurance 1,6 1,6 Résultat avant mpôts sur les socétés = 6,6 11,1 Impôts sur les socétés 2,2 3,7 Résultat net = 4,4 7,4 Le nouveau compte de résultat avec retratement des fras d acquston permet de vérfer qu à ce nveau de prx l actvté est de nouveau créatrce de valeur (vson dynamque). S mantenant, on revent au compte de résultat sans retratement (vson statque qu correspond à la mesure comptable), la rentablté apparente semble mportante pusque le résultat net rapporté au captal mmoblsé (TRCI) est de 22% sot un taux nettement supéreur au coût du captal. De même, le rato combné de l actvté est de 94,0%, sot 4,5 ponts de mons que celu avant l augmentaton des tarfs. S nous revenons à la comparason des deux modèles de dstrbuton (commssons récurrentes versées à un ntermédare ou fras d acquston payés la premère année) l faudrat en réalté fare le retratement dans les deux cas. En effet, les fras d acquston sont toujours supportés la premère année mas pas par le même acteur. Dans le cas de commssons, c est l ntermédare qu fat l nvestssement, dans l autre c est l entreprse d assurance. Dans le premer cas, c est l ntermédare qu dot rémunérer l nvestssement va une augmentaton de ses commssons, dans le second cas, c est l entreprse d assurance qu dot rémunérer son nvestssement va une augmentaton de son résultat. Dans les deux cas l faut majorer le tarf sot pour pouvor augmenter les commssons (compte de résultat de gauche du tableau 4) tout en contnuant de créer de la valeur sot pour augmenter le résultat net (compte de résultat de drote du tableau 4). Les deux solutons sont équvalentes du pont de vue de l actonnare qu rémunère son captal de manère satsfasante. Ce fasant, nous venons de démontrer qu l est normal, d un pont de vue purement fnancer, d avor un rato combné plus élevé lorsque l on fat de la dstrbuton avec des réseaux qu fnancent les fras d acqustons et qu sont rémunérés par des commssons récurrentes (98,3% dans notre exemple) que lorsque l entreprse supporte drectement les fras d acquston (94% dans notre exemple). Voulor avor le même rato condurat à ner les dfférences et donc à pénalser : la dstrbuton ntermédée en voulant rédure les commssons et donc la capacté des ntermédares à nvestr dans le développement 10, la dstrbuton drecte (marketng drect mas auss la dstrbuton par des salarés de l entreprse) en redstrbuant le proft aux clents au détrment de l actonnare qu vot la valeur de son actf dmnuer. 13/19

Les retratement lés à la dynamque de l actvté : la sur-sntralté des contrats récents Un deuxème élément mportant à prendre en compte dans l analyse d une actvté d assurance non-ve est la sur-snstralté des contrats les plus récents par rapport au portefeulle moyen et, corollare, la plus fable snstralté des contrats les plus ancens. Dans cette stuaton, le résultat des génératons récentes est nféreur à celu observé dans le compte de résultat toutes génératons confondues (tableau 2) et le résultat des génératons ancennes supéreur. Cela sgnfe que l actonnare accepte de fare un nvestssement les premères année afn d avor les résultats des années suvantes ; dynamque qu n apparaît pas drectement à la lecture des comptes. Comme pour les fras d acquston, l actvté rémunèret-elle cet nvestssement? Comment peut-on prendre en compte cette réalté de manère smple? S nous comparons deux stuatons : charge de snstres constante tout au long de la ve d une génératon d une part, et charge de snstres qu basse avec l ancenneté de la génératon et prenant une moyenne dentque, d autre part, nous avons, du pont de vue de l actonnare, deux séres de cash-flows dfférentes : Graphque 2 : Comparason des cash-flows lés à deux répartton de snstralté 100 Snstralté constante 100% Snstralté 90 80 70 Sur-snstralté Probablté de surve 75% 50% 25% Probablté de surve 60 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 0% S, en moyenne, les séres sont équvalentes : 1 S = ps (7) = 0 p où = 0 p est la probablté d être encore en portefeulle la ème année ; S est la charge snstre d un contrat la ème année Lorsque l on prend en compte le coût du captal, c est-à-dre lorsque l on calcule la valeur moyenne actualsée des charges de snstres : 1 1 p S (8) 1 = 0 ( 1 + ) p CC = 0 1 + CC ( ) Les séres ne sont plus équvalentes : la valeur moyenne actualsée dans le premer cas (81 dans notre exemple) est nféreure à celle calculée dans le second cas (84,3). Pour analyser la rentablté de l actvté et prendre en compte le coût du captal, l faut majorer la charge de snstres observée : 14/19

= 0 = 0 p ( 1+ CC) S corrgé = (9) 1 p S ( 1+ CC) Dans notre exemple nous obtenons une majoraton de 4,1% (84,3/81-1). Le retratement ne s arrête toutefos pas là. En effet, l augmentaton apparente de la charge des snstres dot se tradure par une augmentaton proportonnelle des provsons pour snstres à payer et donc du montant des produts fnancers assocés. Une étude précse, nécessterat d analyser l mpact de ce retratement sur les autres lgnes du compte de résultat. En effet, la majoraton a vrasemblablement un effet sur les fras de geston dans la mesure où les fras de gestons des snstres devraent être plus mportant les premères années. Inversement, le solde de réassurance devrat s amélorer dans la mesure où on dot transférer plus de charge au réassureur les premères années. Toutefos, ces deux éléments sont du second ordre et se compensent pour parte. Auss, ne pas les prendre en compte ne change pas, sauf cas partculers, la concluson et l ordre de grandeur des résultats. S nous applquons ces correctfs au compte de résultat du tableau 2, nous obtenons : Tableau 5 : Compte de résultat après retratement pour sur-snstralté Vson Statque Dyna. Cotsatons acquses 100,0 100,0 Charge de snstres estmée défntve 81,0 84,3 Résultat technque brut = 19,0 15,7 Fras de geston 10,0 10,0 Fras d acquston net de la varaton des FAR 7,5 7,5 Produts fnancers + 6,3 6,4 Solde de réassurance 1,5 1,5 Résultat avant mpôts sur les socétés = 6,3 3,1 Impôts sur les socétés 2,1 1,0 Résultat net = 4,2 2,1 Le résultat net passe de 4,2 dans la vson statque à 2,1 en ntégrant la dynamque de l actvté et le nouveau bénéfce économque retraté est égal à -1,8 (sot -5,4% du captal mmoblsé). En ntégrant la dynamque lé à la sur-snstralté des contrats récents à l analyse de la rentablté, on se rend compte que l actvté est destructrce de valeur et non pas créatrce de valeur comme les comptes pouvaent le lasser penser. L erreur commse en gnorant cette dmenson de l actvté et en ne regardant que les résultats comptables change l apprécaton. Pour revenr à une stuaton créatrce de valeur, c est-à-dre à un bénéfce économque retraté postf et en supposant qu l n y a pas d élastcté aux prx, l faudrat majorer les cotsatons de 3,6%. En effet, après majoraton, le compte de résultat retraté serat : 15/19

Tableau 6 : Compte de résultat avec majoraton des tarfs pour que l actvté sot créatrce de valeur en prenant en compte la sur-snstralté Vson Dyna. Statque Cotsatons acquses 103,6 103,6 Charge de snstres estmée défntve 84,3 81,0 Résultat technque brut = 19,3 22,6 Fras de geston 10,3 10,3 Fras d acquston net de la varaton des FAR 7,5 7,5 Produts fnancers + 6,5 6,3 Solde de réassurance 1,6 1,6 Résultat avant mpôts sur les socétés = 6,5 9,6 Impôts sur les socétés 2,2 3,2 Résultat net = 4,3 6,4 Le nouveau compte de résultat dynamque après majoraton des tarfs avec retratement de la sur-snstralté permet de vérfer qu à ce nveau de prx l actvté est de nouveau créatrce de valeur (bénéfce économque retraté postf). S mantenant, on revent au compte de résultat sans retratement, la rentablté apparente semble mportante pusque le résultat net rapporté au captal mmoblsé (TRCI) est de 19,4% sot un taux nettement supéreur au coût du captal (12%). De même, le rato combné de l actvté est de 95,3%, sot 3,2 ponts de mons que celu avant l augmentaton des tarfs. Le bénéfce économque retraté : concluson Le bénéfce économque retraté est le complément nécessare à la valeur. Il permet, smplement et successvement, de prendre en compte la dynamque de l actvté en modfant le compte de résultat par l ntroducton des coûts pour l actonnare lés à des décalages de cash-flow dans le temps et qu n apparassent pas drectement dans le compte de résultat comptable. Une fos ces coûts réntégrés dans le résultat net, l sufft alors de retrancher le coût du captal mmoblsé pour avor une bonne mesure de la créaton de valeur. En cela, le bénéfce économque retraté est de même nature que la valeur 11 tout en étant beaucoup plus smple à mettre en œuvre : 3 «pettes» équatons par retratement, pas de modèle de cash-flow global à développer en gérant les génératons, pas de projecton des résultats de chacune des génératons, pas de valeur termnale à calculer, tableur de mons de 100Ko contre pluseurs Mo, La méthode mse en œuvre sur les deux exemples c-dessus s applque de la même manère à tous les postes du compte. Par exemple, l faut retrater les produts fnancers afn de tenr compte du décalage entre le moment où la provson est consttuée et le moment où l actonnare touchera effectvement les produts fnancers lés au placement de ces provsons. Dans la pratque, l faut trater successvement tous les postes et les ntégrer dans un unque compte : 16/19

Tableau 7 : Comptes de résultat statque et dynamque avant et après majoraton Avant majoraton Après majoraton Vson Statque Dyna. Dyna. Statque Cotsatons acquses 100,0 100,0 108,9 108,9 Charge de snstres estmée défntve 81,0 84,3 84,3 81,0 Résultat technque brut = 19,0 15,7 24,6 27,9 Fras de geston 10,0 10,0 10,7 10,7 Fras d acquston net de la varaton des FAR 7,5 12,1 12,1 7,5 Produts fnancers + 6,3 6,4 6,6 6,4 Solde de réassurance 1,5 1,5 1,6 1,6 Résultat avant mpôts sur les socétés = 6,3-1,4 6,8 14,5 Impôts sur les socétés 2,1-0,5 2,3 4,8 Résultat net = 4,2-1,0 4,5 9,7 Les exemples c-dessus, dont les hypothèses correspondent à des réaltés observés dans dfférents secteurs d actvté, montrent qu l n est pas possble de fare l mpasse sur le passage d une approche statque et non fnancère à une approche dynamque qu ntègre le coût du captal pour analyser la créaton de valeur. En effet, pour attendre effectvement la rentablté attendue par l actonnare l faut augmenter le tarf correspondant à une analyse statque de manère mportante s on cumul les dfférents effets. Ces retratements peuvent paraître complqués, mas cela reste plus smple que de mettre en œuvre un modèle de cashflows et c est le mnmum pour avor une analyse correcte de la rentablté réelle de l actvté : l faut être smple sans être smplste. Cette approche est nécessare, toutefos la tentaton normale pour une entreprse d assurance qu aurat de tels résultats (27,7% de rendement sur les captaux mmoblsés, tableau 7) serat de fare un arbtrage entre cette proftablté et son développement. Les prx basseraent et de créatrce de valeur l entreprse redevendrat destructrce de valeur, et ce tout en conservant un résultat comptable nettement supéreur au coût du captal. Les commercaux sont mêmes, dans certans cas, confortés dans leur analyse par les fnancers pour qu un tel rendement n est pas tenable sur le long terme du fat du prncpe de convergence de la rentablté vers le coût du captal. C est ce type de comportement qu fat que créer de la valeur dans les entreprses d assurance non ve est aujourd hu encore dffcle! On peut avor une autre lecture des comptes du tableau 7. L augmentaton du résultat résultant de la modfcaton du tarf correspond à la rémunératon des nvestssements que l actonnare a supportés pour créer le portefeulle. Ce n est donc pas le taux de rendement qu augmente, c est la valeur de l actf à rémunérer qu augmente. Dans notre exemple, la rentablté obtenue est ben de 12% s l on consdère que les captaux mmoblsés sont de 73,9% des cotsatons acquses, montant qu ntègre, au-delà de la valeur des fonds propres effectvement mmoblsés (32,0% des cotsatons), la valeur présente des nvestssements passés qu ont été nécessares à la consttuton du portefeulle (41,9% des cotsatons). Cette valeur du portefeulle correspond auss aux coûts qu un nouvel entrant devrat nvestr pour se consttuer un tel portefeulle : c est une barrère à l entrée qu justfe la sur-rémunératon apparente. C est auss la valeur de l embbed value (valeur actuelle des résultats futurs s on résle l ensemble du portefeulle) plus la valeur du goodwll (valeur lée au renouvellement normal des contrats en portefeulle) de l actvté. Cette lecture permet ans de meux explquer le nveau d exgence en terme de rentablté et de valorser le traval passé à travers la valeur du portefeulle. Cette vson, s elle se répand, devrat pousser les entreprses d assurance non ve à plus de vertu et ans permettre une melleure valorsaton de ces actvtés. 17/19

Enfn, le bénéfce économque retraté est un outl opératonnel de management de la valeur car l permet de prendre faclement des décsons dans la geston au quotden de l entreprse. Par exemple, en ntrodusant une foncton d élastcté aux prx et en segmentant plus fnement les fras de gestons, l est possble de détermner le tarf commercal optmal qu permet de résoudre le dlemme permanent qu oppose trop souvent les techncens et les commercaux en objectvant les débats. De même, l permet de calculer la proftablté des actons de fdélsaton, ou encore d amélorer le management des réseaux de dstrbuton. De manère générale l permet de prendre des décsons sur l ensemble des sujets qu ont un mpact sur le compte de résultat et oblge les décdeurs à formalser les mécansmes sous-jacents à leur chox. CONCLUSION Lorsque nous regardons où les entreprses d assurances en étaent dans l analyse de leur proftablté et où nous en sommes, les progrès fats sont évdents. Lorsque nous regardons où les entreprses en sont et où elles pourraent être, le chemn qu reste à parcourr est grand. Et ce d autant plus qu l s agt plus aujourd hu d une évoluton de place et pas seulement de quelques entreprses à l avant-garde. Pour avancer, deux pèges dovent être évtés : proposer des solutons technquement bonnes mas que les entreprses n arrvent pas à s approprer ; proposer des solutons smplstes que les entreprses pourront faclement utlser mas qu représenteront mal la proftablté réelle de leurs actvtés. Entre le bénéfce économque trop smplste pour représenter l actvté d assurance et la valeur trop complexe pour être mse en œuvre et accepté par tous, nous proposons une soluton ntermédare : le bénéfce économque retraté. Ses forces sont, à notre avs : de donner des résultats conforment à ceux que l on obtent en applquant les modèles de valeur ; de captalser sur les progrès déjà réalsés et sur l acceptaton quas générale de la noton de bénéfce économque ; de trater un à un les dfférents sujets tout en ntégrant les résultats dans une forme unque et déjà connue de tous : le compte de résultat ; de ne pas être holstque mas adaptable à chaque sujet traté. Cette adéquaton de l outl de mesure par rapport à la créaton de valeur, la proxmté par rapport à des notons utlsées et la relatve smplcté de mse en œuvre font que cet outl peut avor un mpact fort sur le management des entreprses. Les enjeux sont d arrver à les fare connaître pus accepter afn qu l sot utlsé dans tous les domanes y comprs le commercal, le marketng, l anmaton des réseaux En effet, ben que plus smple, l ntroducton de la dynamque de l actvté nécesste des complexfcatons ; parce que nouveau, l va déranger les pratques. Il y a un vra traval de pédagoge à accomplr. Les actuares ont dans se domane un vra rôle à jouer et une responsablté à assumer. Cela nécesstera auss sans doute un changement de poston et d atttude de notre part. Mas, dans ce domane nous avons tous, actuares, managers, drgeants et actonnare à y gagner. BIBLIOGRAPHIE Balleul, B., Boulanger, F. & Tran Van Leu, L. «Solvablté et rentablté : vers un modèle d équlbre». Bulletn Franças d Actuarat, Décembre 2000, N 8 Vol. 4, pp 1-38. 18/19

Boulanger, F. & Tran Van Leu, L. «Tarf, concurrence & rentablté : le cas de l assurance automoble». 1994, Mémore d actuarat CEA. Boulanger, F. & Gres, E. Assurance et management de la valeur. 2003, Assurance Audt Actuarat, Economca. Borde, Ph. & Prum, F.-J. «Allocaton du captal aux actvtés d une socété d assurance IART». 1998, Mémore d actuarat CEA. Hooker, N.D., Bulmer, J. R. & all. «Rsk Based Captal n General nsurance». The Insttute of Actuares, 1995 Vol. 27. Hoyt, R.E. & Treschmann, J.S. «Rsk/return relatonshps for lfe-health, property-lablty, and dversfed nsurers». Journal of Rsk and Insurance, 1991, 58, 2, pp 322-330. 1 La comptablsaton en far value ne rend pas compte de la pratque des assureurs : s les marchés fnancers ou mmoblers traversent une crse par exemple, l est rare que les assureurs soent oblgés de réalser des actfs et donc de dégager des mons-values au mauvas moment. De même, concernant les oblgatons, les assureurs attendent qu elles arrvent à maturté. 2 Il s agt du free cash-flow ou marge brute d autofnancement. 3 Notons que, pour un portefeulle stable au nveau de sa talle, sa snstralté mas auss de sa geston des provsons, la charge tous exercces et la charge de l exercce courant 50/50 sont proches dans la mesure où les bon (ou mal) sur les exercces antéreurs annulent l excédent (ou l nsuffsance) de charge snstres sur l exercce courant dû à une geston prudentelle. 4 La varablté lée aux snstres graves est prse en compte par le couple «captal alloué, coût du captal». Dans le compte de résultat l sufft donc de prendre la moyenne. 5 Notons que la modélsaton des fras généraux dot être fate en foncton de ce que l on souhate étuder et le modèle adapté à la décson à prendre. 6 Dans le cas des provsons, l utlsaton d un calcul 90/10 condut à une majoraton systématque des provsons, majoraton qu, à la dfférence de la charge de l exercce, n est pas compensée par quo que ce sot (bon / mal). De même l faut prendre l espérance de la charge et non l observaton du fat de l mpact des snstres exceptonnels. 7 Notons, que s nous avons fat une erreur de 10% sur le montant de captal à allouer, le calcul précédent donnerat un bénéfce économque retraté égal à 0,1 (sot 0,2% du captal). L erreur mportant sur le montant de captal (10% du montant) se tradut par une varaton rédute de la valeur créée, mons de 1% du captal alloué. Pour obtenr la même créaton de valeur l suffrat, toutes choses étant égale par alleurs, de majorer le tarf de seulement 0,5%. 8 Ce retratement est mportant d un pont de vue opératonnel. Par exemple, certanes entreprses qu dstrbuent avec des réseaux classques et dont le portefeulle est en décrossance, ne sont pas conscentes qu elles réalsent une parte de leur valeur et sont tentés de basser leurs tarfs pour relancer leur actvté. 9 Dans le cas où le coût du captal est nul, les fras d acquston retratés sont égaux aux fras constatés dans les comptes comptables. 10 Dans le cas de la dstrbuton ntermédée, l est mportant d analyser en parallèle le compte de résultat des ntermédares et de leur applquer les mêmes retratements. 11 Nous avons montré que, même dans le cadre d une créaton d actvté, les deux approches donnaent des résultats très proches. La légère dfférence observée vent de la non prse en compte des coûts de structure en phase de lancement dans le bénéfce économque retraté, coûts de structure qu représentent un nvestssement supplémentare pour l actonnare qu l faut rémunérer par une augmentaton du résultat net (vor [Boulanger, F. & Gres, E., 2003]). 19/19