LES TROIS ETAGES DE LA POLITIQUE MONETAIRE DE LA BCE

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1 1 LES TROIS ETAGES DE LA POLITIQUE MONETAIRE DE LA BCE SOUS-TITRE FLASH

2 2 Les trois étages de la politique monétaire de la BCE En juin, la BCE devrait tirer sa dernière «cartouche» conventionnelle et démarrer le non conventionnel Lors de son prochain comité de politique monétaire, le 5 juin, la BCE devrait annoncer un nouvel assouplissement de ses conditions monétaires via un ensemble de mesures. Cela devrait prendre la forme d une baisse du taux directeur (d environ 15 pdb), d un taux de rémunération des dépôts des banques à la BCE en territoire négatif, et d un prolongement à taux d intérêt fixe de sa gestion quotidienne des opérations de refinancement (le «fixed-rate full allotment»). Plusieurs arguments peuvent être invoqués à ces baisses de taux : des chiffres de croissance décevants pour le premier trimestre 2014, des indicateurs avancés toujours en hausse mais qui s essoufflent et manquent clairement d impulsion, des statistiques d inflation plus faibles que prévu et l appréciation de la devise européenne qui renforce le risque à la baisse sur les prix. Toutefois, cette action monétaire ne constitue que le premier étage conventionnel ou quasi-conventionnel de son «arsenal» monétaire (cf. tableau). Tableau 1 : les «trois étages» de la politique monétaire de la BCE Source : Groupama Asset Management En effet, au-delà de l environnement de croissance/inflation de court terme, force est de reconnaître que la transmission de la politique monétaire au canal du crédit ne fonctionne pas : le coût nominal du crédit (et à fortiori le coût réel) augmente pour tous les agents, ménages et entreprises (cf. graphique 1). C est pourquoi, face à cette «panne» de l offre de crédit, la BCE devrait annoncer en parallèle un deuxième étage d assouplissement monétaire : cela pourrait prendre la forme d une mise à disposition aux banques d un financement long terme conditionné à l octroi de crédits aux PME («LTRO ciblé»), voire du lancement d un programme d achat d ABS qui aurait le mérite de revitaliser un marché du crédit PME désintermédié amorphe.

3 3 Graphique 1 : le canal de transmission de la politique monétaire ne fonctionne pas Source : Datastreeam Reuters Thomson Calculs : Groupama Asset Management A terme, la probabilité d un «QE européen» augmentera si les anticipations d inflation se détériorent davantage Un troisième étage de l arsenal monétaire pourrait être déployé, à savoir un vaste programme d achat d actifs («quantitative easing»), notamment de dettes d État, si les perspectives d inflation à moyen terme devaient se déteriorer significativement. En effet, le cas écéhant, cela risquerait d entraîner la Zone euro dans un processus déflationniste dont il serait difficile de sortir. L appréciation de ce risque repose inévitablement sur les anticipations d inflation. De ce point de vue, ces anticipations d inflation ne sont pas encore menaçantes, mais elles sont de moins en moins rassurantes. D une part, elles se detériorent lentement mais sûrement depuis octobre D autre part, elles se dégradent simultanément dans l esprit de tous les agents économiques (ménages, économistes, investisseurs cf. graphiques 2 à 4), ce qui rend la lente glissade relativement robuste. Graphiques 2 à 4 : les anticipations d inflation par les économistes, les ménages et les investisseurs

4 4 Source : Bloomberg Calculs : Groupama Asset Management A ce stade, l évolution des anticipations d inflation ne justifie pas un déploiement de ce «3 ème étage de l arsenal monétaire» dès juin. Toutefois, la probabilité d un «QE européen» est désormais loin d être nulle, et toute nouvelle détérioration des anticipations d inflation (notamment celles déduites des obligations indexées sur l inflation) pourrait «forcer» la BCE à l envisager dans un second temps. Implications sur les marchés de taux à court terme La pré-annonce d un geste de la BCE en juin par Mario Draghi au cours de sa dernière conférence de presse, ainsi que les récents propos de certains membres de la BCE ont alimenté les pressions baissières sur les taux en zone euro ces dernières semaines. Aux Etats-Unis, la publication de statistiques économiques favorables n a pas empêché les taux américains de baisser, mouvement favorisé par les propos accommodants de Mme Yellen, et les anticipations d actions de la BCE qui, fait nouveau, pèsent aussi sur les taux longs américains. La baisse des taux (taux REFI et taux de dépôt) semble d ores et déjà actée par le marché, et les dernières interventions verbales, notamment de Messieurs Weidmann, Praet et Mersch ont créé de nouvelles attentes. Malgré ces récents propos préparant le terrain à une intervention en juin, les anticipations d inflation de marché restent sur de très bas niveaux, voire même continuent de reculer concernant les anticipations de moyen terme (l inflation anticipée 5 ans dans 5 ans), mettant en doute la crédibilité de la BCE pour lutter contre le risque de déflation. Dans l attente de la prochaine décision de la Banque Centrale, les taux «core» devraient rester sous pression baissière. Pour garder sa crédibilité, la BCE va devoir «frapper plus

5 5 fort», en mettant en place des mesures non conventionnelles, en plus de la baisse de ses taux directeurs et de la baisse en territoire négatif du taux de dépôt, afin de soutenir la croissance et les anticipations d inflation. Cette intervention devrait être de nature à stopper la baisse des rendements des pays «core» et favoriser un mouvement de hausse des taux, nous anticipons un taux 10 allemand dans une fourchette 1,50% - 1,70% à 3 mois. Pour les pays périphériques, ces actions attendues constituent un soutien aux classes d actifs risqués, et sont donc favorable au repli des primes de risque de ces dettes et favorisent notre scénario de convergence des taux en zone euro. La lecture de la prochaine action de la BCE reste aussi positive pour les marchés du crédit, dans un contexte fondamental favorable des émetteurs privés, les taux de défaut sont à de faibles niveaux, les fondamentaux des entreprises sont solides, et ceux des banques s améliorent. Les mouvements sur les marchés de taux, notamment les dettes périphériques, pourraient connaître, dans les prochains jours, un regain de volatilité alimenté par la tenue des élections européennes et l évolution de la situation en Ukraine. Calendrier des publications ou événements à suivre prochainement en Zone euro : 25 mai : élections européennes et ukrainienne mai : Forum BCE «on central banking» 28 mai : perception des prix par les ménages (enquête de la Commission européenne) M3/Crédit 3 juin : estimation «flash» d inflation en mai Rédigé le 16 mai 2014

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