Étranglement du crédt, prêts bancares et poltque monétare : un modèle d ntermédaton fnancère à projets hétérogènes Mngwe Yuan et Chrstan Zmmermann Introducton et objet de l étude Par étranglement du crédt (credt crunch) on entend généralement une raréfacton de l offre de crédt qu est due à la rétcence accrue des banques à prêter mas ne se tradut pas par une hausse des taux débteurs. D après Green et Oh (1991), un étranglement du crédt est une stuaton d neffcence dans laquelle des emprunteurs solvables ne peuvent obtenr de crédt ou ne peuvent en obtenr à des condtons rasonnables, et les prêteurs font montre d une prudence excessve, qu peut ou non s explquer par des contrantes réglementares; les emprunteurs potentels se trouvent alors dans l mpossblté de fnancer leurs projets d nvestssement. Un étranglement du crédt peut être attrbuable à pluseurs facteurs, par exemple les contrantes réglementares ou une réacton exagérée des banques à la détéroraton de leur actf et de leur rentablté. S les contrantes réglementares font obstacle à l expanson du crédt, l sufft de les élmner pour que les prêts recommencent à augmenter. Lorsque, par contre, la * Nous tenons à remercer John Bryant, Walter Engert, Scott Hendry, Davd Ladler, Wenl L, Kevn Moran, Stéphane Pallage, Jack Selody, Shouyong Sh, Robert Townsend, Nel Wallace, Cheng Wang et les partcpants au colloque de la Banque du Canada et à la Mdwest Macroeconomcs Conference, tenue au prntemps de 1999, pour leurs remarques et suggestons utles. 369
370 Yuan et Zmmermann pénure de crédt est mputable à une prudence excessve des banques qu crée de l neffcence, la queston est de savor s un assouplssement de la poltque monétare peut contrbuer à corrger la stuaton. Notre propos c est d élaborer un modèle quanttatf permettant d étuder cette queston. Selon pluseurs auteurs, un étranglement du crédt a été observé dans pluseurs pays au début des années 1990. À la lumère d enquêtes menées en Allemagne, Harholf et Kortng (1998) constatent en effet que les entreprses en dffculté fnancère sont confrontées à des taux d ntérêt relatvement élevés sur leurs lgnes de crédt et à une raréfacton de l offre de prêts. Des données relatves à la Fnlande pour les années 1990 amènent Vhrala (1996) à conclure que le durcssement de la réglementaton touchant les fonds propres, la dmnuton notable des captaux propres des banques et l évoluton des atttudes face au rsque sont autant de facteurs susceptbles d explquer la prudence des banques en matère de prêt. En se fondant sur un modèle économétrque de déséqulbre, Pazarbasoglu (1996) conclut quant à lu que les banques devennent plus rétcentes à offrr des prêts lorsque la qualté de leurs actfs se détérore et que leur rentablté se dégrade à cause de l affablssement de la protecton fourne par la réglementaton contre la concurrence et de la nécessté d accroître les fonds propres. Aux États-Uns, les prêts bancares ont également dmnué en 1990-1991. Sharpe (1995) prétend que les banques ont rédut leurs prêts à cause de la chute de leurs captaux propres, de l mposton de normes rgoureuses par les organsmes de réglementaton et de l mportance accrue attachée par les marchés aux fonds propres des banques. Les normes de fonds propres étables en foncton du rsque par la BRI sont entrées progressvement en vgueur à partr de la fn de 1990 et s applquent entèrement depus 1992. La contracton du crédt s est produte au moment précs où les banques s efforçaent de se pler aux normes de fonds propres édctées par les organsmes de réglementaton. D après Bernanke et Lown (1991), les tensons mposées aux banques par ces normes auraent entraîné un déplacement vers la gauche de la courbe d offre de crédt, à taux d ntérêt réel constant et à qualté d emprunteurs dentque. À partr de données bancares concernant la Nouvelle-Angleterre, Peek et Rosengren (1995) obtennent des résultats emprques qu étayent l hypothèse voulant que les banques aent été vctmes d une crse de fonds propres (captal crunch) par sute d mportantes pertes en captal et de l mposton d exgences réglementares en matère de fonds propres. Dans une ntéressante étude parue récemment, Wagster (1999) se penche sur l étranglement du crédt observé de 1989 à 1992 aux États-Uns, au Canada et au Royaume-Un. Il propose quatre hypothèses pour l explquer : ) une réducton volontare des rsques décdée par les responsables des banques; ) un examen plus rgoureux de la part des
Étranglement du crédt, prêts bancares et poltque monétare 371 organsmes de réglementaton; ) la mse en place de normes de fonds propres basées sur le rsque, conformément à l accord de Bâle de 1988; v) l applcaton par les autortés bancares amércanes d un rato de fonds propres non pondéré. Dans le cas des États-Uns, les résultats montrent qu on ne peut écarter aucune de ces quatre hypothèses explcatves. Dans celu du Canada, les résultats cadrent avec les hypothèses relatves à l établssement de normes de fonds propres basées sur le rsque et à un examen plus rgoureux de la part des autortés. Au Royaume-Un, enfn, le resserrement du crédt s'explque par une vglance renforcée des autortés. L étranglement du crédt survenu récemment au Japon a largement retenu l attenton des chercheurs et des décdeurs. Les fonds propres des banques se sont ressents d une détéroraton de la qualté des prêts ans que des pertes subes sur les portefeulles de ttres qu elles détennent. De plus, les banques ont hésté à procéder à des augmentatons de captal en rason d une conjoncture boursère peu favorable. Pour se conformer aux normes de fonds propres, elles ont donc dû rédure leurs prêts. Les emprunteurs margnaux ont alors été acculés à la fallte, ce qu a encore affabl la captalsaton des banques. À l ade des données qu l examne, Woo (1999) parvent à décéler un étranglement du crédt en 1997, mas non durant la majeure parte de la décenne 1990. La banque centrale et le gouvernement du Japon ont prs des mesures pour s attaquer au problème du crédt, par exemple en ramenant les taux d ntérêt nomnaux à court terme au vosnage de zéro, en njectant des captaux dans pluseurs banques commercales et en assouplssant les normes de fonds propres par des modfcatons des règles comptables. Lorsqu un étranglement du crédt bancare provoque un recul de l actvté au sen de l économe, la poltque monétare peut-elle se révéler utle? La queston est lée aux canaux de transmsson de la poltque monétare. En effet, l un d eux est le crédt. L expanson et la contracton du crédt se répercutent auss ben sur la demande globale que sur l offre globale. Elles nfluent par conséquent sur l actvté globale et sur les prx. De nombreux chercheurs se sont ntéressés récemment au canal du crédt. Pour ces derners, les mperfectons du marché fnancer consttuent un mportant facteur de propagaton de la poltque monétare (elles jouent le rôle d accélérateur fnancer). À cause des frctons qu caractérsent les marchés du crédt, les dfférentes sources de fnancement ne sont pas parfatement substtuables, tout partculèrement dans le cas du crédt bancare. Étant donné une asymétre d nformaton sur les marchés fnancers, les effets de la poltque monétare sont amplfés et réparts entre les emprunteurs par deux canaux. Le premer est le canal du crédt (Bernanke et Blnder, 1988), qu ntervent du côté de l offre de crédt. Un resserrement de la poltque monétare dmnue l offre de prêts bancares, ce
372 Yuan et Zmmermann qu a pour effet de rédure les dépenses des emprunteurs qu dépendent des crédts bancares. Il y a ensute le canal qu met en jeu les blans (Bernanke et Gertler, 1995). Il ntervent du côté de la demande de crédt. Un resserrement de la poltque monétare entraîne un affablssement des blans des emprunteurs, rédusant par conséquent leur capacté d emprunt. Une contracton de l offre de prêts provoque une augmentaton du taux débteur, ce qu frene l actvté chez les emprunteurs dépendant des crédts bancares. Au leu de majorer leurs taux débteurs, les banques peuvent auss ratonner le crédt. Les banques recourent à cette mesure à cause de l asymétre d nformaton entre emprunteurs et prêteurs. Les problèmes de rsque moral et d antsélecton peuvent se tradure par un ratonnement du crédt (Keeton, 1979; Stgltz et Wess, 1981). Wllamson (1986) élabore auss un modèle dans lequel le ratonnement du crédt est le résultat des coûts de survellance. Pluseurs études fournssent des résultats emprques sur le rôle du crédt dans la transmsson de la poltque monétare. Après un resserrement de la poltque monétare, les banques prêtent davantage aux grandes entreprses et mons aux pettes (Gertler et Glchrst, 1994; L, 1997). Lang et Nakamura (1995) constatent en outre que les banques accordent, proportonnellement, plus de prêts aux entreprses sûres en pérode de dffcultés fnancères. Morgan (1998) a recours à une dfférence d ordre contractuel entre les types de prêt bancare aux entreprses pour évaluer les effets de la poltque monétare sur le crédt. La plupart des banques commercales accordent des crédts aux termes d un engagement de prêt, par exemple dans le cadre d une lgne de crédt renouvelable. Dans ce type de contrat, les condtons de crédt futures sont déjà fxées, ce qu a pour effet d évter une contracton brutale de l offre de prêts. Les banques peuvent par contre, s elles le souhatent, rédure les autres types de prêt. Par conséquent, en comparant l offre des deux types de crédt, on peut étuder les effets de la poltque monétare sur le crédt. Morgan fat appel à deux ndcateurs de la poltque monétare : les dates de Romer et Romer, et le taux des fonds fédéraux. Les résultats montrent qu un resserrement de la poltque monétare frene la crossance des prêts non assorts d un engagement préalable, tands que les prêts vsés par un engagement ne ralentssent pas ou même s accélèrent. En examnant de plus près les réponses de préposés au crédt bancare dans les banques et de pettes entreprses à un questonnare portant sur l accessblté du crédt, Morgan constate que la dvergence s explque par un recul de l offre de prêts mputable aux effets de la poltque monétare sur le crédt. Certans auteurs font l hypothèse que les frctons exstant sur les marchés fnancers représentent un mportant facteur de propagaton des chocs de poltque monétare. Les travaux de Fuerst (1995) et de Fsher
Étranglement du crédt, prêts bancares et poltque monétare 373 (1996) sur le canal du crédt donnaent à penser que celu-c état peu mportant sur le plan quanttatf. Cependant, Bernanke, Gertler et Glchrst (1998) présentent un modèle qu tent compte des prmes accompagnant un recours aux captaux extéreurs et de l actf net des emprunteurs. Or, ce modèle révèle que les frctons sur le marché du crédt peuvent accentuer sensblement les chocs nomnaux et les chocs réels subs par l économe. Par alleurs, Cooley et Quadrn (1998) se penchent sur un modèle dans lequel les décsons fnancères des entreprses dffèrent de manère systématque en foncton de leurs fonds propres. La structure du captal des entreprses évolue de manère endogène au fl des pérodes par sute de leurs décsons fnancères. Le modèle donne un aperçu du rôle mportant que peut jouer l hétérogénété des entreprses dans la transmsson de la poltque monétare. Cooley et Quadrn concluent cependant que l ncdence réelle globale des chocs monétares est très fable, constataton qu s apparente aux résultats emprques obtenus par Sms (1992) et par Leeper, Sms et Zha (1996). Pluseurs études ont été consacrées à la modélsaton des étranglements du crédt. Peek et Rosengren (1995) présentent un modèle smple, à une pérode, du comportement des banques, dans lequel ces dernères se voent mposer des règles contragnantes en matère de fonds propres à la sute d mportantes pertes sur prêts et d une rentablté fable ou nulle, ce qu les oblge à se comporter dfféremment. Chan-Lau et Chen (1998) envsagent un modèle dans lequel les entreprses fnancent leurs actvtés par emprunt sur les marchés prvés quand l ntermédaton fnancère est «neffcente» en ce sens que la survellance des prêts est coûteuse. Ils se servent de leur modèle pour étuder les mportantes sortes de captaux et les étranglements du crédt qu ont été observés ces dernères années dans les pays d Ase. Dans la présente étude, nous élaborons un modèle dynamque à agents hétérogènes pour analyser les étranglements du crédt et l effcacté de la poltque monétare. Dans notre modèle, un étranglement du crédt est provoqué par la prudence des banques en matère de prêt en pérode de fable rentablté et de dffcultés fnancères. Les banques recuellent les dépôts des ménages, qu elles prêtent ensute aux entreprses en foncton de leur talle. Les revenus des banques dovent être égaux à leurs dépenses. Les taux crédteurs sont établs par la banque centrale, tands que les taux débteurs sont fxés par les banques. En stuaton d étranglement du crédt, les banques peuvent répartr leur actf entre les prêts et des ttres sûrs à revenu fxe. Nous fasons l hypothèse que les banques suvent une méthode de geston du rsque qu est fondée sur le respect d une valeur prédétermnée du rapport des pertes sur prêts aux dépôts. Dans ce modèle, les banques n ont pas de fonds propres, de sorte qu elles échappent à l oblgaton de
374 Yuan et Zmmermann mantenr ceux-c à un nveau mnmal. La valeur du rapport des pertes aux dépôts qu elles s efforcent de respecter est trée du scénaro de référence (qu correspond à l état normal de l économe). Ce rapport devent contragnant lorsque la rentablté flécht dans l économe. Le modèle peut générer un étranglement du crédt en amenant les banques à rééqulbrer leur actf en faveur des ttres d État et au détrment des prêts, ce qu se tradut par une dmnuton du crédt. Nous nous servons ensute du modèle pour analyser la poltque monétare. Dans le cadre d une premère smulaton, nous examnons l effcacté de cette dernère pendant un étranglement du crédt. Lorsque les autortés monétares abassent les taux crédteurs d un dem-pont de pourcentage, les banques rédusent les taux débteurs de 40 ponts de base. Les banques accordent des prêts à quelques entreprses relatvement pettes, mas une forte proporton de leur actf est placée en ttres d État. Dans une deuxème smulaton, nous permettons aux banques de lever la contrante relatve au rapport des pertes aux dépôts de manère à obtenr le même rapport des oblgatons aux dépôts que dans le scénaro de référence. Nous constatons que le rapport des pertes aux dépôts dot être doublé. Ces résultats donnent à penser que, s l étranglement du crédt est attrbuable à la réglementaton ou à une geston trop prudente du rsque, la poltque monétare a des effets très lmtés comparatvement à un assouplssement des exgences réglementares ou des pratques de geston du rsque des banques. La premère secton décrt le modèle. Dans la deuxème secton, nous procédons à l étalonnage de celu-c en foncton de l économe canadenne. Dans la trosème secton, nous nous servons du modèle pour produre un étranglement du crédt et en analyser les conséquences sur le plan de la poltque monétare. La dernère secton tent leu de concluson. 1 Le modèle Dans les paragraphes qu suvent, nous décrvons notre modèle d équlbre général de l ntermédaton fnancère 1. Nous dstnguons tros types d agent dans l économe : les ménages, les banques et la banque centrale. Les ménages ont un certan nombre de projets d nvestssement au cours de chaque pérode. S ls ne dsposent pas de fonds suffsants, ls dovent sollcter un prêt bancare. Les demandes de prêt sont étudées par les banques à la lumère du patrmone net des demandeurs. Ceux qu 1. Il n y a pas de chocs globaux dans le modèle actuel. Dans des travaux futurs, nous comptons soumettre le modèle à ce type de choc dans le but d examner les étranglements du crédt sur l ensemble du cycle économque.
Étranglement du crédt, prêts bancares et poltque monétare 375 obtennent un prêt devennent entrepreneurs, et les autres, travalleurs. Chaque travalleur est également confronté à un rsque de chômage qu lu est propre. Les travalleurs ayant un emplo reçovent un revenu du traval, et les travalleurs sans emplo, des prestatons d assurance-chômage. Les banques recuellent des dépôts et accordent des prêts aux entrepreneurs ou achètent des oblgatons d État sans rsque. Elles ont une poltque de geston du rsque de crédt qu peut les amener à fare preuve de plus de prudence dans l octro de prêts en pérode de fable rentablté et de dffcultés fnancères. La banque centrale fxe les taux d ntérêt crédteurs, dont le nveau nflue sur le comportement des banques en matère de crédt. 1.1 Les ménages Les ménages ont une espérance de ve fne. Désgnons par l actf net du ménage à la pérode t. Au cours de chaque pérode, chaque ménage est doté j de n projets d nvestssement, x t, j = 12,,, n. L nvestssement total est j x t ( =Σ j x t ), et l nvestssement consacré à chaque projet, x t n. Le montant de l nvestssement total est un multple fxe φ du patrmone net courant du ménage m t. S φ est supéreur à un, le ménage a beson de captaux externes. Pour smplfer le problème, nous fasons l hypothèse que les projets nécesstent toujours un apport de fonds externes : m t x t = avec φ > 1. φm t Nous postulons que les rendements réalsés sur les projets j d nvestssement, r t, sont dstrbués selon une lo normale de moyenne r et j d écart-type σ r. r t est tré ndépendamment pour tous les projets et tous les ménages. Les taux de rendement présentent auss une probablté postve d être suffsamment négatfs pour que la banque subsse des pertes sur les prêts consents pour certans projets. Les ménages sollctent auprès des banques les fonds nécessares pour leurs projets d nvestssement. S la banque accepte la demande de crédt, le ménage devent un entrepreneur. Il exécute le projet et obtent le taux de rendement correspondant. S sa demande de crédt est rejetée, le ménage se met en quête d un emplo. Notons 1 ula probablté de trouver un emplo et u celle d être au chômage. Le travalleur ayant un emplo reçot un revenu y en contreparte de son traval. Le travalleur en chômage reçot des prestatons d assurance-chômage θy, θ désgnant le taux de remplacement du revenu. Le patrmone net restant est reporté à la pérode suvante. De plus, chaque ménage, qu l sot entrepreneur ou travalleur, fat face à la probablté de retrate forcée τ. À sa retrate, l peut unquement
376 Yuan et Zmmermann trer un revenu de ses dépôts et toucher une penson. Enfn, les retratés font face à une probablté de décès δ. À leur décès, ls sont remplacés par de nouveaux agents dont le patrmone de départ est nul. Les actfs restants sont perdus (l n y a pas de legs dans le modèle). La foncton d utlté nstantanée des travalleurs, des entrepreneurs et des retratés est ( ξ ra c 1 ρ ) 1 ρ 1 ------------------------------------, 1 ρ où ra désgne les régmes d actvté possbles, sot l ensemble {W, U, E, R}, où les lettres W, U, E et R désgnent respectvement les travalleurs ayant un emplo, les travalleurs en chômage, les entrepreneurs et les retratés. c désgne la consommaton tands que σ et ρ sont des paramètres postfs. ξ W, ξ U, ξ E et ξ R sont supéreurs à zéro. Décrvons mantenant les fonctons de valeur de chaque agent. Notons V W, V U, V E et V R les fonctons de valeur des travalleurs, des chômeurs, des entrepreneurs et des retratés. m* est le patrmone net mnmum qu permet d avor drot à un fnancement extéreur. Un travalleur ayant un patrmone net m ( < m ) pendant la pérode courante a la probablté ( 1 u) d obtenr un emplo 2. Une fos employé, l obtent un revenu du traval y, dépose son actf net à la banque et reçot un revenu en ntérêts R d m. Il répartt ensute son revenu total entre la consommaton c et l épargne m'. S l n a pas d emplo, le travalleur reçot des prestatons d assurance-chômage θy et dépose là encore son actf net à la banque. Il répartt ses ressources totales entre la consommaton c et l épargne m'. Au cours de la pérode suvante, le travalleur a une probablté τ de prendre sa retrate. Autrement, l peut devenr entrepreneur ou rester un travalleur, selon son patrmone net m'. Pour un travalleur : avec U ra ( c) V W ( m) c W = = max + uv U ( m' ) + E r, V E ( m', r' )] + τv R ( m' )]}, (1) + m' = ( 1 + R d )m+ y, V W ( m) = 0 s m m. { c W, m' } {UW ( c W ) + β[1 ( τ)[1 ( u)v W ( m' ) 2. Comme nous utlsons un modèle annuel et que la durée moyenne du chômage est nféreure à un an, u ne dépend pas de l état.
Étranglement du crédt, prêts bancares et poltque monétare 377 Pour un travalleur en chômage : avec V U ( m) c U = max { c U, m' } {UU ( c U ) + β[1 ( τ)[1 ( u)v W ( m' ) + uv U ( m' ) + E r, V E ( m', r' )] + τv R ( m' )]}, (2) + m' = ( 1 + R d )m + θy, V U ( m) = 0 s m m. Un entrepreneur nvestt dans n projets et tre le rendement r j du projet x j pour j = 12,,, n. Il reçot auss un revenu du traval y et pae R l ( x m) d ntérêts; l peut consacrer le reste sot à la consommaton, sot à l épargne. Le patrmone net ne peut être négatf (l s agt là d une contrante de lqudté). Les pertes subes sur des projets d nvestssement peuvent toutefos rendre le patrmone net négatf, auquel cas le ménage se contente d une consommaton mnmale c mn (qu est fnancée par la banque), déclare fallte et ne rembourse pas son emprunt 3. Dans ce cas-là, le ménage se retrouve au début de la pérode suvante sans actf n passf. Au cours de la pérode suvante, l entrepreneur a une probablté τ de prendre sa retrate. V E ( mr, ) = max { cm', } {U E ( c) + β[1 ( τ)[1 ( u)v W ( m' ) + uv U ( m' ) + E r, V E ( m', r' )] + τv R ( m' )]}, (3) avec n c = max c mn m y ( 1 + r j )x j R l, + + ( m) m', j = 1 n j = 1 x j = φm, V E ( mr, ) = 0 s m< m. De plus, V E, V W et V U dovent satsfare à une contrante de partcpaton E r V E ( m, r) ( 1 u)v W ( m ) + uv U ( m ), (4) 3. Sgnalons qu l n y a pas c de problème de rsque moral, pusque les banques survellent constamment les rendements.
378 Yuan et Zmmermann ce qu mplque que, à la marge, le ménage préfère être entrepreneur (présenter une demande de prêt) que travalleur. Une fos qu un ménage a prs sa retrate, l reçot une penson y R. Son patrmone net et son revenu de retrate sont réparts entre la consommaton et l épargne. Au cours de la pérode suvante, le ménage a une probablté δ de décéder. avec V R ( m) = max { cm', }{ UR ( c) + β[ ( 1 δ)v R ( m' )]}, (5) c+ m' = ( 1 + R d )m+ y R. Un facteur qu a rarement été étudé dans la lttérature consacrée aux étranglements du crédt est l hétérogénété des projets d nvestssement présentés aux banques et des méthodes que celles-c mettent en œuvre pour les évaluer. Dans notre modèle, l y a pluseurs sources d hétérogénété : le rsque de chômage pour chaque ménage, le rsque de rendement des projets et le rsque lé au cycle de ve (retrate, décès et nassance). Les ménages sont donc hétérogènes sur pluseurs plans : actfs ou retratés, entrepreneurs, travalleurs ou chômeurs et, ce qu compte le plus pour notre propos, valeur du patrmone. Dans notre modèle, les ménages ont pluseurs rasons de se consttuer un patrmone : épargner en vue de leur retrate, maxmser le rendement obtenu au moyen de projets d nvestssement plutôt que de dépôts [contrante de partcpaton, négalté (4)] et se prémunr à l égard des chocs de chômage, contre lesquels ls ne sont pas parfatement assurés. Comme les banques tennent compte du rsque de fallte de leurs clents lorsqu elles prennent leurs décsons de crédt, nous avons beson de représenter la fallte dans le modèle. Cependant, la fallte est lourde de conséquences pour les ménages : l leur sufft d une seule mauvase pérode pour perdre tout le patrmone accumulé, ce qu rsque par exemple de compromettre leurs avors de retrate. C est pourquo nous offrons aux ménages la possblté d nvestr dans pluseurs projets à la fos et donc de dversfer les rsques courus. 1.2 Les banques Les banques recuellent les dépôts des travalleurs et des retratés et accordent des prêts aux entrepreneurs pour fnancer leurs projets d nvestssement. Le taux d ntérêt pratqué sur les dépôts, R d, est fxé par les autortés monétares. En cas de projet défctare, les banques engagent des fras de vérfcaton µ pour réalser la valeur de récupératon du projet.
Étranglement du crédt, prêts bancares et poltque monétare 379 Les banques chosssent m et un taux d ntérêt débteur tels que ) les ntérêts crédteurs versés aux déposants soent égaux aux ntérêts produts par les prêts : d l R t mt = E r R t ( x t m t ) L t m t < m m t m m t m d + R t max 0, m t ( x t m t ), (6) m t < m m t m équaton dans laquelle les pertes sont défnes par l = max { 0, ( 1 + µ )[1 ( + R t )( x t m t ) x t ( 1 + r t )] + g t }, g t L t représentant les pertes supplémentares subes s l faut assurer aux ménages une consommaton mnmale; ) les pertes attendues sur les prêts ne dépassent pas une certane proporton, notée α, des dépôts : E r L t m t m α m t m t < m ; (7) ) les banques ne pussent accorder des prêts supéreurs au montant des dépôts qu elles reçovent : m t m ( x t m t ) m t. (8) m t < m Le chox de m par les ménages et le chox de m par les banques font que le montant total des prêts est détermné de manère endogène. Le côté gauche de l négalté désgne le montant des prêts, et le côté drot, le montant des dépôts qu peut servr à accorder des prêts ou à acheter des oblgatons. Ces dernères sont les avors sûrs que les banques utlsent pour rédure le rapport de leurs pertes à leurs dépôts. Le rapport des pertes aux dépôts α peut être nterprété de deux façons. On peut d abord le rattacher à la poltque nterne de geston du rsque (au moyen d une règle emprque) et à la valeur exposée au rsque. On peut auss le consdérer comme une contrante réglementare mposée de l extéreur. Cette contrante est souvent lée à l oblgaton de mantenr un nveau mnmum de fonds propres. Dans notre modèle, cependant, les banques n ont pas de captaux propres. Il reste que le rapport des pertes aux dépôts peut être convert en rapport des pertes aux fonds propres. R l
380 Yuan et Zmmermann Les banques évaluent les projets en foncton du patrmone net des emprunteurs. Comme ls s attendent à trer des rendements nettement plus élevés de leurs projets d nvestssement que de leurs dépôts, les ménages souhatent que leur demande de prêt sot approuvée, ce qu est une condton nécessare à l exécuton d un projet. Étant donné que les projets, et donc les prêts, sont proportonnels aux garantes fournes par les ménages (leur patrmone), le patrmone des ménages sert de crtère d évaluaton des demandes de prêt : les banques approuvent unquement les projets assorts d une garante qu dépasse un certan montant. D autres observatons vennent étayer cette hypothèse : nombre de ménages ont un fable patrmone et n ont pas d autre placement que des dépôts. Il se peut que ces ménages veullent nvestr dans des projets rentables, tout en sachant que leur demande de crédt ne sera pas approuvée. Par alleurs, quand les banques durcssent les condtons d octro des prêts, les pettes entreprses sont fort susceptbles d en fare les fras. 1.3 La banque centrale Le seul nstrument dont la banque centrale dspose est le taux d ntérêt crédteur R d, qu on peut consdérer comme un ndcateur de l orentaton de la poltque monétare ou de la conjoncture économque. Comment la banque centrale nflue-t-elle sur le comportement des prêteurs? La poltque de prêt d une banque prvée s artcule autour de deux éléments : le seul d octro des prêts m et le taux débteur R l. S la banque centrale abasse le taux d ntérêt crédteur, comment la poltque de prêt des banques s en trouve-t-elle modfée? S les banques ont fxé l un des deux éléments précédents, la réponse à cette queston est smple. S le seul d octro des prêts m est mantenu constant, un abassement du coût des dépôts pour les banques aura pour effet de rédure le taux débteur de manère à mantenr l égalté entre les recettes et les dépenses. De même, s les banques gardent constant le taux mposé aux emprunteurs, leurs bénéfces augmenteront et elles pourront rédure m. S les banques peuvent modfer les deux varables, l est dffcle de détermner leur comportement pusque R l et m* peuvent tous deux être réduts ou augmentés. Nous proposerons dans les deux prochanes sectons une analyse quanttatve fondée sur un modèle étalonné afn de répondre à cette queston. 1.4 Calcul de l équlbre de régme permanent Pour exposer la méthode de calcul servant à résoudre le système d équatons, nous défnrons d abord ce qu est l équlbre avant de présenter
Étranglement du crédt, prêts bancares et poltque monétare 381 la méthode permettant de le détermner. Désgnons par z l ensemble de paramètres qu décrt l économe un ensemble que nous pouvons modfer par rapport au scénaro de référence pour nous lvrer à des smulatons. L équlbre se caractérse par un taux d ntérêt débteur R l ( z), un seul d octro des prêts m ( z), une lo de mouvement des agents économques λ' = g( λ; z) et des règles de décson des ménages m W ( mz ; ), m U ( mz ; ), m E ( mrz, ; ) et m R ( mz ; ) telles que : ) les ménages pussent résoudre leurs problèmes d optmsaton [équaton (1), (2) et (3)]; ) les banques couvrent leurs coûts, conformément à l équaton (6), le rapport pertes/dépôts ne dépasse pas la valeur α, conformément à la contrante (7), et elles ne pussent prêter plus que le montant des dépôts reçus, ce qu exprme la contrante (8), tout en satsfasant à la contrante de partcpaton, exprmée par l négalté (4). Afn de résoudre le modèle en stuaton d équlbre, nous défnssons une grlle englobant tous les types de ménage (travalleurs, chômeurs, entrepreneurs et retratés), tous les nveaux de patrmone et tous les rendements réalsés sur les projets. Pour des valeurs ntales de R l et m, nous calculons les utltés correspondant à toutes les décsons possbles, avant de calculer par tératon les fonctons de valeur. Une fos que les règles de décson optmales sont détermnées, elles sont mses en applcaton, de même que les los de mouvement, pour trouver les dstrbutons nvarantes des ménages selon leur type, leur patrmone et les rendements relatfs aux projets. Cette dstrbuton étant donnée, nous évaluons les contrantes des banques à l équlbre. S elles ne se stuent pas dans une fourchette rasonnable, nous modfons R l et m, avant de recommencer toute l opératon. Une fos que toutes les données convergent, nous calculons des statstques globales. 2 Étalonnage : l état de référence Le modèle est étalonné en foncton de l économe canadenne au moyen de données annuelles allant de 1988 à 1992, pérode durant laquelle nous dsposons de statstques sur la dstrbuton des taux de rendement des fonds propres (Statstque Canada, 1994). Conformément à la lttérature, nous fxons ρ et β à 2,5 et 0,96 respectvement, tands que σ est établ à 0,67. Nous fxons ξ E, ξ W, ξ U et ξ R conformément aux modèles standards dans lesquels les losrs sont explctement représentés, c est-à-dre que ξ E = ξ W = ξ U = 0.55 0.67 et ξ R = 1 ; cela mplque que les heures de traval des travalleurs qu ont un emplo et des entrepreneurs ans que les efforts de recherche déployés par les chômeurs sont établs à 0,45. Le revenu du traval des personnes ayant un emplo et des entrepreneurs, y,etlerevenu
382 Yuan et Zmmermann de retrate, y R, sont fxés à1età0,3respectvement. Les probabltés de départ à la retrate τ et de décès des retratés δ sont étables à 5 % et 10 % respectvement. Le taux crédteur, R d, est fxé à 1,00 % à partr des taux réels obtenus sur les certfcats de placement garants et des taux réels offerts sur les comptes d épargne. La prestaton d assurance-chômage est égale à 29,29 % du taux de rémunératon des travalleurs 4. Nous fasons l hypothèse que la consommaton mnmale est égale à cette prestaton. Le rapport des nvestssements au patrmone net, φ, est calculé à partr du rato d endettement. Le rato d endettement moyen durant la pérode de référence est de 1,2, ce qu donne une valeur de 2,2 pour φ. Les fras de vérfcaton µ sont fxés à 6 %. Statstque Canada (1994) fournt la dstrbuton des rendements des fonds propres des entreprses non fnancères du quatrème trmestre de 1988 au quatrème trmestre de 1992. Nous dsposons ans, pour chaque trmestre, des rendements moyens réalsés sur les captaux propres par tertle (supéreur, ntermédare et nféreur). Dans notre modèle, nous retenons auss une dstrbuton dscrète des taux de rendement afn de smplfer les calculs. Les taux de rendement des projets sont calculés à partr des statstques relatves au rendement des fonds propres des entreprses, étant donné une dstrbuton supposée normale. Pendant la pérode consdérée, cette dstrbuton correspond à des rendements dscrets r de 50%, de 4,52 % et de 60 % assorts de probabltés de 0,0098, de 0,9817 et de 0,0085 respectvement. Le taux le plus bas est fxé à un nveau susceptble d entraîner à l occason des falltes, et le taux ntermédare est donné par le taux de rendement moyen. Le taux débteur R l et le patrmone mnmum permettant d obtenr un prêt, m, sont choss de manère à permettre aux banques d équlbrer leurs dépenses et leurs revenus, tands que le rapport des oblgatons aux dépôts est vosn de la proporton moyenne représentée par les portefeulles oblgatares pendant toute la pérode de référence. D après les calculs, le taux débteur R l est égal à 1,18 % et m à 6,76. Dans le régme permanent de référence, le nombre de travalleurs est de 0,58, le nombre d entrepreneurs de 0,09 et celu des retratés de 0,33. En ce qu concerne la 4. Cette mesure est basée sur le taux de remplacement élaboré par Hornsten et Yuan (1999). Les éléments suvants du régme d assurance-chômage sont prs en compte : le taux de remplacement prévu dans la lo, la proporton de la populaton actve partcpant au régme, le nombre maxmal de semanes de prestaton que peut obtenr un demandeur possédant des drots mnmaux et le nombre mnmal de semanes de traval exgé pour avor drot aux prestatons.
Étranglement du crédt, prêts bancares et poltque monétare 383 répartton du patrmone, le coeffcent de Gn est de 0,65 dans l économe de référence. Dans ce modèle de référence, les banques subssent des pertes sur prêts de temps à autre en rason de la possblté de rendements négatfs. Le rapport pertes/dépôts est de 0,166 % selon les calculs. Nous nous servons de ce rapport comme valeur de référence pour la poltque de prêt des banques. Durant les pérodes de dmnuton des rendements, ce rapport devent contragnant et amène les banques à fare preuve de plus de prudence dans leurs prêts, d où une forte contracton du crédt. 3 Étranglement du crédt, comportement des banques en matère de prêt et poltque monétare Mantenant, servons-nous du modèle pour smuler un étranglement du crédt. D après les statstques relatves au rendement des fonds propres, au quatrème trmestre de 1992, les entreprses ont obtenu des rendements nféreurs à la moyenne de la pérode de référence. Nous calculons la dstrbuton des rendements annualsés des projets en nous basant sur ce trmestre. Nos calculs donnent des taux de rendement r de 50 %, de 2,57 % et de 60 % assorts de probabltés de 0,0179, de 0,9742 et de 0,0079 respectvement. Le taux de chômage est de 11,57 % pendant la pérode de référence et φ est égal à 2,3. Nous posons que le taux crédteur est égal au taux en vgueur dans le scénaro de référence, 1,00 %, afn que nous pussons examner le comportement des banques en matère de crédt en pérode de fable rentablté, en l absence de toute modfcaton de l orentaton de la poltque monétare. Afn de créer éventuellement un étranglement du crédt, nous chosssons des valeurs de m et de R l telles que le rapport des pertes des banques à leurs dépôts sot égal à la valeur fxée dans le scénaro de référence, 0,166 %, les banques devant toujours équlbrer revenus et dépenses. En stuaton d équlbre, nous constatons que, pour être admssble à un prêt, l entreprse dot posséder un actf m de 6,84, valeur supéreure à celle du scénaro de référence (6,76) (vor Tableau 1). Les banques rédusent donc les prêts accordés aux pettes entreprses. Le montant total des prêts dmnue consdérablement de plus de 60 % en stuaton d étranglement du crédt par rapport au scénaro de référence. Le taux débteur obtenu est de 1,30 %, valeur supéreure au taux de 1,18 % retenu dans le scénaro de référence. En examnant la répartton des avors bancares, nous constatons une forte augmentaton de la proporton des dépôts bancares placés en oblgatons. Cette proporton attent 58 % contre
384 Yuan et Zmmermann Tableau 1 Analyse en régme permanent Scénaro de référence Étranglement du crédt Poltque monétare Poltque de prêt Taux crédteur R d 0,0100 0,0100 0,0050 0,0100 Dstrbuton des rendements 0,5000 0,0098 0,0452 0,9817 0,5000 0,0179 0,0257 0,9742 0,5000 0,0179 0,0257 0,9742 0,5000 0,0179 0,0257 0,9742 0,6000 0,0079 0,6000 0,0085 0,6000 0,0079 0,6000 0,0079 Seul d octro des prêts m* 6,76 6,84 6,55 6,72 Taux débteur R l 0,0118 0,0130 0,0090 0,0140 Oblgatons/dépôts (%) 13 58 57 14 Pertes/dépôts α (%) 0,166 0,166 0,166 0,345 Total des prêts 0,76 0,27 0,26 0,80 Total des dépôts 0,87 0,65 0,60 0,92 N bre de travalleurs 0,58 0,64 0,64 0,58 N bre d entrepreneurs 0,09 0,03 0,03 0,09 N bre de retratés 0,33 0,33 0,33 0,33 Coeffcent de Gn 0,65 0,62 0,62 0,64 Utlté moyenne 0,23 0,26 0,27 0,23 13 % dans le scénaro de référence. La contrante mposée par le rapport des pertes aux dépôts bancares permet de reprodure concrètement le comportement des banques en matère de prêt. On évte ans d avor à représenter explctement les modfcatons de l averson des banques pour le rsque dans dfférents états de l économe. Nous constatons auss que plus de gens devennent travalleurs (0,64 au leu de 0,58) et qu ls sont mons nombreux à devenr entrepreneurs (0,03 au leu de 0,09). Le coeffcent de Gn passe de 0,65 dans le scénaro de référence à 0,62, et l utlté moyenne, de 0,23 à 0,26. Dans cet état de l économe, l y a plus de falltes à cause de la dmnuton des rendements obtenus et de la hausse des taux débteurs. Les banques sont prsonnères de leur poltque de crédt en ce sens que, à mesure que les pertes augmentent en proporton des prêts, elles dovent rédure ces derners. Avec le relèvement du seul m, certans entrepreneurs redevennent travalleurs, ce qu fat basser le montant des prêts. Le recul du nombre de prêts est partellement compensé par la hausse de la valeur moyenne des crédts qu sont mantenus. Le processus se poursut jusqu à ce que les banques trouvent la valeur de m qu rétablt le rapport pertes/dépôts ntal. Ce fasant, les banques dovent auss relever le taux débteur en rason de la hausse des coûts (par prêt) mputable à l accrossement des pertes.
Étranglement du crédt, prêts bancares et poltque monétare 385 3.1 Smulatons de poltque monétare en régme permanent Nous nous lvrons mantenant à une smulaton dans laquelle la banque centrale abasse d un dem-pont de pourcentage le taux crédteur, R d, en stuaton d étranglement du crédt. Nous examnons comment les banques modfent leur poltque de prêt en fasant varer R l et m. Les banques chosssent R l et m de façon que leurs revenus couvrent leurs dépenses et que le rapport pertes/dépôts reste égal à celu observé dans le scénaro de référence (0,166 %). Lorsque le taux crédteur recule d un dem-pont, les banques rédusent leur taux débteur de 40 ponts de base, le fasant passer à 0,90 %. Elles augmentent leurs prêts aux pettes entreprses en ramenant à 6,55 par rapport à 6,84 en stuaton d étranglement du crédt le seul d octro des prêts m. La part des dépôts placés sous la forme d oblgatons reste la même que dans le scénaro d étranglement du crédt. Le total des dépôts et celu des prêts dmnuent légèrement. Dans l ensemble, l abassement du taux crédteur a des répercussons assez lmtées. La dmnuton des taux d ntérêt s avère peu effcace de façon générale parce que la prncpale contrante qu s exerce sur les banques est le rapport pertes/dépôts α. Cependant, la modfcaton des taux d ntérêt a dvers effets. La basse des taux crédteurs a rédut l nctaton des travalleurs à épargner. Par contre, comme les banques voent décroître leurs paements d ntérêts, elles peuvent abasser le taux débteur pour équlbrer leurs comptes, ce qu ncte un certan nombre de travalleurs à se fare entrepreneurs. Cependant, ces dfférents effets sont de fable ampltude. Afn d évaluer l effcacté relatve de ce changement de poltque monétare, nous nous lvrons à une autre smulaton. Les banques assouplssent leur règle de lmtaton des pertes, c est-à-dre qu elles relèvent le rapport pertes/dépôts α qu elles cherchent à respecter. Les banques chosssent m et R l de manère que leurs revenus couvrent leurs dépenses et que le rapport des oblgatons aux dépôts sot le plus vosn possble de la valeur observée dans le scénaro de référence (13 %). La dernère colonne du Tableau 1 montre que, s l on porte le rapport des pertes aux dépôts α à 0,345 %, sot à peu près le double de la valeur retenue dans le scénaro de référence, le rapport oblgatons/dépôts descend à 14 %, valeur vosne de celle du scénaro de référence. On constate que, par rapport au scénaro d étranglement du crédt, un plus grand nombre de gens devennent entrepreneurs plutôt que travalleurs. L utlté moyenne revent au nveau qu elle avat dans le scénaro de référence. Cette poltque est beaucoup plus effcace parce qu elle assouplt la règle qu est la plus contragnante pour les banques. Même s le rapport pertes/dépôts α augmente, celles-c parvennent à couvrr leurs fras
386 Yuan et Zmmermann d explotaton moyennant une très légère hausse des taux débteurs. L abassement de m ncte certans travalleurs à devenr entrepreneurs, et l effet de la basse des rendements dsparaît presque entèrement : les projets génèrent un taux de rendement moyen plus fable que dans le scénaro de référence sans étranglement du crédt, mas ce taux reste supéreur au taux pratqué sur les dépôts. L accrossement du nombre de projets se tradut par une augmentaton des rendements réalsés dans l économe. Conclusons Nous avons élaboré dans cette étude un modèle dynamque d équlbre général de l ntermédaton fnancère qu a cec de nouveau qu l tent compte de l hétérogénété des projets d nvestssement. De plus, la décson de devenr entrepreneur et de contracter un prêt est endogène, et les travalleurs décdent du montant des dépôts que les banques peuvent ensute affecter à l octro de prêts et à l achat d oblgatons. Étant donné que les projets et même les ménages peuvent fare fallte dans ce modèle, les banques tennent compte explctement des pertes possbles sur leurs prêts. Cette autoréglementaton, qu a été mposée récemment aux banques par l accord de Bâle, semble être le facteur détermnant lors d un étranglement du crédt. D après les résultats de notre modèle, qu est étalonné en foncton de l économe canadenne, la poltque monétare ne peut guère contrbuer à atténuer un resserrement brutal du crédt quand celu-c est dû à une augmentaton du rsque de crédt. Par contre, une réglementaton plus souple en matère de prêt notamment des règles qu permettent aux banques de subr davantage de pertes, qu elles peuvent compenser par une hausse des taux débteurs se révèle très effcace. Bblographe Bernanke, B. S. et A. Blnder (1988). «Credt, Money, and Aggregate Demand», Amercan Economc Revew, vol. 78, n o 2, p. 435-439. (1992). «The Federal Funds Rate and the Channels of Monetary Transmsson», Amercan Economc Revew, vol. 82, n o 4, p. 901-921. Bernanke, B. S. et M. Gertler (1995). «Insde the Black Box: The Credt Channel of Monetary Polcy Transmsson», Journal of Economc Perspectves, vol. 9, n o 4, p. 27-48. Bernanke, B. S., M. Gertler et S. Glchrst (1998). «The Fnancal Accelerator n a Quanttatve Busness Cycle Framework», document de traval n o 6455, Natonal Bureau of Economc Research. Bernanke, B. S. et C. S. Lown (1991). «The Credt Crunch», Brookngs Papers on Economc Actvty, n o 2, p. 205-248. Chan-Lau, J. A. et Z. Chen (1998). «Fnancal Crss and Credt Crunch as a Result of Ineffcent Fnancal Intermedaton wth Reference to the Asan Fnancal Crss», document de traval n o 98/127, Fonds monétare nternatonal.
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Commentares Emanuela Carda Yuan et Zmmermann élaborent un modèle permettant d engendrer un étranglement du crédt, c est-à-dre une poltque de prêt prudente au pont d être neffcente, et cherchent à vor s la poltque monétare ou la réglementaton du crédt peuvent atténuer les effets d un tel resserrement. Les auteurs constatent que, alors que la réglementaton des prêts peut élmner l ncdence d un étranglement du crédt, la poltque monétare est à peu près mpussante à cet égard. Le document de Yuan et Zmmermann consttue un apport ntéressant à la lttérature tratant de ce phénomène. Selon pluseurs études emprques, l Allemagne, la Fnlande, les États-Uns et le Japon ont pât au début des années 1990 d un excès de prudence des banques en matère de prêt, mas rares sont les auteurs qu ont essayé de mettre au pont un cadre théorque pour examner cette queston. Yuan et Zmmermann recourent à un modèle d équlbre général comportant pluseurs types de ménage et des projets hétérogènes. Le facteur d hétérogénété le plus mportant tent à l hypothèse voulant que les ménages soent composés de travalleurs s leur actf net, m, est nféreur à un seul m*, détermné par le système bancare, ou pussent être entrepreneurs s m m*. Un ménage sollctera un prêt s le projet qu l envsage nécesste un nvestssement supéreur à son patrmone net. La demande de prêt ne sera approuvée que s m m*, auquel cas le ménage devendra entrepreneur. Cette confguraton est ndspensable pour créer la possblté d un étranglement du crédt. Les auteurs postulent auss que les ménages ont une probablté fxe τ de départ à la retrate et une probablté µ d être au chômage et que leur espérance de ve est fne. Ils n explquent toutefos pas pourquo ces facteurs d hétérogénété supplémentares sont essentels à l étude des étranglements du crédt. Je constate au Tableau 1 que 388