L immobilier toujours plus séduisant

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1 INVESTMENT STRATEGY & RESEARCH Economic Research Moniteur immobilier Suisse 4 e trimestre 2015 L immobilier toujours plus séduisant Industrie de la construction Des signaux positifs en fin d année Page 6 Logements pour personnes âgées Une oasis de croissance Page 7 Placements immobiliers directs Quand illiquidité rime avec rentabilité Page 9

2 Impressum Editeur Loris Centola Global Head of PB Research Tel Fredy Hasenmaile Head Real Estate & Regional Research Tel Contact Tél Clôture de rédaction 3 décembre 2015 Série de publication Swiss Issues Immobilien Visitez notre site Internet Copyright Ce document peut être cité en mentionnant la source. Copyright 2015 Credit Suisse Group AG et/ou sociétés liées. Tous droits réservés. Auteurs Stephan Boppart Denise Fries Fredy Hasenmaile Fabian Hürzeler Philippe Kaufmann Monika Lüthi Thomas Rieder Dr. Fabian Waltert 2

3 Éditorial Chère lectrice, cher lecteur, Pour les propriétaires et les investisseurs immobiliers, l année qui s achève a une nouvelle fois été couronnée de succès. Cela étant, avant que 2015 ne se termine tout à fait, des décisions importantes en matière de politique monétaire seront prises. Le premier relèvement des taux d intérêt en plus de dix ans par la Fed s approche notamment. Et d ordinaire, lorsque les États- Unis élèvent ou rabaissent leurs taux d intérêt, le reste du monde en ressent les effets. Cette fois-ci toutefois, ceux-ci devraient selon nous être calculables. Premièrement, la Banque centrale américaine s efforcera de convaincre le marché que les taux d intérêt ne progressent que très lentement. Deuxièmement, la reprise de l économie mondiale n est qu hésitante et empêche l apparition de l inflation; par voie de conséquence, une évolution future atone des intérêts demeure crédible. Troisièmement, la Banque centrale européenne (BCE) fait tout son possible pour éviter un relèvement des intérêts au niveau mondial et surtout européen. Pour preuve, elle vient de décider de prolonger son programme d assouplissement quantitatif et de rabaisser son taux de dépôt. La Banque nationale suisse (BNS) se retrouve forcée à prendre elle aussi des mesures afin de ne pas laisser le différentiel d intérêt se contracter par rapport à la zone euro. Car plus ce différentiel se réduit, plus le franc suisse se retrouve confronté à une pression à la hausse. De ce fait, la BNS devrait selon nous suivre le mouvement d ici au 10 décembre en revoyant à la baisse son taux de dépôt déjà négatif (page 5). Pour les investisseurs immobiliers, il s agirait d un cadeau de Noël avant l heure. Les intérêts négatifs introduits en janvier de cette année ont accru les différentiels de rentabilité des placements immobiliers par rapport aux placements alternatifs dans des emprunts d État et se sont ainsi inscrits en soutien des prix des immeubles de rendement (pour les immeubles commerciaux) ou les ont encore augmentés (pour les immeubles d habitation). Des intérêts négatifs encore plus bas iraient dans la même direction. Cependant, à chaque impulsion qui hisse les prix à un niveau plus élevé, les défis vont crescendo. Car ce ne sont pas les hausses des revenus locatifs ou les signaux d une croissance de la demande qui constituent la base des évaluations plus élevées, mais bien les rendements obligataires bas. Les hausses des revenus qui pourraient soutenir des évaluations plus élevées demeurent très restreintes au vu des surfaces vacantes en hausse, d un flux d interventions réglementaires et de tendances à un ralentissement sur le front de la demande. A la lumière de tous ces facteurs, la recherche de futurs moteurs de la croissance bat son plein. Le vieillissement démographique devrait ouvrir de nouveaux segments de croissance, que ce soit sous forme de centres de soins ou de logements adaptés aux seniors, où la demande devrait fortement augmenter (page 7). En marge des prix en hausse, les intérêts négatifs garantissent par ailleurs une production toujours soutenue de logements locatifs. Pour l instant, cela assure à la construction des carnets de commandes suffisamment garnis. Celles et ceux qui ont évoqué cet été un effondrement de la construction ont parlé trop tôt. En cette fin d année, l évolution des chiffres d affaires devrait se stabiliser dans la construction (page 6). A plus long terme, la production soutenue de logements dans un contexte de surfaces vacantes en hausse plombe cependant les revenus locatifs. Aussi est-il de moins en moins probable que l immobilier demeure dans la zone de confort qui lui a permis d enchaîner les années florissantes. Au nom des auteurs, je vous souhaite une lecture intéressante, propre à vous inspirer. Fredy Hasenmaile Head Real Estate & Regional Research 3

4 Sommaire Politique monétaire: L immobilier toujours plus séduisant 5 Avec le nouvel assouplissement de sa politique monétaire, la BCE met davantage la pression sur la BNS quant à une nouvelle baisse de ses taux directeurs. Et avec un différentiel de rentabilité cette fois haussier, les placements dans l immobilier suisse semblent encore plus intéressants. En revanche, les relèvements des taux d intérêt par la Fed ne devraient que peu se refléter sur le marché immobilier suisse. Industrie de la construction: des signaux positifs en fin d année 6 Alors qu elle évoluait à un niveau très élevé, la conjoncture dans la construction a visiblement cédé du terrain. Néanmoins, à la faveur de la hausse des projets proposés et du climat économique global, les chiffres d affaires devraient progressivement se stabiliser. Logements pour personnes âgées: une oasis de croissance 7 La flambée des naissances après la Deuxième Guerre mondiale a fait apparaître l importante génération des baby-boomers. Son vieillissement entraîne des modifications conséquentes de la demande en biens qui vont de pair avec l âge tels que les logements adaptés aux seniors. Propriété du logement 8 Placements immobiliers directs: quand illiquidité rime avec rentabilité 9 De par leur hétérogénéité et leurs frais de transaction élevés, les placements immobiliers directs font partie des placements illiquides. Les investisseurs à l horizon de placement éloigné peuvent cependant assumer ces risques et obtenir sur le long terme des rendements élevés. Appartements locatifs 10 Immobilier commercial 11 4

5 Politique monétaire L immobilier toujours plus séduisant Avec le nouvel assouplissement de sa politique monétaire, la BCE met davantage la pression sur la BNS quant à une nouvelle baisse de ses taux directeurs. Et avec un différentiel de rentabilité cette fois haussier, les placements dans l immobilier suisse semblent encore plus intéressants. En revanche, les relèvements des taux d intérêt par la Fed ne devraient que peu se refléter sur le marché immobilier suisse. Après la décision de la BCE, la BNS devrait suivre la même voie Le différentiel de rentabilité s élargit encore Le relèvement des taux d intérêt par la Fed est moins important La fin de l automne 2015 s accompagne de plusieurs décisions importantes en matière de politique monétaire. La BCE a ouvert le bal en annonçant qu elle prolongeait de six mois (jusqu en mars 2017) son programme de rachat d obligations d État. En outre, les taux d intérêt négatifs pour les banques sont réduits de dix points de base à 0.3%. Afin de parer à une appréciation du franc suisse face à un euro qui tend à baisser, la BNS adoptera des mesures complémentaires. Elle devrait ainsi selon nous annoncer d ici au 10 décembre 2015 une baisse de 0.25 point de pourcentage de son taux de dépôt à 1.00%. Les marchés des capitaux ont déjà commencé à anticiper cette mesure puisque les rendements des emprunts de la Confédération à dix ans et des taux Libor tendent à la baisse. Sur le marché immobilier suisse, des taux d intérêt négatifs plus bas auraient des conséquences de deux sortes: d une part, pour les banques, une hausse des frais de couverture pour les hypothèques. Néanmoins, en raison d effets opposés des frais de couverture et des intérêts de base, les intérêts hypothécaires ne sont que peu modifiés (cf. figure 2). Par conséquent, la demande en propriété du logement ne devrait pas connaître d évolution significative. Deuxièmement, les différentiels de rentabilité entre placements immobiliers et emprunts à revenu fixe augmentent, tout comme, de ce fait, les incitations pour des placements dans l immobilier de rendement (cf. figure 1). La construction de logements locatifs, notamment, pourrait avoir encore davantage le vent en poupe grâce à cette décision sur les taux d intérêt et le tout sur un marché déjà très liquide où la demande ne peut pas tenir la cadence de la hausse de l offre, et où les surfaces vacantes n augmentent pas uniquement dans les emplacements périphériques. Le premier relèvement des taux d intérêt par la Fed depuis presque dix ans attire lui aussi tous les regards. Le rapport positif sur le marché du travail pour octobre et les derniers commentaires de la Fed suggèrent que ce relèvement des taux pourrait encore avoir lieu en décembre et porter sur 0.25 point de pourcentage. Pour 2016, nous tablons sur une nouvelle hausse des taux directeurs de 0.75 point de pourcentage environ. En dehors des États-Unis, des effets directs seront surtout à attendre sur les marchés émergents, lesquels indexent leur monnaie sur le billet vert. Pour le marché immobilier helvétique, les décisions de la BCE (et les réactions subséquentes de la BNS) revêtent en réalité plus d importance que les relèvements des taux d intérêt aux États-Unis. Fig. 1: Prime de rendement, construction de log. locatifs Différentiel de rentabilité des rendements directs de fonds immobiliers et d emprunts d État Fig. 2: Évolution des taux d intérêt hypothécaires Évolution et prévision des taux d intérêt hypothécaires (lors des nouvelles conclusions) 6% 5% 4% Prime de rendement fonds immobilier Obligation suisse de référence à 10 ans Demandes de permis logem. locatifs (moy. mob. 12 mois, éch. de dr.) 35'000 30'000 25' % 3.5% 3.0% Fix 3 ans Fix 5 ans Fix 10 ans Fix 15 ans Flex-Rollover (LIBOR à 3 mois) 3% 20' % 2% 15' % 1% 0% 10'000 5' % 1.0% 0.5% -1% % Source: Datastream, dernier rapport annuel des fonds immobiliers, Baublatt, Credit Suisse Source: Credit Suisse 5

6 Industrie de la construction Des signaux positifs en fin d année Alors qu elle évoluait à un niveau très élevé, la conjoncture dans la construction a visiblement cédé du terrain. Néanmoins, à la faveur de la hausse des projets proposés et du climat économique global, les chiffres d affaires devraient progressivement se stabiliser rien de plus qu un plancher intermédiaire? 2016: stabilisation sans nouvelles impulsions de croissance Taux d intérêt bas, immigration robuste et dynamique économique soutenue en comparaison européenne ont ouvert la voie à un boom de la construction qui a duré plus d une décennie en Suisse. Cette année, cette belle mécanique s est toutefois enrayée: les chiffres d affaires dans le secteur principal de la construction (cf. figure 3) et l emploi ( 3.0% par rapport au trimestre correspondant de l année dernière) sont soumis à rude épreuve, en raison surtout d une réglementation plus stricte de l octroi de crédits hypothécaires, de la réduction de la construction de résidences secondaires volontairement freinée par l initiative sur les résidences secondaires, de perspectives conjoncturelles plus mitigées du fait du choc du franc et de grands projets arrivés à expiration dans le génie civil. Certains facteurs laissent toutefois entrevoir une année 2016 différente. Ainsi, l Indice de la construction du Credit Suisse et de la Société suisse des entrepreneurs a retrouvé quelques couleurs au quatrième trimestre 2015 (+2.1% par rapport au trimestre précédent) après cinq trimestres négatifs de rang. Dans le bâtiment, l évolution de l activité d étude de projets indique elle aussi une stabilisation. La figure 4 reflète la dynamique ascendante des demandes de permis de construire au deuxième semestre 2015: l activité d étude de projets a été un peu plus soutenue ces six derniers mois que l année dernière. L évolution positive des demandes de permis de construire est essentiellement à mettre au crédit de la construction d appartements locatifs, laquelle tire encore fortement parti de la pénurie de placements dictée par les taux d intérêt l immobilier affichant des rendements très intéressants par rapport à d autres alternatives de placement comparables (cf. page 5). Les régions de construction hors des zones touristiques dans le Mittelland et le Tessin devraient en particulier tirer leur épingle du jeu. Globalement, nous tablons néanmoins pour 2016 plutôt sur une stabilisation à un niveau élevé qu à une évolution vers de nouveaux chiffres d affaires record, faute de nouvelles impulsions de croissance et au regard d une éventuelle nouvelle réduction des taux d intérêt par la BNS (cf. page 5). Car si l immigration et la croissance de l emploi demeurent robustes, le choc du franc et l initiative contre l immigration de masse font toujours planer des risques de repli qui pourraient amplifier les offres excédentaires qui règnent déjà au niveau régional dans l immobilier et élargir l écart entre la demande sur le marché de la construction d une part et le marché des utilisateurs (locataires) d autre part. Dans ce cas, des baisses de loyers ne tarderaient plus. Fig. 3: Évolution des chiffres d affaires dans le secteur principal de la construction Indice: 1 er trimestre 1999 = 100. Fig. 4: Dynamique des investissements prévus dans le bâtiment Investissements prévus dans la construction suivant les demandes de permis de construire déposées, moyenne mobile sur six mois, en % de la moyenne des douze mois précédents Chiffre d affaires corrigé des variations saisonnières (OFS) Indice de la construction (CS/SSE) Chiffre d affaires, somme mobile sur douze mois (SSE) 25% 20% 15% 10% Dynamique Dynamique (lissée) 140 5% 130 0% % -10% -15% Source: Société suisse des entrepreneurs, Office fédéral de la statistique, Credit Suisse -20% Source: Baublatt, Credit Suisse 6

7 Logements pour personnes âgées Une oasis de croissance La flambée des naissances après la Deuxième Guerre mondiale a fait apparaître l importante génération des baby-boomers. Son vieillissement entraîne des modifications conséquentes de la demande en biens qui vont de pair avec l âge tels que les logements adaptés aux seniors. Les baby-boomers font évoluer la demande Un segment de future croissance très prometteur Lignes directrices dans la quête de l offre de logements la plus prometteuse pour les personnes âgées Les premiers baby-boomers ont déjà atteint l âge de la retraite. Dans les quinze années à venir, les plus jeunes cohortes suivront. Au fil de leur évolution dans la pyramide des âges, les babyboomers ont déclenché un boom des biens destinés aux différentes classes d âge (cf. figure 5). Cela devrait également être le cas pour les logements adaptés aux personnes âgées. Si le marché de la construction d appartements locatifs continue d être si forcé, les loyers et les prix commenceront à baisser dans un avenir proche. Aussi l économie de l immobilier est-elle en quête de secteurs aux perspectives de croissance prometteuses. Et à ce titre, les logements pour seniors sont porteurs d espoir. L hébergement des personnes dépendantes connaît par exemple déjà une dynamique importante. Les grands gérants ne cessent d ouvrir de nouveaux homes. Depuis 2004, le volume de construction autorisé chaque année est passé de moins de CHF 300 mio. à mio. (cf. figure 6). Les possibilités d investissement sont un peu moins claires pour les seniors qui ne sont pas encore en âge de recevoir des soins. Pour bien des prestataires, la question ne concerne pas tant l ampleur de la future croissance que les modalités spécifiques de la demande future. Des enquêtes sur les préférences des futurs seniors sont soigneusement analysées. Mais aucune tendance ne se dessine encore réellement. La seule évidence quant à ces logements adaptés qui seront très demandés à l avenir, c est que l idée de vieillir dans une maison de retraite a fait son temps et qu elle n entre pas en ligne de compte pour la grande majorité. Néanmoins, certaines considérations fondamentales peuvent faire office de lignes directrices pour les investisseurs à l heure de concevoir de futures offres. Tout d abord, le souhait de demeurer chez soi est omniprésent. Ainsi, des logements qui anticipent d éventuels problèmes de mobilité de leurs habitants et sont suffisamment flexibles pour retarder au maximum, grâce à diverses prestations suivant la situation, le moment de quitter le foyer, devraient être très prisés. L aspect des coûts est lui aussi appelé à jouer un rôle bien plus conséquent. La croissance explosive des prestations complémentaires à l AVS a déjà attiré l attention de la politique et indique que des solutions efficaces et économiquement compétitives seront privilégiées dans le futur. Troisièmement, le manque de contacts sociaux est en toute subjectivité le principal problème de nombreux seniors. C est d autant plus vrai dans une société où les liens familiaux ne sont plus si étroits. Les sites et les constructions qui promeuvent les contacts sociaux devraient ainsi l emporter sur d autres offres. Fig. 5: Pyramide des âges en 2014 et 2028 Fig. 6: Volume d investissement autorisé pour des homes médicalisés 2028: Scénario principal du Credit Suisse Permis de construire en mio. CHF, nouveaux bâtiments et extensions 100 Âge (en années) Femmes '000 Homes médicalisés en combinaison avec des Hommes 2028 surfaces utilisées différemment Femmes 2014 Homes médicalisés en combinaison avec 80 logements pour personnes âgées Hommes Homes médicalisés sans autre utilisation Nombre de personnes '000 50'000 25' '000 50'000 75' Source: Credit Suisse, Office fédéral de la statistique Source: Baublatt, Credit Suisse 7

8 Propriété du logement L effet de la régulation plus fort que l effet de taux Pour une grande partie de la population suisse, le désir d être propriétaire reste intact grâce à des taux d intérêt hypothécaires toujours bas. Cela dit, pour de plus en plus de ménages, ce rêve ne peut plus devenir réalité: les niveaux des prix atteints sont désormais trop élevés et les exigences de financement plus strictes en raison des mesures de régulation et d autorégulation. Ces deux facteurs plombent l effet sur la demande des intérêts hypothécaires toujours très bas. Ce constat apparaît dans le recul de la croissance du volume hypothécaire des ménages privés, qui progresse toutefois de 3.3% par rapport à l an dernier. A titre de comparaison, le pourcentage était de 5.2% en Croissance des volumes hypothécaires Croissance des volumes hypothécaires des ménages privés et croissance des prix des transactions de la propriété du logement, en comparaison avec le trimestre correspondant de l année précédente 10% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% Prix des logements Crédits hypoth. Moyenne à l.t. d. crédits d. ménages priv. -1% Source: Banque nationale suisse, Wüest & Partner, Credit Suisse Recul de l activité de construction de propriété du logement Permis de construire pour la propriété du logement Unités de logement avec autorisation de construire (nouvelles constructions), somme mobile sur douze mois L activité de la construction est en recul dans la propriété du logement. Et au vu des permis de construire, la situation demeurera inchangée en Ces douze derniers mois, des permis ont été délivrés pour 23'717 unités de logement (appartements en propriété et maisons individuelles). La part de la propriété du logement dans toutes les autorisations est tombée à 49% ( 0.8 point de pourcentage en comparaison annuelle). D importantes différences s observent suivant le type de commune. Dans les centres, le nombre d autorisations est allé à contre-courant de la tendance en progressant de 5.3%. La situation est tout autre dans les communes voisines des agglomérations avec un recul de 10.9%. 25'000 20'000 15'000 10'000 5'000 Part de la propriété du logement dans le total des permis (éch. dr.) Centres Communes d agglomérations (hors centres) Autres communes (hors communes touristiques) Communes touristiques % 80% 60% 40% 20% 0% Source: Baublatt, Credit Suisse La croissance des prix n est plus que faible Le ralentissement sur le marché de la propriété du logement se reflète également dans l évolution des prix. Depuis 2011, les taux de croissance ont nettement baissé, s établissant tout de même à l heure actuelle à 2.5%. Appartements en propriété et maisons individuelles connaissent une évolution de plus en plus différente. Les prix des appartements en propriété ont progressé de 1.3% en comparaison avec le trimestre correspondant de l année précédente, bien en deçà de la progression enregistrée en moyenne depuis l an 2000 (+4.7%). En revanche, le tableau est bien différent sur les prix des maisons individuelles (+3.1%). Des chiffres qui restent nettement en dessous des records de 2011 mais juste en deçà de la moyenne à long terme de 3.4%. Évolution des prix de la propriété du logement Croissance des prix de transaction des appartements en propriété et des maisons individuelles, en comparaison avec le trimestre correspondant de l année précédente 10% 8% 6% 4% 2% Appartements en propriété Maisons individuelles Moyenne app. propr Moyenne mais. indiv % T T T T T Source: Wüest & Partner, Credit Suisse 8

9 Placements immobiliers directs Quand illiquidité rime avec rentabilité De par leur hétérogénéité et leurs frais de transaction élevés, les placements immobiliers directs font partie des placements illiquides. Les investisseurs à l horizon de placement éloigné peuvent cependant assumer ces risques et obtenir sur le long terme des rendements élevés. Rendements élevés pour les placements immobiliers directs Qui dit illiquidité dit surtout hétérogénéité Pour les investisseurs avec un horizon de placement à long terme, il peut être rentable de composer avec l illiquidité Dans l environnement actuel de taux d intérêt négatifs, les placements immobiliers sont intéressants comme jamais ou presque. Depuis le début de l année, les rendements totaux des fonds immobiliers suisses au 18 novembre 2015 s élevaient malgré des prix élevés encore à 2.7%, contre 2.5% pour ceux des placements directs (CIFI Investment Real Estate Index) au 30 septembre (cf. figure 7). Depuis le début de l an 2000, la valeur des placements immobiliers directs a plus que triplé, battant même la marque du SPI. Mais les placements directs dans l immobilier ont un inconvénient de taille: l illiquidité. Les placements immobiliers directs font partie des placements illiquides. L immobilier est fermement lié à un site. De ce fait, chaque bien immobilier avec ses caractéristiques est unique, ce qui complique singulièrement la fixation des prix. Notons qu en Suisse, peu d informations sont à disposition sur les transactions. Cela rallonge sensiblement les négociations des prix et les processus de transaction par rapport à d autres classes d actifs. D autres facteurs contribuent à l illiquidité de l immobilier: la due diligence d un bien d achat occupe beaucoup de temps, et le besoin élevé en capital rend nécessaire des solutions de financement spécifiques. En outre, les transactions génèrent des frais élevés qui peuvent tout à fait représenter 4 5% ou plus du prix d achat. Ces frais se composent notamment des analyses juridiques, des impôts, des frais de notaire, des frais d inscription au registre foncier, des commissions de courtage, etc. Au total, le déroulement d une transaction peut se décomposer en cinq étapes (cf. figure 8). Pour un bien immobilier commercial, il faut généralement tabler sur une période de négociation d environ trois mois, plus quelques autres pour la conclusion proprement dite de la transaction. La situation du marché joue également un rôle important dans la durée de la vente et le degré d illiquidité. Par exemple, trouver un acheteur en pleine phase de contraction rallonge cette durée. Les investisseurs doivent surtout se demander s il vaut la peine d assumer les inconvénients liés au risque-rendement. La réponse dépend de l horizon de placement. Les frais de transaction élevés sont fixes; aussi est-il judicieux de s engager pour une période plus longue. C est ce qui fait des caisses de pension et d autres investisseurs institutionnels ou privés aisés dotés d une orientation à long terme des investisseurs immobiliers typiques. Ces investisseurs acceptent que leurs positions immobilières ne soient pas toujours liquides à 100%; en contrepartie, celles-ci génèrent un rendement plus élevé sur de plus longues périodes que les placements liquides. Fig. 7: Performance de diverses classes d actifs Rendements totaux, indice: janvier 2000 = 100 Fig. 8: Processus de transaction dans l immobilier Représentation schématique CIFI Investment Real Estate SXI Real Estate Shares Swiss Bond Index SXI Real Estate Funds Swiss Performance Index CAFP Remarque: Les performances passées ne préjugent pas des résultats futurs Source: Datastream, Credit Suisse Source: Credit Suisse 9

10 Appartements locatifs L immigration reste solide malgré la force du franc Au troisième trimestre 2015, les chiffres de l immigration ont été solides. Fin septembre, le solde cumulé atteignait depuis le début de l année 59'000 personnes, un chiffre à peine inférieur à celui de l an dernier. Ce phénomène est essentiellement dû à la croissance de l emploi, toujours robuste contrairement aux attentes. De nombreux changements de statut d étrangers de l UE-8 et une immigration accrue en provenance d États tiers contribuent à cette croissance. Nous n attendons aucune évolution significative d ici à la fin de l année. Le solde migratoire de la population résidente étrangère devrait donc s établir en deçà de la valeur de l an dernier, sans pour autant trop s éloigner de la moyenne des dernières années. Solde migratoire de la population résidente étrangère Solde migratoire cumulé de la population résidente étrangère permanente 90'000 80'000 70'000 60'000 50'000 40'000 30'000 20'000 10' Janv. Fév. Mars Avr. Mai Juin Juil. Août Sept. Oct. Nov. Déc. Source: Secrétariat d État aux migrations, Credit Suisse Les autorisations de construire toujours à un niveau élevé Depuis un an, l activité de construction de logements locatifs se consolide à un niveau élevé. A la fin du troisième trimestre, la somme mobile sur douze mois atteignait 25'800 unités de logement, soit pratiquement la valeur de l an dernier. Dans les communes d agglomérations, l activité de construction s inscrit néanmoins en recul depuis Dans les centres, l activité est plus au moins au niveau de la mi En revanche, le nombre de logements avec autorisation dans les autres communes hors agglomérations et les communes touristiques progresse. Dans ces dernières, les autorisations de construire sont revenues à leur valeur précédente après une brève envolée sous l impulsion de l initiative sur les résidences secondaires. Autorisations de construire de logements locatifs, par type de commune Unités de logement avec autorisation de construire (nouvelles constructions), somme mobile sur douze mois 30'000 25'000 20'000 15'000 10'000 5'000 Autres communes (hors communes touristiques) Communes touristiques Communes d agglomérations (hors centres) Centres Source: Baublatt, Credit Suisse Croissance modérée des loyers Loyers proposés par cantons Indice: 1 er trimestre 2009 = 100 (éch. de gauche), croissance annuelle (éch. de droite) Le ralentissement de la croissance des loyers en comparaison annuelle se poursuit. A travers la Suisse, les loyers proposés ont gagné 1.6% en comparaison avec le trimestre correspondant de l année précédente. Ce chiffre dépasse le plancher atteint au début de l année mais reste en deçà des valeurs de La région lémanique (+2.6%) et Bâle (+2.7%) affichent une croissance supérieure à la moyenne. A Berne et Zurich en revanche, la croissance des loyers proposés cette année oscille autour de la moyenne suisse (+1.6%). Cette dynamique de croissance plus morose s explique par une construction de logements locatifs toujours soutenue. A l inverse, l évolution robuste cette année de l immigration de l étranger s inscrit en soutien de la demande. 140 Croissance annuelle Suisse Suisse 135 Zurich Berne Bâle (BS/BL) Arc lémanique (GE/VD) Source: Homegate, Credit Suisse 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% -0.5% 10

11 Immobilier commercial Surfaces de bureaux: stagnation de la planification de nouvelles surfaces Si la pénurie de placements s est accrue depuis le début de l année, la planification de nouvelles surfaces de bureaux se maintient autour de la moyenne à long terme. Fin octobre 2015, le volume des demandes de permis de construire déposées étaient 3% supérieures à la moyenne depuis 1994, et les permis de construire 7% inférieurs. Au vu de l évolution bridée de l emploi de bureau, de l accroissement marqué de l offre ces dernières années et des taux de vacance significatifs, cet accroissement réduit est une évolution bienvenue. Comme de nombreux projets de nouvelles constructions arrivent à peine sur le marché, la commercialisation de nouvelles surfaces et de surfaces existantes devrait rester compliquée. Demandes et permis de construire de nouvelles surfaces de bureaux Nouvelles constructions, variation en % de la valeur moyenne à long terme (depuis 1994) 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% Autorisations de construire Demandes de permis de construire -60% Source: Baublatt, Credit Suisse Surfaces de vente: le repli des chiffres d affaires dans le commerce de détail mine la demande en surfaces L abandon du taux plancher EUR/CHF en début d année et le tourisme d achat qui s est renforcé dans la foulée plombent le commerce de détail. En septembre, les chiffres d affaires nominaux du commerce de détail ont cédé 2.5%. Si, l an dernier, le segment food/near-food avait soutenu les chiffres d affaires, il est désormais nettement en territoire négatif avec 1.4% en termes nominaux. La situation est encore plus sombre sur le secteur non-food: en comparaison annuelle, le recul des chiffres d affaires atteint 3.7%. La demande en surfaces devrait elle aussi évoluer faiblement. En marge du tourisme d achat, l essor du commerce en ligne préoccupe également le commerce stationnaire. Ces deux phénomènes lui coûtent de précieux pourcentages de chiffres d affaires. Chiffres d affaires nominaux du commerce de détail Corrigés des effets de calendrier, moyenne sur trois mois, variation en comparaison annuelle 6% 4% 2% 0% -2% -4% Chiffres d affaires nominaux (avec correction des effets de calendriers) Denrées alimentaires, near-food Total non-alimentaire hors carburants -6% Source: GfK, Credit Suisse Surfaces de vente: nouvelle hausse des surfaces vacantes en 2015 Surfaces de vente vacantes En m², au 1 er juin, recensement partiel: env. 33% du marché des surfaces de vente Alors que les surfaces vacantes ont stagné entre 2008 et 2013 à 70'000 m² environ, elles ont progressé en 2015 pour la deuxième année de suite. Au 1 er juin 2015, 86'500 m² de surfaces de vente étaient ainsi disponibles (+4.7% en comparaison annuelle). Compte tenu de l évolution négative des chiffres d affaires dans le commerce de détail et des défis avec lesquels le marché des surfaces de vente doit actuellement composer, cette nouvelle hausse est conforme aux attentes. Si elle reste modérée à 4.7%, c est surtout grâce à la planification actuelle morose de nouvelles surfaces, nettement audessous de la moyenne à long terme depuis plus de deux ans. 120' '000 80'000 60'000 40'000 20'000 0 Surfaces de vente vacantes Source: divers offices de statistique, Credit Suisse 11

12 Avertissement sur les risques Chaque investissement implique des risques, notamment en matière de fluctuations de valeur et de rendement. Si un investissement est libellé dans une devise autre que votre monnaie de référence, les variations des taux de change peuvent avoir un impact négatif sur la valeur, le prix ou le revenu. Pour une discussion sur les risques afférents aux placements dans les titres mentionnés dans ce rapport, veuillez consulter ce lien Internet: Le présent rapport comporte des informations concernant des placements impliquant des risques particuliers. Vous devriez prendre conseil auprès de votre conseiller financier avant de prendre toute décision d'investissement basé sur le présent rapport ou pour toute explication concernant le contenu de ce dernier. Des informations complémentaires sont également disponibles dans la brochure explicative intitulée «Risques particuliers dans le négoce de titres» disponible auprès de l'association suisse des banquiers. Le prix, la valeur ou le revenu de tout titre ou instrument financier mentionné dans ce rapport peuvent diminuer ou augmenter. La valeur des titres et des instruments financiers est subordonnée aux fluctuations des taux de change et d intérêt au comptant ou à terme, des indicateurs économiques, de la capacité financière de l émetteur ou de l émetteur de référence, etc., qui sont susceptibles d affecter positivement ou négativement le prix ou le revenu de ces titres ou de ces instruments financiers. En achetant des titres ou des instruments financiers, vous vous exposez à des pertes ou à une perte nette du capital en raison des fluctuations des cours ou d autres indices financiers, etc. Les investisseurs qui ont effectué des placements en ADR, dont la valeur est affectée par la volatilité des monnaies, assument effectivement ce risque. Les taux de commission pour les opérations de courtage seront conformes aux taux convenus entre le CS et l investisseur. Pour les transactions effectuées sur le principe de contreparties agissant pour compte propre entre le CS et l investisseur, le prix d achat ou de vente constituera le prix total. Les transactions effectuées sur le principe de contreparties agissant pour compte propre, y compris les opérations sur dérivés hors bourse, seront négociées sous la forme d un prix/cours d achat ou d un prix/cours de vente, auquel cas une différence ou un écart peut être constaté. Les frais associés aux transactions seront convenus avant lesdites transactions, conformément aux lois et aux réglementations applicables. Veuillez lire attentivement la documentation préalable au contrat, etc., pour le détail des risques et commissions, etc., des titres ou des instruments financiers concernés avant l achat. Les titres structurés sont des instruments complexes comportant de par leur nature un degré de risque élevé; ils sont destinés à être vendus uniquement à des investisseurs avertis capables de comprendre et d'assumer les risques qu'ils impliquent. La valeur sur le marché d'un produit structuré peut être affectée par des changements induits par des facteurs d'ordre économique, financier et politique (y compris, sans toutefois s'y limiter, les intérêts au comptant et à terme et les taux de change), la date d'échéance, les conditions et la volatilité du marché ainsi que la solvabilité des émetteurs ou de l'émetteur de référence. Tout investisseur intéressé par l'achat d'un produit structuré doit effectuer sa propre recherche et sa propre analyse du produit; il doit consulter ses propres conseillers professionnels quant aux risques que comporte l'achat d'un tel produit. Certains des investissements décrits dans ce rapport comportent un niveau élevé de volatilité. Les investissements soumis à une forte volatilité sont sujets à des baisses soudaines et fortes de valeur causant une perte au moment de la vente des titres. Ces pertes peuvent égaler votre investissement initial. Dans le cas de certains investissements, le risque de perte est même susceptible d excéder le montant de l investissement initial et vous pourriez dans de telles circonstances être tenu de débourser une somme plus élevée pour couvrir ces pertes. Les rendements des investissements peuvent fluctuer et, par conséquent, il est possible que le capital initial versé soit utilisé afin d assurer une partie du rendement. Il se peut que certains investissements ne soient pas aisément réalisables et qu ils soient dès lors difficiles à vendre ou à réaliser. De même il vous sera peutêtre difficile d obtenir des informations fiables sur la valeur d un tel placement ou sur les risques auxquels il est exposé. Pour toute question, veuillez contacter votre Relationship Manager. Les performances passées ne préjugent pas des résultats futurs. Des commissions, des frais ou toute autre charge comme les fluctuations du taux de change peuvent avoir des répercussions sur les performances. Risques inhérents aux marchés financiers Les performances historiques et les scénarios de marché financier ne constituent aucune garantie de résultats futurs. Le prix et la valeur des investissements mentionnés ainsi que tout revenu susceptible d en résulter peuvent évoluer à la hausse comme à la baisse. Les performances passées ne préjugent pas des résultats futurs. Si un investissement est libellé dans une devise autre que votre monnaie de référence, les variations des taux de change peuvent avoir un impact négatif sur la valeur, le prix ou le revenu. Il vous est recommandé de consulter le(s) conseiller(s) que vous estimez nécessaire(s) pour vous aider à déterminer ces paramètres. Il se peut qu aucun marché public n existe pour certains investissements, ou que ceux-ci ne soient négociables que sur un marché secondaire restreint. Lorsqu un marché secondaire existe, il est impossible de prévoir le prix auquel les investissements se négocieront sur ledit marché ou s il sera ou non liquide. Marchés émergents Lorsque le présent rapport traite des marchés émergents, vous devez avoir conscience qu'il existe un certain nombre de risques et d incertitudes inhérents aux investissements et transactions dans différents types de placements ou, relatifs ou liés, aux émetteurs et débiteurs constitués en société, implantés ou exerçant des activités commerciales sur les marchés des pays émergents. Les placements relatifs aux marchés des pays émergents peuvent être considérés comme des placements spéculatifs et leur cours seront bien plus volatils que le cours des placements concernant les marchés des pays les plus développés. Les investissements dans des placements relatifs aux marchés émergents sont destinés uniquement aux investisseurs avertis ou professionnels expérimentés qui connaissent les marchés en question, sont capables d'apprécier et de tenir compte des divers risques inhérents à ce type de placements et possèdent les ressources financières nécessaires pour supporter le risque substantiel de perte d'investissement inhérent à ce type de placements. Il vous incombe de gérer les risques liés à tout placement relatif aux marchés des pays émergents et l'affectation des actifs de votre portefeuille. Vous devriez demander l'avis de vos conseillers concernant les différents risques et facteurs à prendre en considération lors d'un investissement dans des placements relatifs aux marchés émergents. Placements alternatifs Les hedge funds ne sont pas soumis aux nombreuses réglementations en matière de protection des investisseurs qui s'appliquent aux investissements collectifs autorisés et réglementés. Quant aux gestionnaires de hedge funds, ils ne sont pas réglementés pour la plupart. Les hedge funds ne se limitent pas à une discipline d'investissement ou une stratégie de négoce particulière et cherchent à tirer profit des différents types de marchés en recourant à des stratégies de levier, relatives à des dérivés et d'investissement spéculatif complexes qui accroissent le risque de perte d'investissement. Les transactions sur marchandises affichent un niveau de risque élevé et sont inadaptées à la plupart des investisseurs privés. L'étendue de la perte due aux mouvements du marché peut être substantielle, voire déboucher sur une perte totale. Les investisseurs immobiliers sont exposés à la liquidité, aux devises étrangères et à d'autres risques, y compris aux risques cycliques, aux risques du marché locatif et local ainsi qu'aux risques environnementaux et aux modifications légales. Risques de taux d'intérêt de crédit La valeur d une obligation dépend de la solvabilité de l émetteur et/ou du garant (le cas échéant), laquelle peut changer sur la durée de l obligation. En cas de défaillance de l émetteur et/ou du garant de l obligation, celle-ci ou tout revenu en découlant n est pas garanti(e) et vous pouvez perdre tout ou partie de l investissement initial. 12

13 Notifications Les informations et opinions exprimées dans ce rapport (autres que les contributions apportées à des articles par des stratèges en investissement) sont celles du département Research de la Division Private Banking & Wealth Management du CS au moment de la rédaction; toute modification demeure réservée sans préavis. Les opinions exprimées en relation avec un titre spécifique dans ce rapport peuvent être différentes ou ne pas concorder avec les observations et les opinions du département Research de la Division Investment Banking du Credit Suisse en raison de différences dans les critères d évaluation. Les contributions apportées à des articles par des stratèges en investissement ne sont pas des rapports de recherche. Les stratèges en investissement ne dépendent pas du département Research du CS. Plusieurs politiques du CS ont été mises en œuvre pour garantir l'indépendance du département Research du CS, y compris des politiques relatives aux restrictions en matière de négoce des titres concernés avant la publication des rapports Research. Lesdites politiques ne s'appliquent pas aux stratèges en investissement. Le CS décline toute responsabilité à l égard de toute perte découlant de l utilisation des éléments présentés dans ce rapport; cette exclusion de responsabilité ne saurait être invoquée dans les cas prévus par la législation ou la réglementation applicable au CS. Ce rapport ne doit pas être substitué à l exercice d un jugement indépendant comme fondement à la prise de décision. Le CS peut avoir émis ou pourrait émettre à l avenir une idée d investissement concernant ce titre. Les idées d investissement sont des opportunités à court terme basées sur des événements et des éléments déclencheurs sur les marchés, tandis que les notations des sociétés s appuient sur la performance absolue escomptée sur une période de six à douze mois tel que cela est défini dans la section notification. Les idées d investissement et les notations de sociétés reflètent des hypothèses sous-jacentes et des méthodes d analyse différentes. Par conséquent, il est possible que les idées d investissement diffèrent des notations de sociétés. En outre, le CS peut avoir publié d autres rapports, ou pourrait en publier à l avenir, qui contredisent les informations présentées dans ce rapport ou qui en tirent des conclusions différentes. Ces rapports reflètent les diverses suppositions, visions et méthodes d'analyses des analystes qui les ont rédigés et le CS n'est nullement tenu de garantir que lesdits rapports soient portés à l'attention de tout destinataire du présent rapport. Certification par les analystes Chacun des analystes mentionnés dans le présent document certifie que les points de vue exprimés dans cette brochure à l endroit des entreprises et des titres qu il ou elle est amené(e) à évaluer reflètent précisément son opinion personnelle. Il affirme que sa rémunération n est et ne sera jamais liée, directement ou indirectement, à des recommandations et opinions particulières émises dans ce document. Les analystes Knowledge Process Outsourcing (KPO) mentionnés dans le présent rapport sont employés par Credit Suisse Business Analytics (India) Private Limited. Indications importantes Le CS publie ses brochures au moment qu il estime le plus approprié. C est le cas dès lors qu il juge que l évolution de l entreprise, du secteur ou du marché soumis à son évaluation est susceptible d avoir des répercussions sensibles sur les points de vue et opinions exprimés dans la brochure. Le CS se fait fort de publier uniquement des analyses impartiales, indépendantes, honnêtes, claires et intelligibles. Le code de conduite du Credit Suisse, auquel la totalité des employés doit adhérer, est accessible par Internet sous: Pour des détails complémentaires sur la méthodologie de notation du Credit Suisse, veuillez vous référer aux informations sur l indépendance des recherches financières qui se trouvent sous: L analyste responsable de la rédaction de cette brochure se voit rétribué en fonction de plusieurs paramètres parmi lesquels la totalité des revenus touchés par le CS, dont une partie est générée par les activités d investment banking du Credit Suisse. Notifications complémentaires Royaume-Uni: En ce qui concerne la notification des informations sur titres à revenu fixe pour les clients de Credit Suisse (UK) Limited et de Credit Suisse Securities (Europe) Limited, veuillez téléphoner au Inde: Veuillez consulter le site pour les notifications complémentaires requises en vertu des réglementations du Securities And Exchange Board of India (Research Analysts), Le Credit Suisse est susceptible d avoir un intérêt dans les sociétés mentionnées dans le présent rapport. Les rapports publiés par le Département Research du CS sont également disponibles sur Pour des informations sur les notifications relatives aux sociétés recommandées par Credit Suisse Investment Banking et mentionnées dans le présent rapport, veuillez vous référer au site de la division Investment Banking sous: Pour toutes informations complémentaires, y compris les notifications relatives à tout autre émetteur, veuillez vous référer au site de la division Private Banking & Wealth Management sous: Clause de nonresponsabilité générale / Information importante Ce rapport n est pas destiné à être distribué à, ou utilisé par, quelque personne ou entité que ce soit qui serait citoyenne, résidente ou située dans une localité, un Etat, un pays ou une autre juridiction où une telle distribution, publication, disponibilité ou utilisation serait contraire à la législation ou réglementation ou soumettrait le CS à des obligations d enregistrement ou de licence au sein de ladite juridiction. Les références au Credit Suisse effectuées dans ce rapport comprennent Credit Suisse AG, la banque suisse, ses succursales et ses sociétés affiliées. Pour plus d informations sur notre structure, veuillez consulter le lien suivant: NE PAS DISTRIBUER NI UTILISER À DES FINS DE PROSPECTION OU DE CONSEIL: Le présent rapport est fourni uniquement à des fins d information et d illustration et n est destiné qu à votre seul usage. Il ne constitue ni une sollicitation ni une offre ou recommandation à l achat ou à la vente de titres ou d autres instruments financiers. Toute information englobant des faits, des opinions ou des citations peut être condensée ou résumée et se réfère à la date de rédaction. Les informations contenues dans le présent rapport ont été fournies à titre de commentaire général de marché et ne constituent en aucune manière une forme de conseil financier réglementé, ou de service juridique, fiscal ou autre service financier réglementé. Elles ne tiennent pas compte des objectifs, de la situation ou des besoins financiers d une quelconque personne autant d aspects qui doivent être impérativement examinés avant toute décision de placement. Vous devriez prendre conseil auprès de votre conseiller financier avant de prendre toute décision d'investissement basé sur le présent rapport ou pour toute explication concernant le contenu de ce dernier. Ce rapport vise uniquement à exposer des observations et opinions du CS à la date de rédaction, sans tenir compte de la date à laquelle vous pouvez le recevoir ou y accéder. Les observations et opinions contenues dans le présent rapport peuvent être différentes de celles des autres divisions du CS. Toute modification demeure réservée sans préavis et sans obligation de mise à jour. Le CS n'est nullement tenu de garantir que lesdites mises à jour soient portées à votre attention. 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