L essentiel de la semaine. L événement : Union bancaire : une nouvelle étape de franchie, mais la route est longue. Le 20 décembre 2013

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1 Le 20 décembre 2013 L essentiel de la semaine Réserve fédérale : tapering! Mais avec un renforcement de la forward guidance. La Fed conservera une politique monétaire très accommodante. Institutions européennes : l union bancaire progresse pas à pas. Zone euro : climat des affaires en légère amélioration. L écart franco-allemand se creuse. États-Unis : production industrielle et chiffres de l immobilier en hausse. Croissance du T3 revue en hausse. Marchés : les taux longs quasiment stables dans les pays développés. Le dollar et la livre s apprécient alors que le yen est au plus bas depuis septembre Le marché d actions rebondit suite à l annonce du tapering. L événement : Union bancaire : une nouvelle étape de franchie, mais la route est longue Le conseil des ministres des finances européens a fini par s accorder mercredi soir sur une proposition de mécanisme de résolution bancaire. Il s agit du deuxième pilier du projet d union bancaire qui a été décidé lors du sommet des 27 et 28 juin 2012 afin de casser le cercle vicieux entres les banques et leurs souverains. Une union bancaire, avec un filet de sécurité commun à toutes les banques européennes, avait pour but d éviter les fuites de dépôts des banques de la périphérie vers les banques du cœur, asséchant ainsi la manne du crédit dans les pays périphériques. Ce projet d union bancaire comprend donc trois étapes : (1) l établissement d un superviseur commun, la BCE, avec des règles prudentielles communes, (2) une autorité et un mécanisme de résolution communs, et (3) un fonds commun de garantie des dépôts. Le degré de perte de souveraineté et de solidarité fiscale va en augmentant à chacune de ces étapes. Les discussions sur le mécanisme de résolution ont ainsi fait l objet de plus vives discussions que celles sur la supervision, aboutissant au compromis retenu mercredi 18 décembre. Ce document est rédigé par Amundi, Société de Gestion de Portefeuille agréée par l AMF sous le n GP Société Anonyme au capital de euros. Siège social : 90 boulevard Pasteur Paris RCS Paris. Les informations contenues dans ce document sont le reflet de l opinion de la société de gestion et sont fondées, à la date d édition du document, sur des sources réputées fiables. Du fait de leur simplification, les informations données dans ce document sont inévitablement partielles ou incomplètes et ne peuvent dès lors avoir une valeur contractuelle. Cette publication ne peut être reproduite, en totalité ou en partie, sans notre autorisation. Amundi décline toute responsabilité en cas de pertes directes ou indirectes causées par l utilisation des informations fournies dans ce document.

2 Une autorité de résolution sera créée pour déclencher et organiser les résolutions bancaires en Europe, pourvu que la Commission européenne n émette pas de réserves dans les 24 heures, auquel cas la décision reviendra au conseil des ministres des finances et à l Eurogroupe. Par ailleurs, il n y aura pas de fonds de résolution commun avant 2026 (et encore cela reste sujet à négociation d ici le 1 er mars 2014). Ce fonds commun sera abondé sur une période de 10 ans (à partir de 2016) par les banques et devra atteindre 55 Mds. Si ce montant s avérait être insuffisant, le fonds pourrait emprunter sur les marchés, les remboursements étant ensuite assurés par les banques. L utilisation du fonds de résolution pour des montants supérieurs à 10% des encours devra être approuvée à la majorité des 2/3 des membres du board de l autorité de résolution représentant au moins 50% des contributions, attribuant ainsi un poids important aux gros pays. D ici là, la charge de recapitaliser les banques (dans la limite autorisée par les règles de bail-in) incombera aux gouvernements et aux fonds de résolution nationaux, qui pourront emprunter aux autres fonds de résolution nationaux ou au MES. En somme, une perte de souveraineté mais partielle, et une solidarité mais pas dans l immédiat. L union bancaire progresse lentement mais sûrement. Comme évoqué précédemment, des points encore importants de cette proposition restent à préciser. En particulier, la proposition devra aussi faire l objet d un accord avec le Parlement pour être votée avant mai La semaine en un clin d œil Indicateurs économiques Zone euro Climat des affaires : légère amélioration en zone euro. L écart franco-allemand se creuse. D après son estimation préliminaire, l indice PMI Composite de la zone euro remonte, en décembre, à 52,1 contre 51,7 en novembre. Il retrouve donc un niveau proche de son plus haut de 2 ans (52,2) atteint en septembre. L amélioration est nette concernant l industrie tandis que les services se détériorent légèrement. Surtout, alors que le PMI Composite allemand s effrite à peine à 55,2 (et que le PMI manufacturier allemand atteint un plus haut de 30 mois à 54,2), son équivalent français chute lourdement à 47 (contre 48 en novembre), un plus bas de 7 mois, avec une détérioration marquée tant dans l industrie que dans les services. En Allemagne, les indices IFO et ZEW poursuivent leur progression à, respectivement 109,5 (plus haut depuis avril 2012) et 62 (plus haut depuis avril 2006). En France, l enquête de conjoncture de l INSEE n envoie pas un message aussi négatif que les PMI : elle indique, certes, une détérioration dans les services, mais une amélioration dans l industrie. Les indicateurs augurent d une forte croissance en Allemagne au T4 et début 2014, ce qui n est pas le cas en France. Néanmoins, les données réelles déjà disponibles portant sur le T4 (ventes au détail, production industrielle, dépenses de construction) n envoient pas un message aussi tranché. De plus, après la Banque de France, qui a récemment prévu une croissance de +0,5% au T4, l INSEE a annoncé anticiper, pour sa part, +0,4%. La croissance française sera inférieure à l allemande, mais sans doute, tout de même légèrement positive. Confirmation du léger rebond de l inflation en novembre. La hausse des prix à la consommation sur un an a bien été de +0,9% en novembre contre +0,7% en octobre en zone euro. Hors alimentation et énergie, la hausse est également de +0,9% contre +0,8% en octobre. Le rebond de l inflation est particulièrement marqué en Allemagne (l indice général passe de +1,2% à +1,6%), un peu moins en France (de +0,7% à +0,8%) et en Espagne (de 0% à +0,3%). Les prix décélèrent, en revanche, en Italie (de +0,8% à +0,7%). A noter que l inflation hors tabac et alimentation atteint, en France, un plus haut de l année (+1%). Ce rebond ne doit pas faire illusion, la zone euro n en a pas fini avec les pressions déflationnistes qui vont perdurer en 2014 du fait d une croissance encore faible, d un chômage élevé, de la modération salariale et de la poursuite des réformes structurelles. Si notre scénario central ne prévoit pas de déflation marquée dans les grands pays de l union monétaire, celle-ci n en sera pas moins un risque significatif qui sera suivi de près par la BCE.

3 Etats-Unis Production industrielle et chiffres de l immobilier en hausse. La production industrielle a augmenté de 1,1% en novembre, un chiffre supérieur aux attentes. L inflation a également légèrement rebondi (+1,2% contre +1% en novembre). De plus, les données portant sur l immobilier ont été, en majorité, positives. Ainsi, l indice NAHB (confiance des promoteurs) remonte, en décembre à 58 (niveau égal à celui d août, plus haut depuis novembre 2005). Les mises en chantier sont, en novembre, au plus haut depuis novembre 2007 tandis que les permis de construire ne sont que légèrement en-dessous de leur niveau d octobre. En revanche, les ventes de nouveaux logements chutent, en novembre, à un plus bas de l année. Croissance revue en hausse au T3. La croissance du PIB a été révisée de 3,6% à 4,1% au T3. Contrairement à la première révision qui provenait essentiellement de la dynamique des stocks, cette réévaluation s explique par une révision de la progression de la consommation des ménages (de 1,4% à 2,0%) et de l investissement privé non résidentiel (3,5% à 4,8%). Il convient toutefois de noter que l investissement en biens d équipement reste atone (+0,2%). Les chiffres américains continuent d indiquer un renforcement de l économie. Un nécessaire ajustement des stocks et l effet du shutdown d octobre pèseront probablement sur le chiffre du T4 (il faut s attendre à net ralentissement). Ceci dit, la consommation et l investissement sont bien orientés et ont probablement accéléré en fin d année. Il faudra surveiller de près le poste investissement en biens d équipement. En définitive, les statistiques récentes confortent la révision en hausse de notre prévision de croissance de 2,3 à 2,7% pour 2014 (effectuée dans la semaine du 9 décembre). Brésil Les ventes au détail de novembre ont légèrement déçu : elles progressent de 0,2% (m/m, CVS ; consensus : 0,5%) soit le rythme le plus faible depuis 6 mois. En glissement annuel, la hausse s élève à 5,3%. La décomposition indique en revanche une accélération très sensible des postes automobile et construction (+1,8% m/m CVS soit +2,2% sur un an après -0,7% en octobre). La croissance de l indice IBC-Br (indicateur avancé du PIB) a favorablement surpris. Elle s établit en octobre à 0,75% (m/m, CVS) au-dessus des anticipations (0,5%). Enfin, en novembre, l indicateur de confiance des ménages évolue favorablement tout comme les ventes d automobiles (+1,2% m/m selon un sondage réalisé auprès de l organisation professionnelle). L économie brésilienne n envoie pas de signaux convergents. Cependant, les enquêtes laissent entrevoir une accélération modeste de la croissance en fin d année. Nous tablons toujours sur une croissance de 2,3% en Marchés financiers Fed Tapering! Au cours du FOMC des décembre, la Fed a finalement décidé de réduire le rythme mensuel de ses achats de titres de 10 Mds $. A compter de janvier, la Fed achètera chaque mois 35 Mds $ de MBS (vs 40 Mds au préalable) et 40 Mds $ de titres du Trésor (vs 45 Mds), ce qui portera à 75 Mds $ ses achats de titres. Cette inflexion est justifiée par l amélioration du marché du travail et plus généralement par celle de la conjoncture. Parallèlement, le FOMC a renforcé sa politique de guidage des anticipations (forward guidance) sur plusieurs fronts. En effet, la Fed confirme que ses taux directeurs ne remonteront pas avant que le taux de chômage ne tombe en deçà de 6,5% ou que l inflation ne repasse au-dessus de 2,5%. En particulier, la Fed (1) précise qu elle maintiendra ses taux directeurs inchangés bien après que le taux de chômage ne soit tombé en deçà de 6,5% et (2) insiste sur le fait que l inflation est trop faible et doit progressivement remonter à 2%. Il s agit d un tapering certes inattendu au sens où moins 40% des investisseurs s attendaient à une annonce à ce comité mais il est très doux et ne constitue pas une vraie surprise. La seule incertitude était la date (décembre, janvier ou mars). En outre, le ralentissement des achats de titres n interviendra qu à compter de janvier. Donc pour l heure, l impact sur les taux d intérêt résulte uniquement de l effet d annonce. En outre, le ralentissement des achats de titres n interviendra qu à compter de janvier. Donc pour l heure, l impact sur les taux d intérêt résulte uniquement de l effet d annonce.

4 Les propos tenus par Ben Bernanke dans sa conférence de presse confirment le caractère durablement très accommodant de la politique monétaire. Il dit clairement que le taux de chômage ne mesure pas correctement la situation sur le marché du travail, notamment en raison de la baisse du taux de participation. En creux, la cible de 6,5% sur le taux de chômage ne signifie plus grand chose. Il met par ailleurs l accent sur l inflation qui est beaucoup trop basse. Ce faisant, il nous rappelle le mandat dual de la Fed (plein emploi et stabilité des prix). A noter, la stabilité des prix est implicitement appréhendée de la même façon que par la BCE (un taux d inflation inférieur mais proche de 2%). Au final, l opération de communication est un succès. La Fed est parvenue à bien séparer dans l esprit des investisseurs le rythme du tapering (désormais anticipé à 10 Mds $ à chaque FOMC) de la politique sur les taux directeurs. Dans ces conditions, nous conservons notre scénario : (1) une baisse graduelle des achats de titres de la Fed tout au long de 2014 (extinction probable du QE3 à l automne prochain) ; (2) une pause si besoin, notamment si les conditions financières se tendent ou si la conjoncture s affaiblit en cours d année (le rythme du tapering n est pas prédéterminé) et (3) pas de remontée des taux directeurs avant le S Car en dépit de l accélération de la croissance américaine (nous tablons sur 3,7% en 2014), nous ne prévoyons pas de remontée de l inflation vers le niveau de 2% avant fin Marchés financiers Obligations souveraines Les taux restent très stables malgré le tapering de la Fed. Le taux 10 ans américain a augmenté de quelques points de base. La courbe des fed funds a très peu évolué, les marchés anticipant une première hausse du taux des fed funds au T Les taux européens ont très peu évolué, de même que les taux anglais malgré les bons chiffres de l emploi au Royaume-Uni (cf. plus bas). La quasi-stabilité des taux américains marque la réussite du travail de dissociation de la politique de QE et de la politique de fed funds. Les taux longs continueront à augmenter graduellement aux Etats- Unis, mais moins qu en 2013 (environ 110 pb de hausse du taux 10 ans en 2013). Avec le tapering progressif de la Fed en 2014, la baisse des achats de titres du Trésor en 2014 par rapport à 2013 sera plus importante que la baisse des émissions nettes de titres longs, ce qui exercera une pression haussière sur les taux longs. Taux de change Le dollar profite du tapering, la livre sterling des bons chiffres anglais : le taux de chômage au Royaume-Uni a surpris positivement (7,4% en octobre contre 7,6% attendu). La livre sterling et le dollar se sont appréciés par rapport à quasiment toutes les devises sur la semaine. La parité EUR/USD a perdu 0,5%, à 1,37, et la parité USD/JPY a gagné 0,8% sur la semaine, à 104 (au plus haut depuis septembre 2008). Le tapering est positif pour le dollar et constituera un facteur de soutien pour Au Royaume-Uni, le taux de chômage converge rapidement vers le seuil évoqué par la BoE dans le cadre de sa forward guidance (7%). Cela a fortement affecté les anticipations de politique monétaire concernant la BoE : une remontée du taux directeur de la BoE avant la fin 2014 paraît désormais possible. Dans ce cas, la BoE serait la première des grandes banques centrales à resserrer sa politique de taux. Nous restons positifs sur la livre face à l euro. L annonce du tapering aura eu peu d effet sur les devises émergentes. Sur la semaine, le real brésilien s est apprécié de 4,4% contre dollar tout comme le forint hongrois (+1,1%) ou le peso mexicain (+0,4%). La roupie indienne est restée stable. Les contreperformances ont été réalisées par le Baht thaïlandais (-1,2%) ou le ringgit malais (-1%). Ceci étant les banques centrales émergentes sont vigilantes notamment pour les économies les plus vulnérables. La banque centrale du Brésil a pris la décision (après l annonce du tapering ) de prolonger son programme de soutien au real audelà du 31 décembre au moins jusqu en juin Cette décision a été saluée par les investisseurs. Ce programme représente 3 Mds $ d achat de real par semaine via des lignes de swaps pour les deux tiers et un tiers de lignes de crédit. En Asie, la roupie indienne est restée stable bien que la banque centrale se soit abstenue d augmenter son taux directeur de 25 pb. Ce dernier reste à 7,75%. Le gouverneur, Raghuram Rajan, a indiqué que la banque centrale souhaitait évaluer d abord les effets du tapering sur les actifs émergents avant de décider toute nouvelle hausse de taux.

5 La volatilité implicite des devises émergentes demeurent élevées (EM-VXY à 9%). Le recul de la volatilité implicite des obligations américaines indique que les investisseurs ont maintenant parfaitement intégré la stratégie de la Fed. Les investisseurs devraient parier sur une consolidation de la reprise via une accélération des exportations asiatiques et de matières premières. On anticipe une poursuite de la hausse du peso mexicain (bonne tenue de la conjoncture américaine), du rouble russe et des devises asiatiques hors roupies indienne et indonésienne au détriment des devises émergentes européennes (forint, zloty, leu). Crédit Avec la semaine qui s'achève, l'année se termine sur une note vraiment positive : la réaction des actions au début du tapering de la Fed a soutenu les produits de spreads, notamment les obligations HY et de la périphérie, dont les primes de risque affichent encore un potentiel de baisse. Les dernières données publiées montrent que les titres HY européens, avec la semaine qui vient de s'écouler, ont enregistré sur l'année une surperformance à deux chiffres par rapport aux emprunts d'etat des pays les mieux notés, alors que leur rendement total avoisine toujours les 8-9%. En termes de performance, viennent ensuite les obligations financières des émetteurs de la périphérie, alors qu'à l'autre bout du spectre se trouvent les émetteurs industriels les mieux notés, dont la sensibilité aux variations des taux s'apparente de plus en plus à celle des «produits de taux». Compte tenu de l'embellie conjoncturelle dans les pays développés et de son impact sur les perspectives des entreprises, les fondamentaux restent favorables au crédit. La Fed a confirmé que cette tendance à l'amélioration se poursuivait aux Etats-Unis, alors qu'en Europe la BCE reste vigilante concernant le risque déflationniste et se tient prête à intervenir le cas échéant. Les valorisations sur les marchés du crédit intègrent déjà l'amélioration de la situation macroéconomique et sont donc proches des «justes valeurs» sur de nombreux segments. Néanmoins, les facteurs techniques, favorables, pourraient entraîner une nouvelle compression (quoique limitée) des spreads si la tendance à la normalisation apparue en 2013 se poursuit. Actions Rebond des marchés d actions suite à l annonce du tapering. Comme attendu, le Japon réagit le mieux, compte tenu de la baisse du yen par rapport au dollar. A noter que les marchés émergents, potentiellement les plus affectés par l infléchissement du QE, sous-performent mais ne s effondrent pas. Les investisseurs se montrent soulagés par la levée de l incertitude et rassurés sur la souplesse que la Fed s accorde en remplaçant progressivement le tapering par une forward guidance surtout qualitative. Il ne faut pas non plus sur-interpréter la première réaction de marché. Après la forte hausse des PER en 2013, les profits doivent maintenant prendre le relais pour tirer les actions à la hausse. Sur ce thème, les actions ont des arguments pour continuer à délivrer des performances positives en 2014, supérieures aux placements à taux fixes mais inférieures à celles de Alors que le tapering pourrait finir par peser sur les PER, le momentum des profits devient LA thématique discriminante au sein des actions

6 Evénements clés à venir Indicateurs économiques : - Etats-Unis : l immobilier devrait continuer de bien se porter pendant que les commandes de biens durables repartent. Japon : l inflation est attendue en hausse significative tout comme les ventes au détail. Date Pays Données macroéconomiques attendues Consensus Dernier 23 décembre Etats-Unis Indice des prix Core PCE, m/m, novembre 0,1% 0,1% Etats-Unis Indice Michigan du sentiment des consommateurs, décembre 82,8 82,5 24 décembre Etats-Unis Commandes de biens durables, m/m, novembre 1,6% -1,6% Etats-Unis Indice S&P/Case-Shiller 20 des prix de l'immobilier, a/a, octobre 0,4% 0,3% Etats-Unis Ventes de logements neufs, novembre 448 K 444 K 27 décembre Japon Indice des prix à la consommation, GA, novembre 1,5% 1,1% Source : Bloomberg, Stratégie Amundi Japon Production industrielle, m/m, novembre 0,4% 1,0% Japon Ventes au détail, GA, novembre 2,9% 2,3% Adjudications : Date Pays Adjudications d emprunts d Etat européens [maturité, montant (si disponibles)] 23 décembre France Court terme, montants non disponibles vendredi 27 décembre Italie Court terme, montants non disponibles vendredi Italie Long terme, montants non disponibles vendredi Source : Bloomberg, Stratégie Amundi Evénements clés : Date 9 janvier Banque Centrale Européenne (BCE) 9 janvier Banque d'angleterre (BoE) 22 janvier Banque du Japon (BoJ) 29 janvier Réserve Fédérale (Fed) 19 mars Réserve Fédérale (Fed) Date 13 février Conseil européen mai 2014 Elections du parlement européen Mai 2014 Elections législatives en Inde Octobre 2014 Elections présidentielles au Brésil Novembre 2014 Elections de mi-mandat au Etats-Unis Source : Stratégie Amundi Comités de politique monétaire à venir Evénements politiques à venir

7 Aperçu sur les marchés : Marchés d'actions 20/12/2013 Sur 1 semaine Sur un mois Dep. 31/12/12 S&P % 2.2% 27.7% Eurostoxx % 0.1% 15.7% CAC % -1.7% 15.2% Dax % 2.2% 23.5% Nikkei % 5.3% 52.7% MSCI Marchés Emergents (clôture -1J) % -2.8% -6.1% Matières 1 ères - Volatilité 20/12/2013 Sur 1 semaine Sur un mois Dep. 31/12/12 Pétrole (Brent, $ par baril) % 3.2% -0.2% Or ($/once) % -3.1% -28.0% VIX Marché des changes 20/12/2013 Sur 1 semaine Sur un mois Dep. 31/12/12 EUR/USD % 1.8% 3.6% USD/JPY % 3.9% 20.1% EUR/GBP % 0.4% 2.9% EUR/CHF % -0.6% 1.4% Marchés des taux 20/12/2013 Sur 1 semaine Sur un mois Dep. 31/12/12 EONIA bp +7 bp +3 bp Euribor 3M bp +7 bp +11 bp Libor USD 3M bp -6 bp Taux 2 ans (Allemagne) bp +13 bp +24 bp Taux 10 ans (Allemagne) bp +16 bp +55 bp Taux 2 ans (Etats-Unis) bp +10 bp +12 bp Taux 10 ans (Etats-Unis) bp +11 bp +115 bp Ecarts de taux 10 ans vs Allemagne 20/12/2013 Sur 1 semaine Sur un mois Dep. 31/12/12 France +60 bp bp -8 bp Autriche +31 bp -1 bp -6 bp -13 bp Pays-Bas +29 bp -2 bp -5 bp +11 bp Finlande +18 bp bp -3 bp Belgique +58 bp bp -16 bp Irlande +180 bp -4 bp -16 bp -118 bp Portugal +415 bp -7 bp -15 bp -154 bp Espagne +227 bp bp -168 bp Italie +225 bp -1 bp -12 bp -93 bp Marchés du crédit 20/12/2013 Sur 1 semaine Sur un mois Dep. 31/12/12 Itraxx Main +71 bp -8 bp -10 bp -46 bp Itraxx Crossover +290 bp -28 bp -41 bp -192 bp Itraxx Financials Senior +87 bp -9 bp -19 bp -54 bp Source : Bloomberg, Stratégie Amundi Données actualisées à 18h