IDEES GESTION TAUX AVRIL

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1 IDEES GESTION TAUX Document destiné aux clients professionnels AVRIL 2015 L évolution du marché des ABS européens ÉLÉMENTS-CLÉS uro crisis unveiled credit risk in government bonds Investors faced with unusual risk/return profile in sovereigns amid Le programme d achat d ABS de la BCE lancé en 2014 contribue au rétablissement du canal du crédit bancaire en zone euro. L effet rareté recherché par la BCE exerce une pression baissière sur les spreads favorable au redémarrage de la titrisation. L évolution règlementaire impose de nouveaux standards en matière d accès à l information, de transparence et d alignement des intérêts entre originateurs et investisseurs. La diversité des sous-jacents est un atout pour la classe d actifs. La Banque Centrale Européenne a pris une série de mesures exceptionnelles en 2014 pour améliorer les conditions de financement en zone euro et réduire les pressions déflationnistes. L objectif est de rétablir le crédit bancaire qui représente plus des deux-tiers du financement de l économie de la zone euro. Nous nous intéressons dans cette publication au programme d achats d Asset-Backed Securities. Nous étudions en particulier les motivations économiques de cette politique contribuant à un nouvel essor du marché des ABS. Nous détaillons ensuite l évolution réglementaire visant à accroître la base d investisseurs sur cette classe d actifs délaissée par certains acteurs depuis la grande crise financière. La dernière partie est consacrée aux opportunités offertes par le marché des ABS en termes de spreads et de diversification des sous-jacents. Comprendre l action de la BCE sur les ABS La Banque Centrale Européenne a fait le constat, en 2014, des dysfonctionnements du canal de distribution de crédit bancaire en zone euro. A l inverse de l économie américaine, les taux d emprunts du secteur privé ne réagissaient plus à l impulsion voulue par la Banque Centrale par le biais des baisses successives de ses taux directeurs (-50pdb en 2013). Le resserrement des conditions d octroi de crédit, notamment à la périphérie de la zone euro, a contribué à un repli de la demande globale, qui s est ensuite propagé au sein de l Union monétaire via les échanges commerciaux. L inflation courante a fortement diminué (point bas à -0,6% pour l inflation totale, +0,6% hors énergie et alimentation en janvier 2015) et les anticipations à moyen terme mesurées par les instruments financiers indexés ont décroché. Les mécanismes activés par la BCE Face à la matérialisation des risques de déflation, la BCE s est attelée à restaurer le canal de transmission monétaire. Parmi les mesures retenues, la BCE a annoncé en juin 2014 un programme d achat d Asset-Backed Securities (ABSPP) qui devrait s étaler sur 2 ans au moins. Aucun montant global de transactions n a été communiqué. Ce programme a été activé en novembre 2014 avant d être intégré au Enhanced Asset Purchase Programme (EAPP) de 60mds par mois lancé le 22 janvier L enjeu de ces interventions sur le marché des titrisations est de créer un effet rareté en réduisant le volume disponible aux investisseurs privés. Les banques sont donc incitées à accroître leurs émissions d ABS. In fine, cela n est possible qu en augmentant le total de leurs prêts au secteur privé, auxquels ces titres financiers sont adossés. Comme d autres dispositifs (notamment les opérations de refinancement à long terme TLTROs et les achats de covered bonds), il s agit d une politique visant principalement à améliorer l offre de prêts bancaires. Compte tenu de la taille et de la liquidité du marché des ABS en euros, la dimension quantitative du programme ABSPP apparaît secondaire par rapport aux programmes d achats d obligations sécurisées et, à partir de mars 2015, d emprunts d Etats et de dettes d agences et d institutions supranationales. L action ciblée de la BCE réduit les taux d intérêt payés sur les tranches senior des ABS. L objectif est d influer directement sur le pricing (la charge d intérêt) des prêts sous-jacents. De fait, le «signal» de la Banque dès juin 2014, en amont du début effectif des transactions, a rapidement

2 provoqué un resserrement des spreads de la classe d actifs. Le programme ABSPP La Banque Centrale est soucieuse du risque de crédit qu elle encoure car il est déterminant pour la valeur intrinsèque de la monnaie. L essentiel de l activité de la BCE consiste à prêter à des banques solvables contre un collatéral de haute qualité auquel elle applique une décote en fonction de la notation et de la duration du titre. Il est donc naturel qu elle se limite aux tranches senior pour ses transactions sur les ABS. En outre, le taux de défaut des titrisations européennes entre 2007 et 2013 a été limité à 1,5%. Comparativement, les actifs américains, plombés par le subprime, ont connu des défauts à hauteur de 18,4% sur la période. Si on restreint l analyse aux RMBS et aux prêts à la consommation visés par la BCE, les taux de défaut ressortent respectivement à 0,1% et 0,04%. Les modalités techniques du programme stipulent que la BCE peut acheter des tranches senior d ABS satisfaisant les critères d éligibilité du collatéral dans l Eurosystème. Le critère de risque de crédit retenu est une seconde meilleure note supérieure ou égale à BBB-. Des opérations sur les tranches mezzanine sont envisagées mais les contraintes d éligibilité n ont pas encore été définies. Les transactions ont lieu sur les marchés primaires et secondaires. Les ABS doivent être libellés en euros et émis par des entités sises dans l union monétaire. Les créances sous-jacentes doivent être des prêts au secteur non-financier. Le programme a débuté le 21 novembre Au 3 avril 2015, les transactions de la BCE s élèvent à 4,888mds. La moyenne des opérations hebdomadaires se situe autour de 257mn. A ce rythme, la BCE retirera environ 13mds d encours. Il convient de noter que les souches retenues par les émetteurs sont éligibles. D après Christian Noyer, l essentiel des opérations porte jusqu à présent sur les Dutch RMBS (titrisations de créances hypothécaires néerlandaises). De nouvelles obligations et de nouveaux standards La crise des subprimes déclenchée en 2007 avec des dérives dans les conditions d octroi des prêts et des méthodes d origination ont incité la mise en place de mécanismes pour limiter les risques de transferts d actifs de moindre qualité. C est ainsi que les banques originatrices qui souhaitent titriser des portefeuilles de créances doivent maintenant conserver sur leur bilan au moins 5% du risque de ce portefeuille. Cet alignement d intérêt entre l originateur et les investisseurs potentiels se matérialise généralement par la détention des tranches les plus juniors de la structure, c est-à-dire celles qui seraient impactées par les premières pertes constatées dans le portefeuille de créances. La BCE a également imposé aux banques qui utilisaient les titrisations comme collatéral pour ses opérations de refinancement de communiquer des reportings standardisés et détaillés de performance des prêts sous-jacents aux opérations d ABS. Cette nouvelle obligation de diffusion régulière et standardisée d information a entrainé la création de l EDW (European Data Warehouse) en Cet organisme collecte, centralise et met à disposition les données détaillées au niveau de chacun des prêts individuels de l ensemble des sous-jacents des transactions d ABS européens. Ces informations sont mises à jour par les originateurs des transactions sur une base mensuelle. Au-delà de ces nouvelles obligations règlementaires, nous assistons également à la mise en place de nouveaux standards ou de «bonnes pratiques» de marché. Cela peut être sur une base nationale comme la mise en place d un standard de reporting par les émetteurs de RMBS hollandais (standard pour le RMBS de la Dutch Securitisation Association) ou de manière transversale avec le lancement de l initiative PCS (Prime Collateralised Securities) depuis Ce label, attribué sur la base d une demande volontaire des émetteurs, permet de vérifier le respect d un certain nombre de critères, à la fois sur la structuration de l opération de titrisation mais également sur le portefeuille de prêts sousjacents et leur origination. En France, la récente réforme du Code des Assurances du 2 aout 2013, visant à favoriser le financement des petites et moyennes entreprises (PME ETI), a introduit un nouveau type de fonds de titrisation, les fonds de prêts directs à l économie dans lesquels les assureurs peuvent investir. Vers un assouplissement des contraintes réglementaires? L annonce du programme d achat d ABS de la BCE avait pour but de redynamiser le marché de la titrisation, à la fois en incitant les originateurs à utiliser ce moyen de refinancement de leur bilan et les investisseurs à intégrer cette classe d actif dans leurs allocations. Plusieurs membres de la BCE ont donc naturellement insisté sur la nécessité de réviser et d assouplir les traitements réglementaires des

3 investissements en titrisation dans les différentes juridictions. La plupart des régulateurs ont en effet utilisé les statistiques de défauts et de pertes du marché américain des subprimes pendant la crise de 2007 pour calibrer les modèles d appréciation du risque et les coûts en fonds propres pour les banques (Bâle III) et les compagnies d assurance (Solvabilité 2). Ces charges en capital sont donc très pénalisantes, à la fois en coût absolu et en relatif par rapport aux autres classes d actif obligataires, comme les Covered Bonds. La prise en compte des taux de défaut très faibles pour les ABS européens, y compris pendant la crise de 2007, et une meilleure différenciation des qualités d ABS devraient permettre une forte diminution de ces coûts. De nombreuses consultations sont en effet en cours afin de définir des transactions d ABS qui répondent à des critères de Simplicité, Transparence et de Haute Qualité de Crédit. Vers une reprise de l activité de titrisation en Europe Après le coup d arrêt brutal lié à la crise des subprimes, le marché primaire des ABS en Europe a retrouvé quelques couleurs dès 2010 avec l apparition de nouvelles opérations s appuyant sur une plus grande transparence et standardisation dans la façon dont elles ont été structurées. La reprise de l activité de titrisation en Europe s est faite en premier lieu sur les secteurs et juridictions les plus solides pour regagner la confiance des investisseurs. Seules les tranches sénior les plus sécurisées étaient généralement proposées aux investisseurs. Aujourd hui avec la mise en place du programme d achat d ABS par la BCE, l offre de tranches mezzanines devrait également augmenter avec le placement de deals «full capital structure», c est-à-dire proposant aux investisseurs l ensemble des tranches d ABS et non plus seulement les tranches les plus sénior. L émission «déconsolidante» du Crédit Foncier en mai 2014 en est le premier exemple. Après avoir culminé à plus de 700 milliards d euros en 2007, les émissions de titrisation en Europe atteignaient en 2013 un niveau plancher d environ 150 milliards d euros. En 2014, les nouvelles émissions ont même atteint 180 milliards d euros soit une augmentation de près de 20% laissant espérer un rebond des encours pour les années à venir. L offre de papier est aujourd hui beaucoup plus variée tant en termes de types d actifs que de pays d origine des créances. Les émissions nouvelles concernent aujourd hui tous les compartiments traditionnels de marché (prêts immobiliers, prêts à la consommation, prêts auto, ). Géographiquement, le marché primaire reste très polarisé avec des actifs essentiellement issus des pays du nord de l Europe (Royaume-Unis et Pays-Bas essentiellement) ou du sud (Italie, Espagne, Portugal). Cette configuration de marché très compartimentée s explique autant par des raisons juridiques et règlementaires que par des pratiques commerciales différentes appliquées dans chacun de ces pays. Les émissions en provenance du Royaume-Uni et des Pays-Bas se détachent nettement (près de 70% du total) et l on voit que ces deux pays émettent surtout des RMBS, qui représentent un mode important de refinancement des prêts immobiliers résidentiels. En France comme en Allemagne, le marché primaire repose essentiellement sur les mêmes sous-jacents à savoir les prêts automobiles. Il s agit là de placements correspondant à des prêts sous-jacents de court terme, rentables, aux pertes peu élevées, majoritairement issus de prêts octroyés par des banques captives de constructeurs automobiles qui connaissent bien leur marché domestique. De même en Italie et en Espagne, la quasi-totalité des émissions effectuées depuis 2010 et retenues au bilan des établissements émetteurs concernaient essentiellement des actifs immobiliers résidentiels. Avec la baisse des taux et l amélioration des conditions de financement, ces émissions anciennes qui sont de nouveaux proposées aux investisseurs permettent à un grand nombre d établissements bancaires émetteurs de petite taille de trouver là du financement et un moyen efficace pour optimiser la gestion actif-passif de leur bilan. Quelle dynamique pour les spreads de la classe d actifs? L annonce puis la mise en place effective du programme ABSPP de la BCE ont déjà permis une baisse importante des marges à l émission et sur le marché secondaire des opérations de titrisations européennes. Une nette différenciation s est d ailleurs opérée rapidement en fonction de l éligibilité ou non des titres à ce programme d achat. Les spreads des titrisations de prêts au Royaume-Uni sont ainsi restés plutôt stables. Les deux secteurs offrant les spreads les plus faibles sont les RMBS néerlandais (environ Euribor + 20pdb à fin mars 2015) et les prêts automobiles allemands (environ Euribor + 18pdb à fin mars 2015). Ces secteurs restent plus rémunérateurs que les autres classes d actifs du marché obligataire (obligations souveraines, obligations privées non-financières ou financières) et devraient continuer à se renchérir. Les niveaux de spreads les plus faibles historiquement constatés en 2007 représentent un potentiel de resserrement supplémentaire d environ 10pdb. Pour des signatures A, les RMBS néerlandais traitent autour de 67pdb et les ABS automobiles allemands sont proches de 64pdb. Les RMBS italiens notés AAA affichent des spreads de 60pdb. Pour des signatures inférieures A, les primes sont de l ordre de 110pdb. En Espagne, les RMBS

4 AAA traitent autour de 55pdb contre 140pdb pour des notations A. Conclusions Le programme ABSPP lancé l année passée par la BCE contribue à réactiver l octroi de crédit bancaire dans la zone euro. L ensemble du marché des titrisations européennes a bénéficié du mouvement de resserrement des spreads initié par la BCE. Le programme totalise 4,9mds à ce jour et augmentera à mesure que l offre éligible s accroît. Les banques des pays périphériques disposent ainsi d une source de financement compétitive, notamment par rapport aux covered bonds. Les investisseurs, rassurés par l évolution réglementaire favorable, reviennent sur les ABS optant pour des portefeuilles granulaires (prêts hypothécaires ou prêts à la consommation). Les spreads offerts par les ABS sont attrayants vis-à-vis des covered bonds. Achevé de rédiger le 9 avril 2015.

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