Cours de gestion financière (M1) Plan de la séance 11. Objectifs pédagogiques. Coûts de faillite

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Raphael Vachon
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1 Cours de gestion financière (M1) Séance 11 du 11 décembre 2015 Analyse économique des droits de propriété des actionnaires et des créanciers Impact de l augmentation du risque sur les choix d investissement Coûts directs et indirects de la détresse financière Plan de la séance 11 Analyse des droits de propriété des actionnaires et des créanciers La responsabilité limitée des actionnaires Le modèle structurel de Merton Les conséquences d une augmentation du risque Sur les choix d investissement Sur-investissement Destruction de valeur Expropriation des créanciers Directs et indirects Incidences sur la structure financière 1 2 Objectifs pédagogiques Comprendre la différence de nature entre les droits de propriété des actionnaires et des créanciers Comprendre les éventuelles divergences d intérêt entre actionnaires et créanciers via l augmentation des risques Comment l endettement excessif de l entreprise peut-il détruire de la valeur (suite)? Comprendre la différence entre coûts de faillite directes et indirects et leur incidence sur la structure financière Valeur actuelle de l avantage fiscal de la dette (VAAF) Niveau de dette constant, dette perpétuelle Modigliani Miller (1963) La valeur de l avantage fiscal de la dette augmente proportionnellement à Ceci implique la recherche d un endettement maximal Financement à 100% par endettement Il faut néanmoins que les résultats restent positifs Or, l augmentation des charges d intérêt avec le taux d endettement diminue le résultat imposable qui peut devenir négatif. 3 4

Le modèle structurel de Merton Les conséquences d une augmentation du risque Sur les choix d investissement Sur-investissement Destruction de valeur Expropriation des créanciers Directs et indirects

2 Valeur actuelle de l avantage fiscal de la dette Dans le modèle de M M, l avantage fiscal de la dette augmente linéairement avec l endettement 5 (bankruptcy costs) liés à la restructuration ou la liquidation d une entreprise en détresse financière Coûts directs : frais de justice, avocats, conseils Coûts indirects : en amont du défaut Pertes de clients ou diminution des marges par client Perte de réputation Diminution de la palette des fournisseurs Augmentation des impayés sur les créances clients Départ d employés et difficulté à en recruter de nouveaux Liquidation forcée des actifs Ces coûts réduisent les flux d activité espérés, Impact négatif de l endettement sur les flux d activité espérés Valeur actuelle de l avantage fiscal de la dette Un taux d endettement trop élevé peut entraîner des difficultés financières. De ce fait, la valeur actuelle d avantage fiscal de la dette Peut diminuer si l endettement devient excessif 7 directs Frais de justice, expertises, avocats, conseils Selon Weiss (1990), 3% de la valeur des actifs ou 20% de la valeur des actions, 1 an avant la faillite Données américaines, grandes entreprises Chapitre 11 de la loi sur les faillites régit la réorganisation d entreprises aux États-Unis Enron 30 millions $ par mois, 750 millions $ au total Worldcom (réorganisation pour devenir MCI) 657 millions $ United Airlines, 8,6 millions $ par mois pour des conseils juridiques et d organisation Lehman Brothers, 1,6 milliards de $ de frais, début 2012 Coûts directs importants en niveau, mais faibles par rapport à la valeur des actifs 8

Perte de réputation Diminution de la palette des fournisseurs Augmentation des impayés sur les créances clients Départ d employés et difficulté à en recruter de nouveaux Liquidation forcée des actifs

3 Coûts de faillite indirects indirects liés à la crainte d une faillite par les partenaires de l entreprise Pertes de clients ou diminution des marges par client Diminution de la valeur des garanties, du service après-vente Garanties de longue durée accordée par certaines marques aux acheteurs de leurs véhicules Si une entreprise de ce type connait des difficultés financières, le paquet «voiture + services attachés» devient moins compétitif Ceci a un effet sur le niveau des ventes et leur profitabilité Perte de confiance des clients dans la qualité des produits Diminution de la palette des fournisseurs Crainte des fournisseurs de ne pas être payés En octobre 2001, les avions de Swissair ont été cloués au sol, faute de pouvoir faire le plein Risque de rupture d approvisionnement Augmentation des prix d achat (moindre pouvoir de négociation) Diminution des délais de paiement : impact négatif sur la trésorerie dans un contexte où elle est déjà dégradée. Augmentation des impayés sur les créances clients Les clients font le pari qu ils ne seront pas relancés ou poursuivis s ils pensent que l entreprise est trop occupée par ailleurs indirects Départ d employés et difficulté à en recruter de nouveaux Peur de perdre son emploi Sauf à payer des salaires plus élevés Démotivation pour acquérir des expertises spécifiques à l entreprise Pacific Gas and Electric Co a dû mettre la main à la poche pour retenir 17 collaborateurs clés Liquidation forcée des actifs pour améliorer la trésorerie Fire sales, ventes en urgence et au rabais d actifs Vente d avions par une compagnie aérienne en difficulté Rabais de 15 à 40% par rapport aux conditions normales Pulvino (1998, 1999), Kruse (2002) Chiffres similaires pour les produits financiers complexes indirects File d attente devant une agence de Northern Rock 11 12

services attachés» devient moins compétitif Ceci a un effet sur le niveau des ventes et leur profitabilité Perte de confiance des clients dans la qualité des produits Diminution de la palette des

4 indirects Perte de réputation : le cas d une banque Moindre confiance des clients entreprises des banques ou des clients particuliers ayant des dépôts à terme ou des dépôts à vue au-delà du seuil d assurance des dépôts Les dépôts en devises ne sont pas forcément assurés En cas de crise bancaire systémique, le fonds d assurance des dépôts ou l État du lieu de résidence des déposants ne dispose pas forcément de ressources suffisances Le coût d assurance des dépôts peut augmenter La banque peut chercher à limiter le retrait de dépôts par une meilleure rémunération ou chercher des ressources supplémentaires sur le marché interbancaire (par exemple) Diminution de la marge d intérêt, crise de liquidité (run) Pouvant entraîner la faillite de la banque 13 Jim Millstein U.S. Treasury Department's former chief restructuring officer AIG indirects Cession d actifs intangibles et des revenus associés Actifs immatériels difficiles à évaluer sur un marché Portefeuilles de brevets? Franchise : capacité de l entreprise à trouver de nouveaux projets à VAN positive Augmente avec le pouvoir de marché de l entreprise Liée à la réputation et à la valeur de la marque de l entreprise En cas de restructuration Il faut savoir céder des actifs de manière ordonnée Réduire les charges de l entreprise redimensionnée Renégocier les dettes existantes Trouver des financements relais publics ou privés (DIP finance) Et surtout préserver la franchise (AIG, Chrysler) 14 Les coûts de faillite tendent à réduire l espérance des flux d activité, L augmentation du taux d endettement entraîne une augmentation de la probabilité de détresse financière La valeur actuelle de l espérance des coûts de faillite augmente avec l endettement L abscisse représente le taux d endettement. La VAN des coûts de faillite augmente avec le taux d endettement Elle peut être de l ordre de 10 à 20 % de la valeur des actifs pour des entreprises très endettées 15 16

pas forcément de ressources suffisances Le coût d assurance des dépôts peut augmenter La banque peut chercher à limiter le retrait de dépôts par une meilleure rémunération ou chercher des ressources

5 : les Etats aussi sont concernés L argentine se refuse à rembourser les fonds vautours malgré les décisions judiciaires américaines Judge Griesa (USA) vs Axel Kicillof (Argentina) L enjeu en France est la saisie des avoirs argentins Dans quelle mesure un état peut-il renoncer à son immunité d exécution? Interprétation restrictive de la Cour de Cassation revue le 13 mai

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